经理报酬与企业绩效关系的经济学分析，本文主要内容关键词为：报酬论文,绩效论文,经济学论文,关系论文,经理论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、企业经理人员收入的决定因素分析
由于企业经理人员收入的决定是很复杂的，可能不能从简单的线性回归方程中推导出来，罗森（1992）的综述已经较深入的讨论了这些困境。不过，从零零散散的研究中，可以找出一些比较重要的影响因素。
1.企业规模对经理报酬有很大影响。一般来说，企业规模越大，经理可控制的资源也就越高，涉及的经营管理问题也就越复杂，因而对经理的能力要求也就越高。这也说明，高级经理的薪金会伴随着企业规模的扩大而增加。大多数证据显示，美国公司最高职位的经理的收入的确随着企业规模的扩大而增加。科斯图克通过对1969～1981年间美国73个大公司的资料分析研究后发现，经理每年的薪水加奖金相对于销售额的弹性在0.2～0.25之间， 包括企业固定效应在内的因素不会改变计量结果；一个企业平均比另一个企业大10%，最高经理的报酬就多2.5%，而当后一个企业增加10%时，其对最高经理平均支付的工资和奖金就多2.5%；科斯图克还发现，经理收入的资产弹性为0.3。科什对英国1969～1971年间的数据进行估计的资产弹性为0.26；巴罗等人对20世纪80年代美国商业银行CEO收入的资产弹性估计的值为0.32（转引自罗森，1992）。
2.企业绩效的影响。委托代理理论说明，有效行动和有效保险之间存在一种替代关系，当存在信息不对称时，风险中性的委托人最好付给风险厌恶型的代理人固定工资；如果代理人也是风险中性的，则让其获取一定的剩余收入、承担相应的经营风险是有效的。一个典型的收入组合应该是代表保险因素的固定工资和代表激励作用的变动收入之组合。如果这种报酬模式是线性的，则可稳定代理人的预期，使其采取一致的有效的行动；如果经理收入与企业绩效之间出现非线性关系，则代理人将不满意这种激励而在每一次采取不同的行动。但是，由于产出和经理的绩效是难以度量的，并且客观的外部冲击影响也很难剔除出来，特别是在一个整体的团队联合生产中，低级经理的贡献更难被区分开来，所以绩效评价与实际产出之间的相关关系是不完全的，这就会增加固定薪金在经理总收入中的比重。绩效越是难以区分，收入中固定份额会越大（罗森，1992）。正是因为高层经理的收入和企业绩效之间存在不完全的相关关系，所以经验实证基本上证实两者是弱正相关的。
3.相对绩效的影响。企业的股票市场价值和现有利润取决于经理的决策。但这不是故事的全部，因为经理无法控制的经济条件也同样起着关键性影响。真正有效的激励契约必须能够在区分经理主观影响和企业客观环境影响的基础上实施。不幸的是，现实的企业绩效变化往往是两者共同作用的结果，没有办法在边际上明确区分两者的贡献。一种办法是采取锦标赛制度，即通过企业与企业之间的横向比较来判定企业的相对绩效，以此过滤掉客观的外在冲击后果。这样一来，相关比较便抹去了竞争者之间变动的一般因素，从而把与绩效相关的个别因素分离出来。因此，锦标赛制度消除了对代理人所附加风险的根源，提高了契约的激励效果（Lazear and Rosen，1981）。但是，相对绩效的影响并没有得到经验实证的有利支持，一般的研究者均未发现有关相对绩效评价的证据，只有吉本斯和墨菲（Gibbons and Murphy，1990）的研究发现，企业自身对经理收入进行补偿是有正效应，同时行业平均收益的影响呈现出负效应，这在一定程度上支持了相对绩效评价的影响。
