香港对股指期货市场实施监管和风险控制的经验及其启示，本文主要内容关键词为：期货市场论文,香港论文,股指论文,风险控制论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1005—1007（2010）07—0009—07
农历虎年的第一个工作日，中国证监会有关部门负责人宣布，证监会已正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则，至此中国内地关于发展股指期货市场的主要制度正式公布。随后，国内主要券商宣布接受投资者开户申请，标志着中国股指期货市场开闸在即。
在中国内地开展股指期货的市场制度，是一个新生事物，还无这方面的管理实践。为确保股指期货业务的顺利进行，并推动整体资本市场的健康发展，了解和借鉴成熟度较高的香港股指期货发展历程及其市场经验，对内地即将开展的股指期货业务，无疑具有重要的启示作用。
一、香港交易所股指期货交易的种类
香港联合交易所有限公司（联交所）、香港期货交易所有限公司（期交所）和香港中央结算有限公司（香港结算）于2000年合并为香港交易所（HKEX）。
自上世纪80年代以来，在香港交易所上市交易过的股票指数期货约有近十种之多，主要品种：恒生指数期货（Hang Seng Index Futures）、小型恒生指数期货（Mini Hang Seng Index Futures）、恒生香港中资企业期货（又称红筹股期指，Red—Chip IndexFutures）、恒生100期货（Hang Seng 100 futares）、H股指数期货（H—shares Index Futures）、小型H股指数期货（Mini H—shares Index Futures）、新华富时中国25指数期货、H股金融指数期货、MSCI中国指数期货等。
二十多年来，随着市场的变化和其他原因，陆续有多种股指期货不断地推出，同时也有部分品种的股指期货陆续退出交易。随着2008年末H股金融指数期货和新华富时中国25指数期货停止买卖，现在香港交易所上市交易的股指期货品种只剩下恒生指数期货、小型恒生指数期货和H股指数期货三种产品仍在上市交易。
1.恒生指数期货
恒生银行于1964年开始编制恒生指数，到1969年11月24日恒生指数问世。随后，恒生银行于1984年设立了其全资附属机构“恒生指数有限公司”，专门负责一系列指数的编制与发布。最初的恒生指数选用了33只成分股，而现在的恒生指数成份股已扩展到43只。恒生指数以加权资本市值法计算（即发行股数乘以股价）其所选定成份股市值，其所选成份股的行业涵盖了工商、金融、地产及公用事业四个行业类别。恒生指数有限公司每半年对成份股名单重新评估一次，视情况对成份股进行增减或替换。截至2010年3月，成份股的前十名（见表1）占到全部成份股比重的55.93％。
恒生指数的发布，已具有了四十余年的历史，逐步被香港广大投资者和市场广泛接受，已成为香港股市变化的衡量指标，也是衡量基金经理投资收益表现的标准，并逐渐成为反映香港股市和香港经济状况的晴雨表。
以恒生指数为基础的恒生指数期货产品于1986年5月推出，其目的是为投资者提供有效的管理工具，以管理股票投资组合的风险。在本地投资者与国际投资者的积极参与下，恒生指数期货的受欢迎程度不断提高。2009年度在香港交易所上市交易的股指期货合约共4635078张，其中恒生指数期货合约22660381张，占全部股指期货合约的49％。恒生指数期货已成为股指期货中的主要交易品种，也是香港股指期货市场上最受欢迎的期货产品。
2.小型恒生指数期货
为了迎合个人投资者的买卖及对冲需要，吸引更多的小散户参与，香港交易所主动降低了恒指期货的投资门槛，于2000年10月推出恒指期货的“迷你版”，即小型恒指期货。该产品投资金额门槛与恒指期货相比，要低很多。恒指期货合约每点50港元，而小型恒指期货合约乘数每点10港元，投资门槛降低了80％。除此之外，其他内容与恒指期货相同（参见表2）。
