危机前后美国金融衍生品监管立法演变及对我国的启示，本文主要内容关键词为：美国论文,启示论文,衍生品论文,危机论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、次贷危机前美国金融衍生品监管体制
美国在次贷危机前的金融衍生品监管体制中，主要的政府监管机构为商品期货交易委员会和证券交易委员会。商品期货交易委员会根据1974年颁布的《商品期货交易委员会法》设立，对传统的期货业务行使更多的监管职责，这一点可以从名字上看得出来，其最初的主要职责是监管商品期货，只是随着经济的发展和商品交易的日益虚拟化以及金融衍生品交易的快速发展，委员会的监管职权逐渐扩大到了金融衍生品领域。实质上，金融衍生品本身就是一组分散和转移利率、汇率等金融资产价格波动风险的协议。尽管现代的金融衍生品经过高度衍生和多次分割重组之后，结构非常复杂，但归根结底还是期货、期权、远期和互换的复杂组合，因而金融衍生品处于美国商品期货交易委员会的监管之下，就是极其正常的事情了。对金融衍生品行使监管职责的第二个监管机构是证券交易委员会，其职权来源于1934年颁布的《证券交易法》的授权(Philip McBride Johnson and Thomas Lee Hazen,2006)。这两个监管机构职权的划分是根据金融衍生品是“商品”还是“证券”来确定的，前者由商品期货交易委员会监管，后者由证券交易委员会监管。两大监管机构在监管范围上依据上述标准划分，但它们的监管职权、监管手段都基本接近，监管重心也都在场内金融衍生品交易（陈欣，2006）。但随着金融衍生品日益复杂化，业务领域逐渐模糊，对一项具体的金融衍生品交易的属性进行准确和正确的划分变得十分困难。
在次贷危机前，除了金融衍生品本质属性是协议的原因外，金融衍生品业务始终是美国经济中增长最快、活力最强的部分，因而危机前美国的监管机构对于最能体现金融创新的这个部分（尤其是场外衍生品领域），一直实行自由放任的政策，任由市场机制调节，国家基本上不行使监管。
二、危机后的立法革新
（一）《2009年场外衍生品市场法案》的革新
场外衍生品交易累积的系统性风险在危机中释放了出来，重创了美国的金融业，抛弃市场自由放任、加强金融监管已经成为共识和主流。2009年8月11日，奥巴马政府向国会提交了《2009年场外衍生品市场法案》(the Over-the-Counter Derivatives Markets Act of 2009)，法案详细规定了加强场外衍生品交易监管的一系列具体制度。美国证券交易委员会玛丽·夏皮洛主席就这一法案向国会作证时说，场外衍生品交易必须接受监管(Mary L.Schapiro,2009)。该法案最终在2009年10月13日获得通过。法案的主要内容包括以下几个方面。
第一，市场基础设施。首先要对场外衍生品交易进行“标准化”，这是因为危机前场外衍生品交易属交易双方私下协商，可以根据个性化的要求进行定制，但这样也同时带来了信息和价格不透明的问题。所有“标准化”的场外衍生品交易必须通过中央对手方，要么是交易所，要么是处于商品期货交易委员会监管下的衍生品结算组织，要么是证券交易委员会监管之下的证券结算机构，交易双方不需要为对手的信用风险承担责任，统一由中央对手清算系统承担。而中央对手清算系统可以通过风险控制制度，及时地掌控交易的规模和风险，从而控制整个市场的风险累积，将系统性风险降低到一定的限度内。为了鼓励对场外衍生品交易进行“标准化”，对那些没有进行“标准化”的衍生品要设置更高的资本等方面的标准。
第二，信用风险控制制度。法案要求，必须设定场外衍生品交易的保证金标准和交易双方自有资本标准。危机前，正是因为场外衍生品交易很多是表外交易，跳出了传统资本充足率的限制，交易的杠杆率无限抬高，才将交易的风险和亏损无限放大。法案对保证金和自由资本设置相关标准，也就等于控制了交易的杠杆率。此外法案还对市场主体持有的场外衍生品头寸的规模和风险设置了标准（涂德君，2010），这对控制场外衍生品交易市场的风险具有重要的作用。危机前正是为了减少场外衍生品交易风险，投资者都选择大型的金融机构作为自己的对手，希望通过这种选择来控制交易的风险，殊不知这种集中化的趋势最终导致几家大型的金融机构拥有了绝大多数场外衍生品交易的头寸，从而引发了系统性风险。
