国内债券市场套利机理及操作方案，本文主要内容关键词为：机理论文,债券市场论文,操作论文,方案论文,国内论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在商业银行即将进入交易所债券市场的背景下，银行间债券市场和交易所债券市场间的套利机会存在对于市场的交易商来说是一个非常好的获取无风险收益的机会，同时，套利的行为使得两个市场间的同种债券定价趋于一致，以往的同债不同价的现象将不复存在，这有利于我国债券二级市场价格机制的进一步完善。
套利机理
套利，是投资者试图利用不同市场或不同形式的同类或相似金融产品的价格差异牟利。
套利分跨期套利、跨市场套利以及跨品种套利三种。主要套利方式是跨市场套利及跨市场跨期套利交易。
跨市场套利，当某一债券同时在银行间债券市场和交易所进行交易，由于市场间的差别，债券价格存在差异，这种价差会带来套利的机会，这种套利属于无风险套利。
跨市场跨期套利，由于不同市场间债券的走势相对独立，有可能出现价格相背离的价格走势，如果事先能够判断出这种走势的背离，利用买空卖空的方式，在两个市场中形成投资组合，然后在一段时间后，债券价格发生预期的背离走势，利用其中的价格变动可以获得价差利益。这种套利属于风险套利。由于目前我国债券市场不存在卖空机制，所以这种套利方式目前无法实现。
对投资者来说，最理想的状态是无风险套利，无风险套利的含义是构造一个零资金组合，不需要自身投入任何货币，单纯利用金融产品价格差就可以获得利润的交易，其间不用承受任何的风险。
其次是风险套利，由于这种套利是基于对市场中金融产品走势的判断，而这种判断是否准确、金融产品的走势是否如投资者预期，将会对套利交易的成果产生很大的影响，而正确的判断又取决于投资者本身的市场分析能力，这种套利相对无风险套利来说，风险要大很多，当然，也远比无风险套利出现的机会多得多。
套利发生的原因就是市场出现了不符合“一价定律”的情况，经济学中，“一价定律”是指，同一种商品只能有一种均衡价格，不能存在两种价格。一旦存在两种价格，就出现了套利机会，理论上任何一个套利者都会尽可能建立巨大的套利头寸，瞬间就能将价差平噬，让价格重回均衡。债券市场中进行交易，债券的价格变化同样要符合这个原理。
套利可以使两个债券市场间的金融品种价格走向同价，而且会使整个债券市场定价处于均衡状态，这些对于债券市场的良性发展来说，是不可或缺的，所以，套利对于整个市场的均衡、平稳发展是非常必要的，也是要积极鼓励的。
套利活动的前提条件是：套利成本必须低于两个市场的套利交易获得的收益，否则该套利交易便无利可图，套利就不会发生。
套利风险
成功的投资来自于对风险的认识和把握。和其他投资一样，套利投资也存在一定的风险，分析评估其风险来源有助于正确决策和投资。具体来说，在债市的套利投资中可能存在如下风险：
交易成本：对于套利的投资者来说，交易成本是其中一个很主要的因素，理论上套利机会的存在也许在实际中并不能成功在现实中实现，其中，交易成本可能就是其中的主要原因，比如在无风险套利的交易中，两个市场间同一债券出现了价格差异，如果价格差异产生的收益不足以抵补交易者在套利过程中产生的交易成本，那么这种套利交易就不会发生，而市场间的价格差依旧会存在。
市场流动性：当市场的流动性不好时，投资者买卖时的价格波动会变大，价格差异增加，这样的话会对产生的收益产生侵蚀的效果。在我国，由于交易所的流动性要差于银行间债券市场，所以同一品种的债券，在交易所往往具有较高的价格，这跟市场间存在的流动性差异具有一定的关系。
市场冲击：当市场套利产生的大宗买卖在市场上发生时，大量的交易会对市场的价格和流动性产生影响，这种影响对市场产生冲击作用，从而产生冲击成本。
时间因素：对于套利交易来说，由于本身是因为市场暂时出现的非均衡产生的博取收益的机会，由于市场本身具有自动趋向均衡的特性，当套利交易机会出现时，短时间内套利者会用大量的资金来进行套利，在大量资金买卖的情形下，价格差异迅速消失，市场重新回归均衡状态，所以，对于套利交易来说，时间因素是非常重要的，如果不能迅速完成交易，当市场在其他套利者大量交易中完成均衡，可能最后将没有获得收益，反而会付出一定的交易成本。
