房地产泡沫、内在价值和收入约束价格，本文主要内容关键词为：泡沫论文,收入论文,价值论文,价格论文,房地产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪90年代后，随着城市化进程的加快和住房体制改革，我国房地产市场得到了快速发展，有力地拉动了国民经济的迅速增长。房地产投资占GDP的比重逐年提高（见表1），房地产市场的快速发展改善了居民家庭的居住条件。
表1 中国房地产业的发展
年份
房地产投资（亿元） GDP（亿元）
占比（％）
1991 336
21617 1.55
1992 731
26638 2.74
1993 1937
34634 5.59
1994 2554
46759 5.46
1995 3149
58478 5.38
1996 3216
67884 4.73
1997 3178
74462 4.26
1998 3614
78345 4.61
1999 4103
82067 4.99
2000 4984
89468 5.57
2001 6344
97314 6.51
2002 7790
104970 7.43
2003 10106
116694 8.66
资料来源：《中国统计年鉴》。
但是房地产市场在快速发展的同时也带来了一些问题。主要表现是：部分城市房价迅速上升，空置面积不断增加，房地产投资增速远远超过GDP增速，投资型购房比例过高；房地产融资集中度过高，商业银行房地产信贷金融风险持续上升，在一些地区可能形成较大的系统风险。
正因如此，房地产市场引起决策层和经济理论界的关注。一些学者认为目前我国房地产市场处于过热状态，甚至存在很严重的泡沫。武少俊（2004）认为房地产市场房价过高，利润过大，特别是对银行资金过于依赖，蕴含巨大的金融风险。中国人民银行研究局课题组（2004）通过分析房地产发展与金融支持的联系，认为房地产开发资金过多依赖于银行贷款，使得房地产风险集中于商业银行。陆磊（2004）从泡沫经济的角度对目前房地产市场进行分析，认为目前房地产市场存在严重的泡沫，必须及时加以调控。但是另一些学者不同意这种观点，建设部政策研究中心课题组（2004）从中国城市化进程的角度说明近几年中国房地产市场的快速发展是在真实需求拉动下发生的必然现象，并且认为房地产市场金融风险尚在可控范围，不存在房地产金融危机迹象。包宗华（2004）认为目前很多学者对空置率等指标理解有误，因而产生了错误的判断。按国际标准我国目前的空置率还处于一个较低的水平，尽管局部可能存在一些过热迹象，当前全国房地产市场总的说来还是健康的。
面对激烈的争论，本文首先试图对存有歧义的相关概念加以澄清，建立分析讨论的话语平台；然后从租金资本化角度建立房地产内在价值模型，并以此为标准评价房地产市场价格是否存在泡沫；再后从居民家庭收入约束角度分析房地产市场价格的短期持续性，建立对房地产市场价格的短期分析模型；最后利用近年来的数据对全国和上海房地产市场进行实证分析并得出结论。
一、澄清空置率和房价收入比概念
在目前有关房地产市场的讨论中，存在着严重的概念混乱，结果导致争论各方依据不同的概念进行分析，引发不同的结论。讨论中最常用的两个概念就是房屋空置率和房价收入比。因此有必要首先澄清这两个概念，以建立分析和表述的共同话语平台。
1.空置率
在空置率的概念上存在这样几种不同的定义。
首先是美国的空置率概念。在美国存在几个不同的空置率概念。最主要的空置率概念是指存量房空置率。它是指现期所有住房存量中，尚未出售和出租的住房占比。具体而言就是计算中以全部住宅存量为分母，以尚未出售和出租的全部住宅为分子（其中包括已出售但实际空置的住宅）。这样计算出的空置率反映了现有全部住宅存量中未使用住宅的比率。根据分子分母中计量单位的不同，又可以分为套数比、面积比两种。
