折股上市：公股流通方案探析，本文主要内容关键词为：探析论文,方案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
问题的提出
党的十五大决定，国家要从战略上调整国有经济布局，在总体上不削弱国有经济的主体地位情况下，除了在关系国民经济命脉的重要行业和关键领域（如涉及国家安全的行业、自然垄断的行业、重要公共产品和服务的行业及支柱产业和高新技术产业中的重要骨干企业等）国有经济仍占控股地位外，国有经济要逐步从一般性竞争领域中退出。这既有利于这些企业的产权进一步明晰，深化以建立现代企业制度为目的的国企改革，又有利于国有资产的保值增值。在我国证券市场上国有经济的战略调整则不可避免地涉及到“双轨制”和公股上市流通问题。
我国股市中“双轨制”问题主要表现在以下两个方面：一是定价规则的“双轨制”，即国有股、法人股等公股实行计划定价，而社会公众股实行市场定价（全部是高溢价发行）；二是流通权的“双轨制”，即国有股、法人股等公股的非流通性与社会公众股的完全流通性并存。从“双轨制”的内涵上看，它包括了定价规则的“双轨制”与流通权的“双轨制”，且定价规则的“双轨制”是流通权“双轨制”的基础。因此，要彻底解决公股流通问题必须废除“双轨制”，从改革股票发行体制和改革股票流通体制同时入手，实现国有股、法人股与社会公众股“并轨”，即实现国有股、法人股的上市流通，并藉此重建公司法人治理结构。但公股的上市流通和“双轨制”的废除涉及股市的扩容，将对我国新兴的股市造成巨大压力。因此，如何选择国有股、法人股等公股的上市流通方案是急需探讨的一个重要课题。
折股上市：并轨与发展的最优选择
实际上，1999年以来国家连续出台的国有股回购及配售试点的政策已触及对“双轨制”的制度变革，表明了国家证券主管机关正在摸索国有股、法人股流通的可能途径，以力求突破目前市场发展的思维局限与现实困境。在国有股、法人股等公股直接上市不具备现实性的情况下，本文认为其上市流通主要存在以下三种可能方案：折股上市、股份回购及配售。三种方案孰优孰劣，现比较如下（详见表1）：
一、公股套现价值差异巨大，方案实施的现实基础强弱不同。三种方案下若将公股全部流通并全部套现，则实现的价值最高为折股上市方案（以市场25倍市盈率计，可套现资金5842亿元），而股份回购及配售两方案均只能套现资金3970亿元。为保障实施，股份回购方案和配售方案分别需要上市公司或公众股股东提供配套资金为2107亿元和1053亿元（在此按方案实施后公股仍占50%计），而折股上市方案并不需要市场提供现实的配套资金。此外，从公股套现资金的来源上看，折股上市与股份配售方案中的套现资金均来源于公众股股东，而股份回购方案中的套现资金则来源于上市公司，对比1998年度上市公司盈利净额仅480 亿元，期望其提供数千亿元的配套资金难度极大。因此，比较而言，折股上市方案实施的现实基础最强。
二、解决公股流通彻底程度不同。折股上市可一次性地、彻底地解决国有股、法人股流通这一历史遗留问题，这不仅表现在二级市场上公股拥有随时兑现的权利，也可延伸至一级市场之中，使公股在新股发行时就按国际规则进行处理，以防产生新的历史遗留问题；而配售和回购方式则是缓慢的和不彻底的，它们在部分解决已有历史遗留问题的同时，却又无法阻止新的历史遗留问题的不断涌现，它们对消除不可流通公股的产生机制无能为力。
三、对市场的影响截然不同。折股上市将使市场平均市盈率大幅降低至20倍左右，如果以25倍市盈率为我国股市合理的市盈率水平的话，那么折股后市场总体将有25.02%的涨幅， 即市场总体将以上扬迎接折股方案的实行；而回购及配售方案实施后市场整体将可能分别下跌3.8%和10.69%（这还是在公股仍占50%的情况下的市场效应， 如果公股比例降至50%以下，市场受到的冲击更大，说明市场总体将以交易清淡或持续跌势迎接回购及配售方案的实行）。
四、实施成本相差悬殊。折股方案可以一种标准化的折股方式将公股折股流通，实施中可充分借助现代计算机技术，操作简单、易行并便于监管；而回购和配售中涉及到如何确定价格和比例等复杂问题，尤其容易出现大股东恶意“圈钱”使社会公众股东利益受损的情况，监管难度也大。
通过比较，我们可以得出结论：国有股、法人股折股上市是实现并轨、促进市场发展的最优方案。实质上，国有股、法人股的回购及配售仅仅涉及流通权“双轨制”的变革，而国有股、法人股的折股既解决了定价规则的“双轨制”，又解决了流通权的“双轨制”，从而彻底变革了资本市场的“双轨制”问题。从当前市场实际运行情况也可看出，申能股份首开的国有股回购案例及此前中国嘉陵、黔轮胎的国有股配售方案出台与实施均未能有效起到促进市场发展、稳定市场运行的作用，充分表明这两类方案解决市场实际问题的局限性。我们认为，只有采用国有股、法人股折股这一治本方略才能真正一劳永逸、标本兼治地解决当前市场发展的困境。