此外，对于跨市场跨期的套利交易来说，同跨期套利交易的要求一样，同样需要卖空机制的存在，然而一般在市场中，是存在卖空限制的，这就限制了这种套利交易发生的可能。
套利成本
按照目前交易佣金收费标准，目前交易所的债券交易收取的是交易佣金，佣金费率在上海证券交易所是1‰，起点5元，也就说，但交易资金量在5000元以上时，收费就是1‰，这里由于套利资金的交易量巨大，所以交易费率为1‰，深圳证券交易所的佣金费率是1‰。全国银行间债券市场的收费主要有中央国债登记结算公司收取的结算过户服务费和账户维护费，这里，我们不去考虑成员的账户维护费用，只考虑结算过户服务费，成员间的交易费用，对于现券来说，一笔交易对结算双方收取150元的手续费，如果按照每次交易1000手，大约100万资金的交易量，那么手续费用就是万分之一点五，总的来说，费率跟交易的资金量大小有直接的关系。
那么，我们在市场间进行套利交易，一共有三种方式：一是在银行间债券市场和上海证券交易所进行套利交易；二是在银行间债券市场和深圳证券交易所进行套利交易国；三是在上海证券交易所和深圳证券交易所进行套利交易。
对于跨市场的无风险套利，在这三种方式的情形下，它的交易成本分别是：
在银沪市场，在这两个市场间进行一次套利交易的成本为交易金额的千分之一加上一次手续费用150元。
在银深市场，在这两个市场间进行一次套利交易的成本为交易金额的千分之一加上一次手续费用150元。
在沪深市场，在这两个市场间进行一次套利交易的成本为交易金额的千分之二。
对于跨市场跨期的套利交易，在这三种方式的情形下，它的交易成本分别是：
在银沪市场，由于进行两次反向交易，它的交易成本是交易金额的千分之二加上两次手续费300元。
在银深市场，由于进行两次反向交易，它的交易成本是交易金额的千分之二加上两次手续费300元。
在沪深市场，由于进行两次反向交易，它的交易成本是交易金额的千分之四。
套利交易的特点
风险小：相对于正常的价格交易和其他如衍生金融工具的交易来说，由于其本身谋取的是价格差异，而本身价格差异的变动相对来说是相对较小的，那么就整个操作来说，相对于价格的波动和投机交易的风险，它的风险是控制在一定区间内的。
收益小：由于本身套利交易谋取的是金融工具在市场间的价差收益，相对于正常的价格波动和投机交易来说，这种获取收益的方式要比正常的交易收益要小，所以，进行套利交易的资金往往规模都比较大，而且如果在条件允许的情形下，利用杠杆原理放大资金量来放大收益。
波动率小：由于套利交易谋取的是价差收益，而价差的一个显著优点就是通常具有更低的波动率，比如对同一品种债券来说，债市可能处于熊市单边下跌的过程中，可能几个月后，债券价格下跌的幅度非常大，而对于跨市场跨期套利来说，它所获得的是市场间价格差异所获得的利益，这种价格差的变动相对于债券价格本身的变动时非常小的，所以它的稳定性是较好的。
风险收益比吸引人：相对于普通的金融产品的价格买卖或者是期货的投机买卖，套利交易的收益虽然每次很小，然而由于其风险很小，且成功的几率很高，所以虽然机会不多，收益不多，但相对于其他的投资方式来说，其风险收益比还是较高的，从长期来看，做单边交易的能够盈利的只是少数，套利则因为其风险小、收益稳定，相对来说，更具有吸引力和优势，在大资金运作中，往往是较为安全的方式，尤其是在市场较为剧烈动荡的时候，当然，如果套利者众多，大量资金的涌入会削薄这种收益，可能削弱这种交易的吸引力。
预测的重要性凸显：对于风险套利，价差的正确判断是获取收益的前提，对于熟悉金融市场、债券市场的专业研究机构来说，利用自身的专业优势、信息优势、人员优势，可以较好的判断出未来市场的走势，这些都对套利交易的操作，相对个人投资来说，获得很大的优势，在实际中，我们可以看到近些年来大银行、大投资银行等有实力的金融机构在风险套利这一领域获得了不菲的收入，这与它们本身所具有的优势是密不可分的，它们的准确预测在套利交易的成功中起到至关重要的作用。
套利实际操作流程
