从中航油（新加坡）事件看国有海外企业的风险管理，本文主要内容关键词为：新加坡论文,风险管理论文,中航油论文,海外论文,事件论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称中航油（新加坡））因石油衍生产品交易，总计亏损5.5亿美元。净资产不过1.45亿美元的中航油（新加坡）因严重资不抵债向新加坡最高法院申请破产保护，其首席执行官陈久霖被停职调查。一个被誉为“中资企业在海外的一面旗帜”的国有垄断型企业，就这样在短短的一年时间里垮台了。
作为国有海外上市公司，中航油（新加坡）在石油期权市场豪赌失败引起广泛的关注，各种新闻媒体对中航油（新加坡）事件都作了相当详细的报道和评论。本文的主要目的是对中航油（新加坡）所涉及各种风险做一个全面的探讨，从而对于国有企业监管中存在的问题有所揭示。
此次中航油（新加坡）事件最为引人注目之处，是海外上市66国有企业投机于杠杆能力很高的金融衍生产品而酿成巨额亏损。对于金融衍生产品，由于目前国内尚未开放，在国内不论是高级管理人员还是实际交易人员，对于各种衍生工具所包含的风险的了解都非常的有限，对衍生产品风险的复杂性和危险性缺乏实践体验。由于衍生产品种类多而且运作机理相当复杂，除非有相当专业的培训，否则不容易了解其运作，更何况评估其风险大小。因此国内企业在海外上市，政府一再叮咛不可涉足投机性的衍生商品交易，只能用于对冲本身因大宗商品价格、利率、汇率等波动所产生之风险。但近十年来，由于监管不是，中国有不少惨痛教训。如1998年株洲冶炼厂在伦敦金属交易所产生的1.756亿巨额美金亏损以及1994年上海中信投资的金属贸易部在伦敦金属交易所进行期货交易，因铜价上扬，无法缴纳巨额保证金而产生的4000万元美金损失。这些事件应引起我们足够的重视。
而这次中航油（新加坡）事件国家面临的损失更大，不单是在财务上，更因在此事件中暴露出若干海外上市公司内部监管的问题，对投资者的信心给予了重创。本文的分析，将从道德风险、操作风险、监管风险、博弈风险、市场风险几方面开展讨论。为了对中航油（新加坡）涉及到的风险程度有一个量的考察，还将对中航油（新加坡）市场风险的VaR进行估算。
本文的结构如下：首先对中航油（新加坡）事件的前因后果进行一个简单的回顾，然后对中航油（新加坡）事件中各种风险发挥的作用进行讨论，接着用不同的方法对中航油（新加坡）的风险值进行估算，从而对中航油（新加坡）的风险程度有一个量的认识。最后结合中航油（新加坡）事件，给出一些关于企业风险内控和监管的政策建议。
中航油（新加坡）事件的回顾
1、中航油（新加坡）的发展
中航油（新加坡）的前身是成立于1993年5月的中国航空油料运输（新加坡）有限公司，其母公司为中国航空油料总公司——国内航空公司油料的垄断者。1997年陈久霖赴新后，即说服母公司将中航油（新加坡）转型为石油贸易公司，为母公司系统的所有石油用户采购石油。借母公司之便，中航油（新加坡）的采购量占中航油总公司系统全部用油量的98％强，而且中航油总公司的所有下属公司都必须通过中航油（新加坡）在海外进行采购。就这样，中航油（新加坡）逐步建立起中国航油垄断进口商的地位，净资产从1997年的16.8万美元迅速增长到2004年9月的1.5亿美元，并于2001年11月在新加坡挂牌上市。此后，其市值名列新加坡600多家上市公司的第23位，被标准·普尔评为中国海内外上市公司的第40位，是新加坡唯一入选的中资企业；被美国《财富》杂志评为中国百家上市企业的第47名，还先后列为美国道·琼斯和英国《金融时报》蓝筹股，成为“中资企业在海外的一面旗帜”。中航油（新加坡）并不满足于单纯的油品现货交易，上市伊始，就涉足石油期货交易。2003年下半年，中航油（新加坡）无视中国证监会、国家经贸委、外经贸部、国家工商总局和国家外汇总局联合颁布的《国有企业境外期货套期保值业务管理办法之规定》，开始投机于风险较大的石油期权这一场外交易品种。
