权证创设合法不合“理” 交易所完善规则，本文主要内容关键词为：权证论文,交易所论文,规则论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
襁褓中的内地权证市场争论不断，其中尤以武钢权证创设争议之声最大。
近日，有权威人士称，交易所通过制度性的安排侵犯了武钢流通股股东权益，致使股权分置改革对价缩水；交易所如此制度安排“非法”，并扬言要述诸法律手段，将交易所、创设人告上法庭，请求赔偿。
“这是那些不懂权证的人在搞事，”某法律界人士则笑言，“说其违法根本就是无稽之谈。”
争议发端于武钢备兑权证的发行。
11月28日，上交所下发的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》（以下简称“《通知》”）正式实施。10家合格中介机构创设武钢认沽权证11.27亿份上市交易，29日，又有两家机构创设9900万份认沽权证。
新发权证不仅结束了武钢权证价格的高歌猛进，反而掉头向下全日跌停。至30日该权证已跌至1.11元附近，较最高价1.86元跌去四成多。
相比认沽权证机构累计创设12.26亿份，认购权证共9家机构累计创设5.03亿份，总量偏小，但其杀伤力也不容小视：自28日《通知》实施起，认购权证最大跌幅仍超过两成。
一时间，怨气像传染病一样漫延开来，也就有了“非法”的声音传出。不过，这次投资者们恐怕只能将不满深埋。
“第三方创设武钢权证无论是发行还是交易都是合法的，交易所、发行人的行为都是在现行法律框架之内进行的。”上海创元律师事务所律师郑彧表示。
合法
“实际上，武钢集团和武钢股份根本与权证创设无关，起诉他们根本找不到发力点。”郑彧表示。
此前，有观点认为，股改权证是全流通对价的一部分，这部分权证所带来收益还是损失都是流通股东所独享的。股改方案正式实施后，权证的行权条件和总流通量也是不可变更的。
正是基于这个基础，该观点认为：
其一，权证发行数量由股东大会表决通过的，其他机构无权改变。
其二，创设武钢权证改变了总流通量，侵犯了本应被法律保护的流通股东在股改当中所得到的成果。
据此，有法律界人士表示，创设权证的权利不在交易所和券商，应在股东大会。创设行为违反了《公司法》相关条款规定，投资者可据《公司法》起诉相关责任人。
“这个观点看上去依据充分，很容易引导投资者。”郑彧驳斥道，“实则推理前提混淆了股改权证与创设权证两个根本不同属性的证券产品。”
武钢集团在股改方案中赠送给流通股股东的权证，即武钢股改权证，发行人是武钢集团，标的券是武钢集团持有的现在暂不流通的股份，是股本权证；创设权证的发行人是券商，标的券是发行机构在二级市场上购买的流通股，是备兑凭证。
两个权证虽然在执行价格、期限等诸多行权条件上相同，但是两者的标的券的法律属性不同，发行人不同，履约人不同，是两个法律意义不同的产品。
“认识到这一点，上述观点的逻辑基础就不存在了。”郑彧表示。
同时，创设权证需要股东大会批准，既没有现实法律基础也不合乎法理，国际上也没有类似做法，而应该由交易所制订相应规则，依据规则，创设权利属创设权证的发行人。
对于发行，武钢集团赠送流通股股东作为对价支付方式之一，其程序和结果都是合乎法律规范的。券商依据交易所的规定发行备兑权证也是符合法律规范的。
对于交易，武钢集团关于武钢股份股改对价的承诺是保证权证执行的权利，并没有也不可能对权证的交易行为和交易价格做出任何承诺。交易所作为法定机构，有权对上市品种的交易方式进行安排。
对此，京都律师事务所律师何浦坤表示认同，“从发行和交易来看，参与其中的机构都不存在违反法律法规的行为”。
