中期票据市场回顾及发行利率实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,票据论文,利率论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1003-8477(2010)06-0090-05
一、中期票据市场的历史回顾
作为一种金融工具，中期票据(MTN)已经有接近40年的发展历史，无论是在发达国家，还是在新兴经济体中，中期票据已经接近甚至超过公司债券的地位。国内外对中期票据有一些不同的理解，张雪莹、李琳将其称作为“一种广义的企业融资性票据，它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内可以多次发行的公募形式的债务证券”，[1](p36-39)它的最大特点在于发行人和投资者可以自由协商确定有关发行条款(如利率、期限以及是否同其他资产价格或者指数挂钩等)。同公司债券一样，早期的中期票据都是无担保、无抵押的纯粹信用证券，但目前各种结构金融产品(包括传统的资产支持证券)的发行也采取中期票据形式。
1.中期票据最早源于美国。
1972年，美国通用汽车承兑公司为了匹配大量汽车贷款的增加而设计发行了期限不超过5年的债务工具，由于其期限介于商业票据(CP)和公司债券之间，因而被形象地称作“中期票据”。但限于当时美国法律及成本的限制，中期票据市场的发展并不顺利，也没有受到投资者和筹资者的重视和关注。就当时情形而言，第一，美国施行证监会审批制，企业在发行期内想调整票面利率、债券期限等条款时，都要得到美国证监会的批准；第二，以公募形式发行、且发行证券的期限超过270天就必须在美国证监会注册，高昂的成本和繁琐的手续使得中期票据只能转向私募债券市场；第三，没有二级交易市场，缺乏流动性。1982年3月美国证监会颁布了“415规则”，其中就有影响中期票据发行的重要制度，即在注册后两年的有效期内，可以根据市场变化分批发行、灵活确定发行规模、发行利率等，且不再需要获得监管部门的核准。袁云峤认为：“这种一次注册、分批发行的灵活操作，使得企业对于票据的发行时机和发行条款具有灵活的选择权。”[2](P32-33)“415规则”的实施(1983年9月正式实施)，大大简化了中期票据的发行手续，减少了证券发行准备时间，同时降低了相应的发行成本。另外，1981年美林公司开始为中期票据做市商之后中期票据的流动性问题也得到了解决。事实上，在中期票据的发展历程中，获得二级市场的流动性并不是最关键的因素。我们会看到，中期票据区别于公司债券的最大特点就在于它是为投资人、筹资人量身订制的，因而对流动性的要求自然要远远小于标准化的公司债券。
2.美国和欧洲中期票据市场迅速发展壮大。
从20世纪80年代开始，美国中期票据市场迅速发展，并在90年代初达到顶峰。20世纪90年代迄今，美国中期票据在投资级别公司债务证券余额中的份额一直稳定上升。市场余额由1993年的2109亿美元，增加到2004年的6394亿美元，增长了203％；年发行额也由1993年的861亿美元，增加到2004年的2764亿美元，增长了221％；近年来，每年发行中期票据的机构基本保持在160家左右。从中期票据占公司债券的比例来看，美国市场中期票据已经逐渐成为了公司债券中的主要品种，1993年中期票据占公司债券的比例为21.63％，2005年该比例逐渐上升至39.48％。[3](p4-17)在美国，早期用期限来区分中期票据、商业票据和公司债券，但是随着中期票据市场的发展，这种区分已经不能符合其划分的界限了。因为中期票据的发行期限涵盖了270天至30年的范畴，甚至出现了长达百年的中期票据。因此，中期票据的灵活性，也在实践中慢慢体现出来：第一，发行规模极其灵活。公司债券通常都是一次性、大规模的足额发行。与此相比，中期票据通常采取的是较灵活的发行方式，具体发行时间和每次发行的规模依据当时市场的情况而定。