跨市场套利操作流程：由于跨市场套利是在两个市场进行交易，所以交易是在两个市场间的不长时间内发生的，过程是在一个市场买入，而在另一个市场卖出。
比如在银沪市场的买卖，当发现某一债券在两个市场出现价格差异，扣除成本后能够获得一定的收益，这里假设银行间债券市场的价格低，而上证交易所市场的价格高，进行套利的操作过程如下：
(1)在银行间债券市场，通过询价机制买入价格低的债券。
(2)将买入的债券在上证交易所卖出。
在两个市场的一买一卖就完成了跨市场套利的交易。
跨期跨市场套利操作流程：跨期跨市场套利不同于单纯的跨市场套利，它在两个市场的某一时刻同时进行反向操作，而在一段比较长的时间后，再在两个市场同时进行相对于起初逆向的同时反向操作，其间过程涉及到两次买入，两次卖出，交易在两个市场分别出现一次买卖。
比如在银沪市场做跨期跨市场套利交易，比如我们判断两种债券在今后一段时期内两个市场间的价格差异变大，假设市场价格差异上升，上证交易所相对于银行间债券市场的价差增大，那么套利过程操作如下：
(1)在银行间债券市场利用卖空机制抛出该种债券，与此同时在上证交易所买入同等金额的替代债券。
(2)一段时期后，债券收益曲线发生预期变动，在银行间债券市场买入同等数量的债券补回卖空的债券，然后在上证交易所卖出原先买入的债券。
在两个市场分别进行了两次买卖，利用品种间出现的价格差的变动进行套利行为，构成了跨市场跨期套利的交易。
套利方案的制订和实施及实例
跨市场套利方案的制订和实施
根据前文的所述，跨市场套利的关键就是同一债券品种在不同市场上的价格差异，当价格差异出现的时候：(1)首先我们要先计算两个市场间的价格差异有多大，如果价格差异大于在两个市场间进行交易的交易成本，那么这种债券就可能存在套利机会；对于不同的市场我们要准确判断其成本，基于前文，跨市场套利在银行间市场和交易所市场的交易费用是比率加上固定费用，那么显然，资金量越多，交易成本越低，交易费用的总体比率越低，但不低于1‰，在交易所市场间进行套利，交易费用比例一律是2‰；(2)其次要考虑套利交易过程中，市场的流动性问题，由于交易所市场的债券交易流动性较差，相对银行间债券市场来说，往往有较高的价格，在一定程度上，可以认为，目前交易所的较高价格部分是流动性溢价的原因，由于交易机制的不同，银行间市场遵循询价机制，而交易所市场则是竞价机制，同时，银行间市场的交易量往往巨大，而在交易所市场中买卖的交易量较小，对于是否能将债券在交易所市场中全部卖出取决于市场的接受能力，在数量金额上不能太大，笔者相信，随着银行机构重新进入交易所债券市场，两个市场间的这种流动性溢价将会逐步消失，两个市场价格将会逐步趋同；(3)由于无风险的跨市场套利交易机会要求套利者能够速实施套利交易，防止其他套利者抢先完成套利交易，导致自己付出成本而无所获，必然要对交易系统、交易机会产生的信号出现提出非常高的要求，在现代通信系统的支持下，即时交易对于时间的要求是非常高的，所以笔者建议提供能够分析无风险套利交易的软件系统，这样在套利机会产生时能够迅速的做出交易决策，同时具备快速、稳定的交易系统，在信号出现的时候能够迅速完成套利交易，从而获得无风险收益。只有按照上述方案实行，才可能获得无风险套利交易的收益。
当然，在实际交易中，尤其是在交易所的竞价市场中，买入大量该种债券交易价格将会上升，实际成本要比现在计算的有所上升，然而由于两个市场间的价格差异很大，足以弥补市场大量交易产生的溢价，所以如果金融机构进入交易所市场，两个市场间的价格差异会迅速缩小至很小的区间，以致跨市场套利无利可图，两个市场间的价格趋于一致。
另外，在上海证券交易所和深圳证券交易所同时交易的债券，我们可以看到，在综合考虑两个市场成交量和交易价格差异的情形下，能够满足套利条件的债券的价格差异都在2‰以下，均不足以弥补套利成本，所以不存在套利机会，说明在两个市场可以相互流通的机制下，市场定价是一致均衡的。可以预见到，如果银行进入交易所债券市场，将使银行间债券市场的债券价格和在交易所交易的同种债券的价格趋向一致。