为了分析明确起见，美国还建立了一个空置率细分指标体系。其中包括：长期（一年以上）空置率、季节性空置率；自有住宅空置率、出租房屋空置率。甚至在住宅空置率中还根据住宅户型做了进一步细分。
其次是香港的空置率概念。分为年内竣工住宅空置率、整体空置率等。年内竣工住宅空置率是指年内竣工住宅套数中尚未出售和出租的住宅套数占比；整体空置率是指现期所有住宅存量中尚未出售和出租的住宅套数占比。
最后是我国目前的空置率概念。我国的空置率概念与美国、香港的空置率有很大不同。在1999年建设部和国家统计局根据我国当时房地产市场的情况，将空置率定义为截止计算期末全部商品住宅存量中尚未出售的商品住宅面积与近三年竣工商品房面积之比，即：
空置率＝计算期末尚未出售商品住宅面积/近三年竣工商品房面积总和
2.关于空置率指标的评价
由于中外空置率概念含义的不同，使得分析的着眼点就存在很大差异。由此结论所反映出的问题也就不同。（1）含义的差异。美国住宅存量空置率反映的是现有全部存量住宅的未使用情况；而中国空置率反映的是近三年竣工商品住宅的销售情况。（2）在我国公布的空置率计算中，分子仅包括尚未出售的商品住宅面积，不包括已出售但未使用的商品住宅面积。当房地产市场价格快速上升导致投资购房比例较大时，空置率会出现下降，这样仅仅通过观察空置率的变化，会产生较大的偏差。（3）另外在我国公布的空置率计算中，分子中不包括拆迁还建、统建代建和公建等竣工面积，因此空置面积并不等于竣工面积－销售面积，这也是导致一些误算和误解的原因。[1]（4）评价标准差异。美国从房屋租金变化情况出发定义了一个自然空置率的概念。当房屋租金不变情况下，美国住宅空置率即为自然空置率。通常自然空置率处于3～10％之间。当自然空置率＜3％时，认为美国住宅市场偏冷；当3％＜自然空置率＜10％时，认为住宅市场处于正常状态；当自然空置率＞10％时，认为住宅市场过热。
我国目前尚未建立公认的空置率评价标准。目前的讨论主要是借鉴国外标准。但是正如上面所述，由于我国的空置率概念与其它国家和地区的含义有着很大差别，因此这种套用实际上是一种误用。另外有学者根据我国的房地产市场情况和空置率的定义拟订了一个标准：认为空置率在5～14％之间时，房地产市场处于正常状态；当空置率高于14％时，房地产市场处于警戒区。但是在实际应用中还存在一些问题。
3.房价收入比概念
房价收入比是目前最经常使用的概念。它反映了一个国家或地区居民家庭对住宅购买的承受能力。根据定义，房价收入比是一个国家或地区平均商品住宅价格总额与居民家庭年平均可支配收入之比。按照联合国人居中心的调查报告房价收入比在2-3倍比较合理。而世界银行的调查报告认为房价收入比在3－6倍比较合理。但是公认的是，如果房价收入比超过了10:1，那么该地区的房价肯定超出了当地居民家庭的承受能力，存在大幅下调的压力。
由于经济水平和经济结构差异，在应用这一标准时同样需要因时因地加以具体分析。
首先，由于住宅的地缘性，各国的商品住宅情况差异很大，美国居民住宅主要以独立住宅为主，而中国多以多户住宅为主，因此其可比性较差。
其次，由于各国居民家庭收入和消费结构差异，因此不能泛泛地以居民家庭平均收入作为分母。例如由于支出结构不同，美国家庭收入中用于食物等日常生活必需支出的比例较低，因此剩余收入较多；而中国居民家庭收入中用于日常生活消费的必需支出的比例较高，这样剩余收入就比较少。对于一个家庭，其购房的支付能力主要是由满足家庭日常生活必需支出后的剩余收入所决定的，因此在房价收入比中必须考虑这一差异。
再次，由于各国居民家庭的财务习惯差异，也使得房价收入比需要进一步调整。在一些西方国家居民家庭的财务习惯是提前消费，家庭积蓄较少，因此评价他们的购房能力就主要以家庭可支配收入为基点。但是中国居民家庭的财务习惯是节俭，家庭积蓄比例较高，评价中国居民家庭的购房支付能力就应该对居民家庭可支配收入和家庭储蓄加以综合考虑。