第三，加强场外衍生品交易的信息披露。任何相关的联邦金融监管机构在对交易信息保密的前提下，都可以检查场外衍生品交易，获取各对手方以及他们拥有的头寸信息和交易风险情况，普通公众也可以获得场外金融衍生品市场的交易头寸和数量的总体信息。为了保证上述信息披露制度落到实处，法案要求场外金融衍生品交易要到商品期货交易委员会和证券交易委员会备案，中央对手清算系统也要保留场外金融衍生品交易的对手、规模、价格等信息。法案的上述改革将会极大地改变危机前场外金融衍生品市场交易信息不公开、不透明和投机横行的局面。
第四，解决监管体制重叠和缺位的问题。明确划分商品期货交易委员会和证券交易委员会各自对场外衍生品的监管权限，彻底覆盖整个场外衍生品交易的各个环节，确认监管机构可以就打击场外金融衍生品市场内欺诈、操纵交易以及投资者提起民事诉讼等方面立法的权限。同时要对现有的法律进行修改，扩大监管机构的监管范围。修改《证券法》中“证券”的定义，对该定义做扩大解释，将监管权限覆盖证券类衍生品。删除《商品期货现代化法》中将互换和在外国交易所交易排除在监管之外的条款，从而有效地防止那些在国外注册但主要机构在美国的交易所的恶意规避行为。
第五，保护中小投资者的利益。鉴于金融衍生品结构高度复杂，普通投资者很难识别隐藏在其中的风险，法案严格界定能够从事场外衍生品交易的合格投资者的标准，从而更好地保护中小投资者免遭滥用场外衍生品的侵害。
（二）《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》的革新
法案第7章标题为“加强华尔街的透明度和问责性”，也即完善对场外衍生品的监管。第一节规定了场外互换市场的监管。第711条规定，无论是商品期货交易委员会还是证券交易委员会，在事关互换、互换交易商、互换市场主要参加者、互换头寸数据、衍生品清算组织等事项上，无论是立法还是发布命令，都应该和另外一个监管机构进行充分的协商和协调。第712条规定，将对基础资产为证券形成的互换的监管权授予证券交易委员会，其他的互换的监管权授予商品期货交易委员会，而对于复合互换则在咨询金融稳定监督委员会之后，由商品期货交易委员会和证券交易委员会联合发布规则。商品期货交易委员会和证券交易委员会应当最迟在法案颁发后360日内，制定出详细的实施细则并充分协商，不得引发关于场外互换市场的监管冲突和潜在的冲突。第717条和718条规定了新场外衍生品审批以及发放执照的程序。第721条规定了互换种类，有22种之多。第723条规定衍生品交易必须通过法定的清算机构。第727条规定互换交易和价格的数据必须及时公开。第731条规定互换的交易商和主要参与者应当在商品期货交易委员会注册，否则为非法。第737条规定要设置交割日当月的头寸限制以及单个交易者拥有的最大头寸数量限制，从而最大限度地减少衍生品市场的操纵和投机，确保足够的流动性以及价格发现功能的实现。
（三）对立法革新的简要评价
第一，场外金融衍生品市场的交易制度基本建立起来。两个法案都要求在场外金融衍生品交易中引入集中清算机制，这可以有效地减少市场信用风险和系统性风险，还可以增加市场透明度和监管效率。集中清算机制可以掌握对手方信用风险敞口及名义净头寸总量，可以控制交易对手的信用风险，系统性风险产生的几率就大大减低了；由于集中清算机制的介入，市场价格和交易数量都可以及时地予以披露，透明度会进一步提高，公开的交易环境也会逐渐形成；监管机构也可以通过集中清算机制全面、准确地掌握场外衍生品市场数据和各种相关信息，进行有效监管就不再困难。
第二，较为有效地解决了金融衍生品领域内监管重叠的问题。《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》在第7章第1节详细规定了金融衍生品领域内的两大监管机构各自的职权范围，规定了双方在日常的监管工作中应当加强协调，在监管发生冲突的情况下可以向金融稳定监督委员会或财政部咨询再做决定。上述革新将较为有效地解决危机前美国金融衍生品监管体制上存在的重叠问题。
第三，有力地保护了普通投资者的合法利益。鉴于金融衍生品高度复杂和风险隐蔽的特点，《2009年场外衍生品市场法案》直接规定将普通的投资者排除在场外金融衍生品交易之外。《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》第9章就是加强投资者保护和证券监管。为了保护衍生品领域的投资者，法案规定成立一个投资者咨询委员会，同时加强对信用评级机构和资产证券化过程的监管，强化了资产证券化的披露和报告制度。法案内容如果能够落到实处，那么像危机前那样因为过度金融创新和监管缺失而导致广大投资者血本无归的惨况将不会重演，普通投资者的利益将得到更好的保护。
