银行股权关联、货币政策变更与上市公司现金管理，本文主要内容关键词为：货币政策论文,股权论文,上市公司论文,现金论文,银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
我国金融市场是典型的银行主导型(Bank-Based)，银行贷款是企业最重要的外部融资来源(Allen et al.，2005)，种种制度因素造成市场存在较大“摩擦”导致信贷资源的分配并不合理，很多企业不能及时足量地获得银行贷款，存在较严重的融资约束问题，这种现象在货币政策紧缩时更加突出。部分学者认为在此背景下企业倾向于与银行建立各种关系以缓解融资约束，如通过延长银企合作时间来加强银企关系的紧密程度(曹敏等，2003)，或者建立各种政治关联、聘用具有金融行业从业背景的高管等来获取更多的银行贷款(Allen et al.，2005；Claessens et al.，2008)。然而，相较于这种间接的银企关系，更直接的是企业通过参股银行而建立的股权关联，这是在新兴市场中被普遍采用却较少受学者关注的途径(La Porta et al.，2003；Khanna and Yafeh，2007)①。据我们统计，在我国仅上市公司参股银行的数量，就由2004年的100多家迅猛增长到2010年的接近400家。遗憾的是国内截至目前为止，对这种企业与银行更为直接紧密的股权关联特征却鲜有人研究。
这一问题之所以重要，还在于银行贷款容易受到宏观政策尤其是货币政策的影响，“从紧的货币政策”导致银根紧缩会显著限制企业的外部融资能力，甚至使企业陷入流动性困境(孙天琦等，2008；祝继高等，2009)。政府虽然目前仍将控制通货膨胀率作为货币政策的首要目标，但在预防新一轮通货膨胀的同时还要兼顾就业、经济的稳定增长等多头目标，政府制定货币政策的价值目标随着实际经济情况不断调整、有所侧重，导致货币政策修改频繁且存在较大不确定性。频繁变更的货币政策使企业常常陷入是持有现金以预防未来流动性风险，还是继续执行预定的投资战略的两难选择中。例如，中国人民银行在2007年3月至2011年4月间，共进行了15次利率调整，平均不到三个月即调整一次，这不仅影响了企业融资成本，在银根紧缩时甚至通过直接规定贷款配额限定了企业外部融资规模。货币政策频繁变更给企业带来的直接冲击便是企业的现金管理决策，因此，与银行建立股权关联从而提高现金管理的有效性在货币政策不断变更的现实背景下更加突出了其研究价值。
本文在当前宏观经济形势不断变化，货币政策频繁变更的背景下，研究了建立银行股权关联对企业面对货币政策造成的流动性冲击的影响，在以下三个方面丰富和拓展了相关文献：(1)与以往通过观察银行和企业合作时间、企业高管是否具有银行或政府背景来间接表征“银企关系”的紧密程度不同，本文通过企业参股银行突出了企业通过股权关联建立的直接关系特征，丰富和改进了“关系”的类型(Allen et al.，2005；Claessens et al.，2008)；(2)现有少数宏观经济形势、货币政策对企业微观行为影响的研究大多限定企业仅作为政策的被动接受者，在此前提假设下通过观察企业诸如现金持有等研究政策的传导效应(祝继高等，2009；Campello et al.，2011)，忽略了企业面对外部宏观经济形势变更所能采取的主动行为、途径及其对货币政策微观传导效应的影响。本文强调了企业通过与银行建立股权关联而降低了从紧货币政策对自身流动性的影响，揭示了企业在面临宏观政策变更情况下的能动性，建立了宏观政策和微观企业行为影响的中观互动桥梁；(3)研究结论也有较强的实践意义，作为我国金融体系核心的银行业目前正经历由以政府管制为主向以市场调节为主的市场化改革，改革的逻辑主要是引入产权约束，通过股权多元化来改变国有银行的约束机制和激励机制(张杰，2008)，尤其近几年在人民银行明确表示支持民间资本进入商业银行后，各类企业参股银行的进军步伐明显加快，成为参与并推动银行业改革的中坚力量。本文的结论为我国目前实施的产融结合以及国有银行引入股权多元化治理的政策提供了相应证据支持。
二、制度背景、文献评述与研究假说的提出