最后，目前阶段我国居民家庭住宅人均面积较小但是自有率较高，因此相当一部分居民家庭是通过卖掉旧房来解决购买新房的大部分价款，其余部分才动用家庭储蓄存款和日常收入予以支付。这一点对于理解中国房地产市场目前的价格尤为重。
近几年在房屋价格不断上涨的情况下，一些城市住房需求依旧能够保持快速增长的主要原因就是因为居民家庭原有住房的价格也在不断上涨，因此居民家庭可以通过卖掉旧房来支付大部分新房价款，而实际需要承担的只是新旧房的差价部分，而这部分差价与居民家庭可支配收入之比则要低得多。即便在目前房价最高的上海，同地段新旧房的差价也大多在2000元/m[2]之内，那么以户均住房建筑面积80m[2]来计算，新旧房差价为160，000元/套，而2003年上海人均可支配收入为14867元，户均可支配收入为43，263元。这样新旧住宅总差价款与居民家庭可支配收入之比仅为3.7:1。
二、租金资本化决定房地产产品的内在价值
目前大多数文章都以房地产行业投资增长率超过GDP增速为依据评价房地产投资过热，其实这是不准确的。房地产投资额是投资成本和竣工面积两个因子的乘积。这些年房地产投资额的增长主要是由于商品房建设面积增长所导致的。在房地产市场发展开始阶段建设面积增长较快是一种正常现象，不能据此判断房地产市场是否过热。
还有些学者将房价上涨与物价上涨相比较，认为房价指数增速高于物价指数增速就说明房地产过热，这也是不妥的。一定时期内房价增长较快的原因是多方面的，可能是原先房价受政府管制而人为压低，在市场化条件下出现恢复性上升；也可能是房地产市场供需关系发生变化致使其价格发生真实的上升；还可能由于房屋品质提高致使成本上升，表现出快速增长超过一般物价上涨。
一些文章认为房地产是一个暴利行业因而导致投资过度增长。然而这一说法更值得商榷。因为数据分析显示的结果恰恰与此相反。根据《中国统计年鉴》资料，全国房地产行业的投资收益率甚至低于全社会平均水平，数据显示房地产行业不仅不是一个暴利行业，而且恰恰相反是一个微利行业。[2]而且，从表2中可以看到全国房地产企业的平均负债率高达75％，财务杠杆率高达3.7。
表2
房地产企业财务状况
年份 实收资本（亿元） 资产（亿元） 负债（亿元） 所有者权益（亿元） 资产负债率
19973812
16416 12515 3901
0.76
19985778
19526 14857 4668
0.76
19994520
18744 14263 4480
0.76
20005302
25185 19032 6153
0.75
20016019
28566 21435 7131
0.75
20026750
33043 24764 8278
0.74
资料来源：《中国统计年鉴》。
根据目前已有的资料可以看出多家企业热衷于房地产投资，可能主要的原因有二：一是一部分富豪们的目的不是实现多少盈利，而是能够掌控多少资金或资产，而房地产投资利用银行贷款可以迅速地让他们控制巨额资金；二是房地产行业的微利是基于全国平均值的分析结论，在某些局部房地产行业利润率可能是非常高的，例如京沪两地。
房地产产品具有两重属性，既可以作为消费品满足人们的居住需求，又可以作为投资品提供租金收益和资本利得。理论上对于作为收益资产而持有或交易的商品，其内在价值是由它所带来的未来收益的资本化价值所决定的。对于房地产产品来说，就是其租金的资本化价值。对于那些居民家庭自用的住宅，根据无套利理论其内在价值也应该与其机会租金资本化价值相一致，否则就会产生套利行为对这种偏差进行纠正。
根据资产价值的资本化理论，资产的内在价值可以表示为：
P=
（D[，t]/（1+r[，t]）[t]）+（P[，T]/（1+r[，T]）[T]）
（1）
