上证180指数理性分析，本文主要内容关键词为：上证论文,理性论文,指数论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
序
上海证券交易所将于今年7月1日起正式发布上证180指数，同时取代原来的上证30指数。同时，我们也从各个渠道了解到，上交所正在将这个指数作为主指数向外推广。联系到统一指数和股指期货的需求日益旺盛，我们感觉到上交所此举已经取得先机，并有可能对未来市场机构投资行为产生长远的影响。
正如上交所在推介这个指数时的一番阐释所言：“上证180指数的编制方案，是结合中国证券市场的发展现状，借鉴国际经验，在原上证30指数编制方案的基础上作进一步完善后形成的，目的在于通过科学客观的方法挑选出最具代表性的样本股票，建立一个反映上海证券市场的概貌和运行状况、能够作为投资评价尺度及金融衍生产品基础的基准指数。”作为机构投资人我们需要从中看到一些本质的变化来。
一、上证180成份指数的特点
1.选股特点
首先，在选样之前，对于部分股票已经进行了初步剔除，剔除的条件包括上市时间不足、暂停上市、财务异常或严重亏损、股价波动大或明显受操控等，另外，也可根据其他专家委员会认定剔除部分股票。其次，本次180指数的选股，主要依据总市值、流通市值、成交金额和换手率这四项市场指标进行选样。第三，在行业分类上，首次采用MSCI行业分类方法。该标准由10个经济部门(Economic Sector)，23个行业组(Industry Group)，59个行业(Industry)，123个子行业(Sub-Industry)构成。
以上的三方面，较好的兼顾了行业代表性、规模、流动性等方面的要求。从选出的结果来看，上证180成份股的市值和交易量约为整个市场的50%，同时权重、行业分布均匀，最高的权重不超过3%。投资180指数或180指数的衍生品种，可有效地避免非系统性风险和行业风险，同时因交易量大，又适合程式化交易的需求。
2.编制特点分析
1.1 流通比例的引入考虑
相对于国际市场，国内上市公司普遍存在着特殊股权结构，由于股票性质不同，也就是国有股和法人股不能直接上市流通，只能通过协议转让方式间接流通，国有股、法人股以及社会公众流通股是否完全同股同权一直存在疑问。在这种情况下，编制指数的时候，是应该以流通市值计算指数，还是以总市值计算指数，也是广受争议的问题。流通比例的引入考虑，我们认为有平衡两种权重计算指数方法的意图，或者说初衷。
1.2 分级靠档方法的使用
这也是引入流通比例随之而来的策略。显然，如果不进行流通比例的分级靠档处理，直接使用流通比例的话，最终的结果与直接使用流通市值计算指数无异。上交所公布的加权比例调整方案以分级靠档的方法将流通比例向较大的整数倍流通百分比靠拢得到加权比例。而后使用调整后的加权股数（＝加权比例×总股本）为权重计算180指数，而各成份股市值比重即为调整后市值所占调整后指数总市值的比例。
表1 流通比例调整方案
从横向的股票比重上，由下文的表2可以看出，相比较总市值比重，调整市值比重缩小了各成份股之间的比重差异。而相比较流通市值比重，调整市值比重又适当的放大了大多数具有相对较高总市值的股票的比重。而从纵向的时间运行上，分级靠档的方式减少了权重的调整频率，例如一家流通比例11%的上市公司，当它的流通比例在11-20%之间变化时，只要总股本保持不变，是不会改变其指数权重的。
二、上证180成份指数的功能特征分析
1、市场表征功能
由于上证180成份股在整个证券市场上相对规模较大，虽然样本量仅为180，仅占沪市上市公司总数的27%左右，但是以6月28日计，上证180指数流通市值约占总流通市值的50%，成交金额所占比重达到47%，因此可以比较完整地反映整个市场。据计算，2002年1-6月上证综指和上证180指数的相关系数高达0.988。我们也使用上证180成份股，按照加权比例的计算方法，模拟了该成份指数自1996年1月开始的行情走势，如图1显示，上证180指数的走势与上证综指的走势高度吻合。因此说，上证180指数的市场表征功能明显。
图1 上证综指明和上证180指数历史走势图
2、投资可操作性