三、对完善我国的金融衍生品监管法律制度的启示
次贷危机的爆发从微观角度观察，是MBS、CDO、CDS等结构化的资产证券化产品和金融衍生品过度发行造成的。相比美国的过度发展而言，我国金融衍生品的发展是严重滞后的。所以，对我国金融衍生品发展和监管现状、存在问题和革新进行深入的研究，是非常必要的。
（一）我国现行金融衍生品法律制度
我国金融衍生品法制主要包括三个部分，一是金融衍生品交易缔结法律制度（主要属于民事法范畴），二是金融衍生品交易法律制度，三是金融衍生品监管法律制度。后两者更多地属于经济法范畴（王畅，2008）。
金融衍生品交易缔结法律制度主要为衍生品交易的《主协议》，即为交易双方达成交易提供示范文本，防范可能存在的交易风险。2007年，中国人民银行授权中国银行间市场交易商协会发布《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（简称《NAFMII主协议》）。同年，国家外汇管理局授权中国外汇中心颁布了《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议》（简称《CFETS主协议》）。上述两个《主协议》的颁布标志着我国衍生品管理模式开始注重行业自律管理，但同时也产生了产品和监管交叉重叠的问题。因此，2008年中国人民银行启动了两个《主协议》合并的工作，基于加强场外衍生品监管和完善行业自律的考虑，中国银行间市场交易商协会也分别于2008年、2009年发布了《银行间市场金融衍生产品交易内部风险管理指引》和《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》。
金融衍生品交易法律制度主要是证券监管机构发布的交易规则和各个期货交易所颁布的交易规则。国务院在对1999年颁行的《期货交易管理暂行条例》修订之后，于2007年颁布实施《期货交易管理条例》，将条例适用的范围扩大到商品、金融的期货和期权合约交易。2007年中金所发布了《中国金融期货交易所交易规则》《中国金融期货交易所交易细则》《中国金融期货交易所结算细则》《中国金融期货交易所风险控制管理办法》等9个行业准则，建立了保证金制度、价格限制制度、持仓限额制度、大户持仓报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度和风险警示制度。次贷危机爆发之后，深交所在2009年8月28日发布了《深圳证券交易所上市公司信息披露操作指引第8号——衍生品投资》，充分吸取了次贷危机的教训，加强了强制性的信息披露，在保护投资者利益方面更进了一步（邹功达，曹晓军，2009）。
金融衍生品监管法律制度主要是2004年初中国银监会发布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（该法规在2006年银监会第55次会议修改并于2007年开始施行）。它主要涉及在中国境内进行金融衍生品交易的准入条件、监管机构、衍生品交易风险管理、内部控制及信息披露制度几个方面。《办法》明确了银行类金融机构可以从事包括远期、期货、期权和掉期等场内和场外的衍生品交易；银监会为监管机构，负责市场准入的审批和日常的监管。
（二）完善我国金融衍生品的制度和法律建设研究
第一，对发展金融衍生品要抱有正确的态度。金融衍生品在次贷危机中成为众矢之的，但研究后人们发现，出问题的不是金融衍生品本身，而是在过度宽松的金融监管下金融衍生品被多重衍生而导致的投机和泡沫。因此，人们关注的焦点随后集中在如何加强对金融衍生品的监管和防止交易投机上了（高汉，2008）。
