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定位于为国有企业改革与发展服务的我国证券市场的规范与发展，已经到了一个关键 的时刻。目前证券市场发展中所反映出来的一系列突出矛盾和问题，无不与国有企业改 革问题有着最直接的关系，也可以说是国有企业改革问题在证券市场上的直接体现和翻 版。由于这些问题均已超出证券市场自身所能解决的范围，因此，我国证券市场能否继 续规范与发展，已不再或主要不再取决于证券市场本身，而是取决于国有企业改革能否 突破。
一、“政企不分”——我国改革的难点与关键
政企不分问题是我们较早意识到又一直试图解决、但迄今为止却仍要面对的一个问题 。早在党的十二届三中全会《关于经济体制改革的决定》中，中央就已经提出要解决我 国传统体制中的政企不分问题。从政企不分问题提出之后，理论界就围绕“什么是政企 不分”和“如何才能实现政企分开”进行了大量的讨论和争论。而争论的焦点则是：政 企分开到底应当是“政企职责分开”还是“政企体制分开”。当时占主导地位的观点即 “政企职责分开”的观点认为，在基本不改变政府对国有企业占有关系的条件下，只要 通过对国有企业占有方式和管理方式的改变，将企业的经营管理权交给企业的管理人员 ，政府只保留对企业的所有权或控制权，同时在此基础上，再在政府内部将政府作为社 会管理者的职能与作为企业所有者的职能分开，政企不分问题就能够彻底解决。企业可 以因此而成为独立的商品生产者与经营者，政府的职能也可以因此而得到彻底的转变。
上述思路有两点在理论上是不能成立的：一是认为，只要将企业的经营管理权交给企 业的管理人员，政府只保留对企业的所有权或控制权，政企就可以分开了。二是认为， 只要将政府的社会管理者职能和经济调控者职能与政府作为企业所有者的职能在政府内 部分开，政府的职能就可以彻底转变了。
第一点，就企业层面来讲，一个企业的所有者即使再开明，也不可能将企业的全部权 力委托给企业的管理人员，否则他也就不成其为所有者了。
第二点，就政府层面来说，在仍拥有大量企业、特别是大量竞争性企业的情况下，不 管政府将自己作为所有者的职能在政府内部如何转移，它将仍是政府的一项职能，因此 也就谈不上什么政府职能的转变。当然，目前政府作为企业所有者的职能可以分为两大 类：一类属于政府职能通过企业的延伸，这类企业包括诸如基础设施领域、社会公益性 领域、对国民经济具有重要调控作用的领域以及一些特殊领域的企业。由于这类企业在 社会和经济生活中所具有的功能和作用与政府的职能具有某种一致性(如提供产品的公 共性)，决定了对这类企业的占有或控制是与政府的职能不矛盾的，它属于现代市场经 济中“政府干预”的一个必要组成部分。因此，对这部分企业的占有与控制，不存在影 响政府职能或政府职能的转变问题。问题在于另一类，即政府对竞争性企业的占有。由 于这类企业目标的单一性即营利，决定了对这类企业的占有或控制是与政府的职能相抵 触的。所谓政府职能的转变，指的就是政府对这类企业的占有。
因此，“政企不分”作为一种体制概念，它的真正含义在于：政府占有了大量的、在 市场经济条件下不应当由政府占有的企业，即那些单纯以营利为目的的一般竞争性企业 ，从而形成了一种宏观体制上的“政企合一”式结构，即传统的“以国有经济为主体” 的占有结构。这一结构与指令性计划体制相辅相成，两者共同构筑了我国传统计划经济 体制的最基本框架。尽管经过二十几年的改革，我国的这种占有结构已发生了很大的变 化，但“以国有经济为主体”的核心却始终未受到根本性的触动。
二、我国证券市场的体制特点
我国自进行经济体制改革以来，国有企业改革就一直是作为整个改革的中心环节。但 由于这种改革一直是在不触动“以国有经济为主体”的前提下的一种改革，使得到目前 为止的改革在具体实践上很难说取得了什么可以值得骄傲的成果。相反，历次改革阶段 所遗留下来的种种问题——诸如政企不分、软预算约束、经营机制难以转换、缺乏内部 激励机制和约束机制等，却日渐积累，并集中反映在了我国的证券市场上。目前我国证 券市场上存在的两大体制问题，即“以国有股和国有法人股为主体”的政府垄断性股权 结构和“以非流通股为主体”的二元化股权结构，就是“政企不分”体制或“以国有经 济为主体”的结构在证券市场上的直接体现或翻版。这种体制上的不合理，不仅严重制 约着证券市场的正常发展，同时也已经给我们带来了一系列日益严重的矛盾和问题：
一是“以国有股和国有法人股为主体”的股权结构，形成了政府对股市的垄断。它不 仅造成“政市不分”、使政府陷入股市的重重事务和矛盾之中，而且由于政府成为证券 市场中的最大利益主体，也使得证券市场的一系列问题、包括一些严重违法违规问题的 解决，均因有政府背景或带有政府色彩而大大复杂化，使得这些问题的解决很难按照证 券市场的规律去进行。
二是国有股和国有法人股的非流通性，一方面极大地限制了证券市场优化资源配置功 能的有效发挥，不利于中央提出的对国有经济布局进行战略性调整目标的实施；另一方 面，也使上市公司从国有企业带来的一系列体制弊端进一步得到固化。
三是由于是“以国有股和国有法人股为主体”以及股市人为的割裂，使得我国的股市 只能是一种“投机市”，而不可能成为一个“投资市”。试想，对于一个由政府垄断的 市场，对其他人是否还有真正的投资意义可言?