目前为止，市场普遍使用的是上证综指，由于上证综指是全样本的和100%描述市场的指数品种，只是一个理论上的指数标的，不是一个可操作的投资组合，存在不可操作性和不可投资性的重大缺陷。而上证30指数虽然是一个成份指数，但由于样本太少，再加上多年没有进行调整，实际上已经失去市场表征功能。因此说，对于欲使用指数跟踪进行投资的机构投资者来说，急需一个能反映市场而又具备投资可操作性的指数。上证180指数就是在这种市场背景下推出的。由于上证180指数仅包含180只上市公司股票，而且只每半年调整一次，每次调整不超过10%，对于机构投资者来说，跟踪180指数进行防守型的指数投资变得相对容易。
3、投资引导作用
180成份指数的出现，直接影响一些大机构投资者的指数投资思想。在以往的一些市场指数缺乏投资操作性下，指数投资相对困难，而180成份指数的出现，也将引导市场指数投资策略的执行。
由于上证180指数的选股和编制特点，跟踪180指数产生的指数化投资，也将引导市场的理性投资或者说绩优蓝筹概念的投资。进入180成份股的，大多具有股本大、业绩稳定、有固定回报的监筹概念或准蓝筹概念，因此投资人愿意长期持有。同时，为机构投资者指明选股方向，引导市场资金流向。但是，从操控指数的反向角度来讲，上证180指数也为操控者提供了可能。
从指数投资的角度出发，按照6月28日的收盘价，可以计算180只成份股的总市值、流通市值、调整市值以及相应的调整市值比重，并且可得到调整市值比重相对流通市值比重的调整比例。将调整比例由大到小排列，分成10类，依次记为1-10，对于每一类的各项股本、市值、比重指标进行简单平均计算，得到结果如表2所示。
表2 6.28日180成份指数权重
表2显示了在分级靠档方法编制下，180指数投资的投资引导作用。按照比重调整比例分类，平均比重调整比例基本与平均A、B股总股本、总市值呈反向变动。换句话说，相对于直接以流通股本为权重而言，180指数化投资的结果，将更鼓励投资者将资金投向总股本或总市值较大的成份股。
但是，我们同时也注意到，调整比例最小的第10类成份股，却恰恰是平均总股本、总市值、流通市值等最大的部分成份股。细究起来，发现其中主要由于中国石化(600028)的超级大盘股的存在，其流通比例仅为4%，并未由于分级靠档而得到调整市值的放大，而另外的成份股也多数为流通比例接近归档区间上限的股票。
我们称分级靠档方案后成份股的加权比例与实际流通比例的比值为杠杆系数，事实上很容易推导，表2中的成份股比重调整比例与杠杆系数只是简单的常数比例关系，这个常数即为当日成份股总流通市值与成份股总调整市值的比值，它在每日由于流通市值和调整市值的变动而改变。因此，实际中我们也可以直接采用杠杆系数来区分市值比重调整比例不同的成份股。
4、金融创新平台
180指数为中国证券市场的金融创新提供了可能和标的基础。由于180指数的以上特点，可以预见，市场将会围绕180指数不断产生一些金融创新产品，例如指数基金、指数复制、程式化交易等，上证180指数将成为这些金融衍生产品的基准指数。
180指数的推出，使证券界人士自然联想到前期广为讨论的统一指数和指数期货问题。如果业界人士的联想正确，统一指数和指数期货的推出也是循序渐进、水到渠成的事情。这将进一步丰富国内证券市场，指数期货的套期保值功能，也使市场投资者有了规避风险的金融工具，投资者理念也将愈趋理性。
三、上证180指数基本指标分析
1、基本面
基于统一指数的联想，而统一指数初步设定为样本股300只，因此我们也基本按照上证180指数的选股过程，根据6月28日的总市值、流通市值、成交金额、换手率、每股收益五项指标对深市股票进行综合排序，得到大约150只股票，然后根据行业分布、可能存在股价操纵、或个别指标相差较大等情况进行调整，预选出深市120只股票，构成深证120指数。
表3是6月28日沪深A股以及上证180、深证120成份股的主要市场指标统计。结果显示，从每股收益、派现、市盈率来说，上证180、深圳120相对沪市A股、深市A股都具有比较明显的价值优势。
表3 指数基本指标统计
基本面统计上海A股
上证180
深圳A股
深证120
总市值 30698 17044 163756489
总股本
37012325
1690 656
A股总股本
33132118
1603 616
A股流通股
812 410
581 238
加权EPS（注1）
0.177
0.211 0.064
0.300
加权EPS（注2）
0.203
0.214 0.219
0.300
加权市盈率（注1）
5 35133 35
加权市盈率（注2）