回顾金融衍生品产生和演进的历史就会发现，金融衍生品在现代金融市场上是一种不可或缺的金融工具，发挥过并仍将发挥重要作用。金融衍生品产生于20世纪70年代，美国芝加哥商品交易所在1972年推出的货币期货合约是历史上最早的金融衍生品(R.J.Teweles & F.J.Jones,1987)。当时的国际背景是，美国迫于黄金兑换的压力，关闭黄金兑换窗口，之后全球贸易和货币体系的基础变为纸质的美元，黄金本位的货币体系彻底进入了历史。既然没有实物而仅仅是由纸印刷的货币作为支撑，那么全球范围内的汇率开始大幅度波动。汇率是各国货币在金融市场上的价格，汇率的波动必然回馈至国内，引发各国利率的大幅度波动，利率和汇率的大幅度波动进而引发股市的强烈震荡，全球贸易转变为建立在波澜起伏的金融市场上，贸易的风险随之无限放大而无法有明确的预期（何新，2009）。为了规避利率、汇率和股市的上下大幅度波动（最典型的莫过于1987年的股灾），一种新型的管理金融资产价格变动风险的金融工具出现了，它就是金融衍生品。了解了以上这个背景就会发现，如果没有金融衍生品，现行的经济一体化都是空谈。只不过后来随着金融衍生品的规模和影响力的大幅扩大，金融衍生品传统的发现价格、规避价格风险、套期保值等最初意义，被人逐渐淡忘了，次贷危机前金融衍生品已经沦落为一种彻头彻尾的投机工具和疯狂泡沫的制造者（张明，郑联盛，2009）。
既然世界金融市场需要金融衍生品，那么我国要发展市场经济，金融衍生品就是金融市场建设中必不可少的重要一环。也正是基于这样的考虑，我国政府和有识之士才在发展金融衍生品上不遗余力，力图把它建设好。
我国汇率、利率由于国家宏观调控较多而总体上比较平稳，但我国股市的大起大落相信每个人都印象深刻，每次的暴跌暴涨之后都有专家呼吁出台股指期货，那样不需要政府强力介入，股市也能恢复正常，投资者的风险也找到了规避的有效途径，因为他们可以通过股指期货来对冲在股票市场上投资的损失，规避系统性风险（牟启懿，2009）。2010年4月16日，我国的股指期货在万众瞩目当中破壳而出。到目前为止，股指期货运行平稳，确实起到了稳定市场的作用。所以，我们要对金融衍生品的发展抱有正确的态度，要大力发展，同时还要加强制度建设，控制金融衍生品交易的风险。
第二，加强基础资产和金融衍生品设计环节的制度建设。金融衍生品的基础资产即次级抵押贷款质量低劣和发放标准过于宽松所导致的违约和流动性风险，是风险的源头。因此，控制基础资产和金融衍生品设计环节的风险，就显得尤为重要。
目前我国资产证券化的基础资产，在房地产领域，一部分是普通抵押贷款，另一部分是原来体制下形成的不良资产。从总体来看，我国金融衍生品的基础资产隐藏的风险能够得到有效控制。但是随着我国房地产业的发展，有些地方开始出现泡沫，有些抵押贷款的发放完全建立在不断上行的房价上，类似于危机前的美国，这是极端危险的。我们应吸取次贷危机的教训，加强抵押贷款发放环节和资产证券化环节的风险管理。
第三，加强金融衍生品交易制度建设。次贷危机暴露出金融衍生品交易尤其是场外金融衍生品交易在交易制度上的重大缺失。危机的一个重要教训就是要在场外金融衍生品市场上逐渐建立各项交易制度（冯博，2008）。
场外金融衍生品交易也称柜台交易，即不在交易所内进行交易，而是通过电子平台或者其他手段，由交易双方一对一谈判达成交易，交易的双方一般为大型的金融机构（李仁真，曾冠，2006）。由于交易直接在场外和交易双方间进行，没有中央对手清算系统，这样交易的信息、数量、规模、价格都是不透明的，监管机构没有合适的渠道获取监管信息，实行监管就无从谈起。交易信息不公开透明还会引发欺诈、投机、价格波动剧烈等损害投资者利益的情形发生。鉴于场外交易因交易制度不健全而导致信息不公开透明、投机盛行、监管不能到位的问题，美国逐渐开始在场外市场将合约标准化，引入中央对手清算系统，严格保证金制度，完善信用风险控制制度，建立强制性的信息披露制度（张宗新，2010）。
我国目前的金融衍生品交易，占主体部分的是场外交易，这一比例也基本符合危机前世界金融市场上场外交易明显多于场内交易的状况。由于我国的场外金融衍生品市场是由政府主导的，总体上风险还是可控的，但我们还是要借鉴次贷危机的教训，查漏补缺，及时完善我国金融衍生品领域的交易制度。中金所在股指期货业务规则中，将保证金比例由原来的10%抬升到12%，就是吸取了美国次贷危机中由低保证金、高杠杆带来系统性风险的教训。
第四，完善金融衍生品交易监管的法律法规体系。目前我国金融衍生品领域内监管方面的法律法规，存在的一个主要问题是法律的位阶较低。另外，由于颁布的监管机构不同，在一些具体的监管标准上没有形成统一体系，而且很多规章颁布的目的仅仅是为开设某一种金融衍生品，这样必然会出现规章不统一、相互矛盾的情况。考虑到金融衍生品监管的重要性，我国应在整合现有法律的基础上，制定一部专门的金融衍生品监管法律或出台《期货法》，有效解决目前这个领域存在的问题。
［收稿日期］2011-02-18
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