其中：P为资产的内在价值，Dt是t时期的租金收益，r[，t]是随机折现因子[3]，T是资产的持有期，P[，T]是持有期结束时的资产价值。
如果产权所有人一直持有该项房产直至其残值P[，T]为0，那么上式简化为：
P=（D[，t]/（1+r[，t]）[t]）
（2）
在理论上，为了分析方便通常设定两种简单的情况：
情形1：持有期内租金固定不变
对于商品住宅，我国规定业主拥有70年的使用权。假定业主购房后仅用于出租取得租金收益，没有转让，这样其持有期T＝70年，并且租金收益固定不变，即Dt＝D[，0]。同时假设随机折现因子r[，t]也保持不变（r[，t]＝r）。因为r＜1，所以当T→∞，则上式近似等于：
P=D/r
（3）
这说明房地产的内在价值与租金收益成正比，与随机折现因子成反比。因为随机折现因子通常与利率呈正相关，所以理论上房地产产品的内在价值与利率成反比。
情形2：持有期内租金增长率固定不变
假设租金在持有期内保持一个固定的增长率g，并且g＜r。那么当T→∞，或者T很大时，商品住宅的内在价值可以用下式来表示：
P=D[，0]/（r-g）
（4）
从上面我们也可以看到，这种情形下房地产产品内在价值与租金收益成正比，与无风险利率与租金增长率之差成反比。
综上所述，从长期看判断房地产是否存在价格泡沫，就是对房地产市价与其内在价值进行比较。当市价持续大幅偏离其内在价值时，就可以说存在较为严重的资产价格泡沫。
三、居民家庭收入约束决定房地产市场的短期价格
房地产资产的内在价值决定了它的长期价值，也决定了其价格变动的长期趋势。决定房地产市场价格短期走势的主要因素是居民家庭的收入约束。
目前对于房地产市场短期价格走势的分析中，人们通过回归分析，将主要因素归于土地价格上涨。其实土地是一种原生品，而不是一种加工品，因而其生产成本很低，并且不同地段的土地之间生产成本差异更是不足以解释其价格差异。因此土地的内在价格主要决定于它的未来收益状态。当一块土地用于农耕时，其内在价值是未来农作物收益的资本化价值；当它用于建造写字楼或商品住宅时，它的内在价值是其未来租金收益的资本化价值。房屋租金收益的资本化价值决定了房价，房价又进一步决定了土地价格，而不是相反。
分析表明，居民家庭的收入约束是决定房地产市场短期价格的主要因素，也是判断房地产市场短期价格泡沫的主要依据。
房地产市场上的购买资金是由居民家庭现期收入和居民财富存量，以及通过银行个人住房贷款和政府补贴所提供的资金组成。但是这几者中最根本的是居民家庭的收入。这是因为居民财富存量是居民家庭过去收入的节余量，而银行个人住房贷款是根据居民家庭现期收入的节余量来确定的，并且其归还本息的来源还是居民家庭的未来收入。因此决定房地产市场有效需求的最根本因素是居民家庭收入。然而由于收入水平和消费结构的不同，不同国家和地区居民家庭收入中可以用于购房的比例也有很大不同，因此为了分析的准确性应该对居民家庭收入进一步细化。在居民家庭收入中，只有扣除用于日常生活必需的消费性支出和预防性储蓄后，所剩余的收入及其历年累计数才是居民家庭可用于购房的支出上限。
根据居民家庭的收入约束建立一个商品住宅收入约束价格模型。首先考虑最简单的情况。在居民家庭剩余收入持续性不变的假设下，居民家庭剩余收入R[，t]＝R[，0]。假设居民家庭剩余收入R[，t]全部用于归还个人住房贷款本息，个人住房贷款月利率是i[，t]。同时定义居民家庭夫妻双方在职工作的年限为居民家庭就业寿命，其典型值取为35年。假设个人住房贷款按揭期限是30年，首付率为20％，并且个人住房贷款首付金额由居民家庭前五年的积蓄来支付，采用等本金还款方式。那么按照房地产个人住房贷款还款的惯例采用货币的当期值，我们可以得到：
附图
R[，t]=0.2p+0.8p[1+（（n-1）/2）i[，t]]
其中：p是商品住宅总价款，n是住房按揭期限（以月为单位）。
由上式推出：
