亚洲金融危机：诊断、处方及展望，本文主要内容关键词为：亚洲论文,处方论文,金融危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一.引言
尼赫鲁有句名言，历史为胜者所写。金融史似乎是为债权人所写的。危机爆发后，总是债务人遭受责骂。这一点是奇怪的，因为贷款协议无一例外是双方的事情，贷款失败，通常意味着交易双方的误算，或借贷过程本身的错误。
东亚经济已经成功了有一代人的时间，得到了大量的资金流入，几乎没有什么危机的警告。为什么突然就崩溃了呢？其实，看看表1 就清楚了。1994～1996 年东亚五个经济体私人资本的净流入急剧增加， 从405亿美元增加到928亿美元，但1997突然发生逆转，出现了121 亿美元的净流出，一进一出相差1050亿美元，约相当于五国危机前GDP的11 %。
表1 五个亚洲经济实体*：外部金融单位：10亿美元
1994
1995 1996
现金帐户平衡 -24.6 -41.3 -54.9
外部金融,净额 47.4
80.9 92.8
私人流入,净额 40.5
77.4 93.0
权益投资 12.2
15.5 19.1
直接权益
4.74.9
7.0
组合权益
7.6
10.6 12.1
私人信贷 28.2
61.8 74.0
商业银行 24.0
49.5 55.5
非银行私人信贷 4.2
12.4 18.4
官方流入,净额 7.03.6 -0.2
国际金融机构 -0.4
-0.6 -1.0
双边贷款
7.44.2
0.7
余额 借贷/其他,净额**
-17.5 -25.9 -19.6
储备 特别提款权 黄金(- =增加)
-5.4 -13.7 -18.3
1997e 1998f
现金帐户平衡 -26.117.6
外部金融,净额 15.215.2
私人流入,净额-12.1-9.4
权益投资 -4.5 7.9
直接权益
7.2 9.8
组合权益 -11.6-1.9
私人信贷 -7.6
-17.3
商业银行 -21.3
-14.1
非银行私人信贷13.7-3.2
官方流入,净额 27.224.6
国际金融机构 23.018.5
双边贷款
4.3 6.1
余额 借贷/其他,净额**
-11.9-5.7
储备 特别提款权 黄金(- =增加)
22.7
-27.1
资料来源：Institute of International Finance ， Inc ， “Capital Flows to Emerging Market Economics”January 29，1998.
e＝估计，f＝IIF预测
* 韩国、印尼、马来西亚、泰国和菲律宾
** 包括余值净借贷，货币黄金和错漏
解释亚洲金融危机必须依据三点。一是国际金融市场对于内在不稳定性扮演了一个极其重要的角色；二是1994～1996年东亚遭受了国际宏观经济的冲击，市场参与者们对这一冲击难以理解；三是国际因素与东亚金融系统的缺陷相互作用引发了危机。
二.新兴市场的危机
20世纪，发生过几次大的发展中国家金融危机。所有危机的共同特点是：资金流动的突然转移，事先难以预料，引发债务国深刻的经济收缩以及失去部分外国投资者，尤其是权益投资者。许多分析家主要基于下述两个方面对危机进行解释。
1.国际市场状况的突然变化影响债务国还贷，比如利率的变动、商品价格或者贸易条件的变化（即保护主义程度）；
2.债务国的突然变化（包括政治领导人或经济政策或债务负担的变动）导致债权人对该国外债偿付能力和意愿的重估。
在1929年的危机中，主要是因为美国金融市场的繁荣，导致债券融资的中止，从而加剧了新的国际债券的风险。另外，国际商品价格的下降引起拉美商品输出国还债能力降低，借贷停止不久，随着大萧条的出现和全球保护主义的兴起，外部形势变得更加恶劣。1982年墨西哥债务危机中，最严重的是美国利率的变动，以及随之而来包括石油在内的国际贸易商品的美元价格的下跌。急剧的利率上升和商品价格下跌反过来导致国际投资者对债务国偿债能力的重估。