4.职位晋升和收入的相互促进作用。当考虑到经理的生命周期因素时，会看到选择和激励的交互作用。新的雇员在其生命周期中，从一个低级职位开始他们的职业生涯，并通过努力工作逐步晋升到一个高级职位上。这种职位升迁有赖于个人高质量的工作能力，真实的工作能力水平则在已往的工作经历中得到证实。每一个升迁都存在候选人之间的相互竞争，更高职位的经理根据竞争者的表现选择出合格的下属。下属要试图晋级，必须努力提高工作业绩，因而选择本身具有激励效果。这种激励类似于劳动力市场的激励，选择和激励相互作用，通过竞争促使更能干的人晋升到更高的报酬岗位上，整个选择过程被看作是一个人事阶梯，其激励相当于企业内部存在一个劳动市场，通过调整职位级别中的工资结构，企业内部的竞争有可能形成接近社会最优的激励结构。在一个内部劳动市场中，职位收入的差别增加了对赢者努力的激励，越高职位的收入代表取得该职位的人有更大的能力，控制更多的资源。在任何阶段，赢者的价值不仅得到相应的奖金，而且还包括在较高的层级上竞争，得到更多的认股权。这种认股权的价值正是考虑到了经理职业生涯（罗森，1992）。一些经验证据也支持上述结论。Murphy（1986）发现，不论CEO在早先的职位上，还是在企业内的任职期间，CEO报酬和股票市场收益率之间的关系都是很密切的。Barro（1990）也发现，随着CEO年龄的增加，其报酬对绩效的敏感度下降了。吉本斯等人的研究发现，当CEO在企业中留任多年时，其报酬对股票市场价值的弹性通常是0.1，但当他们没几年就离任时，该比率就上升到0.18（转引自罗森，1992）。
5.经理职位的接管与解雇。除了货币激励外，解雇对于经理是一种最重要的非货币激励了。在杰森和默菲（Jensen and Murphy， 1990）的计量检验中，CEO被解雇的可能性与企业净市场价值是相关的。 这意味着企业绩效不好时经理更容易被解雇。考虑到经理的生命周期，一个CEO在年轻时比在接近正常退休年龄时更容易遭解雇（Vancil，1987；Jensen and Murphy，1990）。解雇对经理的威胁来自收入的预期， 因为一旦经理丢了职位，也就丧失了应有的高收入，并且经理的解雇经历也影响今后职位的选择，不良纪录会导致其人力资本贬值，进而影响未来的预期收入。这种解雇的约束力被称为管理劳动市场的约束。管理劳动市场的竞争使得在任的经理很难掩盖自己的错误，而且未来预期总收入变动的压力也会弱化经理的机会主义行为。经理越年轻，管理劳动市场的约束越大，在其报酬结构中，未来预期收入的比重也会越大。
经理的解雇还来自资本市场上控制权的争夺。沃纳等人（Warner，et.al，1988）发现CEO的更换引起了股价有意义的波动；Jensen（1989）和Kaplan（1989）等人的经验实证也表明，新的高层经理团体发动的管理收购平均带来了96%的净市场价值增值。这些证据证明，资本市场上的接管行动有助于约束经理的行为。这种有效的约束力来自资本市场的有效性，即投资者在资本市场上的证券买卖行为客观上会揭示出企业的真实信息，从而缩小了经理实施机会主义行为的可能性。接管机制的存在实际上把资本市场深化为一个有关公司控制权交易的市场，在这个市场上，在位的经理与潜在的接管者为争夺公司的控制权展开竞争，形成了资本市场对经理的客观约束力。因为投资者在选择投资对象时，必然会寻找与企业有关的各种有用信息，并通过其选择行为把这些信息释放出来。结果，一旦经理有何不轨行为，影响企业的绩效，那么投资者抛售股票的行为就会把经理的机会主义行动传递到市场上，进而对其他潜在投资者产生影响，造成企业股价下跌。一方面，股价下跌直接减少了经理的股权收益；另一方面，低股价使潜在的接管者收购股票的行动变得容易起来。这说明经理被解雇的可能性增大了。正是资本市场的价格波动揭示了信息，从而对经理的错误起到了惩罚作用。进一步看，当接管威胁出现时，经理必须采取措施来反接管，比如提高股利和股价来增加收购成本，通过改进企业经营管理来提高企业效率，所以，资本市场又从长期纠正了经理的可能错误。
当然，无论是管理劳动市场还是资本市场都不能完全有效地约束经理。因为有限理性和交易成本带来的市场不完全性本身意味着市场的约束力是有限制的。对管理劳动市场而言，经理的个人实际能力并不能通过过去的经历真实反映出来，并且已经反映出的信息也很难完全扩散出去。这使得潜在的竞争者往往局限于企业内部或外部相关的成员，而不是整个市场范围内的竞争。对于资本市场更是如此。如果资本市场完全显示了有用信息，那么就没有人愿意生产或寻找信息。因为信息租不存在了，所以资本市场只能是不完全的。另外，股东和潜在投资者的搭便车动机也会弱化接管者的接管动力；接管成本及在位经理的反接管措施同样也降低了接管成功的可能性。