根据香港交易所的统计分析，2009年度小型恒生指数期货的交易合约为9270155张，占在交易所上市交易的三种股指期货交易的20％。
3.H股指数期货
1993年7月，“青岛啤酒”成为在香港发行的第一支H股，恒生指数有限公司于第二年开始编制并发布“恒生中国企业指数”。现在的恒生中国企业指数包含44个成份股，并且每半年重新评估一次，采用流通市值加权法计算，并为个别成份股设定15％的比重上限。每只成份股之市值是计算其上市H股部份之总市值。截至2010年3月前十只成份股（见表3）占全部成份股的比重已达74.03％。
在香港，随着H股市值及交易额的日益增加，“恒生中国企业指数”已经成为衡量市场变化的一项重要指标。
为了给H股投资者提供有效的风险管理工具，以“恒生中国企业指数”为基础的H股指数期货，于2003年12月8日开始在交易所上市交易。
统计分析显示，2009年度H股指数期货的交易合约为14420242张，占在交易所上市交易的三种股指期货交易比重的31％（见图1），在三种可交易的股指期货品种中，仅次于恒生指数期货，排名第二。
二、香港交易所上市的三种股票指数期货合约的比较分析
首先，从表4可以看出，三种产品虽然均规定了至少涨跌1个指数点的标准，但没有设定涨跌波幅的上下限，即没有设定“涨跌停板”的限制。
其次，小型恒指期货与恒指期货相比，除了合约乘数（即每指数点对应的金额）不同外，其他内容基本相同。也就是说，小型恒指期货的推出，仅仅是降低了对投资人的价格门槛，使广大的中小投资者也可以参与到恒指关联的期货交易之中。
再次，H股指数期货与恒指期货相比，除了关联的指数不同外，其他内容也基本相同。可以说，小恒指期货的推出，给了不同投资者（大、小投资者）交易同一种指数的机会；而H股指期货的推出，却给了相同投资者交易不同股指（恒生指数、国企指数）的机会。
最后，三种股指期货的最后结算价格设定标准是一致的，即最后交易日指数每5分钟所报指数的平均数，而没有简单地采用最后交易日的收市指数。这样做，最大限度地保证了结算价格的客观公允，且尽可能地屏蔽了投机者对指数的人为操纵。
三、香港对股指期货实施的有效监管与风险控制
香港对股指期货运作的监管，是通过“立法规范、政府监管和交易所约束”的三个层级来实现的。
1.立法层级的规范
香港作为一个典型的法治社会，任何社会活动都是通过法律来规范的，政府监管的内容和权威，也来自于法规的依据（即我们所说的“依法行政”）。对于股指期货来说也是如此。为了有效监管股指期货和控制风险，香港首先通过一系列的相关立法，完善了股指期货运作的法律规范体系。这一系列立法分别由立法会、证监会和交易所三个方面完成：一是由立法会制订的证券监管条例，具体包括：《证券条例》、《证券及期货事务监察委员会条例》、《证券交易所合并条例》、《保障投资者条例》、《公司条例》、《证券（内幕交易）条例》、《证券（公开权益）条例》、《证券（结算所）条例》等十余个条例。二是由证监会制订的守则，主要包括：《公司收购及合并守则》、《单位信托及互惠基金守则》、《证监会注册人士操守准则》等。三是交易所制订的规则，具体包括：《香港联交所组织大纲及章程》、《联交所规则及有关附件》、《证券上市规则》、《结算公司规则》及运作程序等。
所制定的这三个方面一整套法规、条例和守则，构成了香港证券及期货（包括股指期货）管理的法规体系，基本上满足了公开、公正、公平的证券及期货市场正常运作的需要。
2.政府层级的监管
为了加强对期货市场的监督和管理，香港政府依据立法会颁布的《证券及期货事务监察委员会条例》，设立了“香港证券及期货事务监察委员会”（下称“香港证监会”），负责监管包括股指期货在内的所有证券及期货交易。