公司债券的发行不具备中期票据的连续性。当然，由于中期票据的发行主体多为大型金融机构或具有相当影响的大型公司，其发行规模也不可小觑；第二，发行条款(如期限、定价及是否包含衍生品合约等)极其灵活。为了适应大规模的一次性发行，公司债券的契约条款是标准化的，简单明了。公司债券条款中即使包含衍生品合约，也是极其简单的，如可转换债券、可赎回债券。中期票据则不然，不仅同一次注册下的中期票据可以有不同的期限和定价，而且，中期票据的本金和利息支付可以盯住其他金融资产、非金融资产的价格或者价格指数；第三，发行方式极其灵活。[4](p48-52)为了保证顺利发行，公司债券一般都是由投资银行进行承销。中期票据的发行方式则非常多样化。早期主要是靠投资银行尽力推销，或者发行人自行销售。目前，有些中期票据的发行也开始采取承销方式，但与公司债券最大的不同在于所谓的“反向询价”方式：投资银行先去征求潜在的投资人对发行价格、期限等条款的意见，然后再依据这些潜在投资人的意见发行相应的中期票据。与重视筹资人的传统金融活动不同，这种以投资人需求而非筹资人需求作为起点的发行方式代表了一种新的金融服务理念，它是中期票据市场在美国90年代中、后期高速发展的关键之处。
欧洲的中期票据市场起步较晚，虽然中期票据直到1986年才出现，但发展速度毫不逊色。欧洲的中期票据市场余额在1990年尚不足100亿美元，到1993年即达到680亿美元，而到2005年，仅前11个月的发行额就超过了19000万亿美元。欧洲中期票据(EMTN)的出现是美国国内市场MTN向国际金融市场延伸的必然结果，EMTN在继承了欧洲票据、欧洲商业票据的一系列产品的优点上又有创新，其利率的计算方式更加灵活，能够适应各种投资者对投资期限的特殊要求和对利率风险的管理要求。[5](p42-46)具体表现为：第一，EMTN的利率结构可以分为结构性交易和“plain vanilla”两种类型。其中，结构性交易是指投资者对EMTN的投资收益可与国际金融市场上存在的各种利率指标、货币汇价和股价指数、商品指数相挂钩，使其在不进行负责的利率和货币互换的情况下，规避利率风险和汇率风险；第二，私募和公募相结合的发行方式。EMTN采取私募与公募相结合的混合发行方式。证券发行的私募形式有利用减少债券发行者进入资本市场的限制条件，同时有一定的私密性。而证券发行的公募形式，能迅速寻找到潜在投资者，增加证券的流动性，降低筹资成本。债券的发行者可以在监督下自由选择发行方式；第三，EMTN可以采取欧洲债券国际辛迪加的包销方式。在这种情况下，MTN不仅是一种融资工具，而且可以被理解为债券发行者已经有了获得各种融资机会的渠道，由于包销机制有利于提高票据的市场流动性，因此EMTN迅速地占领了欧洲债券的一部分市场。
图一 中国中票逐月发行情况
数据来源：WIND，以下除特殊说明，图中数据均来源于WIND。
3.中国中期票据市场取得良好发展局面。
我国的企业从上世纪80年代初期开始逐渐采用发行债券的方式进行直接融资，但只有短期融资券和长期性的公司债券两种工具，缺少中期性工具。2008年初，人民银行提出要创新直接融资产品，研究开发能够满足企业直接融资需求的中期票据(期限为3-5年的票据)。2008年4月12日，中国人民银行发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，标志着中期票据正式登台亮相；仅仅三天之后的4月15日，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规范》及《银行间债券市场中期票据业务指引》等七项自律规则，当天即有铁道部、中国电信股份有限公司、中化集团、中国五矿集团、中国核工业集团、中粮集团有限公司、中国交通建设股份有限公司等7家企业获得了注册发行中期票据的批准，7家企业合计的首批注册额度共计1190亿元人民币，首期发行392亿元，并在银行间债券市场发行，随即引来了投资机构的热捧，铁道部3年和5年期品种，甚至获得机构高达30倍以上的认购。