P=R[，t]/1+0.4（n-1）i[，t]
以上海为例，2002年居民家庭可支配收入38555元/年户，扣除必需的支出后每户剩余收入8104元/年户。那么典型居民家庭可承担的商品住宅总价款p的上限是：
P=（35×8104）/（1+0.4×（360-1）×4.2‰）=189，093元
即典型居民家庭能够负担商品住宅的总价款上限是近19万元。若以每户建筑面积66m[2][4]计算，则每平方米房价上限为：
189093/66=2865元/m[2]
但是正如前面所述，由于上海目前住房自有率达到75％，住宅成套率达到95％。所以对于大多数居民家庭来说是卖旧房买新房或者扩大面积，因此所需要支付的是新旧房屋差价和增加面积的价款。如果以平均每户66m[2]来考虑，则新旧房价差不超过2865元/m[2]是可以承受的上限。
四、全国与上海房地产市场价格评价
1.对全国房地产市场从租金资本化和居民家庭收入约束两个角度进行分析
从租金资本化所决定的内在价值角度对全国房地产市场是否存在长期价格偏离的判断。
从全国房地产市场来看，2004年9月全国商品住宅平均售价是2566元/m[2]，同期全国城市商品住宅平均租金接近100元/（年·m[2]），随机折现因子近似取为5％。这样全国商品住宅每平方米的内在价值大约是：
P=D/r=100/0.05=200元/m[2]
与2566元/m[2]的市场价格相比，目前房地产市场市价高于其内在价值近30％，存在一定的价格泡沫。
从居民家庭收入约束的角度来分析房地产市场价格的短期变化。
表3列示了近年来全国城市居民人均剩余收入的变化。利用表3数据，可以对近几年的房地产市场从居民家庭收入约束角度做一个评价。
表3
全国城市居民人均剩余收入
年份 人均可支配收入（元） 人均消费支出（元） 剩余收入（元） 剩余收入年增长率（％）
19901510 1278
232
——
19954282 3537
74526
20006280 4998
1282
12
20016859 5309
1550
21
20027702 6029
16738
20038472 6511
1961
17
资料来源：《中国统计年鉴》。
根据国家统计局的抽样调查，2002年全国城市户均人口数是3.04人/户，居民家庭户均剩余收入是5086元/户。设定居民家庭就业寿命为35年，同时按建设部公布的当年居民家庭户均建筑面积以69.3m[2]计算，那么典型居民家庭收入约束所决定的商品住宅收入约束价格是1493元/m[2]，同期全国城市商品房平均销售价格是2092元/m[2]，价格偏离幅度为40.0％。初步判断存在较大的价格泡沫。
2003年的情况是，由居民家庭收入约束所决定的商品住宅均价是1683元/m[2]，而同期全国商品住宅平均销售价格是2197元/m[2]，价格偏离幅度为30.5％。可见2003年从全国范围来看房地产泡沫有所缩减。总之，从全国房地产市场来看存在一定的泡沫，但是并不十分严重，并且宏观调控措施已经收到一定效果，当前主要的问题是商品住宅销售对个人住房贷款的依赖度过高（见表4）。
表4 商品住宅销售对个人住房贷款的依赖度
年份 商品住宅销售额（亿元） 个人住房贷款增加额（亿元） 个人住房贷款增加额/住宅销售（％）
1999 2413931 38.5
2000 32282020 62.5
2001 40212221 55.2
2002 49572671 35.8
2003 70923511 49.5
资料来源：《中国统计年鉴》。
2000年至今商品住宅对个人住房贷款的依赖度始终高于或接近50％。
2.以上海为例进行区域分析
之所以选择上海进行分析，是因为上海房地产市场近几年来迅速膨胀，价格快速上升，引起了海内外的关注。
