国有股减持的可选择方案，本文主要内容关键词为：可选择论文,减持论文,国有股论文,方案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2001)03-0032-05
党的十五届四中全会讨论通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，“决定”就国有企业的改革和发展作出了重要决定，并提出了“要坚持有进有退，有所为有所不为”，“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”的总体原则。目标是要“到2010年，国有企业改革和发展的目标是：适应经济体制与经济增长方式两个根本性转变和扩大对外开放的要求，基本完成战略性调整和改组，形成比较合理的国有经济布局和结构，建立比较完善的现代企业制度，经济效益明显提高，科技开发能力、市场竞争能力和抗御风险能力明显增强，使国有经济在国民经济中更好地发挥主导作用”。“决定”要求证券市场要为国有经济战略调整服务，提出要“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”。可见，中国上市公司国有股的减持作为整个国有经济战略性结构问题中主要的一环，已经进入中国证券市场规范发展的议事日程。随之而来的，理论界、决策层开始掀起了一场国有股减持流通的大讨论，本文就国有股减持的基本思路及可选择的方案作一探讨。
一、国有股减持的内涵及其基本方案
国有股减持，简单地说是指上市公司的国家持股比率降低，具体而言有三种基本减持的思路：其一，国有股流通，即直接让一部分国有股上市流通，自然就实现了国家持股比率降低的效果。其二，国有股转让，包括拍卖转让、协议转让等。其三，注销，如根据《公司法》规定，中国公司回购股份后必须进行注销，注销后，国有股比率也就降低。
近两年来，理论界形成了以下几种基本方案：(1)股票回购，即上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外股票。这种方式首先流行于20世纪70年代的美国。在我国股份回购是为了改善上市公司股权结构以及为调整国有经济布局和深化国有企业改革服务的，基于此的股份回购对象也是主要针对国有股股东的，方式有点类似于西方的协议批量购买。(2)配售，就是国有股股东将所持有不流通的国有股份出售给流通股股东，同时赋予这部分股份以流动性的行为。(3)可交换债券（EXCHANGEABLEBOND，以下简称EB），是一种兼具期权及债券特征的复合型金融衍生工具，其投资者在规定的期限内，有权将EB按预定的价格或比例交换成发行人持有的某种特定的股票。我国内地在香港上市的红筹股公司上实集团、中远集团、京泰集团等曾于1997年及1998年先后进行了4次可交换债券的成功发行，但沪深两市尚无发行的EB的先例。(4)国有股投资基金，即通过发行基金单位设立基金，再用发行基金所筹集的资金购买国有股的一种信托投资方式。(5)折股上市，即上市公司国有股按公众股市场价的一定比例上市流通。(6)设立C股市场，即以目前的STAQ和NET两个证券交易自动报价系统的法人股市场为基础，在A股市场以外，开辟新的国有股权流通市场——C股市场(Corporation ShareMarket)，作为实现国有股权流通减持的主体途径。(7)经营者股票期权，即公司给予高级管理人员的一种权利，持有这种权利的高级管理人员可以在规定时期内以股票期权的行权价格(Exercise Price)购买本公司股票。
上述方案对于解决国有股的减持问题均有一定的帮助，但也存在一些根本性的问题：即要么前提不甚明了，要么可能引发新的问题；或者不具有普遍性；或者不适合中国股市的实际情况，“治标不治本”；等等。确实，即使决策层曾公开表示的国有股减持的主要渠道——国有股配售，也在1999年年底推出两家试点公司——黔轮胎和中国嘉陵之后，再无下文，因为试点的效果不尽如人意。下文从中国上市公司的基本特征出发，提出了三种具有较强操作性的国有股减持方案。
二、国有股减持的可选择方案之一：股份回购与配股相结合
（一）股份回购与配股相结合的方案介绍