仅仅两个月的时间，中期票据的发行就超过了企业债半年的发行量。数据显示，三个月内，中期票据共发行20只，累计发行规模已达到735亿元，而2008年4月和5月企业债、公司债的发行量仅为76亿元和45亿元。由于中国债券发行多头管理，缺乏相互协调机制，产品遭到来自其他监管部门的激烈反弹，面世仅三个月，中期票据被高层批示有违宏观调控的信贷紧缩精神而“先暂停”。但是，为了建立成为企业融资的新渠道，稳定投资者的信心，中国人民银行很快就又在三个月内重启中期票据市场，市场也逐渐升温。经过近半年的震荡调整之后，2009年三、四月连续打破自发行以来的月记录。与同期发行的企业债相比，其规模和影响程度都要大得多。2009年三月份，发行市场出现井喷现象，几乎达到2008年月度最高发行规模的两倍，一方面由于信贷市场的回暖，中石油、中石化、一汽集团、首都机场集团等超大型国有企业积极参与中票发行，另一方面在地方政府债券分配额度有限的情况下，北京、上海、广东三地政府投融资平台也通过中票市场募集资金，以解决四万亿投资计划中的公用事业、基础设施建设项目的融资问题。[6](p68-71)总体上，2008年4月至2010年2月，实际有20个月发行了中期票据。中期票据共发行246只，市场存量达9165.55亿元，平均票面利率达到3.74％①。
中期票据作为一种新型的债券，提供了一条短期和长期之间的中期融资渠道，很好地填补了我国2～5年期企业债券品种的空白。对发行者而言，可以根据自身需要灵活选择发行时间和融资成本，有益于企业财务管理能力的改善，进一步提升了企业的避险能力和经济价值，而且只要符合交易商协会制定的相关条件就可以发行，门槛相对较低；对商业银行而言，中期票据对贷款尤其是优质贷款的替代作用比较明显，迫使银行开拓经营思路，实现收益多元化；对投资者而言，中期票据丰富了固定收益类投资工具的品种，提供了更多的投资组合选择。因此，中期票据的出现及市场规模的扩大是大势所趋，也符合我国金融业发展和创新的要求。当然，我们还应该看到，中国的金融体系不同于欧美金融体系，中国与欧美国家金融机构的功能和作用也有较大区别。因此，我们借鉴欧美中票市场发展经验的同时，更需要结合中国实际，摸索出真正适合中国国情的发展道路和方向。以下回顾中票市场在中国接近两年的发展经历，根据实际情况，我们选取20个月的样本，对可能影响中票利率的几个因素做实证分析。
二、中期票据发行利率实证分析
美国金融危机后，单纯的模型已经不能解决很多金融产品的定价，因此本文希望通过一些事例来探索影响中票发行利率的因素，继而能为企业融资和银行承销作出相应的判断做出参考。笔者认为，与商业票据、公司债券(企业债券)和其他类型的债券产品一样，基准利率，货币种类、发行期限，发行规模，发行主体信用等级，发行主体性质，二级市场因素都是影响其发行利率的主要因素，而宏观经济形势、通货膨胀水平、金融市场发展等因素可以作为背景因素，直接由相应的利率因素间接体现。
1.基准利率。
在选择确定中票发行利差的基准利率②时，我们倾向于贷款的基准利率，这是由于债券市场的现状所决定的。虽然从发达金融市场的分析惯例来讲，一般都采用国债利率作为市场基准利率，但对我国来讲，由于相对于银行信贷市场来讲，国债市场规模小、交易不活跃，且整个经济中仍然是以间接融资为主，所以我们一般将贷款基准利率作为基准利率。现实中，公司和机构发行中期票据直接替代了银行贷款或公司债券，而只有具有竞争力的融资成本才会受到发行主体的青睐，因此中期票据的发行利率一般都低于同期贷款利率水平③。再看贷款平均利率，虽然大多时候该利率水平与各国基准利率呈正相关关系，但是在全世界范围来看，或许将贷款种类细分后再去研究更为准确。此外，实际贷款利率一般都会高于贷款基准利率，后者往往适应于大型优质银行客户。因此，中期票据的发行利率与该国同期同类型客户贷款利率相比较更为贴切。并且，目前按照中国人民银行规定，商业银行发放的企业贷款其利率最大的下浮比例为基准利率的10％，主要是商业银行对于优质客户进行的适当下浮。中期票据的发行方一般为大型国有企业，是商业银行的主要优质客户来源，因此中票的发行利率一般都会在贷款基准利率的基础上下浮动。