2、中航油（新加坡）剧亏始末
2003年下半年开始，中航油（新加坡）进入石油期权交易市场，到年底公司的盘位是空头200万桶，而且赚了钱。后来石油价格一路攀升，到2004年3月28日为止，公司已经出现了580万美元的账面亏损。公司采取了展期和无限开放头寸的办法来掩盖当期账面亏损，押赌石油价格下跌。而油价没有停止上涨的势头，中航油（新加坡）的整个交易变成狂赌。到2004年10月为止，中航油（新加坡）持有的期权总交易量已达到5200万桶，超过了公司每年实际进口量1700万桶两倍还多；而此时的账面亏损量已达到1.8亿美元，还出现了8000万美元保证金缺口需要填补。但是，中航油（新加坡）仍未考虑收手，而是向母公司请求资金支持，母公司当时接纳了中航油（新加坡）提出的“内部救助方案”，并通过股份减持，放弃收购的方式为中航油（新加坡）筹款补仓。2004年10月26日，中航油（新加坡）的对手日本三井公司发出违约函，催缴保证金，中航油（新加坡）被逼在油价高位部分斩仓，造成实际亏损1.32亿美元；至2004年11月8日，公司再度被逼斩仓，又亏损1亿美元。面对越来越难把握的局面，中航油集团着手向主管部门请示，国资委最终决定不对中航油（新加坡）进行无原则救助，使中航油（新加坡）的资金链断裂。2004年11月29日，中航油（新加坡）申请停牌；翌日，公司正式向市场公告了已亏3.9亿，潜亏1.6亿的消息，并向法院申请债务重组。
中航油（新加坡）事件的风险分析
一个企业的经营运作，面对着若干不同类型的风险。而同一行业中的企业面临的风险大同小异，风险管理能力决定了企业绩效，决定了该企业是脱颖而出还是被淘汰出局。在中航油（新加坡）事件中，可以看到各种风险因素交织在一起，彼此推波助澜，最终酿成了巨额亏损的苦果。下面先对中航油（新加坡）事件涉及到的各种风险逐一进行讨论。
（1）道德风险。道德风险（注：这里我们采用国际货币基金组织的定义。见www.imf.org/external/np/fad/trans/manual/gloss.htm。）是指认为存在这样一种期望和信号，政府会对企业或者金融机构的管理行为所导致损失救助；比如政府为从事更加冒险的活动所可能导致的损失买单。通俗地说，就是由于经营者不需要（或者很少地）对其所冒风险损失承担责任，但是反过来却能从风险收益上获得好处，因而经营者被鼓励去从事高风险的活动。
在中航油（新加坡）事件中，道德风险的表现最为充分。中航油（新加坡）在短短几年内迅速崛起，主要应该归因于其国有企业对于中国航空油料市场的垄断地位。国内市场的疾风狂潮，在国家垄断的大墙面前，显得是那样得乏力，致使多年来中航油（新加坡）管理层已经习惯了身后有一面墙，即“中国”。这使得他们有一种优越感，也使得他们对风险愈加麻木，下赌十分大胆。
事实上，中航油（新加坡）的所作所为，某种程度而言，与有“国家撑腰”不无关系。在其上市之初，中航油（新加坡）就在未经证监会批准的情况下违规进行期货交易，而证监会为了顾及国有企业的形象，不但没有对其处罚，反而为其包庇遮掩。而中航油（新加坡）在投机失利，流动性资金不足以交纳保证金的情况下，中航油（新加坡）的国内母公司中航油集团在2004年10月21日明知中航油（新加坡）处于高风险状态，仍然隐瞒真相，向一批基金出售中航油（新加坡）15％的股份，将所得款项用于补仓。所有这些，客观上鼓励了中航油（新加坡）的狂赌。以至事发以后，陈久霖还声称“再给我5亿美元，就会翻身”。幸好在中航油（新加坡）因投机失误造成巨亏请求援助的时候，国资委做出了“不对单个企业违规操作招致的风险进行无偿援助”的决定，否则国有资产会遭到更大的损失。