折股方案设计
一、折股依据和折算公式
1.折股依据在遵循公开、公平、公正原则的市场环境中，做到同股、同价、同权的前提是认股者具有基本一致的认股成本。因此，折股的依据便是在同一股份制企业的同一次认股行动中，国有股东、法人股东与社会公众股东的认股成本应基本一致，折股比例（K ）为原有各类股票认购者间的认股成本之比。
2.折算公式K＝S/G说明：K—折股比例， 表明多少国有股或法人股相当于1股社会公众股；S—社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的平均每股累计认购金额；G—国有股、 法人股股东在公司股票初次发行（含公司组建时净资产折股）及历次配售发行（含以实物资产净额配股）中的平均每股累计认购金额。
3.市场整体折股比例的概算根据市场资料统计，截至1999年中期，深沪市场上市公司总股本为2401亿股（未包括B股、H股），其中社会公众股（含A股、转配股及内部职工股）为767亿股， 国有股、 法人股为1634亿股。社会公众股东认购上市公司股票累计投入金额为4218亿元，国有股、法人股股东认购上市公司股票（含净资产折股）累计投入金额为2499亿元，由此可得：ΣS＝4218／767＝5.50元／股ΣG＝2499 ／1634＝1.53元／股市场整体折股比例为K＝（5.50／1.53）×1＝3.59这只是市场平均比例，具体上市公司需单独计算。此外，上述计算中我们忽略了不同认股成本间的时间价值。公股折股上市流通后的效果分析通过国有股、法人股折股上市，可以改变公司的股权结构，进而优化公司的法人治理结构，证券市场将由此而获得重大发展机遇，诸如上市公司特别是优质上市公司业绩大幅提升，市场平均市盈率显著下降，挤去泡沫后市场运行风险降低，市场的群众基础、信心基础将因此而扩大，从而吸引真正投资性、长期性和稳健性资金入场；市场流通规模扩大，流动性大为增强，市场交易活跃度显著提高，市场效率也将由于供求关系的改善、合理价格的形成、市场评价及约束功能的完善而得到显著增进。以此为契机，我国的证券市场必将迈向新阶段，进入新境界，加速完成从投机市场向投资市场，从筹资市场向资源配置市场的历史性转折，并最终实现国有出资人、社会投资人及市场发展的多赢格局。一、对国有出资人而言，其利益不仅体现为国有资产的保值增值，而且还反映在国有经济的控制力在增强，战略性转移成为现实。1.折股后，国有股、法人股股东所持有股票在市场25倍市盈率下的套现价值为5842亿元，比较折股前的净资产总额3971亿元，增加了1871亿元，比较折股前国有股、法人股累计认购金额2499亿元，增加了3343亿元。可见，国有股、法人股折股上市不仅不是国有资产的流失，反而是国有资产的大幅增值和流通变现。在此比较中，我们没有考虑市场名义总市值这一指标，因为目前的总市值含有极大的泡沫，而且是不可能变现的。资本只有流动才能增值，流通性在很大程度上决定着资产的市场价值。通过折股上市，国有资产由凝滞的股权变为可随时变现、流通性良好的上市证券或现金，国有资产的优化配置、战略转移遂成为可能。2.国有股、法人股折股上市将在同等条件下实现上市公司融资能力和融资数量的迅速提高，同时在我国有关法规限制下又不会从根本上动摇国有出资人对上市公司的相对控制地位，真正做到以较少的国有资本支配和控制更大的社会资本，充分发挥资本的放大作用，详见附录。
二、对社会投资人而言，其利益主要体现为市场的投资价值显现，投资风险降低，预期收益有望提高。折股后，市场整体市盈率水平将大为下降，市场投资价值将从根本上得以提升。以1999年12月10日为例，市场平均市盈率水平将由40倍降至20倍以下，特别是1998年每股收益在0.40元以上的绩优上市公司的市盈率将由32倍降至16倍以下，市场“泡沫”成分将大大降低，投资价值更加显现。尤其值得一提的是，由于目前居民储蓄市盈率（约44.4倍）与折股后股票平均市盈率（20倍）之间存在的巨大差异，以及欧美股市与香港股市普遍均在30倍左右市盈率的市场比较效应，将有效刺激6 万亿元居民储蓄存款对股票投资的有效需求，并对三类企业入市创造良好的市场机会。我们测算，倘若折股后市场平均市盈率由20倍上升至30倍，则上证综合指数将涨至2000点以上。
三、对市场发展而言，我们认为，国有股、法人股折股对市场可能造成的冲击是有限的、能够承受的，而其对市场发展的积极作用却是立竿见影，功在长远。
1.国有股、 法人股折股后， 虽然市场的总流通市值将为此增加约4673亿元（按1999年12月10日平均市价计算），但远远低于人们按照现有股本结构所预期的增加额（约16781亿元）； 同时由于国有经济保持控制力的股权要求以及国有股、法人股套现的逐步性，实际上所增加的这部分市场流通总市值对市场资金的需求并不高，对比目前一级市场聚集着的4000亿元资金以及市场融资渠道拓宽后大量的可能入市资金，市场完全有能力承受国有股、法人股上市流通可能造成的巨大市场压力和社会恐慌心理，保证市场的平稳过渡。