四是造成股权过度集中与内部人控制这两种现象同时存在的体制怪胎。股权过度集中 与内部人控制，原本是在股份经济发展历史中，在不同时期所产生的两种倾向截然相反 的问题，但在我国，它们却奇妙地成为了一对孪生兄弟。
五是形成国有独资公司控制下的“母子公司”体制现象，“一套人马、两块牌子”、 严重的关联交易、母公司吃子公司或子公司吃母公司等，是这种体制中的常见现象。
证券市场是现代市场经济中最具代表性的一种市场，也是市场化程度要求较高的一种 市场。所谓市场化程度要求较高是指：证券市场要求尽可能少的“政府干预”，即使需 要“政府干预”，这种干预也要严格遵循这一市场的内在规律和要求，否则就会对市场 产生不利的影响。证券市场的市场化至少包括以下几个方面：一是市场主体的市场化； 二是运行方式的市场化；三是法规制度的市场化。其中，作为证券市场基石和主体的上 市公司的市场化，是衡量和决定证券市场市场化程度的最重要方面之一。可是在我国证 券市场上，百分之九十以上的上市公司是由政府控制的上市公司，整个股权结构也是在 政府控制下的股权结构。对于这样的一种市场，我们是否能称其为是市场经济意义上的 证券市场?
三、改革的思路选择
从上面的分析中可以看出，目前我国证券市场所存在的主要问题，与国有企业改革所 存在的主要问题是一脉相承的。在国有企业改革的各个发展阶段，尽管每一项改革措施 的出台都会由于措施自身的局限性而陷入困境，我们却也都能重新找到另一种出路，从 而使这一改革能继续进行下去，或者更确切地说是维持国有企业继续走下去。然而，走 到今天证券市场和现代企业制度这一步，国有企业改革可以说已经走到了极至。由于证 券市场是现代市场经济中最具代表性的一种市场，公司制又是现代市场经济中最具代表 性的企业制度，在现有思路下的国有企业改革，已不可能再有其他出路可供我们选择。 同样，在现有思路下的证券市场也不可能再有什么发展，更谈不上什么规范。传统体制 与市场化取向的改革，在证券市场上已是处于一种“两军对峙”的状态，双方均已不再 有任何回旋的余地。
按照中央确定的对国有经济布局进行战略性调整和对国有企业进行战略性改组的方针 ，目前我国证券市场中的相当一部分国有股和国有法人股，应属退出之列，并且这种退 出最终应达到这样的结果：
一是对于那些无助于政府社会管理职能和国民经济调控职能的上市公司，国有股和国 有法人股应彻底退出。
二是在仍保留国有股和国有法人股的上市公司，对国有股和国有法人股的持股比重， 应按有利于政府职能执行的最低限度进行调整。按照中央确定的建立中央和省、直辖市 两级调控体系的方针，这类上市公司原则上应是在国家和省、直辖市两级政府的控制之 下。
三是在全部股权结构中，国有股和国有法人股不再占控股地位，从根本上改变政府在 证券市场上的垄断地位。
解决证券市场不合理的股权结构，是一项触及传统体制核心问题的改革。因此，必须 要确立改革的思路，至少有下述几项原则应当考虑：
一是强力推进的原则。即作为一项深层次的体制改革，解决不合理的股权结构不可能 采取市场化的方法，让市场去自行解决，而只能是采取有计划的、自上而下的政府强力 推进的方法，才有可能彻底解决。必须认识到，我们面对的已是一场无法试错的改革攻 坚战，只能采取攻坚战的原则和方法，全国一盘棋。否则不仅不可能解决，反而会给证 券市场带来更大的灾难。
二是尽快解决的原则。既是一场攻坚战，那就决不能是一场持久战。因此，解决不合 理的股权结构不能费时太久，更不能久拖不决，否则只能是机会越来越少并代价越来越 高。
三是市场化的原则。即解决不合理的股权结构必须要遵循市场经济的基本原则和证券 市场的基本规律，而不能以损害市场为代价，否则市场不会接受。
四是承担风险的原则。改革必须要承担风险，这是邓小平理论的一个重要论点。作为 一项深层次的体制改革，解决不合理的股权结构绝不是一个类似于如何把蛋糕做大的多 赢问题，而是一个如何才能以最小的代价尽快、并尽可能平稳解决的问题。因此，必须 要有承担风险的心理准备和物质准备，并且这种改革成本的承担者也只能是作为全社会 代表的政府。
综观到目前为止所提出的各种解决不合理股权结构的方案，尽管都有各自的亮点和可 供参考的价值，但大都由于不符合上述某些原则而不具有实际实施的意义。
首先，凡是那些试图回避现有矛盾的方案(例如双轨制方案，即维持现有的二元化股权 结构不变，新上市公司实行全流通，当后者大于前者时再相应解决前者的问题)，将不 会被市场所接受。因为这类方案的一个致命前提就是，目前这种不合理的股权结构仍是 可以维持的。这显然是不现实的。