(一)我国银企关系发展的制度背景
我国的改革是政府主导的渐进式改革，在考察我国的金融改革时，应着眼于制度演进的内在过程，大多数学者认同我国银行业改革进程可大致划分为三个阶段：(1)1978~1993年，国家对企业的资金供给由财政渠道变为金融渠道，无偿的拨付变为有偿的贷款，商业银行从财政功能向金融功能转变。(2)1994~2003年，金融风险的增大和亚洲金融危机爆发，使得国家发现对金融控制的成本大于收益，需要对过去金融支持经济增长的模式进行调整。这一阶段的改变，主要是国有商业银行经营策略和监管方式的调整，还没有触及到根本产权制度的层面。(3)2004年至今，开始对国有银行进行产权改革，从股改、引进战略投资者、直至上市，目的在于通过股权多元化来改变对国有银行的约束机制和激励机制，通过境外股权、公众股权来制约内部控制，减少政府部门、地方政府的干预。
可见，以上三个历史阶段的基本脉络是：从维持对经济增长的高成本模式，到回归金融功能，再到引进产权约束，我国银行业目前正处于产权改革的过渡期(张杰，2008)。如果说，引入产权约束和激励是我国银行业股东多元化的内在改革逻辑，那么，WTO对开放银行业、降低金融业准入门槛承诺期的临近和巴塞尔协议对银行资本金充足率强制要求的压力则成为企业参股银行的外部推力②，事实上乘银行扩充资本金时适时入股也成为企业参股银行的主要渠道。
(二)银行股权关联对企业现金管理的影响分析
对于企业持有现金的动机，目前主要有三种理论解释。第一，权衡理论：认为企业的最佳现金持有量是持有现金的收益(或现金短缺造成的损失)与持有成本之间权衡的结果，并在实际现金持有水平偏离该目标时进行调整。第二，融资优序理论：认为资本市场缺陷导致的融资约束促使企业出于预防性动机持有较多现金，以降低未来融资成本、适时把握投资机会。第三，代理理论：认为管理层出于最大化个人利益的动机，倾向于持有更多的现金，因为现金是管理层所有利益掠夺中成本最低的一种方式。
我们认为，通过企业高管现在或曾经在银行或政府担任职务来建立银行和企业的关系是比较间接和隐性的，特别是在现有文献的衡量方法上很难保证一定存在关联关系且“亲密”程度足以影响企业的各项活动。但企业通过持股银行，特别是持股比例较高且为银行前十大股东时，对银行的各项活动具有实际意义的影响，所以企业通过参股银行建立的关系更为直接和显性。那么这种直接的银企关系如何影响企业的现金管理呢？首先，Christopher et al.(2006)和Ostergaard et al.(2011)认为，公司持有现金是为了满足未来的投资需要，然而未来经济环境的不确定性迫使管理层调整当期现金持有水平，企业出于风险预防会持有大量现金，而企业通过持股银行而与之建立的紧密银企关系，有助于企业的风险管理尤其是防范流动性冲击，相当于为企业的现金蓄水池增加了“缓冲垫”，加上企业持有现金资产的回报率较低，所以与非关联企业相比，银行关联企业可以较少地持有现金，即对未来现金流不确定性的降低使得具有银行关联的企业降低现金持有水平。其次，银企关系的价值不仅在于是流动性的来源，实际上也是融资能力的显示信号。银行关联是一种声誉和隐性担保机制，其他外部借款者会认为关系银行由于具有信息优势，保障了关联企业贷款的质量，并且他们的贷款将得到关系银行的“隐性担保”，获得优先偿还(Donald，2000)。Hoshi et al.(1991)以企业资本结构为视角，分析了日本财团会员企业和非会员企业的现金持有问题，发现财团会员企业由于与财团所属银行信息不对称程度较低从而融资约束较轻，其现金持有量和投资—现金流敏感度均较低，Lu et al.(2002)从银行歧视的视角发现民营企业在获得银行股份后可以降低利息支出及增加短期借款，支持了银行股权关联缓解信息不对称的融资约束假说，所以银行股权关联可以缓解企业未来可能的融资约束，从而降低现金持有水平。
