中国上市公司退市法律制度的深层思考，本文主要内容关键词为：中国论文,法律制度论文,上市公司论文,退市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
背景：
“PT水仙”花开花落知多少
2001年4月18日，中国股市正式启动退市程序：上海证券交易所发布公告，驳回PT水仙申请宽限期的请求，并已将该决定上报中国证监会。
近日，中国证监会已作出决定，“PT水仙”股票自4月23日起终止上市。让我们看看“水仙”盛衰之路：
1992年，水仙电器改制为股份公司，6月发行A股募集资金约1.5亿元人民币；
1994年10月，水仙发行B股募集资金2504万美元；1994年11月10日，水仙B股上市；
1997年，水仙电器决定以1225万美元向合作方美国惠而浦公司出让惠而浦水仙25%股权，水仙持股比例降至20%；
1997年，水仙电器首度亏损6651万元；
1999年5月4日，水仙电器开始实行特别处理，简称“ST水仙”；
2000年5月12日，ST水仙暂停上市，实行特别转让，简称“PT水仙”；
2000年，PT水仙连续第四年亏损；
2001年4月18日，PT水仙公布2000年年报，并暂停“特别转让”。
美国的纳斯达克市场在过去的5年中共有5000多家企业上市，其中已有1000多家退市，而中国的主板A股市场已有1100多家挂牌公司，目前仅有一家退市，大部分PT公司还在市场上圈钱。
纳斯达克市场在1996至1999年的三年时间里退市公司数量达727家，占1999年底纳斯达克市场上市公司数量的15%。在2000年一季度，纳斯达克市场新上市公司数为176家，而退市公司数为173家。由此可见，虽然国外上市公司进入破产程序的也不多见，但退市在海外的证券市场上是很平常和经常发生的。
而我国证券市场对长期亏损企业进行的是限制交易处理，如连续亏损两年的上市公司(ST)、其股票日交易涨跌幅度不得超过5%，连续亏损三年的上市公司(PT)，其股票每周第五个交易日进行交易且涨幅不得超过5%、跌幅不限。到沪深两市年报公布结束时，共有农垦商社、商业网点、粤金曼、ST郑百文、PT中浩等多家上市公司资不抵债。从理论上讲，资不抵债或者连续三年亏损的上市公司都存在破产或退市的可能。
农垦商社创下沪深两市每股亏损和资不抵债两项之最，去年每股亏损6.17元，每股净资产-7.73元。这家被会计师出具拒绝发表意见的审计报告的上市公司，受巨额负债形成的财务费用和四项计提的影响，去年净亏损4.02亿元。到1999年底，公司负债总额高达12.05亿元，财务费用7988万元，已成为一个吞噬社会财富“黑洞”、耗费财务费用的PT农垦商社究竟还有无继续存在的必要？
中国证券市场经历过琼民源、PT红光这样的资产重组，现在，被债务人形容为“植物人”的双鹿电器，经资产重组后未起死回生。据统计，按目前消耗财务费用的速度，该公司在今年中期也将加入资不抵债的行列。“白猫”吞“双鹿”至今未能消化巨额债务，今年刚跌进PT行列的水仙电器同样面临资产重组难度极大的问题。据介绍，自1998年以来，水仙电器接触了12家境内外企业，但因该公司的债务负担过于沉重，谈判均以失败告终。重组的时间成本和社会环境优化成本是不可忽视的，资产重组手段虽然常用，但并非一剂拯救亏损上市公司的万能良药。
资不抵债的上市公司，严格意义上已不具备股票的投资价值。在香港，联交所明确规定公司若资不抵债，其股票应暂停交易，并进入退市程序。在我国，破产制度的适用，本身也没有上市公司与非上市公司的区分，该破产的上市公司破产，并不是市场的难堪。相反，该破不破、说破不破，到后来一大堆没有净资产值和每股收益支持、被人为炒作形成股市投机泡沫的股票仍然在交易，才是市场的难堪。
退市范围要更宽
狭义上讲，退市又称终止上市或摘牌，是指上市公司股票由于各种原因不再继续挂牌交易而退出证券市场的做法。海外证券市场上市公司退市分为两种情况：第一种是被动退市，上市公司因不再符合证券市场规定的持续挂牌条件而被监管当局终止上市；第二种情况是主动退市，上市公司的股票或资产被其他公司或私人收购后提出退市申请，主动撤回上市。私人收购上市公司后主动撤回上市的常见情况是MBO方式(Management Buyout)，即上市公司的管理层收购公司的股票或资产后主动申请退市。
广义上讲，上市公司退市不仅包括在证券市场上被暂停上市的准退市和被摘牌，也包括因破产、解散、合并或者分立而不再具有市场经济主体地位，不再具有法人资格。上市公司退市的法律制度也就既指规定上市公司保持法人资格状态下被暂停上市和被摘牌的实体法和程序法，也指规范上市公司破产、合并或者分立而不再具有法人资格的所有相关法律制度，应该说也包括规范上市公司退市前准退市状态时适用的、具有中国特色的特别交易法律制度和相关的信息披露法律制度。我国上市公司退市的法律制度既应涉及主板A股公司，也应涉及B股公司，将来还要二板／创业板／高科技板（以下简称“二板”）法律制度中规定二板上市公司退市的法律制度。