本方案的要点是：上市公司在其可流通股配股的限度内将国有股配为流通股。具体操作上可分两步走：一方面配出流通股；另一方面，购回国有股，购回的价格低于配股价，然后公司将购回股份注销，实行缩股。股东大会就这两项操作同时作出决议同时公布，以便市场有一个全面的评价。一般情况下，流通股股东会全额认购配股（目前配股承销采取是余额包销的办法），通过连续几次“配缩结合”的操作，便可以解决国有股减持流通问题。在“配缩结合”的方案中，可以将配股的所有额度用于国有股的回购，也可以只将其中某一比例的额度用于国有股的回购。
举例如下：
假设有一上市公司，总股本为24000万股，其中国家股18000万股，流通股6000万股。假定配股比率为10:3，流通股股东全部认购，国家股股东放弃配股，同时相当于流通配股数的股份由上市公司回购国家股，如此实施该方案，每年公司的股本结构变化如下表：
表1
由上表可看出，该公司连续三次实施配股与股份回购相结合的方案后，国家股持股比率就已从75%下降到45.1%，连续实施6次，国家股股东就彻底退出上市公司。
（二）股份回购与配股相结合方案的优点
股份回购与配股相结合的方案从减持国家股的效果来看与国有股直接配售完全一样，即上市公司的国家股东直接将其所持国有股（或其中的一部分）定向配售给流通股股东。但从整个操作过程看，本方案有国有股配售所不具备的优点：
1.有利于管理部门的监管。国有股的配售可以规定由国资管理部门和中国证监会来共同行使审批职能。但是，国有股向流通股股东配售许可的法规，有关监管部门对这种股东之间的股权转让全程的监管缺乏明确的法律依据。而且在国有股的配售中，可能会牵涉到小股东利益的保护问题，涉及上市公司的治理结构和运行，不排除存在内幕交易的可能性，并且大规模的配售将不可避免地对市场形成冲击，这些都是有关监管部门关注的问题。由于上市公司的配股和缩股活动都属于有关监管部门监管和审批的权限，将配股和缩股结合起来的做法，使得国有股的减持和流通股的增发无论是在方案的制定、方案的实施、减持的节奏、价格的确定等诸多方面，管理部门都能有效地实施监管。
2.提高上市公司的积极性。在直接的国有股配售办法中，股权的转让完全是股东之间的交易，与上市公司基本上没有关系，上市公司不能主导国有股的配售，上市公司从国有股的配售中没有实质的利益。虽然上市公司的高级管理人员由代表大股东利益的董事会任命，但是作为经理阶层的上市公司管理层来说，利益驱动较小，其推动国有股配售的积极性也较小。而“配缩结合”方案是以上市公司为中介，上市公司能够主导定向配售的进程，并且缩股价与配股价之间的价差留在公司并最终成为上市公司的法人财产，上市公司有利可图。作为上市公司而言，从利益的角度出发，“配缩结合”更具有吸引力，使用该种方式解决国有股流通的积极性会更高。
3.价格制定更加市场化。在国有股的配售中，价格的制定是非常关键的因素。如果价格制定过高，配售对流通股东的吸引力不大，会影响配售的实施和二级市场价格；如果定价过低，不利于国有资产的保值增值，并且除权过大的因素也可能对二级市场价格有向下的拉力。简单的配售定价是按照市盈率10倍以下来确定，忽视了配出的流通股与不流通股之间的价格差异。并且这种规定要求企业的净资产收益率不低于10%，使得相当数量的上市公司无法通过直接定向配售解决国有股流通问题。而“配缩结合”方式下，配股价格是根据股票二级市场价格等一系列因素综合评判得出的，缩股的价格可以在净资产的基础上依据配股价格的一定折扣来制定，使国有股转让价格的制定更加市场化。相对容易达到流通股东、国家股东和上市公司三者之间的利益平衡。
（三）适合采用该方案的公司条件
适合采用该方案的公司应同时满足上市公司配股及回购的法规要求：
1.公司设立满三年；
2.前一次发行的股份已经募足，本次配股距前次发行间隔一个完整的会计年度（1月1日—12月31日）以上；
3.公司上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%；
4.有关配股与回购的其它规定。
三、国有股减持可选择方案之二：股份回购与增发新股相结合
（一）股份回购与增发新股相结合的方案介绍
符合一定条件的上市公司增发流通股份，公司原股东或特别机构投资人参与配售，其中原国家股股东可按一定比例将国家股换股认购流通股份，其余股东以现金认购。第二步，上市公司将换回的公股注销。具体而言，该方案的实施需确定以下几个要素：