可见，通过企业持股银行而建立的紧密银企关系有助于二者之间信息交流的帕累托改进，降低了信息不对称程度、减少了对未来经济环境的不确定性以及创造了声誉租金(Hoshi et al.，1991)。所以具备紧密银企关系的企业被视为融资约束问题较轻，事实上银企关系也常被用来作为融资约束较轻的代理变量(Fohlin，1998)。同时由于我国金融市场发育还远不成熟，为企业分散现金流风险的金融衍生产品十分匮乏，在企业外部融资来源主要依赖银行信贷情况下，银企关系对企业流动性管理的影响更为重要，通过与银行建立股权关联能够使企业较少地持有回报率最低的现金而同时降低对未来现金流不确定性和融资约束的预期。基于以上分析，我们提出本文的研究假说1：
假说1：在其他条件相同的情况下，建立银行股权关联的企业其现金持有水平低于无银行股权关联的企业。
(三)货币政策变更对银行股权关联和企业现金管理的影响分析
货币政策对实体经济的作用渠道主要可分为两类：货币渠道(包括利率途径、汇率途径和资产价格途径等)和信贷渠道(盛朝晖，2006)。信贷传导渠道认为由于资本市场的不完善，实际经济运行中普遍存在信息不对称、合约成本等问题，银行在减轻信贷市场信息不对称、分散风险、降低交易成本方面发挥不可替代的特殊作用，货币政策通过影响银行信贷可得性，使实体经济投资发生变动最终影响产出(Miron et al.，1994)。货币政策传导渠道受各国的金融体制、市场发育程度和金融结构等因素影响，在对我国货币政策作用于实体经济的传导渠道的经验研究中学者大多认为信贷渠道是货币政策传导的主要渠道，如周英章等(2002)通过对1993~2001年间的货币政策传导机制进行分析，发现我国的货币政策是通过信贷渠道和货币渠道共同发挥作用，但信贷渠道占主导地位；盛朝晖(2006)比较分析了1994~2004年我国货币政策主要传导渠道效应，认为信贷渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用，资本市场传导渠道效应开始显现；索彦峰和范从来(2007)认为，货币政策能够影响贷款供给是信贷渠道存在的必要条件，研究发现我国银行部门1994~2006的资产组合行为提供了货币政策能够影响贷款供给的经验证据，支持了货币政策传导的信贷观点。
与成熟资本市场相比，我国资本市场正经历着制度性的变革。特别是在2007年金融危机以来，宏观经济政策尤其是货币政策持续变更，而银行业又是极易受到政策影响和管制的行业，因此货币政策对我国企业获得外部融资影响重大。从紧的货币政策导致银根紧缩，同时银行信贷供给具有顺周期性，受紧缩性货币政策影响更大，导致企业外部融资成本上升，获得外部融资的规模受到限制。在完美市场假定下，企业的价值与财务决策无关，外部融资和自有资金可以完全互相替代，企业无须持有回报率最低的现金，但实际资本市场还远不完善，企业获得外部融资的能力受到信息不对称、信息风险和代理问题等因素的影响，导致外部融资和自有资金不再能完全替代，现金管理便成为企业重要的财务决策。进一步由于存在这些影响外部融资效率的因素，当货币政策传导主要是通过信贷渠道时，货币政策的传导效应并不对称，那些信息不对称问题严重的公司受到的冲击更大(Gaiotti and Generale，2001)。
如前所述，我国货币政策的传导渠道主要为信贷渠道，银行信贷的顺周期性使得货币政策通过信贷渠道传导时对不同企业的影响并不对称，我们认为紧密银企关系能极大地降低企业面临货币政策变更时的非效率现金管理。原因在于如果与银行建立了股权关联，首先降低了企业外部融资的信息不对称水平、缓解了融资约束，抵消了货币政策变更的部分影响；其次关联企业能更便利和准确地获得货币政策信息，从而能够通过“预防”手段降低因货币政策从紧带来的流动性冲击。我们想强调的是，外部融资作为企业最重要的流动性来源区别于内源性融资的关键在于其是依条件(Conditional)而存在的，宏观经济形势、货币政策和行业调整均会影响企业获得外部融资的条件概率，而信息不对称水平是影响概率大小的决定性因素(Campello et al.，2011)，紧密银企关系的价值正在于信息的传递与获取优势。信息不对称的降低增大了企业在动荡经济环境时获得外部融资的条件概率，相反的，无银行股权关联的企业由于面临着货币政策变更的风险和不确定性，倾向于持有大量低回报的现金，并随着货币政策的变更不断调整现金持有水平，导致不仅现金持有水平较高且调整频繁、幅度更大。基于以上分析，我们提出本文的第二个研究假说。