目前，中国中期票据的期限一般在3-5年(详见下文分析)，而且利率远低于同期银行贷款利率，因此，中期票据对银行中期贷款具有明显的替代效应，尤其是对于高信用等级的企业更是如此。
图二 中票发行利率曲线
2008年12月，人民银行再次将存贷款基准利率各下调0.27个百分点，从2008年12月23日起，一年期人民币贷款基准利率降为5.31％，相对应中票的发行期限，贷款基准的平均利率④稳定在5.70％的水平。这是2008年9月以来人民银行连续第五次下调存贷款基准利率，中票的发行利率也随之降低。但在2008年4月至2009年4月间，中票平均发行利率与贷款基准利率下浮10％的利差保持在132-239BP之间(见图三)。同时，我们发现在假日因素影响下，2009年2月中票市场共发行5支中票产品，并且发行主体性质、期限、发行主体信用等级等因素相对趋同致使平均发行利率有所上升，因此，可以把其作为特殊因子剔除，由此本段前文所述利差区间变为158-239BP之间。图二中，接近右边几个样本中可以看到5年期中票利率接近甚至超过了基准利率下浮10％的标准，这似乎是由于发行规模和信用等级的区别来决定的。由图二可以看出，2008年4月至6月，由于中期票据刚刚在中国问世，其发行利率完全参考贷款基准利率；2008年10月中票市场再次开闸之后，中票发行利率开始呈现市场化趋势，但是发行利率基本与贷款基准利率保持相对稳定利差。通过对中国中期票据市场实证的简单统计分析，我们可以得出贷款基准利率是中票发行利率的主要参考标准。
图三 不同期限发行利率趋势⑤
2.货币种类。
在同一市场发行的中期票据可能会以不同币种标价。90年代的欧洲中期票据市场，由于各国的货币当时并未统一，再加上欧洲美元的影响，欧洲一些国家的本土市场开始出现了外币形式的中票。中国也已经于2009年5月首次出现美元浮动型中期票据。币种会直接影响中票的发行利率。当本国货币处于持续升值或贬值时，汇率与利率的组合效果会对中期票据融资成本产生直接影响，中票发行主体往往会选择更优方式融资。2008年美国金融危机之后，全球货币市场的货币主体即将迎来重大变化，世界各主要交易币种汇率的变化和比率更加难以预测和估算。吴晓求指出，未来的国际货币体系可能是三元结构：美元、人民币、欧元三足鼎立的体系，也可能是四边结构：美元、人民币、欧元、日元所形成的四边货币体系。[7](p121)我们无法判断未来的情形，但是可以预测的是，未来国际货币体系的变迁会对中票市场的发行币种产生较大影响，尤其是新兴经济体中期票据市场。2010年人民币升值的压力逐渐加大，相信未来中国中期票据市场上可能会发行新币种的中票，这将使发行利率的分析更趋复杂。
以上利率水平和货币选择是影响中票发行利率的外部因素，接下来的诸多因素则可以称为是中票的自生条件。
3.发行期限。
如前文所述，中期票据的发行期限一般是270天至30年，从发达金融市场的情况来看，金融类企业发行中期票据的目的多是为了与其信贷资产保持期限结构的匹配，因此期限一般在1至5年之间，而非金融类公司发行中期票据的目的是为了进行中长期的项目投资，因此票据期限一般在10年以上。欧洲中期票据市场更是美国中票市场的延伸和发展，银行提供的信用支持直接改变了欧洲票据市场，中票对银行贷款的替代作用比较明显。整体上看，3年期、5年期和7年期是出现频率比较高的中票产品，一方面发行主体拿这种工具改变资产负债结构，另一方面投资者青睐这种流动性和收益性匹配居优的产品。