此外，从中航油（新加坡）事件还可以看到，中航油（新加坡）管理层不仅一直把国家垄断带来的高收益当作了自己的能力，造成对自身能力的大大高估而产生狂妄，而且没有认清道德风险的危害，甚至有一种虚假的崇高感，时至今日陈久霖仍然说“纵有千千罪，我心坦然对。竭忠为大众，失误当自悔”。
（2）操作风险。操作风险是指因为内部控制不当、人为舞弊贪污或管理疏失使企业面临潜在的损失。例如：1995年巴林银行发生倒闭，其中最主要的原因就是因为银行内部缺乏有效控管所造成的。此外，模型风险（Model Risk）以及执行风险（Implementation Risk）均是属于操作风险。另外财务报表作假（Falsified Data）也是操作风险的主要来源之一，在国内这是令投资者相当头疼的问题。
考察中航油（新加坡）事件，可以看到，尽管中航油（新加坡）有完整的风险管理规章制度，并且有一个七人风险管理委员会，但这些制度并未得到有效执行，公司内部风险管理内控系统形同虚设。按照规定，公司的风险管理基本结构是从交易员，到风险管理委员会，到内审部，到首席执行官，再到董事会层层上报；每名交易员亏损20万美元时，要向风险管理委员会报告，亏损达37.5万美元时向首席执行官汇报，亏损50万美元时，必须斩仓。可是公司有关交易员在初期未经公司管理层书面批准的情况下，擅自操作投机性石油衍生品交易等问题出现后，在讨论对策时，该交易员和风险管理委员会对往后挪移仓位须增加交易量，以及在油价持续攀升的情况下，公司必须追加保证金的情况避而不谈；连连亏损，却一路没有斩仓。
中航油（新加坡）事件中的操作风险的另外一个体现是管理层缺乏起码的金融衍生品风险管理知识。作为首席执行官的陈久霖，在石油衍生品交易方面并没有受过正规训练，也缺乏实际操作经验，他曾说，“没想到后来要那么多的保证金”；可见他对石油衍生品交易的运作以及背后的博弈之道一无所知。在母公司中航油集团内部，亦缺乏真正懂得金融衍生品风险管理的人才，否则集团不会轻易通过陈久霖的“内部救助方案”，使中航油（新加坡）越陷越深。
（3）监管风险。监管风险是指因为监管机构对监管措施执行不力而带给企业的潜在损失。人们讨论企业风险时往往只关注企业本身，很少去提及由于监管不力可能给企业带来的损失。这里把监管风险单独提出来，是因为在中航油（新加坡）事件中监管不力对事态的发展有着不可推卸的责任。
对于国有企业海外上市公司，由于母公司无力对这些海外企业进行严密的监管，海外上市公司经理人有机会参与期货及其它高风险市场交易。但我国的金融监管机构本质上来讲是从以往的经验中吸收了教训，一直对这类风险高度重视并且有严格的规定。
从2004年12月14日《财经》杂志对事件调查的报道可知，证监会、国资委、中航油（新加坡）的母公司，在各方面都有相当完备的风险管理法规以及公司内部控管制度。但非常遗憾的是这些法规都只是纸上空文，并没有得到不折不扣的执行。国家对国有企业从事境外期货交易虽有明文规定，却缺少相应的检查和处罚手段。在公司的内部控制和管理出了大的漏洞情况下，发生中航油（新加坡）事件也就不足为奇。
前面已经提到，中航油（新加坡）上市之初就未经证监会批准违规从事期货交易，而证监会并没有处罚反而包庇。中航油（新加坡）投机原油期权总交易量已经达到其三年实际原油交易量之和的情况，证监会也一无所知。中航油（新加坡从事石油衍生品投机是明显的违规行为，而母公司对其放之任之；中航油（新加坡）投机失利，却一直没向母公司报告，直到事态严重回京求助时才阐明真相，母公司亦未当即勒令其斩仓，而是将错就错，一度支持纵容，最终酿成大错。这里不仅牵扯到道德风险，也包含了监管风险。
中航油（新加坡）的上市地新加坡的监管机构对于该事件也有不可回避的责任。就在一年前，中航油（新加坡）被评为新加坡上市公司治理水平及透明度高的优秀企业。而中航油（新加坡）在期权交易连连亏损的情况下，直至2004年三季度业绩报告中还大唱利好，对亏损瞒而不报；中航油（新加坡）的股票也一路看好，其中在中航油（新加坡）发现投机失利和耗尽现金的两个关键时间，其股价更是达到了最高点。这不仅体现出企业透明度之缺乏和信息不对称之严重，而且也暴露出新加坡监管机构的官僚以及制度的失灵。从巴林银行事件到中航油事件，新加坡的监管机构表现得难以让人肯定。