但在近期发生的危机中，引人注目地出现了一些新的特征。1994～1995年阿根廷、墨西哥、土耳其和委内瑞拉危机中，国际金融形势稳定，美国的利率适度，全球贸易系统是开放的。墨西哥还确确实实进入了北美自由贸易区，墨西哥和阿根廷的改革激起了对这些地区经济发展的热情。Dornbusch等人（1995 ）将责任主要归于墨西哥的宏观经济管理差。在其看来，1994～1995年墨西哥和阿根廷经济的根本缺陷在于对汇率的高估，由于实施以名义汇率稳定为中心的反通货膨胀政策而打乱了本来正常的汇率。但据Sachs、Velasco和Tornell（1995）看来， 汇率高估只起了间接的作用，更重要的是信用恐慌。
1997年的亚洲金融危机更为惊人。不仅缺乏“国际因素”（包括国际金融市场状况、商品市场和贸易体制），而且对于墨西哥和阿根廷等也许存在的所谓“国内因素”在此也不适用——既没有反通货膨胀的政策，真实汇率也仅仅是稍稍高估，相对于还债能力而言，债务并未显示出一触即发的苗头。
内生性危机
对这次危机的进一步观察表明，还存在着另一种解释，即国际借贷市场的内在不稳定性。
对于1997年以前的墨西哥和其他新兴市场的危机， 最近GuillermoCalvo，Barry Eichengreen和Charles Wyplosz，Carmen Reinhsrt以及其他一些人已达成近乎一致的意见。基本看法是认为国际贷款市场有内生危机倾向，即使单个贷款人的行为合乎理性，但市场上仍出现了急剧的、代价高昂的以及基本上没有必要的恐慌性的资本流入逆转的结果。
但我们更愿将上述情形解释为在流动性不足和资不抵债之间的区别。
一个资不抵债的借款者不能从未来收益中得到净资产去偿还巨额债务。一个流动性不足的借款者可能拥有净资产以偿还长期债务，但缺乏现金偿还负债中的当期债务。当资可抵债但流动性不足时，贷款者如果不能从资本市场借到新资金以举新债还旧债，流动性危机就会发生。因为借款者有偿债能力，资本市场在预期新旧债都将全部偿还的情况下，原则上是可以提供新贷款以供偿还现有债务的，但资本市场不愿意以及没有能力提供新款给流动性不足的借款者就成为麻烦之源。
为什么会如此？首要理由在于集体行动问题。假如每一个单个贷款者都很小，无法提供流动性不足的借款人所需的全部贷款，同时当贷款者作为整体时虽然愿意借给新款，但作为个体，在其他贷款者不愿予以贷款时也概不愿意提供借贷，在此情形下流动性危机就将出现。一种可能的市场均衡就是没有任何贷款者愿意向流动性不足的借款人及时提供新贷，因为每个贷款者都理性地预期其他人都不会提供新贷。
假如一个债务人欠众多的现有债权人一笔债务D。 在第一个时期需还aD，并在第二个时期还（1+r）（1－a）D。 而该债务人有一投资计划，在第二个时期偿清债务Q2，且Q2／（1+r）大于债务的现时偿付值，aD+[（1+r）（1－a）D]／（1+r）＝D。债务人由于投资计划是在第二个时期偿付债务，因而缺少现金流入来偿付aD。更有甚者，假如债务者不履行债务，贷款支付就会加剧，即每个独立的贷款人都将分别索债，投资计划于是搁浅，换回损失值Q1＜D。在这种情况下， 巨额贷款的偿付只能根据估计按比例分配。
正常情况下，资可抵债但流动性不足者会在第一个时期借入一笔新款L，用它来还aD，然后在第二时期偿还（1－a）D+L。这样，在L＝aD情况下，第二时期的总支付是（1+r）a+（1+r）（1－a）D＝（1+r）D，并假设它小于Q2。又假设每个贷款者最多能借λ，λ远小于aD。 这就会使得各贷款者提高贷款标准，并限制贷给某些债务人。假如仅仅只有一个贷款者在第一时期贷款，债务人将无法履行债务，因为它在第一时期没有能力偿还债务。在第一时期贷出λ的新的贷款者将不得不承受损失。实际上，如果偿还贷款采用的是时间优先的方法的话，假使所有先于他的债权人在行使债权时都比他有优先权，那么他会什么也收不回。因此，很明显，在第一时期贷款的进行至少需要N1个新贷款者进入，且N1＝aD／λ。
在这种情形下，有着多重均衡。正常的情况是，N1个贷款者进入，现有债务得以解决，未来的债务也得以解决。投资项目圆满成功。但在金融危机的情况下，各贷款者都决定不予贷款，因为认为其他贷款者都不会给予贷款。于是造成债务不能履行并越积越多，投资计划随着重大的经济损失出现而搁浅，因为残值Q1小于Q2／（1+r）。每个单独的贷款者当然会为其不予贷款的决定庆幸，毕竟，债务人转眼就陷入了困境。