中国中票市场运行2年以来，中期票据的期限结构逐渐丰富，目前已经成功发行了1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、8年期和10年期中期票据。值得注意的是，目前中期票据的期限大多是3年期和5年期，3年期中票在2008年发行总量中占62％，而5年期占比超过30％，7年或以上的中票屈指可数。2009年1季度，3年期和5年期中期票据的发行量分别占43.99％和42.97％。造成这种局面的原因可能是“投资者以银行为主，而银行对3—5年的中期债券更感兴趣”。如前文所述，中期票据平均票面利率约为3.74％，3年期和5年期中期票据的平均发行利率分别为3.42％和4.04％。综合样本数据可以发现，总体上3年期和5年期中票的发行利率与期限呈正相关的关系。但是，随着基准贷款利率水平的下降，不同期限的发行利差在扩大(图二中红蓝曲线的喇叭口在放大)，一方面是中票一级市场逐渐成熟的表现，另一方面可能是其他因素对其造成影响。这里基本可以验证当利率水平和货币类型等条件不变的情形下，中期票据的发行期限与发行利率呈正相关的关系。
目前已经发行的中期票据中，主要有固定利率、累进利率和浮动利率三种类型，后两种类型发行数量不多，一共26支。累进利率债券是指以利率逐年累进方法计息的债券。其利率随着时间的推移，后期利率将比前期利率更高，有一个递增率，呈累进状态。累进利息金融债券的优点是比较灵活，投资者的持券收益有所保障，且投资期限越长，利息越高。浮动利率债券是指以某固定期限利率(目前中票多为一年期定期利率)加上固定值，每年利率随固定利率调整而变化。
因此，笔者初步判断当利率水平和货币类型等条件不变情形下，中期票据的发行期限与发行利率呈正相关的关系，发行规模与发行利率呈负相关的关系。
4.发行规模。
发行数量是影响筹资成本的主要因素之一。在我国，发行者的信用是能否发行中票的重要指标之一，因此中期票据发行者往往是行业的领头羊，而其资金需求自然也会具有相当的规模。对于承销主体来说，大规模的承销也会适当降低承销费用的比例。2008年4月以来，单笔超过100亿元规模以上的中票共发行29支，发行规模为4460亿元(占总比48.7％)，平均发行利率约为3.35％，低于全部中票平均发行利率约39个BP。在20个发行月份里，单笔发行规模在10-50亿之间的中票共有151支，累计3857亿元(占总比42.08％)，平均利率约为4.13％，高于全部中票平均发行利率约39个BP。单笔发行规模低于10亿的中票共有66支，累计459.55亿元(占总比9.22％)，平均利率约为4.31％，高于全部中票平均发行利率约57个BP。2009年3、4月份，在调息预期降低和中票市场井喷双重背景下，发行规模对中票发行利率和利差产生较大影响。大型央企集中在发行单笔规模在100亿元及以上规模的中票，直接对中票利率起到决定性作用，各级中票发行利率均有一定程度降低，但是其他规模的各级中票发行数量增加，使发行利率有一定程度上升。由此可以看出，中国中期票据市场上发行规模因素和全球中票市场普遍规律近似，都对中票发行利率起着重要的作用，其发行利率有随着规模的上升而呈几何式下降趋势。
5.发行主体性质和信用等级。
从发行主体的性质来看，中票的发行主体可以简单分为政府经营主体、上市公司、非上市公司、其他类型公司；而在中国，中票的发行主体大致包括政府经营主体、国有独资公司、国有控股公司、民营企业、合资公司及其他。一般来讲，中期票据发行主体的性质与其信用等级相关性较大，往往主体性质能决定信用等级，后者则与中票发行利率呈现负相关的关系。中票发行主体信用等级越高，发行利率越低，有了可控风险的基础，市场同样青睐；相反，发行主体信用等级越低，发行利率越高，但是风险也同时增加，风险喜好者会追逐高风险收益。由于初期的中期票据发行企业资质均较好，且是商业银行的核心客户群体，发行主体的性质和信用等级都比较高。无论欧美国家，还是新兴市场中票市场发行主体的信用等级都随着市场发展而丰富，低信用等级的中票主体也会逐渐增加。