（4）博弈风险。博弈风险是指在市场交易中对交易对手及交易环境的估计不充分以及对于自身的博弈能力的高估所可能带来的损失。在中航油（新加坡）事件中，中航油（新加坡）对于自己的竞争对手以及自身实力的估计都有很大的偏差，不仅大大地高估自身口袋有多深，而且对国际对手的估计严重不足。事实上，国际竞争对手有意挤压中资企业。一个明显的例证就是，日本三井银行、美国高盛公司等先是给中航油（新加坡）“放账”操作期权（即在一定金额范围内不用收取保证金），后又允许挪移盘位，对挪移盘位的风险也没有说明。后来等到油价冲到历史高点时，突然取消放账、提高保证金比例，逼迫中航油（新加坡）斩仓。在这种极大的外部压力下，中航油（新加坡）缺乏足够的保证金支持，从而负债累累。
（5）市场风险。市场风险又称为价格风险（Price Risk），是指因国内外经济因素变动造成资产或负债价值产生波动的风险。换言之，市场风险指的是当这些价格发生不利变化时，企业所需承担的风险。
在中航油（新加坡）的事件中，市场风险是造成大量损失的主要因素之一。中航油主要投资是在原油的期货和期权，而主要的损失是来自期货和现货市场价格的走向与中航油的预期不同。在中航油（新加坡）事件中，中航油（新加坡）的损失全部表现为市场风险损失，其它风险因素造成的损失最后是通过市场风险损失体现出来的。由于对于市场风险已经有非常成熟的度量方法，比如VaR技术。下一节中将对中航油（新加坡）原油期货交易的市场风险进行定量的测算。
在中航油（新加坡）事件中，流动性风险（注：在中航油（新加坡）事件中，母公司为了帮中航油（新加坡）筹措保证金，必须减持手上握有的中航油（新加坡）股票，为此，必须面临流动性风险。）、信用风险（注：中航油（新加坡）最终破产，中航油（新加坡）的交易对手承受了信用风险的损失；但是反过来如果是中航油最后赌赢了，而中航油的对手申请破产保护，中航油（新加坡）一样要有信用风险损失。从这个意义而言，中航油（新加坡）一样暴露在信用风险之下。）和法律风险（注：法律风险是指交易的对手事实上并没有权限进行此交易，或者当交易属于跨国性交易时，可能因为法律的解释或相关规定的不同而出现潜在损失的危机。按照国家规定，中航油（新加坡）并不具备做这么大头寸的资格，某种意义而言，中航油的对手是承担了法律风险。）也有所表现，但与上述风险因素相比，属于次要的位置。由于篇幅所限，这里不去详细阐述。
中航油基于风险值VaR的实证分析
对于上节提到的各种风险，我们特别提出要关注市场风险的管理。事实上，在这个事件中，以上所有风险的最后体现，都表现为市场风险的损失。为了能够对中航油（新加坡）所暴露的风险有一个量的刻画，下面对中航油（新加坡）的市场风险的VaR值用不同的方法进行估算，并且对市场价格大幅跳跃时中航油（新加坡）期货头寸的收益和损失进行估算，以期能够对中航油（新加坡）的风险状况有更深入的认识。
首先对中航油（新加坡）的市场风险进行估算。采用的数据样本是2003年12月24号至2004年12月27日纽约商品期货交易所（NYMEX）期限为1个月、2个月和3个月原油期货价格，以及2004年1月16日至2004年12月24日伦敦布伦特（Brent）石油现货价格（注：本文只给出根据纽约商品期货交易所期限为1个月的原油期货价格（用CL1表示）的计算结果，根据其他价格计算的结果在具体数值上有少许偏差，但是在量纲上没有差别，所得到的结论完全相同。具体计算结果请参见发表在中国科学院管理学院虚拟经济与金融研究中心的研究报告全文。）。对于波动率的计算，分别使用简单移动平均方法（SMA）、指数加权移动平均方法（EWMA）和GARCH（1，1）方法分别计算得到上述4个样本收益率（注：收益率均为对数收益率，r[，t]=ln（P[，t]/P[，t-1]）=lnP[，t]-lnP[，t-1]）的波动率。