2.折股后将大幅提升盈利公司的业绩水平。据测算，折股后1998年784家盈利公司的每股收益将由0.27元提升至0.49元以上， 绩优股家族将大面积增加成员。而折股将使绩差公司“雪上加霜”。据测算，1998年85家每股收益亏损公司将因折股而“增亏”，1998年每股收益将从－0.55元降至－0.99元以下。折股所带来的升水（盈利公司）、缩水（亏损公司）效应将造成优者更优、劣者更劣，优胜劣汰的市场运行机制将真正得以确立。
3.国有股、法人股折股上市，将从根本上改变我国股票市场发行与交易的运行方式和战略格局，完善国有资本进入与退出机制，与国际惯例并轨，使我国证券市场真正发挥高效率配置社会资源的作用。特别是我国将要推出的高科技创业板，必然要在市场运行原则、发行及流通体制等方面与国际惯例接轨，若届时中国的主板市场仍旧是“双轨制”下的运行机制，必将危及创业板的发展，使市场的整体发展更加被动。因此，中国证券市场运行机制与国际惯例接轨是大势所趋，公股折股上市势在必行。
表1 有股与法人股上市流通的三种可能方案比较
国有股与法人股的折股
变化前 变化后
股本总额(亿股)24011222
其中:非流通股 1634455(可流通)
比例 68% 37%
流通股767 767
比例 32% 63%
实施方案的资金需求(亿元) 无
12月10日市场平均股价(元) 10.27
10.27
平均收益(元/股)
0.266
0.522
平均市盈率40 20
平均净资产(元/股) 2.434.77
25倍市盈率时平均股价(元) 6.4212.84
25倍市盈率时市场涨跌
幅(较12月10日市价)25.02%
公股套现资金来源公众股股东
公股全部套现的价值(亿元) 39705842(25倍市盈率下)
兑现程度 不可兑现具一次性全部兑现权利
以12月10日市价计算的市场总市值(亿元)
名义总市值24658
12550
实际总市值11847
12550
以25倍市盈率下下的市价计算的市场总市值(亿元)
名义总市值15414
15690
实际总市值889415690
国有股与法人股的回购
变化前 变化后
股本总额(亿股)24011534
其中:非流通股 1634767
比例 68% 50%
流通股767 767
比例 132%50%
实施方案的资金需求(亿元) 从上市公司套现2107
12月10日市场平均股价(元) 10.27
10.27
平均收益(元/股)
0.266
0.416
平均市盈率40 26
平均净资产(元/股) 2.432.43
25倍市盈率时平均股价(元) 6.429.88
25倍市盈率时市场涨跌
幅(较12月10日市价)-3.8%
公股套现资金来源上市公司
公股全部套现的价值(亿元) 39703970
兑现程度 不可兑现须持续性兑现
以12月10日市价计算的市场总市值(亿元)
名义总市值24658
15754
实际总市值11847
9741
以25倍市盈率下下的市价计算的市场总市值(亿元)
名义总市值15414
15156
实际总市值88949442
国有股与法人股的配售
变化前 变化后
股本总额(亿股)24012401
其中:非流通股 16341200.5
比例 68% 50%
流通股767 1200.5
比例 32% 50%
实施方案的资金需求(亿元) 从公众股股东套现1053
12月10日市场平均股价(元) 10.27
7.4
平均收益(元/股)
0.266
0.266
平均市盈率40 29
平均净资产(元/股) 2.432.43
25倍市盈率时平均股价(元) 6.426.42
25倍市盈率时市场涨跌
幅(较12月10日市价)
-13.24%
公股套现资金来源公众股股东
公股全部套现的价值(亿元) 39703970
兑现程度 不可兑现须持续性兑现
以12月10日市价计算的市场总市值(亿元)
名义总市值24658
17287
实际总市值11847
11849
以25倍市盈率下下的市价计算的市场总市值(亿元)
名义总市值15414
15438
实际总市值189410878
注：1.表中国有股与法人股的回购及配售计算中，均以回购后或配售后公股所占比例达50%为例计算，回购价与配售价均取上市公司净资产值。
2.表中实际价值是指上市公司流通股与其二级市场股价之积，再加上其非流通股与其净资产之积，名义价值是指上市公司总股本与其二级市场股价之积。
3.国有股与法人股经折股后可视同为已具有流通股的权利，其上市流通的节奏可由上市公司的国有股股东或法人股股东根据公司的具体情况提出审请，报中国证监会核准上市。
4.表中财务数据以深沪上市公司1998年报为基础，股本数据以1999年中报为基础，市场平均股价以1999年12月10日数据为基础。