跨市场跨期套利方案的制订和实施及实例
根据前文所述，跨市场跨期套利涉及到两个相关品种在一定时期内的价格差异走势的不同，根据正确的判断，利用套利手段获得收益，其中的主要点是：(1)首先要选好相关的品种。国债相对来说交易量大，市场接受度高，具有较高的安全性，可以作为套利的首选品种，然后，对未来一段时期内的债券的收益率曲线做出走势的判断，对收益率曲线形状的变化、不同关键期的利差走势进行分析判断，然后根据这种差异来进行套利交易，这种套利行为对时间的要求并不敏感，然而对于后市走势的分析判断，尤其是不同期限的品种走势判断就显得非常重要；(2)在套利交易的过程中，要考虑交易成本的问题，由于是在两个市场间进行买卖，而且每个市场都进行了两次，所以它的交易成本要高于单纯的无风险的跨市场套利，一般来说，在银行间和交易所的套利，交易费用大体是交易金额的2‰加上300元，在交易所间的套利，交易费用大体是金额的4‰；(3)在这种套利交易中，同样也需要考虑市场的流动性和市场承受力，如果金额很大，在买入或抛出的过程中，可能引起市场价格上升或下跌，增加交易成本；(4)该套利成立的前提是，在至少一个市场中允许出现卖空机制，如果没有该机制的存在，该套利交易是无法完成的。精准的判断是该套利成功的关键。
当然，买卖的基础是对市场后市的正确判断进行正确方向的买卖操作，收益也是很可观的。对于进行这样的套利，不仅限于一个市场的套利，是因为套利成本和无风险套利区间存在的考虑，由于多了一个市场，可以有更多的选择，所以对于不同资金量的套利，可以在基于不同的成本考量，在多个市场进行跨市场的套利交易，这会节约交易的成本，同时，因为无风险套利由于交易成本存在一定的不发生区间，那么，跨市场的套利可能会获取到这一部分区间的收益，对于套利者来说，也是这种交易的优势所在。
实际案例
2009年7月29日，昆山市创业控股有限公司公司债券，在银行间债券市场是09昆创控债(098045)，在上海证券交易所市场09昆创控(122973)，该债券在银行间市场的价格为100.6671元（全价），同时在上海证券交易所的交易价格均价在94.895元左右，那么交易所的价格要比银行间债券市场的价格低7.772元，也就是说，两个是市场间的价格差为7.772元，如果在交易所买入该种债券，然后在银行间市场卖出，则是有利可图的。我们用价格差比上交易所的债券价格，得出的数字为8.19%，显然，该价格差远远高于在两市的交易成本，对于上证交易所的买入，成本为交易金额的1‰，在银行间债券市场的卖出，该笔手续费为150元，假设是一笔10万元的交易量，费率也就是1.5‰，所以套利收益远大于成本，该套利交易可以实现，同时考虑到债券的成交量，在银行间市场该日该种债券的成交量为1万手，在上证交易所的交易量为3000多手，可以满足交易的需求，如果在该债券在两个市场进行套利交易，至少可以获得8%以上的无风险收益。
实际案例
选取的品种有2005年记账式3期国债和2005年记账式13期国债，它们在银行间债券市场和上海证券交易所的代码分别是050003、010503和050013、010513，在2009年7月29日的时候，它们的价格在银行间债券市场和上海证券交易所的价格分别是101.6589，105.3556，在2009年1月23日，他们的价格是104.0282，102.0465。
在从1月份到了月份的半年时间内，2005年3期国债的价格下降了2.3693，而2005年13期国债的价格上升了3.31，如果能够正确的判断走势，那么，在2009年1月份的时候，在银行间市场买入2009年13期国债，同时在上海证券交易所卖空2005年的3期国债，等到7月底时，再在银行间市场卖出2009年13期国债，同时在上海证券交易所买入足额的2005年3期国债补回卖空的债券，通过这次套利，套利者获得了大约5.6793左右的价差收益，这个收益与当时买入价格的比为5。58%，该套利的收益远远大于两个市场间的交易成本，所以完全是可行的。
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