在以下的行文和图表中，SMA1m和SMA3m分别被用来代表1月远期价格和3月远期价格的简单移动平均回报率的波动率；用EWMA1m和EWMA3m分别代表1月远期价格和3月远期价格的指数加权移动平均回报率的波动率（指数加权的衰减因子取为0.94）；用Garch表示用CARCH（1，1）模型来求波动率。对于VaR的估算，采取基于Delta-正态模型，即VaR=Z[，α]σ[，α]
，其中Z[，α]为标准正态分布置信度对应的分位数，在文中取99％的置信度，其对应的分位数为2.33，Δt为持有期。
图1 原油期货CL1的日收益和基于Delta-正态VaR
图一给出了当Δt=1，也就是持有期为1天时基于Delta-正态模型和分别由SMA、EWMA和GARCH方法求得波动率，对应于99％置信度下NYMEX一月原油期货价格变化的上、下VaR分位数值。
到2004年10月中航油（新加坡）持有的期权总交易量已从最初的200万桶达到5200万桶之多，但是我们却无从得到在这个过程中中航油（新加坡）的实际持仓量，因此在图二和图三中分别给出了假设中航油持有5200万桶原油期货CL1，持有期假设为一月或三月，基于SMA1m、EWMA1m、GARCH模型计算所得的波动率和Delta-正态模型计算所得的中航油（新加坡）在99％置信度下的VaR值。
图2 持有期为一月的原油期货CL1的VaR
图3 持有期为三月的原油期货CL1的VaR
从图二和图三中可以看到，随着石油价格的不断上涨，中航油（新加坡）面临的风险也在不断增加，同时在样本区间的任何一时点上风险值VaR都远远超过中航油（新加坡）自身的资产价值中航油（新加坡）资产价值约为1.5亿美元，此值又称为技术违约点）。从中可以看到，中航油（新加坡）如此巨额的石油期权交易行为面临的风险已经远远超过自身的可承受能力，中航油（新加坡）自身的风险控制或风险管理意识有多么淡薄。在2004年石油价格的不断上涨的同时，中航油（新加坡）却不断增加卖空看跌期权的头寸量，而不做任何对冲或平仓，故中航油（新加坡）宣布破产并寻求重组也就是他们为自己的投机行为所必须付出的代价。
现在来观察原油价格发生较大变化时中航油（新加坡）潜在损失和收益的变化。下面采用NYMEX原油期货CL1价格来计算每日的价格变化的绝对差额，分别给出每天价格比上一交易日价格上涨或下跌绝对值最大的5个数据。在这里，由于无法取得实际过程中的持仓量，因此仍然以中航油（新加坡）的最后持仓量5200万桶为基础来分析价格变化使中航油所面临的收益/风险。最重要的的时间段是从2004年10月初到最后申请破产保护这三个月，因为大部分损失是在这段时间产生。
表1 NYMEX原油期货CL1价格绝对变化及由此中航油（新加坡）可能面临的潜在的收益/风险
上涨 下跌
价格价格
时间潜在风险
时间 潜在收益
变化值 变化值
2004-6-1 2.45 -1.274 2004-12-1 -3.64 1.8928
2005-12-15
2.37 -1.23242004-10-27-2.71 1.4092
2004-11-19
2.22 -1.15442004-6-2 -2.37 1.2324
2004-12-17
2.1
-1.092 2004-12-2 -2.24 1.1648
2004-2-2 1.93 -1.00362004-11-4 -2.06 1.0712