香港证监会作为证券及期货市场的监管机构，直接向香港特区政府负责，其工作目标有三个方面：一是维持高效、公平和透明的市场运作，以支持香港作为国际金融中心的持续发展；促进市场参与者建立完善的风险管理制度和稳固的金融基础设施，以减少系统风险。二是树立起公信和提高投资者的风险意识，通过培养高素质的市场参与者、严格的信息披露标准和适当的投资者保护措施，旨在增强公众对香港证券期货及相关金融市场的信心，提高公众对证券市场的认识。三是健全监管，以具有高度透明的方式、公正有效地监管证券期货市场，通过对金融市场中的失当行为进行监察和处罚，以确保市场的健康发展。
香港证监会监管工作主要涉及：对中介团体及金融产品进行监管，如执行发牌规定，监督持牌交易商及投资顾问，监管其向公众推销金融产品的活动，对持牌中介人的失当行为采取纪律处分等；执行法规，对涉嫌违反条例及守则事件，包括对涉嫌的内幕交易及市场操控个案展开调查，对证券市场非法行为进行查处，对证券交易所和结算所进行监管。
具体而言，其工作内容包括：（1）审核、批准拟进入市场交易的期货品种，决定各期货合约的上市。（2）批准交易所的开办及其会员、经纪人的资格，审核交易所制定的条例规则。（3）采用先进的技术手段分析市场交易状况，防止价格的暴涨暴跌。（4）对市场上的失当行为进行调查和惩处。
此外，根据立法会颁布的《证券及期货事务监察委员会条例》的相关规定，香港政府还通过直接向交易所董事局委派董事的方式，参与交易所的日常管理工作。截至2010年3月，香港交易所董事局共有13名成员，其中6名是由香港政府直接委派的。交易所的董事局主席和行政总裁也并非如我们想象的那样，通过董事局选举和委任产生，而是由香港政府根据《证券及期货事务监察委员会条例》的规定直接委派，以此来确保香港政府对交易所的管治权威和监管力度。
3.交易所层级的约束
香港交易所的决策和管理机构为董事局和管理委员会。董事局是交易所的权力机构，管理委员会是交易所的管理机构。交易所下设的股票指数市场委员会具体负责组织股票指数期货的市场交易活动。
为了有效地控制风险，香港交易所管理委员会制定了一系列的管理办法，通过这些管理办法实施，对入市交易机构起到自我制约的效果。例如，通过采取对交易所会员进行分类管理的方式，以达到有效控制风险的目的。规定进入交易所进行股指期货交易的会员有以下几种类型：（1）全会员。可申请全部或个别市场交易权，有权派出经纪进入市场，自行交易及代客户交易。（2）市场会员。只能申请个别市场的交易权，获得交易权后，可派出经纪进入市场，自行交易及代客户交易。（3）附属会员。不能申请交易权，只能通过全会员和市场会员进行交易活动。
会员的分类依据是其资信实力、交易历史、风险控制能力、违约违规记录等等。这样能够保证交易客户流向信用好、风险低的“全会员”，从而降低整个市场的违约风险。而且，交易所还规定了会员资格和席位不得转让、交易、抵押、拆分、合并等等，以避免由于“全会员”资格背后实际控制人的变化，而使得“全会员”低风险的属性发生变化，进而影响市场的违约风险。
此外，为了加强市场参与者的自我约束意识，香港交易所还与香港证监会签订了谅解备忘录。根据备忘录的相关内容，香港交易所会随时向香港证监会转介日常交易中发现的、涉嫌不当交易行为的个案（这些个案可能是未被香港证监会及时发觉、或处于现行监管法规灰色地带的事件），以便香港证监会能及时调查、澄清和惩处。仅在2010年一季度，香港交易所就向香港证监会转介了7宗该类个案。
通过香港交易所类似措施的实施，有效地促使市场参与者提高自我制约的意识。
四、值得内地发展股指期货市场的经验借鉴
1.股指期货的推出须依赖于现货市场的成熟和发展
股指期货的功能主要是对现货市场的价格发现、风险对冲和投机套利，因此它的推出，必须依赖于现货市场的成熟。而这一“成熟”的含义，至少包含了三个层面。首先是市场达到一定的规模容量（即市值）；其次是对应交易的股指被市场广泛接受；最后是具有众多的潜在需求者。