上市公司退市意义非同小可
近年来，由于我国退市机制不健全，相关的法律法规缺乏可操作性，非理性的市场现象越来越多。如市场狂炒ST、PT股票，ST、PT公司的壳大受追捧，证券市场无法有效发挥资源配置功能，证券市场的价值评判标准和优胜劣汰的市场一般法则都无法正常建立。
实行退出机制后，一些连续亏损、扭亏无望或者资不抵债的上市公司将退出股市。这一机制对推动证券市场健康发展以及保护投资者利益意义重大。
其一，有助于证券市场发挥优化资源配置功能。优化资源配置，就是通过价格信号，使资金流向好企业，使其更方便地筹资，更快地发展。这样才能摆脱目前我国股市绩优股价格相当长时间持续低迷，少有人问津，而ST、PT股票却“鸡犬升天”，颇受追捧的一些反常现象。
其二，有助于对上市公司形成有效的外部结束。上市公司法人治理结构不科学，内部监督机制失效，经营管理混乱，关联交易肆无忌惮，关键在于缺乏企业的内部所有权约束和外部的监管约束。而监管约束中的重要一环就是退出机制。实行退出机制，好比是在证券市场上设置了“死刑”和“死缓”，只有这样，生者才能更加珍惜现有的上市资源。因此，实行退出机制就能不断鞭策上市公司改善经营状况，重视广大股东权益，进而为证券市场的规范发展奠定坚实基础。
其三，我国退市机制的现实目的和作用，应当起到完善破产法、加强破产法约束力的作用。退市机制的功能应当包括弥补破产法对上市公司约束力的不足。失去了证券市场资源的优势，必然会加大整体上市公司破产的风险。
建立上市公司退出机制，已经得到了广大投资者的广泛认同，反映了市场的内在要求。我国证券市场经过十年的发展，已具备了实施依法暂停上市和终止上市制度的基础。上市公司破除“终身制”，我国证券市场上的“只进不退”现象已成为历史。
追求完美四大将来设计
场外交易与上市公司终止上市后的重整制度
发达国家证券市场上不达标的上市公司，在被责令其一定期限内整改不成功后，可以转到场外市场交易。在美国，从纽约证交所退出的上市公司，到场外公告板市场或“粉纸”上进行交易。
PT股票面临摘牌，目前每周仍有一次特别转让服务，从交易安排上看，上市公司股票进入暂停上市(PT)后，其股票不再进行挂牌交易，由证券交易所为其股份提供特别转让服务即场外市场交易，因此，终止上市后公司仍有重整的机会。PT公司终止上市后，证监会将准许合格的证券公司，为终止上市的公司提供代办股份转让服务，但在特定的证券公司代办股份转让服务前，先要进行股份的转托管工作。终止上市的公司股份，将依照终止上市的先后顺序，办理转托管及股份转让。另外，公司在破产程序中因和解而可能重新重到重组的机会。
B股上市公司的退出机制
目前已有一些亏损和连续亏损的公司，B股上市公司同样存在退出的可能，在A、B股合并之前退市的公司很可能是同时发行过A、B股并持续存在A、B股的公司，如ST猴王等。
二板市场上市公司退出机制的设计
据有关研究机构介绍，美国纳斯达克市场作为全球创业板市场的典范，其退市条件与程序为许多其他创业板市场所仿效，同样也值得我国借鉴。
关于退出条件。证券市场规定的退市条件一般都表述为股票持续挂牌的条件和责任。与上市条件类似，持续挂牌的条件通常包括数量标准与非数量标准。数量标准要求上市公司在总资产、净资产、股票市值、营业收入、盈利能力、公众持股人数、持股量及市值、股价等方面满足规定的条件，而非数量标准主要从公司治理结构、信息披露等方面提出要求。
具体的判断标准为：(1)若上市公司在连续10个交易日内做市商的数量低于要求的最低数量，则判定该公司违反最低做市商数量的条件成立。一旦条件成立，上市公司将立即接到通知，并有机会在自接到通知起30日内设法消除终止上市的因素；(2)若某股票在连续30个交易日内股价低于最低出价条件和公众持股市值条件，则判定终止上市条件成立。一旦条件成立，上市公司将立即接到通知，并有机会在自接到通知起90日内设法消除终止上市的因素。若某股票已消除上述终止上市的因素，其判断标准为：在其后的90天内有连续10个交易日该股票的最低出价和公众持股市值恢复到标准以上。
关于退出程序。纳斯达克市场终止上市程序的特点是采用聆讯制。在判定某股票已不再满足上述持续挂牌的条件后，纳斯达克市场的上市资格部或上市调查部将通知上市公司其股票因不再满足纳斯达克市场持续挂牌的条件而终止上市。如果上市公司对上述决定不服，可以逐级上诉。先是纳斯达克市场的上市资格小组，接着是纳斯达克市场的上市与聆讯审查委员会，继而是全美证券商协会(NASD)理事会，最后可上诉到美国证监会，美国证监会的决定将是最终裁决。