1.国家股的回购价格。即国家股股东售出存量股份的转让价格，其定价取决于国家股的数量、比例、持有成本、对公司未来业绩的预期和国有资产管理的有关规定，一般不低于每股净资产。
2.增发流通股份的定价。可按照现行的股份增发程序通过向机构投资人询价或上网竞价方式确定。
3.换股比例＝增发流通股份的定价／回购价格。
由增发流通股价格和国家回购价格确定换股比例，按此比例，国家股持股人持有的国家股转换成为流通股。
4.增发与回购的数量。
举例如下：假设某公司的股本结构如表2。
表2
股份股数（万）比例（%）
国家股 2700075
流通A股 900025
总股本 36000100
基本财务数据如下：
2000年每股净资产4.00元，每股收益1.00元，2001年3月平均市价36元，市盈率36倍。
股份回购与增发新股相结合的方案设计如下：
1.增发新股价格与数量：
增发新股9000万股流通股，发行价30元／股，其中1000万股向原流通股股东配售，1000万股向社会新股东出售。
2.股份回购数量及回购价：
公司回购国家股21000万股，回购价定为10元／股。即用增发新股中的7000万股向国家股股东交换21000股，换股比率1:3。
3.上市公司购回21000万股国家股予以注销。
股份回购与增发新股相结合的方案实施后，公司股本结构如表3：
表3
股东持股数量 持股比
（万股） 例（%）
国家股 非流通股 600025.0
股东流通股700029.2
社会流通股股东11000
45.8
总计 24000100
（二）适合采用该方案的公司条件
适合采用该方案的公司应同时符合上市公司增发股票及回购的法规要求：
1.公司设立满三年。
2.前一次发行的股份已经募足，本次发行距前次发行股票的时间间隔不少于《公司法》的相应规定。
3.最近三年内连续盈利，本次发行完成当年的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平；预测本次发行当年加权计算的净资产收益率不低于配股规定的净资产收益率平均水平，或与增发前基本相当。
4.有关增发与回购的其他规定。
（三）股份回购与增发新股相结合的方案特点
股份回购与增发新股相结合方案，其效果有点类似于国有股折股上市方式，也似乎带有国有股配售的影子，但都有些不同，这我们可以从该方案对有关各方的影响来看：
1.国有股股东。可选择在上市公司中的持股比例和方式，有机会在不丧失控制权的前提下通过配售变现部分股权。同时可以流通股形式持有股权，资本运作的灵活度将大大提高。而无论以何种方式处置股权，都能够符合国有资产保值增值的基本原则。
2.原社会流通股股东。在本方案中有机会参与回购股份、增加股份的定价，可选择参与优先配售；在上市公司获得募集资金的增量和公股减持时，持有股份的每股净资产和每股收益都会提高，股份价值也会因此提升。方案设计合理，同时有必要的特别机构投资人参与，流通股市场的容量变化并不显著，而市场价格的变化亦会比较理性。
3.上市公司曾一度在国有股减持方案中被忽视，而在本方案中，回购与增发相结合，为市场形象良好、有盈利潜力项目的上市公司获得增量资金提供了机会。只要公司发行方案以及投资方向能够获得市场认同，上市公司可通过增量配售获得现金流入。
可见，相对于单一的股份回购，本方案减持国有股对上市公司的经营影响较小，因为不必动用公司流动资金，相反，可获得增量资金，改善公司业绩。相对于股份配售而言，本方案对市场的冲击小；以往市场对公股流通存在疑虑和恐惧，这是由于国家股的不可流通成了对公司市价总值的高估，所以，从理论上讲，国有股上市流通的代价应该是相对于市场价格的折让出售，可理解为流动性对收益性的补偿。相对于折股上市，本方案一方面可相对较灵活地实现国有股减持，适当安排国家股股东持有流通股的持有时间，可分步骤有序地实现国有股减持；另一方面，上市公司提升业绩较快，因为可获得增量资金。
四、国有股减持可选择方案之三：国有股有条件折股上市