该模型寻求对当私人存款者突然全部要求提款并因此将银行推向破产时银行运作的解释。在该模型中，银行在第0 期收到许多小额存款者的存款，银行将这些钱借给某长期项目，该项目第2期完成。 如果所有存款者同时要求在第1期即刻提款， 银行不得不收回对长期投资的贷款。因此投资项目在第1期被中止，并出售换回价值。进一步， 若投资换回的价值不足以应付提款，银行将被迫清算。
存款者中的恐慌是一种理性均衡。若存款者挤兑，会使银行倒闭，结束存款的损失，这种结果使人们确信应该首先从银行提款。当存款人担心银行投资决策失误时，他们不会挤兑，但当他们害怕其他存款人提款而使银行出现流动性不足甚至清算时，挤兑就会发生。假如存款人必须按“谁先到，谁先取钱”的原则提款，每一个存款人都会在大银行混乱到来之前，排在第一个取钱。
这篇论文见解深刻，因为它还阐述了一个问题：为何银行愿意承担挤兑的风险？如果银行如此不堪一击，他们为何存在？它认为，答案在于银行改变期限（如存入短期存款而发放长期贷款）为存款人提供流动性服务。假如个人的提款时间不确定，但通常银行预计在一定期间内的提款总需求，故总的不确定性较低，银行就可通过吸收短期存款并发放长期贷款保持流动性。存款者恐慌中的唯一问题，不是因为他们需要钱，而是因为其他存款人的惶惶不安。
流动性不足——资不抵债模型是一个从存贷双方解释金融市场上群体行为的模型，在这种模型中，贷款者不是根据自身对债务人状况的判断，而是根据其他贷款者的行为而实施行为。另外，还有人从信息不对称进行分析。一个基本的启示是，相对于对待自己的私人信息，每个独立贷款人对于其他贷款人行为（作为“信号”）的反应更为理性。例如，Banerjee给出了每个独立的决策者都置自己的个人信息不顾，纯粹根据先动者的行动而行动的例子，说明个体理性但集体无效率。每个投资者在做出决策时如果忽略其他投资者的行动，反而会导致帕累托改进，相比之下，上述结果就是集体无效率。
三.亚洲发展战略：奇迹是神话？
亚洲高速增长的起源已引起激烈的争论，并随着金融危机又一次出现讨论。危机之后有人认为亚洲的高速发展是一种从未真实发生过的神话，或者已被危机完全抹杀。这种观点显然是错误的，即使发生大规模的萧条，亚洲人民的生活水平仍然比前一代人高出4倍， 比十年前高出50%。
另一种更合理的观点认为亚洲增长战略本身不可避免地导致了金融危机。90年代以来在宏观（如资本流入，实际汇率高估）和微观（如信用膨胀、金融监管）两方面出现的各种问题部分地导致了危机的爆发。这是否说亚洲发展战略注定要导致危机？
倘若亚洲奇迹确实归功于政府和企业领导人之间在扶持重工业和对出口企业给予大量政府补贴以助其抢占市场份额方面的裙带关系，上述观点具有说服力。这种解释主要来自日本、韩国和台湾的实践经验，尽管这种观点盛行一时，但这种亚洲发展模式经不起推敲，因为香港、新加坡、泰国、中国、马来西亚和印尼显然不是靠这种干预政策取得成功的。即使在产业政策广为运用的韩国，亦有大量证据表明韩国的深层实力不是来自于产业政策而是来自于出口导向性战略。
亚洲的核心产业战略是成功地将国内生产与国际化生产结合起来，不仅通过出口导向，而是通过有助于吸引出口导向的外商投资的一些特定政策，比如技术许可证、原设备制造业等。这一战略能使经济由低技术含量的制造性出口活动（如服装、鞋帽、集成电子）逐步升级到高技术产品，如消费性电子设计和产品。
亚洲金融风暴至少部分地根源于90年代初以金融机构升级为目的的金融改革的努力，改革实际上使经济暴露于不稳定的国际金融市场面前。以印尼为例，一揽子放松金融管制的改革造成银行部门急剧膨胀——私有银行（包括外资、合资银行）的数量由1988年的74家发展为1994年的206家，增长近3倍。而更重要的是金融服务的迅速扩张并没有相应的配套金融监管。金融监管的改革往往不完全、不彻底。零碎的、缺乏系统的改革导致一个地区的改革暴露出其他地区的漏洞，这些漏洞迅速被企业利用。（Cole and Slade 1996）， 而且银行业的迅速扩张即使在最好的环境下也会使监管更加困难，而实际情况则远非最好。许多银行家有着强大的政治背景，通过银行向关系公司过度融资，在印尼几乎所有大型企业都有自己的银行，但两者之间的界线则很模糊。