43 35 48 35
每股派发现金 0.0810
0.096 0.078
0.143
注：1：全部样本；注2：剔除亏损样本.本表采用2001年度财务数据和分配方案以及6月28日收肋行情数
比较上证180和深证120，在股本规模上，上证180优于深证120，这主要是因为：(1)上证180样本股占A股总数的27%左右，而深证120只占24%左右；(2)上证180有较多的超级大盘股，如中石化、宁沪高速；(3)为上海市场新股扩容留下空间。因此，就目前来说，由于这三条原因，在市场的表征功能上，我们预选的深证120可能没有上证180强。
但从EPS、加权市盈率、每股分红来看，我们认为深证120比上证180更具投资价值。例如深证120的每股收益达到了0.30元，远高于上证180的0.21元，深证120的加权市盈率与上证180相当，深证120的派现能力为每股0.143元，远高于上证180的每股0.096。
基于以上分析，我们建议投资者可对预选进深证120的成份股保持关注，如果市场对深证120或中国300的的推出持肯定观点，那么预先投资深证120成份股可能会带来更大的预期收益。
2、收益及风险
对于上证180和深证120，我们模拟得到成份指数的历史行情，对1996年1月至2002年6月的成份指数月收益进行统计，并与相应的沪深两市综合指数进行比较，结果如表4所示。
表4 指数历史行情统计
月收益统计 上证综指
上证180
深证综指
深证120
平均值 1.79
1.672.51
2.45
流动率 8.26
7.69
11.34 10.06
变异系数
4.62
4.594.52
4.10
相关系数
1.00
0.980.85
0.86
β系数 1.00
0.911.17
1.05
VaR(0.975)
-14.41 -13.39 -19.72 -17.27
VaR(0.95)-11.81 -10.97 -16.15 -14.10
说明：计算相关系数和β系数时，均以上证综指为市场指数。VaR后面括号中的数值为概率置信度。
从收益上看，深市指数收益要明显高于沪市指数收益，而成指收益要略低于相应市场的综指收益，这应该与早期较长时间内的投资理念有关。
而考虑指数投资的风险，成份指数则要显著优于综合指数。单看波动率，成份指数的波动率都要低于相应综合指数的波动率，说明成份指数的走势相对更平稳。标准差与平均值的比值记为变异系数，刻划了获得指数单位收益所要承受的波动风险，而β系数反映三个指数相对上海综指的系统风险，在不考虑其他特殊风险的情况下，上证综指单位收益的变动，将引起指数收益变动β个单位。上证180、深证综指、深圳120的变异系数依次减小，反映指数获得单位收益所承受的波动风险依次降低，而上证180的β系数小于1，深证综指、深证120的β系数大于1，表明上证180缩小了上证综指收益的变动，波动较小，而深证综指和深证120则对于上证综指收益的变动幅度有所放大，波动也较大。
VaR描述的是投资在某个可能性下的最大损失。如表4所示，在97.5%的可能性下，上证综指投资的月亏损最大为14.41%，而上证180的最大亏损为13.39%，低于上证综指，深证综指和深证120的VaR值要高于沪市的两个指数。换个角度说，投资于上证综指，在200个交易月内，最多有5(=200×(1-97.5%))个交易月，亏损超过14.41%，而上证180则亏损超过13.39%。
以上的分析说明，对于风险更重于收益的大机构投资者来说，成分指数更值得关注。
四、运用上证180指数必须得当
继上证180指数后，深交所会否推出深证120，然后会否统一为中国300指数，最后是否会推出期指交易。我们认为这是完全可能的，因为在指数化投资中如果没有期指作为对冲来控制风险，指数基金是难以长期稳定的发展下去的。因此上证180为以后的金融创新奠定了基础。
我们认为，180指数的投资优势明显，但其存在的突出问题也为其指数产品开发和指数利用产生一些负面影响，实际工作中应当加以利用和回避。特别是在下一轮可能计入上证180指数的招商银行(600036)，在战略投资者持有的股票都上市流通之后，其市值比重将达到4个百分点左右，这种形势类同于深发展(000001)在深圳市场中的作用。我们在对其编制特点分析时指出上证180指数的缺陷至少包括：
●180指数的杠杆作用与局限性；
●流通股分级靠档法对指数计算和指数投资带来负面影响：扭曲可投资市值在指数的权重（事实非流通股占比大）；