国有股有条件折股上市是指通过对上市公司设立一定的条件而后让国有股直接折股上市流通。长期以来，人们对国有股流通最大的担心莫过于这么大规模的国有股上市流通，一定会导致股票市场的暴跌。这样的一种担心之下，认为在股票市场上涨的时候，国有股流通要承担打压股市的风险，在股票市场上跌的时候，国有股流通要受到给股市雪上加霜的责难，因此，无论股票市场处于什么样的状况，国有股都不能通过直接上市流通来达到减持的目的。其实不然，我们只要对国有股上市流通设立一定的条件，并合理安排上市的程序，国有股上市流通也是可以作为减持的主要手段的。本文设计的国有股有条件上市方案短期内不对股票市场构成利害，中期可以有效地抑制股市投机，从长期看通过消除股票市场的结构性利益达成利好。
（一）国有股有条件折股上市流通的方案设计
国有股有条件折股上市流通的方案遵循原则是个案处理，满足条件一个，上市一个。具体的，有两个问题需解决：
1.关于国有股上市流通应满足的条件，可设计为：
(1)该上市公司净资产收益三年平均超过10%，严格的话可设计成三年都必须大于10%。
(2)持续一个月该上市公司的市盈率高于整个证券市场平均市盈率。
2.合理的折股比率。
在遵循公开、公平、公正原则的市场环境中，做到同股、同价、同权的前提是认股者具有基本一致的认股成本。因此，折股的依据便是在同一股份制企业的同一次认股行动中，国有股东、法人股与社会公众股东的认股成本应基本一致，折股比例(K)为原有各类股票认购者间的认股成本之比。亦即国有股折股比率K应为：
K=G/S
其中：K表示折股比率，表明1股国有股或法人股可折成多少社会公众股。
G表示不流通股的持有成本，指国有股、法人股股东在公司股票初次发行（含公司组建时净资产折股）及历次配售发行（含以实物资产净额配股）中的平均每股累计认购金额。
S表示社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的平均每股累计认购金额。
按照中国目前整个沪市、深市公司的资料统计，平均折股比率为0.278；不过这只是市场平均比率，具体上市公司需独立计算。此外，在具体计算折股比率时，可适当考虑不同认股成本间的时间价值。
（二）有条件折股上市减持国有股的效应分析
1.对国有出资人而言，折股上市减持国有股不仅可实现国有资产的保值增值，而且还可增强国有经济的控制力，国有经济战略转移成为现实。
(1)国有股折股上市，折股比率平均为0.278，套现价值远远高于折股前每股净资产，说明国有股折股上市不仅不是国有资产的流失，反而是国有资产的大幅增值和流通变现。另外，通过折股上市，国有资产由凝滞的股权变为可随时变现、流通性良好的上市证券或现金，国有资产的优化配置、战略转移遂成为可能。
(2)国有股折股上市将在同等条件下实现上市公司融资能力和融资数量的迅速提高，同时在我国有关法规限制下又不会从根本上动摇国有出资人对上市公司的相对控制地位，真正做到以较少的国有资本支配和控制更大的社会资本，充分发挥资本的放大作用。
2.对社会公众股东而言，国有股折股上市可降低公司市盈率，投资风险降低，预期收益有望提高。在公司利润不变的条件下，国有股折股上市可大幅度收缩公司股本规模，提高每股收益，降低公司的市盈率，一般估计，国有股折股上市后，市场市盈率将降至原先的一半左右，这样，市场“泡沫”成份将大大降低，投资价值更加显现。
3.对证券市场的发展而言，国有股有条件折股上市可能带来的冲击是有限的，能够承受的，而有利之处颇多。
其一，国有股只能在时间上和价位上分散地进入二级市场流通，国有股流通的压力得到有效分散。不言而喻，不可能出现所有股票在同一时间达到国有股上市流通条件的现象，各家上市公司的国有股的流通将在不同的时间实现，因此将在股票市场的不同价位上实现。即使在某一天有很多股票达到国有股上市流通条件，由于国有股只是取得流通性，因此并不一定真正不顾一切地涌入市场。
其二，由于国有股的可能流通，短时期内“暴涨”的股票价格将面临来自国有股的抛压，“庄家”和市场操纵者的获利空间受到限制，风险大大加强。这对长期投资者有利，并可推动上市公司基本面所作的理性投资，像过去一段时间的股市“狂涨”不可能重演。
其三，国有股流通的条件已经明确，不必担心在股票市场上涨时突然出现国有股流通之类的重大利空。因此，可以在这个问题上形成合理预期，使谣言失去存在的基础。从长远看，事实上是消除了股票市场上一个重大的结构性利空因素和投机素材。
[收稿日期]2001-02-09
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