积极稳妥地促进国有股法人股上市流通——兼评“国有资产正通过场外转让方式大量流失”的现象，本文主要内容关键词为：过场论文,稳妥论文,国有资产论文,法人股论文,国有股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，社会上有一种观点认为，由于国有股、法人股不能流通，使得国有股、法人股以低于其净资产的价格在场外转让，由此造成国有资产的大量流失。我们认为，对上市公司国有资产的流失问题应作全面准确的分析与判断。按照市场规律和国际惯例，股份转让价格可以采用市盈率法和净资产法，无论采用何种方法，都必须综合考虑资产的质量及其盈利能力。如按净资产法，股份转让的价格既可高于或等于每股净资产价值，也可低于每股净资产价值，只要转让的实施确实是按照等价交换的原则进行并以市场的广泛认同为基础，就不能简单地把经营不善、资产闲置、低效的国有上市公司其股份转让价格低于每股净资产看成是资产流失，更不能将国有上市公司股份转让价格低于目前每股在沪、深市场上的价格，视为国有资产的流失。目前我国的股票市场还很不规范，还存在严重的投机与泡沫成分，股票市场平均市盈率高达40倍左右（而H股、红筹股在香港股票市场上的平均市盈率只有8—15倍左右），股票价格与其内在的投资价值相去甚远，如果以此价格作为衡量国有资产是否流失的标准，显然会失之偏颇。“国有资产正通过场外转让方式大量流失”的现象，从表面上看反映了国有上市公司因股权转让而产生的国有资产流失问题，但实际上它涉及到更深层次的问题，即国有股、法人股的流通问题。这个问题一直困扰着我国证券市场，成为影响中国证券市场健康稳定发展的一大难题。
一、现行的国有股、法人股和社会公众股的权划分及国有股、法人股不能上市流通的规定，存在很大的弊端，不宜继续保留
以股权主体的不同，将上市公司的股票划分为国有股、法人股以及社会公众股，并规定其享有不同的权利（如，规定国有股、法人股不能上市流通），是我国经济体制改革一定阶段的产物，由此所形成的股权结构也成为在特定条件下的遗留问题。
由于我国的上市公司一直是采取增量发行的方式，导致股权结构具有以下特点：一是股权分布过于集中，主要由国家控制。在股权结构中，国有股、国有法人股占有很大的比重。以上海交易所为例，截至1997年底，国有股占沪市发行总股本的37.61%，法人股占24.28%；二是国有股、法人股不可流通。不可流通的股本包括国有股、法人股、外资股和不可流通的个人股四部分，后者指内部职工股和国有股、国有法人股对个人的转配股。
我国上市公司的这种股权结构反映出经济体制转轨时期的特殊性，具有较强的过渡性，不宜长期保留。其弊端主要表现为：
（一）国有股、法人股所占比重过大且不能流通，使国有企业的股份制改造流于形式，不利于实现政企分离、转换企业经营机制，难以最终建立起真正意义上的公司法人治理结构。
由于国有股比重过大，代表国家行使国有股东权利的有关部门对公司拥有绝对控制力，行政干预难以避免。如，公司不仅挂靠在行政部门，公司董事长、总经理也往往由行政委派。因为董事长（或总经理）是国有股权的代表，可以通过占绝对多数的股份在股东大会行使投票权，决定董事、监事的选举、罢免，所以不少上市公司的董事会形同虚设，监事会对公司的监督职能也难以得到充分体现。在这种情况下，作为主要股东的国家会不可避免地将政府行政管理的内容渗透到公司管理中，使上市公司难以真正转换经营机制。
（二）上市公司的国有股不能流通，已经导致了国有资产的大量流失。
在一个有效组织的资本市场上，由于市场交易的竞争性及透明度，市场的价值发现功能会使资本按照一个大体上公平、合理的价格进行交易。由于国有股、法人股不能进入沪、深两市场，在缺乏有组织的市场价格的参照下，往往会出现国有股、法人股的交易转让价格被严重低估的情况，由此造成国有资产的大量流失，这正是“国有资产正通过场外转让方式大量流失”这一现象的症结所在。
此外，在国有股占绝对比重的情况下，由于国有股的非流通性，国有股本的增值能力受到严重限制。在很多股份公司的配股中，国有股由于缺乏认购资金而放弃配股权，结果是国有股配股价格大大低于股票市场价格。由此引起的稀释效应，大幅度地低估了国有股的价值，形成国有资产的流失。如果国有股可以流通，则可通过出售部分国有股筹集认购配股所需资金，这样也就避免了因权益稀释造成的国有资产流失。
（三）国有股、法人股大量在场外交易及转让，不利于证券市场规范稳定健康发展