事实表明，大型国企集体发行中期票据是中国中票市场快速发展爆发的重要因素。由于国企资产规模超大、还款能力良好，其利率相对于民营企业要低100BP左右。2009年2月，中票市场上出现民营企业发行主体，国有企业垄断格局被打破，随后的3月份也出现了民营企业的身影，但所占比例还不到1％，虽然近期中票市场中票信用等级和发行主体信用等级都出现往相对较低方向发展的苗头，但是中期票据市场对发行主体信用等级要求仍然非常高，国有企业仍是目前中票的主要发行群体，民营企业、集体所有制和外商企业发行中票仍比较困难。而下一阶段，中票市场中非国有企业的爆发值得我们期待。假设未来超大型中票发行主体发行高峰过去，而发行主体性质能呈多元化趋势，中票平均发行利率会逐渐上升。从上文的发行主体性质来看，我们知道大型国有企业是中期票据发行的主要力量，因此其信用等级也相应高于其他票据的发行主体。在246只MTN中，只有28只是评级低于AA+级别的主体。信用等级为AAA的发行规模为7919亿元(占总86.4％)，平均发行利率约为3.65％，低于全部中票平均发行利率约9个BP。AA+、AA、AA-和A-1信用等级发行规模分别为928亿元、286亿元、25亿元和3.55亿元，分别高于全部中票平均发行利率约58BP、83BP、87BP和22BP。结合以上分析，可以看出，由于大多数中票发行主体信用等级相对较高，其并没有对发行利率产生较大影响，而发行主体的期限和规模则更可能对利率和利差产生实质影响。
6.二级市场的影响。
由于中期票据与公司贷款有着比较相似的特点，大多都是为投资人、筹资人量身订制的，并且投资者们并不热衷于把有着优质信用的资产通过证券化去化解风险，因此中期票据二级市场对一级市场的影响会更集中在修正价格的功能上。在中期票据发行数量快速上升的阶段，优质发行者或者大规模发行都可能会把发行利率压低到市场利率以下，这样，发行人与承销商之间，一、二级市场投资者之间将会展开戏剧性博弈，呈现出此起彼伏的局面，而利率有利于一级市场投资者转向有利于二级市场投资者，这种市场主体之间的博弈最终有利于推动利率真正市场化。
从样本的20个月的中票发行情况来看，中期票据的发行主体性质和发行规模决定了近期中票发行利率有点违背市场规律。如：在2009年前四个月共发行62次中票，几个超级大型企业发行的中票利率明显远低于市场利率，3月27日，中国石油化工股份有限公司发行2009年第一期中期票据，期限为3年，发行量100亿元，最终票面利率仅为2.25％。在当时利率水平背景下，商业银行的资金利率成本约为1.3％，其他成本1％，综合成本约为2.3％，如果投资该期中票，还要倒贴5个BP。而通常而言，一级市场利率本应高于二级市场利率，以便吸引投资者提高债券流动性。笔者认为，随着中期票据市场的大力发展，二级市场对一级市场的斧正效应会逐渐显现。此外，2009年年初，保监会已经允许保险公司购买中期票据，保险尤其是寿险公司的资金规模完全可以满足债券市场的资金需求，未来中票市场一、二级市场投资者之间将会展开更具戏剧性的博弈。
注释：
①为便于计算累进利率、浮动利率中票暂不在此处考虑和计算。
②从宏观经济和市场供需的角度，这里假设货币政策工具具有足够的效率，市场利率调控能够反映经济的增长水平、通货膨胀速度和资金的市场供需。从融资功能角度，中期票据不仅要考虑自身的融资成本，也要兼顾市场的接受程度(即投资者是否愿意购买)，因此基准利率是决定中票发行利率最重要的基础。
③这里我们提出注意基准利率和同期贷款利率水平的对比，关于利率差异，易刚(2009)指出“桔子只能跟桔子相比，苹果只能跟苹果相比，桔子是不能跟苹果相比的。”也就是说，市场上经常讨论的各国基准利率是各个国家设定的某一种基准，每个国家的基准类型并不完全相同。
④贷款基准利率平均水平：根据人民银行调整情况，按天数将3年、5年及5年期以上贷款基准利率加权平均后的利率，简称“贷款基准平均”。
⑤利差1是指所有中票的平均利率与贷款基准利率的利差，利差2是指所有中票的平均利率与贷款基准利率下浮10％的利差。
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