假说2：在其他条件相同情况下，面对从紧的货币政策，具有银行股权关联的企业较无关联企业现金持有水平和现金调整水平较低。
至于在非货币紧缩时期的现金调整幅度，由于无法预期企业在未来某段时间(比如下一个季度)经济走势对企业现金调整幅度的影响，故对此我们不提出假说。
三、研究设计
(一)样本
初始样本包括2006年1季度至2010年4季度沪、深交易所非金融类A股公司。剔除参股银行信息披露不健全、上市未满一年及财务信息无法得知的公司后，最后得到1497家公司24787个公司/季度观测值。上市公司参股非上市银行信息来自Wind数据库“上市公司持有非上市金融企业股权”，参股上市银行数据则根据上市银行年报信息手工整理补充(包括：参股银行名称、持股数量、持股比率和投资金额等)，并根据《商业银行信息披露办法》(2006年12月通过)所规定银行必须披露最大10名股东名称及报告期变动情况，手工收集了所有商业银行网站上公开披露的银行年报，对上市公司持股银行信息进行补充和核对。由于银行业对股东持股比例有着严格限定导致股权结构分散等特殊性，根据银监会界定银行业控制股东“实质重于形式”的实质性标准原则，我们将持有单一银行股权超过2%且为前十大股东的企业确定为建立银行关联的企业，通常而言，前十大股东即为重要股东对公司经营决策产生重大影响①。其他财务和市场数据均来自Wind和CSMAR数据库，所有连续型变量在1%水平上进行了Winsorize处理。
表1数据表明，经历2006年德隆系关联贷款问题曝光后，银监会相关整顿导致2007年参股银行企业数量下降外，样本区间内参股银行上市公司占总样本数的比例逐年稳步提高。总体来说，有14.54%的上市公司参股银行比例超过2%且为前十大股东，说明目前上市公司建立银行股权关联的情况较为普遍，这同时也凸显了本文的研究意义。
(二)模型设定与变量定义
由于上市公司参股银行与企业特征可能具有内生关系，我们采用Heckman二阶段模型(Fohlin，1998)。第一阶段借鉴现有研究发现可能影响企业参股银行的因素，设置模型如下：
其中，BC为上市公司是否具有银行关联的哑变量，当上市公司具有银行关联时为1，否则为0；Political为上市公司董事长或总经理是否具有政治关联背景哑变量；Market为公司所在地市场化进程指数，来自樊纲等编制的《中国市场化指数2010》；State为上市公司产权性质哑变量，民营为1，其他为0。同Fohlin(1998)，在第一阶段，我们首先运用Probit回归估计模型(1)，根据模型中的影响因素估计公司参股银行的概率，然后根据预测结果分别计算参股与不参股两者的逆米尔斯系数(Inverse Mill's Ratio)；并在后续检验模型中加入逆米尔斯系数作为回归模型内生性问题的控制变量，克服样本自选择和内生性问题。
为检验研究假说，我们借鉴Fohlin(1998)、Almeida et al.(2004)和祝继高等(2009)将待检验模型设定为：
其中，用现金及现金等价物/总资产衡量企业的现金持有水平(CASH)。由于企业现金持有水平与经营周期相关，具有季节性特征，因此我们用第t年j季度的现金减第t-1年j季度的现金衡量现金的调整幅度(AdjCASH)，同(祝继高等，2009)。货币政策对银行信贷的影响用《银行家问卷调查》中的“银行家货币政策感应指数”衡量。中国人民银行与国家统计局共同合作完成的《银行家问卷调查》是一项制度性季度统计调查，“根据银行家对宏观经济运行、货币政策以及本行业景气状况的判断和预期编制银行业景气指数，为中央银行货币政策决策服务，为宏观管理部门判断金融形势，制定宏观调控政策服务，为社会各界了解银行业景气状况和货币政策意图服务”；调查内容主要包括“银行家对宏观经济形势和货币政策实施状况的本季判断和下季预测，银行家对银行业景气状况的本季判断和下季预测”②。具体而言，调查中银行家对货币政策感受的评价分为6档：过松、偏松、适度、偏紧、过紧、看不准，我们采用偏紧这一栏的数值来衡量银行业对货币政策紧缩程度的感受指数，银行家认为货币政策偏紧的比率越高则货币政策越从紧。其他变量定义见表2。