利用租金资本化所决定的内在价值来判断上海房地产市场的长期价格偏离程度。根据统计资料，上海市2004年商品住宅平均交易价格是6385元/m[2]，住宅租金平均水平大约是600元/（年·m[2]），同样随机折现因子取值是5％，商品住宅的使用权为70年，即：P[，T]＝0。那么可以计算出上海商品住宅的租金资本化价值是11500元/m[2]。
P=
（600/（1+5％）[t]）≈11500元/m[2]
上述数据说明，如果以目前上海的租金水平而言，其租金资本化价值要高于目前上海的房地产市价。从租金资本化角度来判断目前上海房地产市场价格并不存在估值过高的价格泡沫。
利用居民家庭收入约束对上海房地产市场进行短期价格分析。2002年上海人均可支配收入13249元/年，人均剩余收入是2785元/年，户均人口2.91人。因此户均剩余收入是8104元/年。如果以居民家庭就业寿命35年计算，居民家庭就业寿命期内剩余收入货币名义值是283，640元。如果户均建筑面积66m[2]，则由居民家庭收入约束所决定的商品住宅价格是2865元/m[2]，同期上海房地产市场的商品住宅价格3998元/m[2]，偏离幅度是39.5％。
2003年上海居民人均可支配收入是14867元，人均消费性支出是11040元，户均人口2.91人，所以平均家庭剩余收入是11137元。则由居民家庭收入约束所决定的商品住宅价格是3110元/m[2]，同期商品住宅市场价格是4989元/m[2]，偏离幅度是60.4％。偏离幅度有所扩大。
在2004年，上海市人均可支配收入是16683元，人均消费性支出接近11900元，居民家庭收入约束所决定的价格是3608元，而同期房地产市场价格达到了6385元/m[2]，偏离幅度高达77.0％。可见目前上海房地产市场的商品住宅价格已经远远超出了上海市居民的购买能力，存在着较大的泡沫。
事实上上海近年来房价的快速增长已经超出了上海居民的承受能力，很多上海居民无力购买住房，大多数购房者只能通过个人住房贷款来支付购房款，而月供又迫使他们不得不减少其它消费。一方面上海房价快速增长，涨幅名列全国前列；另一方面居民消费增长列在全国各城市后几位，这种情况对上海经济的长远发展将造成不利影响。上海房地产市场价格已经远远超过了居民家庭收入约束所决定的价格，导致购房者只能依赖银行贷款来实现购买行为，上海房地产市场销售对银行个人住房贷款的依赖度非常高。上海个人购房贷款急速增长，始终占全市房屋销售额的50％以上。其中2004年1～10月个人住房贷款新增额占商品房销售额的50.86％。考虑到个人住房贷款要求20％的首付率，则由个人住房贷款实现的销售占比为76.25％。再考虑到全部商品房销售中面向个人销售的商品房大约占比85％，那么通过个人住房贷款实现销售占比高达90％。也就是说上海商品住宅销售中90％的交易是依靠银行提供的个人住房贷款才得以实现的。在这种情况下，银行蕴含了相当大的金融风险。
因此，从居民家庭收入约束的角度说明上海市房地产市场的短期价格存在较大的泡沫，必须尽快加以调控。
五、结论
通过分析房地产产品的属性，说明长期房地产市场价格决定于租金收益资本化所确定的内在价值。当市价偏离内在价值达到一定时间、一定幅度时，就可以判定房地产市场存在一个长期的价格泡沫。从短期来看，居民家庭的收入约束是决定房地产市场价格短期走势的主要因素。当房地产市场价格远远高于由居民家庭剩余收入所决定的房地产收入约束价格时，就可以判定房地产市场存在短期泡沫。
对于中国房地产市场的目前状况还要考虑到一些具体情况，进行历史分析。目前全国房地产市场存在一定的泡沫，但是总体是健康的；上海房地产市场租金资本化价值高于目前市价，具备长期投资价值，但是短期内市场价格已经远远超出了居民家庭收入约束，短期下调的压力很大。
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