从这个角度来说，97年的危机并不是“亚洲资本主义模式”的必然结果，而是局部金融改革使亚洲经济更直接暴露于不稳定的国际金融市场而引发的事件。具有讽刺意味的是，亚洲易遭受外部金融冲击部分是由于它试图以市场导向方式改革金融市场，而改革造成银行数量骤增及其与国际经济的联系更加紧密。这种联系反过来通过大量的短期负债方式使亚洲经济更易遭受国际金融冲击。
四.危机的发生
危机的关键在于巨额资本流入东亚经济。资本流入引起实际汇率升值、银行信贷迅速膨胀，使东亚经济更易遭受资本流入逆转的冲击。危机隐患表现为几个方面：资本流入迅速增加，1990至1996年间，流入亚洲的资本平均占GDP超过6%，1995和1996年更高；亚洲各国政府实行几乎不变或变动很小的汇率，央行在事实上替投资者吸纳了汇率变动的风险，刺激了资金尤其是短期资金的流入；实际汇率升值，1990至1997年初，东盟四国的实际汇率升值超过25%，韩国约为12%；90年代中期，以现行美元计量的出口增长速度放慢，在1996年除菲律宾外，各国出口骤降；各国国内银行贷款迅速增加，泰国、韩国和马来西亚在7 年里银行向私营部门的贷款与GDP相比增长了50%，1996年达到GDP的140 %；国内银行贷款中用于不动产、房地产和购买设备的资金的比例不断增加；外债中短期负债的比重不断上升，尤其是韩国、泰国和印尼，1996年底，这三个国家离岸银行的短期外债分别达到680亿美元、460亿美元和340亿美元。
必须指出的是，上述非均衡集中于私营部门，而不是政府。 整个90代年初期，各国政府保持预算盈余，货币总量谨慎增长， 通胀率低于10%，各国在90年代政府外债占GDP的比重实际是下降的。
资本撤出和恐慌
1997年初，韩、泰两国同时感到压力倍增。在韩国，97年1 月韩宝钢铁宣布破产，60亿美元的债务不能清偿。随后的几个月内，三美钢铁和起亚面临同样困境。这使借外债支持这类企业的商业银行承受巨大压力。在泰国，Somprasong Land 无力支付一笔2月5日到期的外债，第一次清楚地显示出过度投资曼谷房地产的融资公司陷入困境。3月份， 泰国政府承诺从金融公司买进39亿美元的房地产不良债务，但马上反悔了。愈来愈多的迹象表明房地产和金融机构十分脆弱，投机行为认为外汇储备正在减少、政府将不得不让泰铢浮动。政府不允许国内最大的金融机构——第一金融公司破产以及不允许泰铢浮动的保护措施只是徒劳无功。到6月末，泰国几乎耗尽其流动外汇储备，7月2日， 泰国不得不放弃对泰铢的管制。
外国债权人对此的反应是从该地区撤资，各国面临强大的汇率压力。最初，债权人对东南亚各国不加区分，认为泰国出了问题，其他国家离危机也不会太远了。主要的信用评级机构降低该地区各国的信用等级，进一步增加撤资压力。至9月初，东盟四国的货币贬值超过20%。 许多未对冲其外汇风险的国内债务人开始购买外汇以弥补一些损失，对货币造成更大的压力。
该地区各国政府一些失误之举更是火上浇油。马来西亚总理马哈蒂尔对外国投资者威胁说禁止外汇交易的不当言论便是一例。韩、泰两国为捍卫其货币作的最后一搏，耗尽其外汇储备，却毫无成效。泰国和马来西亚实施适度的资本控制。印尼开始由于让印尼盾浮动、拒绝动用外汇储备和推迟许多大型投资项目等处理危机的举而受到普遍赞扬。但它开口闭口关于推迟投资项目和要求企业从银行系统取出大额存款（立即使利率上升）的声明弄得人心惶惶。
IMF最初的计划非但没能增强信心，最终进一步加速了资本撤离，最初的基金计划关注财政赤字、高利率、有限制的货币增长及立刻关闭资不抵债的金融机构。IMF尽管保证为东亚地区筹集1000 亿美元的紧急贷款，但其一揽子计划似乎加速了亚洲货币的脱轨。在IMF 项目启动的三个国家——泰国、印尼和韩国，最初的基金项目在几个月内就被放弃。韩国的第一个计划只持续了3个星期。协议签署后， 仅在各国引起短暂的热情，随后又是汇率贬值和股价下降。