由于国有股、法人股不允许在沪、深两个市场上市流通，而客观上，国有股、法人股又具有内在的流动性要求，因而自发性的场外交易和协议转让便很难避免。事实上从1993年起，就曾有少量的法人股一直在STAQ系统（全国证券交易自动报价系统）和NET系统内挂牌交易， 作为法人股交易的流通试点。此外，近几年各地方组建了大量的针对非上市公司股权证交易的各种产权交易中心、交易所、报价系统等场外交易场所。这种状况造成中国证券市场秩序混乱，市场分割，潜伏了大量的金融风险。1997年中央金融工作会议决定对其进行清理整顿，这些场外交易场所基本上已被宣布关闭。但1998年以来，场外低价协议转让上市公司国有股之风则愈演愈烈。由于协议转让范围过窄，多属一对一谈判，行政色彩浓厚，市场价值发现功能得不到体现，且十分容易产生徇私舞弊现象和证券市场的内幕交易，其后果必然是国有资产的大量流失。近年来，越来越多的上市公司通过其国有股权的转让以实现资产重组，这种场外协议转让的方式，在交易范围、效率等方面均无法满足上市公司股权流动的现实需求，因此，各地自发地产生国有股、法人股交易中心的可能性仍然存在。
（四）不利于国有企业海外筹资。
占绝对比重的国有股、法人股不上市流通，这部分的资产运作缺乏透明度，使得海外投资者对投资中国概念股心存疑虑，有损中国上市公司形象，不利于国有企业更多地利用国际资本市场筹资。
二、盘活国有股资源，增强政府财力，加快经济体制转轨与经济结构调整，促进证券市场规范健康发展
（一）国有股是政府目前可调动的最大财富，应充分加以利用。目前国有股不能上市流通，产生了大量不规范的国有股场外协议转让，而且政府从中拿不到一分钱。另一方面，政府又苦于没有资金进行经济结构调整，这种状况必须改变。
经过近50年的经济建设与发展，我国积累了大量的财富，这些财富的相当一部分实际上体现为国家拥有一大批国有企业。应当从战略的高度来认识和利用这笔财富。目前，中国的经济体制改革正处于十分关键的时期，许多深层次矛盾的解决都需要国家财力的支持。国有企业的改革、加大对农业的投入、建立社会保障体系、大规模的结构调整都需要大量资金。从近几年的情况看，不断地增量发行新股，利用股票一级市场筹集资金虽然是一条有效的筹资途径，但同时也应看到，如果不加节制地利用这种方式筹集资金，不仅上市公司的质量难以保障，而且会给今后证券市场的发展埋下隐患。因此，通过国有股的存量发行，盘活国有股资源来筹集资金，也不失为一种更合理，更有效的方式。
（二）国有股上市流通是实现国有经济的战略性重组和社会资源有效配置的重要前提。
按照投融资体制改革的方向，今后，政府将不再直接投资于竞争性行业，目前已投入的，应逐步收缩战线，这实际上意味着要对国有经济的存量进行结构性调整。就上市公司而言，通过国有股的上市流通，使国有经济从不具优势的领域中撤出，集中财力用于特殊行业和重点国有企业的改造和发展，对保障国有经济在整个国民经济长期稳定发展中的主导作用，将具有特别重要的意义。
（三）片面注重证券市场的筹资功能而忽视其他功能的发挥，使我国证券市场存在很大的隐患。与其因重筹资而忽略上市公司质量，最终连筹集资金这一证券市场最基本的功能也难以为继，不如让国有股上市流通，使证券市场能较好地发挥整体功能，保证我国证券市场持续健康发展。
目前，我国证券市场由于市场运行不规范，监管不力，上市公司质量普遍不高，存在大量的“垃圾股”，投资风险很大。有些上市公司在上市之前，原本效益就不好，经过“包装”其实为伪装上市，目的只在“圈钱”，所以才会出现上市不到半年，亏损逾亿的上市公司。我们认为，由于重筹资、轻转制而导致的这类“垃圾股”的大量存在，已成为我国证券市场健康发展的隐患。现在的新股发行，在很大程度上是靠行政规定一级市场的发行价格与二级市场的交易价格之间巨大的差价来维持的。即便如此，每当有新股发行上市，股指便应声而落，致使新股发行节奏被迫放慢，发行越来越困难。这种情况表明，老百姓最终会不愿意把钱往一个不太健康、还存在大量“垃圾股”的股票市场里投。
为保证我国证券市场的长期健康发展，我们认为，在充分发挥其筹资功能的同时，不应损害证券市场中长期的发展及其资源配置功能的发挥。目前，应借助证券市场的资产重组功能，搞活国有资产，使国有资产的增值潜力得以发挥，这不仅有利于增强公众的投资信心，也有利于证券市场的持续健康发展。
三、用发行可交易债券的方法，积极稳妥地促进国有股、法人股上市流通
（一）在推出设计科学合理的国有股、法人股流通方案之前，先期发布安民告示，国有股、法人股的上市流通不会对现有股票市场造成破坏性冲击。
由于国有股、法人股积累的数量庞大，如允许一下子上市流通，人们普遍担心会对现有股市造成巨大冲击，甚至担心会引起股市的崩盘。我们认为，只要准备工作充分，通过现代金融技术，设计出科学合理的国有股、法人股流通方案，完全可以避免上述情况的发生。