其次，凡是那些非一次性全部解决非流通股流通问题的方案，也将会受到市场的抵制 。因为这类方案除了同样隐含有“目前这种不合理的股权结构仍是可以维持的”这样的 假设前提之外，也均会由于解决非流通股时间上的不同步或时间拖得过长所必然对股价 造成的影响，而对流通股股东产生不公平，从而使市场不会接受。
最后，凡是那些将所谓政府利益(如国有资产的保值增值)作为考虑因素的方案，都将 是市场所不会接受的方案。因为政府在市场中原本就不应该有所谓自己的利益，市场也 向来就没有能力去调整政府行为或所谓政府利益。这类方案的提出均源于一个长期存在 的理论上的误区，即国有资产的保值增值。“国有资产保值增值”是计划经济的产物。 即在计划经济条件下，“以国有经济为主体”的占有结构决定了，国有经济在国民经济 中必然、也必须要承担国民财富积累或原始资本积累的最主要职能。
因此，“国有资产的保值增值”也就成为国有经济运行的最主要目标。而市场经济条 件下国有经济的主要职能，却完全不同于计划经济条件下国有经济的主要职能。从现代 经济学的理论中和政府在市场经济中的职能定位，我们可以很容易得出这样的结论，即 在市场经济条件下，国有经济的主要功能应当是稳定社会、稳定经济。尽管在市场经济 条件下的国有经济中仍有相当一部分属经营性资产，从而仍具有保值增值的功能，但这 也仅是一种从属性的功能。即这部分国有资产的保值增值只能是在满足国有经济稳定社 会、稳定经济前提下的一个从属性目标，一旦这一目标与国有经济的主要功能发生冲突 ，它就必须要服从主要功能的需要。由于我们目前仍把国有资产的保值增值作为一项最 主要的目标，使得我们在解决证券市场不合理股权结构的问题上，一直是处于一种进退 两难的境地。实际上，当上述问题摆在我们面前时，孰轻孰重应当是一目了然的，即到 底是国有资产的保值增值重要，还是资本市场的稳定与发展重要?
按照上述原则来衡量，缩股流通应当是一种比较切实可行的思路。即原则上按照现有 股票价格与非流通股每股净资产的比例，将现有的非流通股全部进行缩股，缩股后的股 票全部上市流通。这一思路的可行之处在于：
一是可在短时间内一次性全部解决非流通股的流通问题，这是任何其他思路所不可比 的。
二是在缩股后的全部股权结构中，国有股和国有法人股据估算大约会占到20%—30%左 右。这一方面基本上改变了“以国有股和国有法人股为主体”的政府垄断型股权结构， 同时通过对所余股份的调整，也不会影响政府对所需控制的上市公司的控制。并且由于 已全部流通，这种调整也是相当容易的。这也是任何其他思路所不可比的。
三是由于非流通股的主要构成是国有股和国有法人股，因此，缩股流通体现的就是政 府自我改革的思路，这恰恰是市场化取向改革的最核心思路，即中国的改革应当、也必 须是一种政府的自我改革。由于是政府的自我改革，这一思路就不是将“政府”作为讨 价还价的一方，而是作为解决问题的惟一当事人，不存在所谓非流通股与流通股的一对 一讨价还价，实施起来不应当有什么难度和阻力。更为重要的是，由于不是将“政府” 作为讨价还价的一方，这一思路就排除了在解决这一问题过程中任何对政府寻租的可能 。这同样是任何其他思路所不可比的。
四是由于缩股后的非流通股每股含有的净资产至少不低于现有的流通股股价，进入流 通后理论上应不会造成股价下跌，不存在对公众投资者利益的损害问题，从而应当是市 场可以接受的。即使缩股后的非流通股进入流通领域会对股票价格产生负面影响，但同 时也会由于总股本的减少导致每股利润的增加而对股票价格产生正面影响。更为重要的 是，按照这种思路去解决证券市场不合理的股权结构，将对市场是一个重大的利好，因 为它表明了政府按照市场化的要求稳定与发展证券市场的决心与信心。
我国的证券市场已经走到了一个关键的时刻，目前这种格局的证券市场已难以为继。 能否渡过难关并真正步入规范发展的阶段，将取决于不合理股权结构的彻底解决。应当 认识到，由计划经济向市场经济转轨的过程，实际上就是一种政府还权于市场的过程。 没有这一过程，建立社会主义市场经济体制将无从谈起。如果说在这一过程中政府还能 赢得什么的话，那就只有一样，即市场经济体制的建立与完善。
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