五.对金融危机的解释
在引言部分，介绍了对亚洲金融危机的三种解释：（1 ）国际市场条件的变化；（2）亚洲经济对外债的管理和支付能力的变化；（3）国际资本市场内在的不稳定性。这三者对亚洲危机都起了作用。但显然国际资本市场内生的不稳定性是这次深刻、严重、广泛的危机的关键特征。
国际市场条件的变化
对亚洲出乎意料的危机有多种假说。人们怀疑是泰国、韩国1996年出口增长的破灭，及马来西亚、印尼出口增长的放慢造成的危机。其中以泰国为最，94、95年出口增长超过20%，1996年以美元计价的出口额下降了1%，韩国出口额的增长率从1995年30%降至1996年仅仅4%，马来西亚由前几年的26%降至6%，印尼的情况有所不同， 其登记的出口增长率与前三年持平，为10%（但大大低于90～92年的平均水平），只有菲律宾96年取得19%的出口显著增长。
数据显示，各国的美元出口收入的下降在数量和单价上都有很大差别。韩国和马来西亚出口数量继续快速增加，分别增长了19%和14%，但单价剧跌。泰国的出口量保持不变，单价变动微小。印尼界于两种情况中间，出口量增长比韩国、马来西亚小，但比泰国多。
一种观点认为目前正出现全球性的对劳动密集型制成品出口的供过于求。而恰是劳动密集型产品的出口创造了亚洲一代人时期的增长。加工出口制成品的世界价格水平1996年下降了约2%（IMF，1997），半导体生产尤其遭受沉重打击，1996年价格在反弹前下降了80%（BIS， 1997）。
第二种更相关的观点认为中国的崛起剧烈改变了东南亚的出口导向型生产。1990～1995年，中国的制成品出口按名义美元计， 每年增长22%多，在中国和其他亚洲五国的出口总额中， 中国服装出口的比重由37%升至60%，电子产品出口由12%升至18%。
中国的出现可能已影响到某些市场，但它对96年东南亚出口下降的影响至多可能是适度的。毕竟1996年中国的出口增长其实也骤减，仅为1.5%，纺织品出口下降12%，而服装出口仅增长4%。中国制成品出口占六国的比重1996年为32%，比94年低2%，与92年相同。换言之， 中国对94～96年间其他各国制成品出口的影响甚微。人民币贬值的相对价格影响由于汇率的逐步升值及两年内平均为20%的通胀率（其他亚洲五国的通胀率平均只有6%）至1996年已大部分被抵消。
第三种观点是有关美国市场——亚洲危机国家唯一最重要的市场的。北美自由贸易区的建立、墨西哥出口量的激增，使亚洲面临激烈的市场竞争。墨西哥的出口总额由1993年的520亿美元猛增至1996年的960亿美元，在一些领域与亚洲有直接竞争，如电子机械、服装、自动化部件等。
1994年后美元对欧洲货币和日元的实际汇率急剧升值是另一个发挥了作用的全球性冲击因素。有理由认为美元的升值降低了世界范围内许多货物和劳务的美元价，包括亚洲向日本和欧洲的出口。亚洲的外债是以美元计的，故美元升值增加了亚洲各国的实际债务负担。
上述各个原因可能都对1996年出口放慢发挥作用。反过来，出口放慢引起债权人对这些国家的企业偿付债务能力的担忧。出口放慢可能是造成危机的一个原因，但仅这个原因，不会造成危机。
亚洲的资本主义
第二种主要观点认为亚洲经济管理的缺陷造成危机。有人认为亚洲在90年代初未经深思熟虑的和局部的金融自由化恶化了投资的流向。新银行和金融机构被允许在不受监督或没有足够资本金的条件下运行。这种观点无疑有些道理。它至少有助于解释外债的迅速增加。但如果真是亚洲的“根本性缺陷”导致危机，我们必须解释两点：（1 ）危机显然的不可预料性；（2）为何直至危机爆发的边缘， 还有持续不断的巨额资本流入亚洲。
克鲁格曼（1997）和Dooley（1997）的论点为在对“亚洲资本主义”全面批评的基础上调和上述因素提供了一个不错的尝试，即外国投资者期望在东亚错误地运用贷款时能得到解救。假设外国债权人是在预期中央银行和IMF 能在货币危机到来时向亚洲的银行提供资金以免它们倒闭的条件下给这些银行贷款，这样，外国债权人就会预期获得一笔足够安全的保障金（大致等于央行的外汇储备与预计的IMF提供的救援）。 如果这笔保障被完全预期可以获得，外国债权人就不大可能对债务金融机构的偿还能力保持足够警惕。