(三)描述性统计
表3是主要变量的描述性统计特征：我国上市公司的现金持有水平(CASH)为15.2%，高于美国上市公司2003年平均13%的现金持有水平，而且不同公司的现金持有水平差异很大，现金持有水平最低的公司其现金持有量仅占期初总资产的0.1%，而最高的公司达到59.4%。平均而言，AdjCASH为1.8%，最小值为-21.9%，最大值为36.1%，说明不同公司的现金调整幅度存在较大差异。其他变量描述性统计特征与主流文献一致。
四、实证结果与分析
(一)主要回归结果
表4是控制上市公司参股银行内生性问题后的Heckman二阶段回归结果(Treatment Effects Model)。其中前两列报告了第一阶段的回归结果，可以看出企业的所有权性质、是否具有政治关联背景以及所处的地区市场化发展水平是影响企业是否建立银行股权关联的重要因素。由二阶段的回归结果可知：在模型(1)中，变量BC的系数显著为负且在5%的水平上显著，说明具有银行关联的上市公司现金持有水平较低；模型(2)中，货币政策感应指数(BMP)系数在1%水平上显著为正，表明当货币政策紧缩时，管理层将提高现金调整水平，符合现金持有理论中的权衡和预防性动机，BC*BMP系数在5%的水平显著为负，说明面对从紧的货币政策时，银行关联的上市公司现金持有水平低于非参股公司，即与银行建立股权关联减轻了货币政策对上市公司的影响，支持了研究假说1和2。模型(3)中BC的系数显著为负，说明参股银行的上市公司在日常经营中季度现金调整幅度较小，模型(4)中，BMP系数在1%水平上显著为正，说明当货币政策紧缩时上市公司为维持流动性现金调整水平更高；BC*BMP显著为负说明上市公司建立银行股权关联的缓解了从紧的货币政策的冲击，实证结果支持了研究假说1和2。其他控制变量中，ROA和CFO均显著为正，说明经营业绩较好、经营活动现金充沛的公司现金持有水平较高，现金调整幅度也较大，与现有研究结论相符(Almeida et al.，2004；祝继高等，2009)；财务杠杆较高、规模较大的公司现金持有水平较低，但调整幅度较大；另外，逆米尔斯系数(IMR)在回归中并不显著，说明样本不存在严重的自选择和内生性问题，回归结果稳健。
综合表4的结论可知，具有银行关联的上市公司现金持有水平更低、现金调整幅度较小，说明在日常经营中具有银行关联的上市公司通过更为合理平缓的现金调整政策使公司现金资产维持在较低水平；且在面对从紧的货币政策时，具有银行关联的上市公司现金持有水平和调整幅度较低，银行关联降低了货币政策的冲击性使公司的现金持有和调整水平较平稳。
(二)稳健性检验
首先，考虑到不同的融资约束及融资环境，我们按所有权性质和地区市场化进程差异进行分样本研究，邹检验显示模型(1)中BMP和AdjCASH*BMP的系数均显著大于模型(2)(F值在1%水平上显著)，说明从紧的货币政策对民营上市公司影响更大，银行关联对民营上市公司减轻从紧货币政策的作用更为明显，原因可能在于民营上市公司面临更为严重的融资约束；在市场化进程低的地区建立银行关联对提升现金持有价值作用更大，银行关联作为降低信息不对称的渠道对于信息环境较差的地区可能是更为有利的补充，是一种较好的关系替代的手段。其次，考虑到银行股权关联在缓解企业融资约束方面的重要作用，并成为影响企业现金管理的重要作用途径，因此，我们借鉴Almeida et al.(2004)的现金—现金流敏感模型对融资约束问题进行了相应稳健性检验③。最后，我们也进行了其他稳健性测试：对关键变量使用替代指标，如是否以前十大股东或持股比例超过5%为确认具有银行关联的标准、货币资金与非交易性金融资产之和衡量企业的现金持有水平、以货币政策感应指数的对应季度变化衡量货币政策变更等，得出主要结果不变。
五、进一步的分析
(一)银行股权关联与现金调整策略