6.政治因素的干扰。由于高层经理的特殊地位，导致公众通过各种政治力量来限制管理合同的类型（Murphy，1997）。Jensen和Murphy（1990）的研究发现，1974～1986年间的经理收入及其对企业绩效的敏感度与1934～1938年间相比，前者更少波动，且敏感度更低；他们还发现，1974～1986年间经理和普通工人的真实收入分布特征类似；并且大企业CEO的收入绩效敏感系数比小企业要小得多。 这在一定程度上显示，越是大的公众公司，高层经理的收入越趋向稳定，因而可以推断出经理报酬决定中有一些特殊的外在力量。事实上，政府干预大公司CEO 收入的政策普遍存在。以美国为例，1992年美国众议院立法要求CEO 工资最高不超过最低工人工资的25倍；参议院通过了《公司报酬支付责任法》，给股东更多的权利影响经理收入。此外，美国证券交易委员会、国税局及财务会计标准委员会等均制定了相应的法规来影响高层经理收入。梅恩等人（Main et.al，1994）及巴克马（Barkemaet.al，1994）等人的研究证实，尽管英美两国经理可自由流动，但税收制度、外部控制制度等是明显的国别差异导致了两国CEO的收入差距很大， 并且若以全球国别比较角度看，这种制度差异更明显。
二、提高经理报酬与企业绩效相关性的途径
经理报酬与企业绩效之间关系的弱化，反映了经理的行为并不是独立于某一个企业的或服从于某一个利益相关者的，而是处于各利益相关者的利益矛盾之中的。正是经理的行动集中代表和影响了利益相关者的权益，才使经理雇佣合同的设计变得特别复杂。不过，利益相关者的利益目标需要反映，但从合同自身的效率来说，提高经理报酬与企业绩效之间的相关性应该更有意义。因为企业绩效越好，利益相关者之间的利益矛盾越容易解决。提高经理报酬和企业绩效相关性主要有两个方面。
1.提高经理人员的持股比例。从杰森和默菲（Jensen and Murphy，1990）的检验结果可以看出，全部财富对CEO产出的激励效果中， 有近77%是来自股票所有权的力量。这就是说，要减弱代理成本，最好的办法是让代理人拥有股权，成为剩余索取者。因此，如果让经理人员持有更多的股权可能是提高企业绩效的好办法。可惜杰森和默菲的抽样却告诉我们，自20世纪30年代以来，CEO的持股份额是下降的，见表1。
表120世纪30年代以来CEO的持股比重变动趋势
样本
CEO股权价值中位数CEO持股额占企业市价%
按1986年美元计算
A.120家企业市值
最高的公司
1938年2250000 0.30
1974年2061000 0.05
1984年1801000 0.03
B.73家制造业公司
1969～1973年3531000 0.21
1974～1978年1397000 0.14
1979～1983年1178000 0.11
资料来源：作者根据有关资料整理。
为什么大企业不重用激励效果最好的合约方式呢？米兰（Mehran，1995）利用1979～1980年间的153家制造业公司样本， 检验了经理报酬结构、所取权与企业绩效的关系。米兰发现，如果企业的经理持股水平越高，经理的报酬结构中基于股权的收入比重越低，两者呈负相关关系；（注：基于股权的收入包括新赠予的股票期权、受限制股票、影子股票、绩效股等的总价值。经理的持股额则包括直接持有的股权、兑现的股票期权及其亲属持有的股权。）外部大股东的持股份额与经理基于股权的收入也呈负相关关系；公司的外部董事越多，经理的报酬结构中基于股权的收入比重越高； 公司研究和开发投入（R&D费用）占销售收入的比重越高，经理的股权收入也越高。另外，他们还发现，经理的现金收入（工资+奖金）与其持股比例呈正相关关系，也与大股东的持股比例正相关；经理的现金收入与外部董事比例、 R&D占销售收入的比重则呈负相关关系。这些结果是内在一致的，并且与我们前面介绍的理论和实证结果也相一致。（1）经理的持股比例越高， 股票所有权的激励作用越强，报酬结构中股权收入比重就越低，现金收入相对增多，即相对于股票所有权来说，股权收入的激励是多余的。（2 ）大股东持股比例越高，监督就越积极，代理成本就越低，经理收入趋于稳定。这说明大股东的外在监督与经理的自我约束有一种替代关系。（3 ）如果董事会中外部董事越多，为削弱信息不对称下经理的机会主义行为，给予经理更多的股权是必要的。（4）公司研究与开发费用越多， 说明公司比较注重长期收益。这只有在经理人员愿意投入时才可以达到。换句话说， R&D支出大是经理持股比例高的结果，因为经理受股权的激励，愿意为公司的长远发展投入，这体现了经理作为股东与公司利益的一致性。