考虑到投资在70年代和80年代相当成功地推动了经济增长和债务支付，要检验这一理论，我们需要检验亚洲经济的贷款模式在90年代是否已急剧恶化了。我们也应该尽可能地检验是否外国投资者的确是在他们能够获得必要的救援的预期下操作，抑或是在亚洲经济会继续成功，因而不需要救援的预期下操作。最后，我们应检验这一理论是否有助于解释发生在墨西哥和阿根廷的极类似的危机。
数据表明了贷款投向上的微妙变化，即由制造业转向建筑、金融、不动产和服务业。变化的程度在各国都有所不同。数据显示出投向房地产的贷款并未剧增。当然，这些数据不一定准确反应了贷款的构成，因为借款人可以宣称贷款正被用于扩大制造业的生产能力，而实际上却用它来购买房地产和股票。另外，年净贷款额显然要比表中的数据大得多，这是因为表中的数字是未偿贷款的平均数。
不动产市场压力与日俱增的一个指标是房地产价格。但奇怪的是，数据显示房地产价格在1991年上半年达到顶峰，随后开始逐渐下降。据报道，1993年至1996年，曼谷房地产价格变化很小。它们确实在1997年初期急剧下跌，但有趣的是在整个1996年房地产价格根本没有上涨。
另一个可能反映贷款质量的指标是不良贷款占贷款总额的比重。然而，在每一个亚洲国家，不良贷款实际上在90年代减少了。贷款质量随着90年代贷款规模的膨胀（尤其是对一些业务的贷款如不动产）而恶化也是确有其事的。毫无疑问，泰国不良贷款急剧上升是由于97年初曼谷房地产价格下跌时泰国金融机构过度暴露于房地产市场，而这些坏帐的成本也于97年初急剧上升。然而，整个90年代初的贷款质量恶化并没有在数据上有所显示。
一个粗略的反映投资质量的宏观经济指标是投资产出率的增长（ICOR），除菲律宾外（在早先的经济困境中有所反映）， 亚洲各国的投资产出率都上升了。这些数据说明投资质量有轻度下降，或在资本深化的同时投资报酬在减少。但变化并非到了很危险的程度。
贷款行为肯定在很多方面都超出了谨慎的界限。但在知道危机后再来分析原因就很容易夸大不良贷款的程度和危机前投资及贷款的不够谨慎。除了房地产投资，确实也有许多投资投向制造业，回报率稳定。但贷款的相当比例是用于支持劳动密集型出口制造业，而不是用于那些人们认为和繁荣——破产的怪圈天然地联系起来的产业。
是否外国贷款人认识到亚洲金融状况并不稳固，但认为最终可以获得解救而继续贷款呢？无论是就已有的数据还是危机前作出的报道、评论，很难发现有一个危机即将来临的普遍感觉。例如，如果贷款人感觉到了亚洲不断增长的风险，亚洲债券的利率差就应该在危机到来之前有所上升，然而，William Cline和Kevin Barnes 在最近的一项研究中显示，不论新兴市场的债券利差还是联合贷款利差事实上是下降的，东南亚在95年中和97年中就是如此。最近一项国际清算银行的报告（国际清算银行年度报告，1997）亦表明了利差的下降。墨西哥危机后随之而来的普遍的一种观点是——事后看来明显错误——类似的危机不会在亚洲发生。
另一个国际市场感觉到了危机的危险及亚洲的保证金在增长的可能指标是穆迪公司、标准普尔公司修订的资信等级。如果贷款人确认政府牵头的保证金的风险在上升，那么长期政府债券的资信等级要下降。但亚洲5国在1995～1997年的评级要么稳定，要么有所上升。 即使泰国97年初经历了股票和地价的下跌是问题增加的先兆，政府债券的等级仍然还没有差到归入垃圾债券一类中去。
如果外国投资者确认大范围的危机即将来临（仅仅时间还不确定），这种情绪就会在投资银行公司的报告和简报中显示出来。相反，这些评论给出了一副微妙的图画：它们经常指出亚洲经济中的弱点（出口增长降低，贷款增长迅速，房地产价格飙升），但它们没有给人留下任何泡沫即将迸裂的感觉。大多数投资分析家认为无论就短期和长期而言，东南亚的经济前景都是令人充满信心的。
另外，很少有证据支持大多数投资者看到了危机迫在眉睫的观点。
我们可以对这一部分作如下总结：快速流入的外国资本、实际汇率的升值、迅速增加的银行贷款无疑共同导致了亚洲投资质量在某种程度上的恶化。倾向于关系密切的企业或大商业银行的贷款人无疑会感到安全，相信项目违约的可能性很小，他们能获得理想的利润。只有较少的观察家预感到一场重大的金融危机已迫在眉睫，但投机者却并没有在墨西哥比索危机后于亚洲嗅出杀机。几乎没有人预料到一场大规模的金融崩溃和随后的救援行动。