企业的现金调整来源于三部分，即经营活动现金净流量、投资活动现金净流量和筹资活动现金净流量，前两种属于内源性融资，后一种则是外源性融资方式(王彦超，2009)。当企业面对宏观经济形势不确定时，企业将通过其中一种或多种方式增加现金持有，以避免外部融资成本的提高和融资约束对企业经营活动产生影响(David et al.，2007；祝继高等，2009)。例如，提前借款和还款、减少商业信用销售、减少经营开支或减少固定资产投资等，不同的增加现金持有方式对企业的后续经营和保持竞争优势具有很大影响，压缩当期投资可能导致未来竞争优势的削弱，在金融危机或经济衰退期能把握投资机会则有助于公司抢占先机(David et al.，2007；Campello et al.，2011)。Duchin et al.(2010)研究发现，在面对金融危机导致外部融资成本上升或信贷紧缩时，企业会通过外部信贷和自有资金积累两个渠道维持流动性水平，这两种保持流动性的不同渠道对应于企业不同的发展目的，外部信贷主要用于把握公司发展的投资机会和占据行业领导地位，而内源性融资主要用于抵御市场风险和控制未来现金流的不确定性，这两种不同的目的与手段导致了企业未来发展的差异。因此，我们进一步考察具有银行关联企业调整现金持有水平的不同具体渠道和经济后果，表5列示了有无银行关联企业调整现金水平的途径差异。
表5列示了全样本和按有无银行股权关联分类子样本在从紧货币政策下现金调整的不同渠道。从模型(1)可知，DCFO、DCFF和DCFI分别为三种现金流量当期净值与去年同期的差值，均与企业现金调整显著正相关，说明经营活动、融资活动和投资活动现金净流量的调整是公司现金积累的重要来源。模型(2)列示了具有银行关联企业的情况，DCFO*BMP和DCFF*BMP系数均在1%水平显著为正，说明当面临从紧的货币政策，具有银行关联的上市公司同时通过经营活动和融资活动增加现金持有，例如，实行更为严格的应收账款和存货控制政策(祝继高等，2009)，更为积极的拓展借贷渠道等(王彦超，2009)；模型(3)为无银行关联企业的情况，DCFO*BMP系数在1%水平显著为正，DCFF*BMP不显著，说明无银行关联企业现金调整渠道主要通过经营活动，原因可能在于紧缩货币政策信贷传导的不对称效应：信息不对称水平较高导致其面临更为严重的融资约束、融资成本过高(Duchin et al.，2010)，仅能通过压缩经营活动补充现金；模型(2)中DCFI*BMP系数在1%水平显著为负，模型(3)中DCFI*BMP则显著为正，说明当面临紧缩货币政策时，具有银行关联的上市公司并没有通过压缩投资支出补充现金持有，而无银行关联企业则相反，说明面对从紧的货币政策，具有银行关联的上市公司并没有减少其投资活动，考虑到企业投资行为往往一般先行制定，表明具有银行关联的上市公司仍旧维持投资战略，甚至利用其在危机中的流动性优势抢占行业先机，为以后发展赢得竞争优势(Campello et al.，2011)。
(二)银行股权关联与现金持有价值
前文发现具有银行关联的上市公司现金持有水平较低，但在面对从紧的货币政策时融资约束较轻、现金调整渠道也更多。然而我们仍然不能排除面临紧缩货币政策时具有银行关联企业仍维持较高投资支出是否为一种代理问题的表现：过度投资？针对该问题，我们通过考察市场对现金管理的预期反应，即对现金持有价值的影响，来对两类公司在货币政策从紧时不同现金管理政策加以补充讨论。我们利用Dittmar and Mahrt-Smith(2007)模型对此进行了检验④，检验结果如表6所示。
模型(1)和模型(2)中的CASH系数均不显著，说明上市公司持有的现金没有明显折价；BMP显著为负，说明从紧的货币政策影响了公司价值；AdjCASH在模型(1)中均显著为正但在模型(2)中不显著，说明积极的现金调整政策对具有银行股权关联的公司有价值促进作用；模型(1)中AdjCASH*BMP显著为正，说明具有银行关联上市公司的现金调整政策减轻了货币政策对公司价值的影响，模型(2)中则显著为负，说明无银行关联的上市公司现金调整政策面临较大成本，出于预防性动机的现金储备政策更多的是一种“危机应对”反应，导致更大的折价。模型(3)、模型(4)进一步分析了不同现金调整渠道对现金持有价值的影响，DCFO在模型(3)、(4)中均显著为负，说明通过经营活动增加现金储备对公司价值有负面影响，原因可能在于无论是否具有银行关联，上市公司通过更严格的商业信用控制、存货储备政策和减少经营开支都将影响公司正常经营；模型(4)中DCFO*BMP和DCFI*BMP均显著为负，模型(3)中DCFF*BMP显著为正，说明在从紧的货币政策下，融资约束公司仅能通过内源性融资方式保持公司的流动性本质上属于高成本的“危机预防管理”，影响了公司正常经营和投资，最终导致公司价值受损，而融资约束较轻的银行关联上市公司则保持了稳定的投资水平，外部融资帮助其在危机中把握先机增加了公司价值，支持了以前学者相应研究(Duchin et al.，2010；Campello et al.，2011)。