●指数投资风险对冲机制没有建立。
事实上，分级靠档的方式首先为大资金操控市场提供了相对的杠杆工具。假设一家流通比例11%的上市公司，可以按照20%的流通比例计算权重，其杠杆系数为1.81，在操纵指数方面，操纵者可以用110万元的资金，达到在另一家流通比例20%的上市公司投资200万元才能达到的市场效应（表5）。另外，分级靠档的方式减少了成份股股本权重的调整频率，这是否会为以后解决非流通股的流通问题埋下伏笔，我们不得而知。
表5 杠杆系数最大的10只成份股
代码股票简称
市值比重
杠杆系数
操作系数
600874
创业环保0.38 1.76 0.67
600548
深高速 0.56 1.74 0.97
600663
际家嘴 0.89 1.69 1.50
600808
马钢股份0.82 1.57 1.29
600332
广州药业0.31 1.52 0.47
代码股票简称
市值比重
杠杆系数
操作系数
600007
中国国贸0.53 1.5
0.80
600016
民生银行2.04 1.48 3.02
600665
沪昌特钢0.4
1.47 0.59
600569
安阳钢铁0.56 1.47 0.82
600498
烽火通信0.55 1.4
0.77
被动式投资一种常用的办法就是复制指数，即按成份股的市值比重同等复制180指数，这样可以确保收益基本和180指数完全一致（表6和表7）。
表6 市值比重最大的10只成份股
代码股票简称
市值比重
杠杆系数
操作系数
600019
宝钢股份2.45 1.33 3.26
600028
中国石化2.3
1 2.30
600839
四川长虹2.28 1.14 2.60
600016
民生银行2.04 1.48 3.02
600000
浦发银行1.74 1.2
2.09
代码股票简称
市值比重
杠杆系数
操作系数
600104
上海汽车1.66 1.33 2.21
600642
申能股份1.49 1.31 1.95
600690
青岛海尔1.44 1.06 1.53
600100
清华同方1.32 1.16 1.53
600009
陆家嘴 1.23 1.1
1.35
表7 操作系统最大的10只成份股
代码股票简称
市值比重
杠杆系数
操作系数
600019
宝钢股份2.45 1.33 3.27
600016
民生银行2.04 1.48 3.03
600839
四川长虹2.28 1.14 2.60
600028
中国石化2.30 1.00 2.30
600104
上海汽车1.66 1.33 2.21
代码股票简称
市值比重
杠杆系数
操作系数
600000
浦发银行1.74 1.20 2.10
600642
申能股份1.49 1.31 1.95
600690
青岛海尔1.44 1.06 1.54
600100
清华同方1.32 1.16 1.53
600663
陆家嘴 0.89 1.69 1.50
在实际操作中，投资者还可能通过以下的方法，优化180指数化投资。
第一、利用杠杆系数。杠杆系数为操控市场者提供了可能，但投资者也可以根据杠杆系数调整其投资比重（即表5-7中的操作系数＝市值比重×杠杆系数）；
第二、成份股中有些股票具有典型庄股色彩，这类股票不但流动性差，而且其走势与指数关系不大，投资这类股票，很难跟踪指数，对这类股票如果权重不大可以剔除；
第三、有些股票经过历史大幅炒作，其股价处于相对高位，具备较少投资价值，因此可适当降低复制比例。
事实上，大规模的金融创新产品的开发有赖于指数期货的推出，由于180指数的推出加大了指数期货推出的可能性，因此对于研究金融创新产品和程式交易产品的需求更为迫切。如前所述，投资180指数可以抗非系统性风险和行业风险，但只复制指数而没有期指作对冲的产品是不具抗系统风险能力的。只有等期指交易出现后，才能做到把风险控制在最低水平上获取稳定的收益。同时，由于证券市场的规模在不断扩大，加上期指套利操作的复杂性，今后采用人工操盘的难度也不断加大，届时，程式交易将显得尤为重要和迫切1本文作者系国通证券研发中心金融工程部主要成员，主要内容可参见我们的上证180指数专题研究报告。
标签：股票论文; 上证180指数论文; 成份股论文; 投资论文; 流通市值论文; 市值论文; 上证50论文; 股票市值论文; 上证50股指期货论文; 杠杆比例论文;