米兰进一步发现，年纪大的CEO偏好现金收入，年轻的CEO则偏好股权收入。这反映出年龄越大，越厌恶风险， 并偏重短期收益。 默菲（Murphy，1997）指出，以现金收入为主的传统报酬结构往往导致经理只追求公司的生存目标，而不追求公司价值增值目标。米兰的检验结果支持了这一观点。
米兰利用托宾的Q值和资产收益（ROA）作为企业绩效的度量指标（注：Q值指企业证券市场价值与企业有形资产的重置成本的比率。ROA值指企业总资产的净收益与账面价值的比率。）发现，CEO 的股权利益、持股比例均与Q值和ROA值正相关，但现金收入与Q值、ROA值负相关。这再次证实了阿尔钦和德姆塞茨、杰森和迈克林及默菲等人的观点。
根据米兰的检验结果，似乎可以认为，由于20世纪七八十年代机构大股东增多、并购风潮迫使经理追求短期利益、外部董事比重不大、经理的股权收入增多（更多的来自资本收益）等原因，经理自己持有的股票所有权比重下降了。这在一定程度上可以解释杰森和默菲所进行的调查的结果。
外部董事及大股东、资本市场的作用前面已经讨论过了。从这些实证分析中我们至少明白了经理持股的重要性，当然这并不是说“一股就灵”。杰森和迈克林1976年的经典论文已经分析了经理持股对债权人权益的影响。另外，在资本市场的分析中也将看到，通过适当的证券设计，经理股东如何影响了其他股东的权益。也许，最伤脑筋的事是寻找一个最佳持股比例。
2.改进内部治理机制。除了经理持股这一简便实用的办法外，改进内部治理机制也是提高企业绩效的重要途径。杰森（Jensen，1993）曾说，企业绩效低反映了内部治理机制的不足。比如，20世纪90年代，几乎所有的英、美国大公司都在董事会中建立了主要由外部董事组成的补偿委员会。一般认为，该委员会与高层经理报酬之间存在正相关关系，即该委员会能独立、客观和公正地设计和支付经理的报酬。然而，控制若干不可观察的企业专用性固定因素后，卡努（Conyon，1994a ）发现217个样本公司在1988～1993 年间补偿委员会的设置与经理报酬呈负相关关系。这意味着补偿委员会不起作用。卡努（Conyon，1994b ）的另一篇论文解释了这一结果。他认为，许多公司的补偿委员会其实是不独立的，仍受经理人员的影响。通过对上市公司的调查，卡努发现，40%的公司补偿委员会中端坐着CED或其他执行董事。 梅恩（Main，1993）则发现，24个样本公司中CEO牢牢掌握着董事的提名过程。 还有一个问题是董事网络对经理报酬决定的影响。海洛克（Hallock，1997）发现，美国公司的CEO中有8%是与另一个CEO互惠连锁的， 即A企业的在任CEO担任B企业的董事，而B企业的CEO又担任A企业的董事；并且大约有20%的企业至少在另一个关系企业安置了一位或几位在职或退休雇员担任董事。海洛克检验了董事会的这种互惠连锁关系网对经理报酬决定的影响。他发现，处于关系网中的企业CEO获得了更高的报酬，控制其他因素后，来自关系网的收益有17%，并且关系网的收益在20世纪70年代比在90年代要高。
这些检验结果说明，由于经理人员对董事人员的控制，以及通过互派董事结成关系网，造成了经理报酬决定不独立、不客观和不公正，在很多时候常常是经理自己决定自己的报酬。这种内部控制机制的失灵支持了杰森的结论。不过，进入20世纪90年代，各国加快了治理结构的改革，内部控制机制的有效性有所增强。
综上所述，经理报酬制度的改革主要体现在以下三方面：（1 ）普遍采用经理持股制度。（2）加强外部规制， 如规范和强化信息披露，给股东更多的权利干预报酬决定过程等。（3）改革内部控制机制， 真正做到董事会的独立性。这就要求补偿委员会和提名委员会应由外部独立董事组成。同时，加强内部审计。