纳斯达克的退市机制可以概括为一美元退市机制。“一美元”是纳斯达克判断上市公司是否亏损的市场标准，而不是公司的实际经营状况，即在纳斯达克上市的公司，其股票如果每股价格不足一美元，且这种状态持续30个交易日，纳斯达克市场将发出亏损警告，被警告的公司如果在警告发出的90天里，仍然不能采取相应的措施改变其股价，将被宣布停止股票交易。
但是，这一市场标准也客观地反映了上市公司的真实价值，那些股票徘徊在一美元的上市公司，虽然没有进行破产清算，事实上已经资不抵债，到了破产境地。可以说，纳斯达克退市机制是建立在维护其证券市场交投活跃的目的之上的，以投资者对上市公司的价值判断为标准，最后给予公司一定期间采取自救为前提的一种退出机制。退市的标准并不复杂，以公司的市场表现为标准；目的也非常明确，就是建立和维护一个交投活跃、吸引投资者交易的证券市场。
按照我国《创业板市场规则咨询文件》中《上市规则》的规定，所设计的二板上市公司退出机制，既借鉴了纳斯达克退市机制和香港创业板的经验，也体现了中国特色。其中规定，符合公司法规定的情形，交易所根据证监会的决定暂停其股票上市；上市公司出现下列情形，交易所将根据上市协议的约定其股票暂停上市；公司最近经审计净资产为负值；保荐期内公司在保荐协议解除之日起三个月内未能新保荐人；公司失去持续经营能力。
在具体操作方面，有关上市公司能否持续经营的认定工作，可以先由注册会计师出具审计报告，派专人组成调查组对公司进行定期或不定期的动态跟踪，接着由调查组定期向管理层汇报公司在限期内整改计划的贯彻、执行情况，最后出具对该公司的调查报告，并提出是否应予退市的建议，以此作为管理层决定其是否退市的依据。
二板公司如果未能在证监会或者交易所规定的期限内消除暂停上市的理由，或者经查实后果严重的，交易所提出意见，提交证监会发审委审议通过，并由证监会核准终止上市。上市公司股东大会决议公司解散、行政主管部门依法责令公司关闭；或者法院宣告公司破产的，公司应当及时向交易所报告，申请停牌并公告，交易所就终止其股票上市提出意见，提交证监会发审委审议通过，并由证监会核准终止上市。
进一步完善上市公司退出机制和操作方案设计
按照规定的条件和程序，处理有关公司的退市问题，在制定完成有关审核程序和信息披露标准后，退市机制在法律技术上的可操作性将更强，建立退市机制的条件就已基本具备，但《实施办法》规定的情形外，出现《公司法》第一百五十七、一百五十八条规定的其他情形的，其股票暂停上市和终止上市的实施办法，有待另行规定。在《办法》施行前已经暂停上市的公司其股票恢复上市、终止上市的具体办法，由中国证监会另行规定。同时，破产预警制度的建立和完善是对广大投资者负责任的制度建设安排，也是上市公司面对经济和市场风险必需的内部控制和外部监督体制。
部分恢复了场外交易市场，还需扩大和开放我国国有股权转让市场，开辟创业板市场，并建立起各市场间的相互联系，从而建立起我国多层次资本市场结构，更好地推行证券市场退市机制的功能实现。
我国还应当向纳斯达克市场学习和借鉴证券市场的互动机制。纳斯达克市场是由“全国市场”和“小型资本市场”构成的，两个市场虽然执行不同的上市规则，但两个市场之间是互动的。在小型资本市场上成长起来的公司，可以到全国市场上挂牌交易，同样，全国市场上被摘牌的公司，允许到小型资本市场上进行交易，也还可以到“实时报价的电子柜台市场”进行交易，最后，可以到美国证券交易所重新上市。因此，纳斯达克市场停止交易的公司，并不等于宣判公司死刑，持有摘牌公司股票的股东，仍然可以通过其他市场伺机转让股权，从而减少因公司摘牌带来的损失，同时，也为公司经营者寻找重振旗鼓之路赢得了宝贵时间。
还应当考虑到的是，一些上市公司濒临破产主要是人为因素，其中存在企业经营者腐败、大股东违规行为。如果这类上市公司破产的话，不能把风险转嫁给无辜的中小股东，依据现行刑法，补充立案标准、量刑幅度和相关法人犯罪的司法解释，使对公司破产应当承担责任的董事、经理该施以刑罚的施以刑罚，该适用罚金刑的就适用罚金刑。
另外，从经济学角度讲，建立我国证券市场的公司退市制度，必然要根据我国证券市场和上市公司的实际情况，制定出科学合理、切实可行的退市标准。我国上市公司的退市机制基本考虑了各综合因素，但建立以下一些指标体系作为上市公司退市的主要标准是非常必要的：上市公司的经营业绩和财务状况、经营能力、资产规模、股利分配情况、股权的分散化程度（是否有足够的社会股东）、股权结构的合理化程度、资产负债营运状况、公司经营是否合法合规、是否忠实履行其信息披露义务等等。