金融市场不稳定
第3 个假说是危机是债权人对其他债权人行为的预期的强烈波动所诱发的，这就造成了内生性的尽管对个人可能是理性的金融危机。这一假说依赖于几个根本的假设：（1）基础条件尽管不是完善的， 却足以在可信的基础上支持借款业务；（2）必要的汇率调整可在97 年中期进行而不致金融崩溃；（3）外汇和金融市场对97 年末的危机的最初反应实际上是过度了。我们已经较详细地对基于这种观点的理论作了阐述。这一理论是与几个重要的事实相符合的：短期债务在危机突然爆发时所扮演的角色：危机未被预料的特征；直至危机濒临爆发时仍持续增长的贷款。我们现在发现这是一个在解释最近几年新兴市场遭受金融危机方面最成功的论点。
为了进一步研究这些假设，我们检验了几个预测1994～97年新兴市场爆发的金融危机的风险指标的相对强度。我们对一个简单逻辑模型进行了估计。在这一模型中，金融危机的爆发取决于一系列经济和制度变量的向量，包括前面讨论中所提出的变量。我们利用了19 个新兴市场94～97年的一组数据，因变量是一虚拟变量， 如果该国陷入了金融危机则变量值为1，否则为0。为此，我们先定义所谓金融危机就是从t－1期至t期由资本流入到资本流出的剧烈变动。这样，9个样本数据为1 ∶94年的土耳其和委内瑞拉；95年的阿根廷和墨西哥；97年的印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国。注意我们是在危机发生以后才有以上的观察结果（由于我们假设从流入到流出这一真实的反向只在一段时间间隔内发生一次，因此，我们没有把95～97年的土耳其和委内瑞拉包括在内，也不包括96～97年的阿根廷和墨西哥）。所以，我们总共有66个观察数据（19×4－10）。
根据金融市场不稳定这一核心假设，我们可以预计那些短期债务对短期资产比率高（按BIS 短期债务占央行外汇储备的比率衡量）的国家易受金融危机的袭击。在一给定年度，短期债务对外汇储备的比率较高并不一定导致危机。但是它预示着该国容易遭受危机，这是因为当该比率较高时，一旦发生危机，外国贷款人将认识到外汇储备不足以支付所有的短期债务。换言之，如果我们相信危机是一个基本偿债能力的问题，我们就可预料到未偿还债务总额要比短期债务重要得多。因此，可以把外债总额对储备的比率作为另一可能的解释变量包括进来。
第二，我们的论述指出，一个国家银行贷款迅速增加，其银行体系将更加脆弱，坏帐数量上升，因此更易受到危机的打击。我们尤其计算了金融系统对私人部门的贷款占GDP的比率，并计算了在过去3年里该比率的变化。那些金融部门债权占GDP 比率迅速上升的国家预计更易遭受危机。
其它的变量也得到了检验。一些观察家宣称正是大量的经常项目逆差导致了危机，这使我们将检验经常项目占GDP比率的解释力。 实际汇率升值可能预示着危机的发生， 我们因此也将检验实际汇率指数（RER）的解释能力，在此我们与1990年12月的水平比较来衡量实际汇率升值，我们将那时的汇率水平看作是均衡汇率。RER 的上升意味着实际贬值。在亚洲危机过后，许多观察家认为金融危机的深层次原因是无所不在的腐败和裙带资本主义并对之嗤之以鼻。为检验这一构想，我们也将一个跨国别的腐败比较指标考虑进来。该指标依据对主要政治风险的咨询而定，腐败指标由1—6这6个数字来测量，1代表腐败程度最高，而6 为最低。
表2列出了结果。正如预料的那样， 短期债务对储备的比率较高与危机的爆发有强相关。估计相关系数为正且在5%的水平上显著。 该比率在9个危机国家的均值为1.82，而在非危机国家均值则为0.9（表3 ）。注意除了1994年的委内瑞拉，每个危机国家债务占储备的比率都超过了1.0，而委内瑞拉虽属例外，但也达0.8，离1.0非常接近。 看来较高的短期债务占短期资产的比率是这种危机产生的必要条件。
表2 对金融危机发生的逻辑模拟结果
(危机=1,0) 相关系数
自变量 (Z统计量)