武钢股改说明书和权证上市公告书已经明确对第三方创设所带来的市场风险进行了提示。“只有在非流通股股东武钢集团在未取得股东大会同意的情况下增加或减少其赠送的权证，构成对原有赠送权证承诺的违反，流通股股东才有寻求法律保护的必要。”一法律界人士认为。
瑕疵？
作为武钢股改对价支付，赠送给流通股股东的股本权证武钢认购权证（580001）、武钢认沽权证（580999）11月23日上市交易，而合格机构依据《通知》创设的备兑权证武钢认购权证（580001）、武钢认沽权证（580999）于11月29日陆续上市交易。
“问题的症结是在交易制度上的瑕疵。”万国测评张长虹告诉记者，“两种不同属性的产品放在一起交易，不符合国际惯例，其合理性也值得商榷。”
一个现实的例子，建行上市后，香港共13家合格机构发行24个权证产品，每个权证产品都是单独交易。
按照内地现行规则，不同品种在同一平台下交易，备兑权证增加了市场供给，势必造成武钢赠送流通股股东的股本权证的价格波动。从这个角度上说，交易制度确实影响了股本权证的价格。
但律师郑彧表示，现行法律规定没有禁止交易所将不同发行人发行的权证放在同一交易平台，此举“于法有据，但于理不妥”。
张长虹认为，这种交易安排可能会因创设人自身问题而引起权证市场的混乱。“所有品种在一个平台下交易，当有创设人出现问题时，即使对权证的履约不构成任何影响，也会对市场信心产生影响。”
他建议，将所有不同发行人发行的权证分开交易也许是一个行之有效的办法。
对此，华生教授表示，分开交易或许可以解决暂时的问题，但因武钢股本权证与备兑权证的条件相同，备兑权证的发行对股本权证的交易还是会构成一定的市场冲击，还会授人以“话柄”。
他认为，最可能行之有效的办法是采用国际通行做法，股本权证不上市交易。“德国、香港等世界上权证发达地区，上市交易权证的95％以上都是备兑凭证，股本权证交易量很少。”
事实上，权证制度的瑕疵不仅仅体现在交易制度上。
首先，股本权证与备兑权证未能详细区别，《权证管理暂行办法》（以下简称“《办法》”）第二条承认股本权证与备兑权证的区别，但在发行、上市、交易等具体条款上并没有对股本权证和备兑权证进行详细区别。
其次，股本权证规则内容少。《办法》大部分条款都是对备兑权证的规定，涉及到股本权证的规定少之又少，而最先“亮相”的却是股本权证，缺少相应的规范造成武钢权证的争议四起。
此外，权证制度在首日价格确定等方面也还存在瑕疵。
改进
“欠缺对权证市场总体设计，在股改对价方案中仓促‘上马’股本权证，导致了权证市场出现诸多问题的根本原因。”华生表示。
在没有充分估计到权证的市场“威力”的情况下，仓促引进品种单一、发行人固定、发行数量固定的股本权证，并将之挂牌交易，直接导致市场权证产品的爆炒，市场价格远远偏离权证价值基础暴涨暴跌。
进而，为了抑制市场浓烈的投机气氛，在欠严密的发行、交易制度设计下推出可连续创设的备兑权证，又将两者的交易“捏合”起来，又导致了武钢权证的乱局。
因此，华生认为不能简单的就问题解决问题，应当反思之前的做法，给出权证市场整体发展的政策，稳定市场预期。
交易所人士则透露，目前交易所正在积极对权证市场进行整体规划设计并将适时推出相应的制度安排。
12月2日，深交所发布了《关于证券公司创设权证有关事项的通知》。
研究人士认为，《通知》吸取了上交所权证发展过程中的经验教训，与上交所的规则比较主要改进了三个方面：对首次发行数量进行限定，避免首次创设数量过大对市场造成大的冲击；对权证总量进行限定，避免出现权证对应的标的券数量大于正股数量。上证所虽然在具体操作时会对总量限制，但并没有明文进行规定；将新设权证的交易日延迟1个交易日，设为T+2日方可交易，给市场更多的时间去消化新创设的权证。
该人士表示，《通知》虽不完善，但毕竟对原有的漏洞和不当之处进行了改进，未来肯定还会有改进的地方。“毫无疑问，上交所也会对现有规则进行改进。”