因为中航油（新加坡）做看跌期权的空头，所以石油价格的上升将会给中航油带来潜在的损失，石油价格的下跌将会给中航油带来潜在收益。从上表中可以看到，在价格上涨最大的2004年6月1日，一天的价格波动将会给中航油带来1.274亿美元的潜在损失，这已经很接近于中航油的资产净值（约为1.5亿美元）。所以，可以看出在中航油（新加坡）持有如此高持仓量的情况下，石油价格一天的大幅上涨就会使中航油（新加坡）陷于险境之中。
另外，从上表潜在收益中我们可以看到，当对应价格下跌时中航油（新加坡）的潜在收益1.8928亿美元，比最大潜在损失大出很多；而且5个最大的潜在收益都相应于大于5个最大的潜在损失。正是有这样巨大的利益诱惑，加上中航油（新加坡）早期违规投机期货交易颇有收获，使得缺乏严格的风险管理制度的中航油（新加坡）的赌徒心理越发膨胀，赌注越下越大。需要强调的是，风险管理首先就是需要严格遵守制度，不论有多大的诱惑，都要按照制度来运作。事实上，这里涉及到操作风险和道德风险的双重作用。国内一些企业往往只注重结果，漠视过程中对制度的破坏。像中航油（新加坡）事件初期的违规投机期货交易，可能就是由于开始赚了钱，导致监管部门和母公司放松对其的监管。
建议与结论
从中航油（新加坡）事件以及之前一些中资企业⑦境外衍生产品市场的重大失利可以发现，中资企业内部控制和风险管理能力令人担忧，特别是对各种衍生产品之风险的认识严重不足。中国2001年后搭建起来的境外期货监管框架漏洞重重，现有会计准则不足以应付现有日益繁多的表外业务，必须对从事衍生产品交易的公司提出更严格的信息披露要求。对中资企业而言，从中航油（新加坡）事件中汲取教训，必须进一步改善公司治理结构，加强内部控制，提高风险防范能力；对国内监管机构而言，总结事件背后的教训，重新调整中资企业境外衍生产品交易的监管框架，已迫在眉睫。为此建议：
（1）必须对企业经营者进行风险管理知识的培训。如引言所述，企业在海外上市或从事衍生商品交易，所面对的挑战与风险更高更复杂。证监会与国资委必须严格要求经理人员尤其是高层财务人员，并对他们进行有关风险管理的培训以及能力的鉴定。对于各种风险的评估、量化以及管理的能力，必须清楚列入财务人员的能力要求之中。要全面提升企业的风险管理水平，使企业高层和相关人员对其所从事的经营活动所涉及到的风险有清醒的认识。
（2）必须加强道德风险的教育，从制度上防范道德风险。目前国资委制度规定，“对国有企业因重大决策失误而造成的损失，已设立董事会的企业追究董事会责任，尚未设立的要追究经理层责任，承担责任的方式包括经济处罚，职务方面的变动，造成严重后果的很可能遭遇解聘”。对国有企业经理层失职给予如此轻的处罚，造成国有企业不管是在国内或国外，都会产生一个共同的问题，就是经理人如果获得了回报，他们可以分享回报。一旦亏损，就由国家来承担。这种稳赚不赔的生意造就了这些经理人错误的心态。这种状况不改变，势必还会出现下一个中航油（新加坡）事件。在国外类似的问题已有了解决的办法，就是企业经营者除了向投资者负责，对于违法行为要承担可能刑事责任。例如，美国证监会（SEC）要求，企业高层要在财务报表上签名以示对其内容负责。
（3）必须进一步完善企业内控制度。在这方面首先在企业内部建立一个平衡的牵制（Check and Balance）制度，做到权力和责任平衡。要严格制度的执行，做到任何人、任何行为都不可以超越于制度之上。其次要在企业内部建立风险预警机制，对企业经营所涉及的市场风险、信用风险等定量测算。我们认为，如果中航油（新加坡）对所涉及的风险的严重程度有一个量的认识，事情不至于到此。
（4）完善对上市公司的监管，包含增加监管透明度以及增加报表可信度。从中航油（新加坡）事件中，我们看到无论是证监会、新加坡金管局，还是中航油（新加坡）的国内母公司，对中航油（新加坡）的监管都处于失控的状态，不仅对中航油（新加坡）的违规操作置若罔闻，而且连中航油（新加坡）的虚假业绩报告也得以顺利出笼。因此，不论是监管理念还是监管手段上，都需要进行相当大的调整。