较小的市值，很容易被操纵，而被操纵了的股价，根本起不到价格发现的作用，只能是操纵者通过股价影响股指，进而获得操纵利益的赌场。如果市值达到了一定规模，这一操纵所带来的股指影响将微乎其微。中国股市的现货市场经过二十年的发展，已经日趋成熟，沪深两地上市公司千余家，市值从1990年的103亿元，发展到近20万亿元，增长了1900倍。理论上讲，通过操纵股市对股指带来的影响已下降了千余倍。如果说从前1000万元就可以影响一个指数点的话，那么现在要想影响一个指数点就需要近190亿元。
2005年4月中证指数有限公司编制并发布了沪深300指数，覆盖了沪深市场近7成左右的市值，具有良好的市场代表性。且经过多年来的运行，已逐渐被市场广泛接受，也是衡量基金经理投资收益表现的标准之一。作为股指期货交易的关联指数已日渐成熟，为我国股指期货的推出奠定了基础。
根据中国证券登记结算有限责任公司的统计，沪深两地开户投资人总数已达1.5亿，庞大的现货投资人数量，其对冲风险和套利的需求，也是内地股指期货推出的市场基础。
2.把严格监管未平仓合约作为重点
现货市场的交易日与结算日基本是一致的，而股指期货的交易日与结算日是不同的，两个日期间隔越长，风险也就越大。如果交易者亏损大于按金，又没有适当的监管方法（追补按金或强行平仓），那么违约的风险就会上升，违约的发生必然会影响到市场的正常运作，从而影响股指期货市场的正常发展。此外，大量未平仓合约的激增，往往预示着有人企图操纵结算日指数的风险。1998年香港金融危机时，8月份结算日的股指期货合约交易比正常交易日激增了5倍，警示了国际投机者的操纵行为。这些投机者在股指期货7500点左右建立了大量短仓，并将股指打压至6800点左右，试图在股指期货结算日获得操纵利益。为遏制人为操纵，维护市场的健康稳定，香港政府果断入市狙击操纵者，通过现货市场的大笔买单（仅在8月28日当天，交易额就达到790亿港元，为香港历史之最），将股指重新推上7900点，迫使企图获得操纵利益的国际投机者损手离场，香港政府最终取得了金融保卫战的胜利。可以说，正是对未平仓合约的有效监管，才使香港政府及时洞察了操纵行为和市场风险，并及时决策，维护了香港金融市场的稳定。
根据香港交易所的统计分析，买卖股指期货的交易目的，主要为投机（约75％左右），其余为对冲风险（约17％）和套戥（8％）。
由于投机目的的交易比重越来越大，因此，在对股指期货交易的监管中，监管未平仓合约就成了重点。投资者如果拥有股指期货任何月份合约长仓或者短仓，超过规定量（香港为1万张；内地为100张），就必须要呈报，这样，就可以随时知道谁持有大量未平仓合约，会不会增加市场的风险。如果必要的话，就要提高对该投资者的保证金，或是强迫平仓，以减低由于其不能履约而导致的整体市场风险。
3.股指期货合约设计力求科学并不断完善
香港的股票指数期货合约没有设立最高价格波幅的限制。就是说，在指定的交易时间内，不管现在的期货价格跟市价的差别有多大，所有合约月份的合约都可以买卖，没有涨跌停板的限制。只要现货市场可以连续不停地交易，那么期货市场就不应该有最高价格波幅的限制。
根据已披露的资料，我国沪深300指数期货的合约规定，涨跌停板的限制为上一交易日结算价的±10％。虽然这是根据内地的市场条件制定的规则，但在规则限制的同时仍需加强市场调控手段。在这方面宜适当借鉴香港的成功经验。如在恒生指数期货价格波动最大的一天，香港交易所在当天向因股指变化导致保证金不足值的会员追收增加保证金180亿港元，要求会员必须在这些追收通知发出后一个小时内将追加的保证金到位，否则将停止交易并强行平仓。这样做，一方面维护了市场正常运作；另一方面通过提高交易成本，限制并降低了企图操纵者的操纵意愿或操纵效果。这种“监管＋市场”的风险控制方式，是值得内地在开展股指期货交易中加以借鉴的。
4.灵活确定适当的保证金水平