(1)
(2) (3) (4)
短期债务/储备比率
0.626 0.82
-
1.138
(2.37)** (2.38)**
-
长期债务/储备比率 - - 0.211-0.312
- - -1.13(-0.96)
私人信贷/GDP比率2.868 3.3462.674 3.453
(前3年的变化)
(1.65)* (-1.16) (-1.53)
(-1.13)
经常项目盈余/GDP比率 -15.753
-12.623 -12.776
-12.828
(-1.69)* (-1.16) (-1.53)
(-1.13)
实际汇率 - -0.0040.004-0.006
- (-0.35) (-0.43) (-0.584)
腐败 - -0.439 -0.3-0.428
- (-1.31) (-0.97)
(-1.26)
常数项 -2.809-1.173
-1.433-1.085
(-3.99)** (-0.84) (-1.13)
(-0.76)
R2
26.8 30.9 17.4 33.1
观测值 6666
6666
表3 逻辑模型中的变量均值
（括号内为标准差）
危机=1 危机=2
长期债务/储备比率 1.82 0.93
(1.4)
(0.83)
短期债务/储备比率 2.31 1.96
(0.78)
(2.84)
私人信贷/GDP比率 0.17 0.06
(前3年的变化)(0.21)
(0.14)
经常项目盈余/GDP比率 -0.05-0.03
(0.02)
(0.03)
实际汇率92
90
(1990=100) (19) (32)
腐败 3.22 3.46
(指数:1-6)
(0.67)
(0.80)
与此相比，长期债务在统计上和危机没有什么联系，尽管此时排除了短期债务变量（第3列和第4列）。危机国家总债务占储备的平均比率（2.4）与非危机国家（2.0）相比并不大多少，差别相对较小。这说明危机跟偿付能力无关，而的确是流动性的危机。
金融部门对私人部门迅速增长的债权亦和危机有联系，尽管这种关系要比短期债务弱一些。估计的相关系数为正且在10%的水平上显著。在观察期的前3年，危机国家债权增长占GDP的比率上升了17个百分点，而非危机国家仅上升了6个百分点。因此， 有证据支持银行债权的迅速上升使金融系统变得虚弱且易受攻击的想法。然而，我们应记住1994的墨西哥和1997年的印尼，短期债务问题主要在银行系统之外，在墨西哥问题在于政府，印尼问题主要存在于非金融部门。
经常项目的巨额赤字同危机爆发仅有微弱的联系，在第1列， 经常项目的估计相关系数是正确的信号且在10%的水平上显著。然而当其它变量加进来时（第2～4列），该变量就不显著了。危机国家经常项目赤字占GDP的比率平均为5%，而非危机国家为3%， 一些观察家争论说正是经常项目赤字促成了金融危机，这看来并不正确。例如智利，经常项目积累了大量赤字，却避免了危机。相反，97年印尼和韩国经常项目赤字占GDP的比率要低得多，却陷入了危机， 这主要是因为这些国家短期债务水平太高。
还有一些令人惊讶的结果，对实际汇率的测算结果表明，实际汇率高估并没有同危机发生什么联系。腐败程度也和危机没有什么显著联系，虽然估计相关系数符号正确，但在常规水平上却不显著。危机国家和非危机国家在可察觉的腐败水平上并无多少区别。
简单的逻辑模型肯定有所不足。变量在测算时也存在着明显的误差，并非所有的新兴市场的危机都可归入一个简单模型中去考察。然而，跨国数据还是有相当说服力的。高水平的短期债务占储备的比率是染上金融恐慌的决定因素。迅速增长的银行债权看来也能够说明问题。而对外国借款（无论是以股票计的债务总值，还是经常项目赤字流量）则显得很不重要。新兴市场腐败盛行，但对这些经济体而言，腐败却并非一定导致末日来临。
*本文系布鲁金斯学会的内部研究报告， 我刊征得同意予以节译和发表。作者斯蒂文·雷德莱特（Steven Radelet）和杰弗里·萨克斯（Jefforey Sachs）均为哈佛大学国际发展研究院研究员。
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