1.在国有股、法人股上市流通之前，先期发布安民告示，广泛宣传国有股、法人股上市流通对我国证券市场持续健康发展的重要意义，动员投资者积极参与讨论，使投资者真正认识到国有股、法人股上市流通是长期利好而不是利空，消除对投资者的消极心理影响。我国股票市场的高市盈率不可能永远存在下去，随着证券市场各项规范化建设的进行，股市中的投机和泡沫成分将逐渐减少，各项改革的深入也会使上市公司的质量逐步提高，过高的市盈率将逐步回落，这一过程可能比较长但却是不可避免的。国有股、法人股上市流通，可以改善股市的运作机制，只是会在一定程度上加快这一过程的发展。要使广大投资者对此有清醒的认识。
2.可考虑通过发行可交换债券（Exchangeable Bond）的办法， 促进国有股、法人股的上市流通。可交换债券是一种复合型衍生证券，兼有债券与期权的双重特点，与债券的基本区别是其持有人可在既定期限内，按既定的比例和价格把它交换成发行者所持有的某种既定的股票。具体就国有股而言，用发行可交换债券的办法来促进其上市流通的大致思路是，国有股的股权代表部门以其所持有的国有股为标的资产，公开发行可交换债券，该可交换债券的信用等级与国库券相同且可以上市交易。债券的交易期为3年或5年，发行一段时间后债券持有人可以行使交换的权利，交换所得的股票即可上市流通。可交换债券的发行收入上缴财政。
以发行可交换债券的方法来设计国有股、法人股的流通方案，其有利之处在于，第一，在确定交换比例或价格时，可以将股价的长期波动因素充分考虑进去，可以减缓国有股、法人股流通对股市的冲击；第二，由市场竞价发行，不至于国有股被低价出售，从而保证国有资产不会流失；第三，便于控制国有股、法人股上市流通的速度，可避免对股市造成大的冲击；第四，由于可交换债券也具有债券的性质，发行可交换债券可引导部分储蓄存款进入资本市场；第五，既促进了国有股、法人股的上市流通，又可为政府筹集资金，同时也可减少财政支付利息的压力。
（二）本着尽量保证证券市场平稳运行、先易后难的原则，国有股、法人股上市流通宜采取先转配股、再国有股、后法人股的顺序。
国有股、法人股对个人的转配，现已停止，已有的转配股占总股份的比重不到1%，转配股的上市流通不会使市场上的资金净减少， 对股市不会造成大的冲击，可让其最先进入流通。其后按照上述国有股流通方案的设计思路，将国有股逐步推向市场流通；法人股因其持有结构复杂，难于控制，可待股市的结构性矛盾基本缓解之后，最后进入流通。
（三）规范新股的发行上市，停止产生新的问题。
如果不对现行的股票发行上市办法进行改革，其结果只能是旧的问题还没解决，新的问题又天天在产生，每上一只新股同时都会形成很大比例不能流通的国有股、法人股。这样下去，问题只会越积越多，以致积重难返。为此，我们建议：
1.废除国有股、法人股及社会公众股的股权划分规定，新股发行采取全部允许在一定的期限里流通上市的新规则。
2.现行的按条块分配上市指标的作法，尽管在利益分配方面对各地区各部门有所兼顾，但却是以牺牲证券市场的效率为代价的。这种作法使得上市公司的质量难以保证，无法发挥证券市场优化资源配置的功能，而且还会固化甚至助长重复建设。因此，在新股全部允许上市流通的同时，必须取消行政分配股票上市额度的办法。
3.一级市场应采取存量发行与增量发行并举，二级市场应允许国有股、法人股全部上市流通。从国际经验看，尽管证券市场的规则允许所有股票都是上市流通，但事实上，仍会有相当数量的股票被策略投资者或战略投资者所持有而不进入流通。
（四）建立中央财政专户，国有资产存量发行收入归中央财政。
鉴于国有股是政府目前可调动的最大一笔财富，为使国有股存量发行的收入真正对国有经济的战略性重组发挥应有的作用，存量发行的收入应由中央政府统一安排使用。为此，参照国际经验，可建立中央财政特别专户，凡国有股存量发行的收入均进入此专户，专项用于重点国有企业的改造和国有经济的战略性重组。
（五）明确国有股权代表，建立中央、省（市、自治区）两级国有股权的代表机构或运营主体。
当前，国有资产管理体现问题已成为阻碍国有经济战略性改组和持续发展的关键问题，具体表现为国有股的股权代表仍不十分明确，这不仅使国有经济的管理和发展落不到实处，也造成了对国有资产流失无人负责的状况。而国有股上市流通的前提之一也是需要明确国有股的股权代表。为此，在考虑国有股上市流通问题的同时，必须抓紧研究国有资产管理体制问题，建立某种形式的国有股权的代表机构或运营主体，其职能是从战略的角度研究国有经济的具体重组方案，并通过控股、参股等方式，进行股权投资及股权转让，以保证国有经济在国民经济中的战略性地位和国有资产的保值增值。
从我国的实际情况来看，国有股权的代表机构或运营主体，既不可能只设中央一级，但也不宜层层设立。为使国有股权的管理能相对集中，有利于进行大规模的经济结构调整，同时又照顾到我国地域广大的特点，使国有资产的管理能够落到实处，可考虑建立中央、省（市、自治区）两级国有股权代表机构或运营主体。
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