保证金水平过低，会加大市场履约风险；而保证金水平过高，会限制市场的规模，而很小规模的市场，对风险的抵御能力会更差。换言之，并非保证金水平越高风险越小，正所谓“过犹不及”。因此，内地在推出股指期货前，必须适当地拟定出合理、灵活的合约保证金水平。沪深300指数期货的保证金水平为12％。以目前沪深300指数3300点计算，每张合约的保证金约为12万元。笔者认为，保证金水平与股指点数直接一一对应的方式虽然简单、明了，但却不甚科学。实质上讲，保证金所担保的对象是股指升跌的风险，而并非股指指数。因此主要应该考虑将其与股票指数的历史波幅及预计的未来波幅相关联，保证金水平定得过高，就会影响股指期货的吸引力和流通量；但是如果定得过低，就会增加市场风险，从而影响投资者对市场的信心。恒指期货的保证金是根据恒生指数波动的变化情况而制定，目前为每张合约6.4万港元，并随时调整。若波幅持续增加，股指期货的保证金水平就要提高，相反若波幅持续减少，保证金水平就要降低。此外，对大额持仓者的保证金会定在正常水平的1.5倍。这一区别对待的做法，也值得内地认真考虑。
5.多管齐下防止人为操纵市场
期货与现货有一定的互动关系，操纵股票指数中的主要成分股，可以影响股指期货的价格。反过来，操纵股指期货对股市的主要成分股也有一定的影响。在股指期货推出前，只有股市上涨才可能盈利；而推出股指期货后，无论股市涨或跌，都可以通过股指期货达到“收获”的目的。因此，操纵的意愿被成倍地放大了。
要防止人为市场操纵，就要在股票现货和股指期货两方面做工作。首先是现货市场的容量要足够大。较大的市场容量，能够稀释操纵效果。20年来，中国的股市经过不断扩容，市值已近20万亿，一般规模的资金，很难影响整个股市的升跌。其次是指数的覆盖范围要足够广，使得操纵个别现货股票难以影响股指。最后，期货市场常见的持仓限额也是达到这一目的的有效工作手段之一。按照香港交易所的规定，任何人持有的恒生指数期货，各合约月份的长仓或是短仓总量，不能超过一万张合约。而且，现在已逐渐过渡到监管同一持仓人所持有的长短仓的结构（即使总量未超万张，但长短仓净轧差额也不能超过一定数量）。这样做，在一定程度上有效地控制了以操纵为目的的股指期货买卖。
6.加强公众教育与培训
股指期货作为金融衍生品是一个相对复杂的交易品种，它并不是一个具体的交易标的，它交易的是与另一种标的某些特征相关联的结果，它的风险不仅来源于其自身，同时也来源于与其相关联的标的，因此对其全面的理解和风险的准确度量，比起普通的金融产品来说要复杂和困难得多。有鉴于此，提高市场参与者对产品的了解程度，是防范市场风险，确保市场健康发展的必要手段。尤其是在新产品推出之时，对公众的教育就更应重视及普及。香港交易所在每一种（包括股指期货在内）新的交易产品推出前，都有大规模的推介及教育活动。成功推出后，也会有经常性的市场持续教育活动。恒生指数期货的成功，也得益于市场教育的配合。投资大众和市场从业人员对恒生指数期货的认识加深的话，会有助于提升这个市场的交易水平。过去，香港交易所一直致力于努力增进大众对恒生指数期货的了解，每年都会推出一系列教育文章，分别在中、英文报纸及其网站上刊登，并推行对公众的持续教育。借鉴香港股指期货的成功经验，我国内地在股指期货推出之前，对投资者的风险培训及持续教育尤显必要。这样可以避免出现盲目的趋之若鹜的现象，可以保证股指期货市场的顺利开始和健康发展。
需要强调的是，股指期货和现货市场之间的关系是相辅相成的，并非纯粹的竞争或完全的不相干。股指期货市场是根据宏观经济资料进行的买卖，而现货市场则专注于根据个别公司状况进行的买卖。但这些并不意味着股指期货市场与现货市场无任何关联而能独自形成价格。现货市场的价格、成交量以及投资者的市场需求等都会影响股指期货交易的动向及价格；而股指期货市场则根据这些资料的集合，把握交易动向，形成其交易价格。由于股指期货市场集合资料较现货市场快速，所以股指期货市场形成的交易价格，反过来对现货市场的价格又会产生一定的影响。因此，中国内地在开展股指期货交易伊始，对于两个市场之间的关系需要准确把握，以使股指期货与现货市场能协调联动，使其健康、和谐、有序地发展。
收稿日期：2010—03—09
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