六、结论
企业通过参股银行而与银行建立直接的股权关联在中国资本市场发挥了重要作用，但已有文献尚未对此进行深入探讨。本文则分析了具有银行关联的上市公司面对从紧货币政策时的现金管理政策，包括现金持有水平、现金调整政策以及现金调整渠道，并进一步考察了这种现金管理政策对公司发展和现金持有价值的影响，来判断企业建立银行股权关联能否帮助企业缓解融资约束、降低信息不对称水平和减少外部宏观经济环境对企业流动性的冲击。具体地，以2006-2010年上市公司季度数据为样本，以公司参股银行且达到一定比例对银行经营具有潜在显著影响来判断公司是否具有银行关联，实证结果发现，在控制内生性和其他条件相同的情况下，有银行关联的公司现金持有水平更低，现金调整更为平缓；并且当面临紧缩货币政策时，具有银行关联的上市公司主要通过经营活动和筹资活动调整现金持有，仍旧保持较高的投资支出；而无银行关联的上市公司则主要通过经营活动和压缩投资支出维持公司的现金持有水平；进一步检验发现，具有银行关联的上市公司这种积极的现金管理政策有助于公司抵御从紧货币政策对企业的流动性冲击，对公司发展具有效率促进作用，而无银行关联的上市公司在面对从紧货币政策导致银根紧缩时更多的是一种被动的现金管理政策，现金调整成本较大，公司现金持有价值折价显著。我们的结果表明，在目前严格监管的制度背景下，企业通过参股银行建立的这种“银企关系”、通过传递企业信誉价值的信息提供企业的外部融资能力，降低了企业与外部融资来源的信息不对称水平，尤其在当前宏观货币政策极大影响微观企业行为的背景下，银行关联有助于企业抵御货币政策对企业经营产生的影响，证实了企业在面临制度频繁变更的背景下会主动地建立股权关联来抵御制度变更引发的企业经营成本。特别是中国作为典型的转型经济体，政策信息提供自上而下，金融体系为典型的银行主导型，与银行建立股权关联的上市公司能更为及时、准确地获取与企业经营密切相关的货币政策信息，有助于应对未来宏观经济走势的不确定性，支持了银行股权关联理论中的“信息优势”观。研究结论不仅较早地发现了企业通过股权关联的方式建立直接“关系”，突破了现有研究主要通过政治关联等较间接的“关系”研究，而且验证了企业在面对宏观政策变更中的主动应对行为，也为目前实施的产融结合政策以及国有银行引入股权多元化治理的政策提供了相应经验证据。
注释：
①《商业银行与内部人和股东关联交易管理办法》采用形式标准与实质标准相结合且“实质重于形式”的实质性标准原则界定控制股东，具有表决权或持股5%以上股份的股东原则上视为控制股东，适用关联交易规范；《商业银行信息披露办法》则以持股最大的前十名股东为标准。学者在研究墨西哥、泰国等新兴市场时通常以持股超过5%为股权关联标准(La Porta et al.，2003；Charumilind et al.，2006)，对比银行规模差异和我国对银行业对控制性股东的认定标准后，我们认为选取2%的标准较为合适。由于银行规模原因，样本不包括四大国有银行和政策性银行。
②该调查采用全面调查与抽样调查相结合的方式，对我国境内地市级以上的各类银行机构采取全面调查，对农村信用合作社采用分层抽样调查，共调查各类银行机构2870多家，并对问卷调查实行严格质量控制。
③我们感谢审稿人的建设性意见。篇幅所限，稳健性检验表格未提供，留存备索。
④因变量为公司市值，等于流通股*期末收盘价+非流通股*每股净资产+负债账面价值。
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