央行连续降息政策值得深思，本文主要内容关键词为：央行论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1996年5月以来，我国中央银行连续7次降低存贷款利息，但至今尚未看到比较明确的直接效应。这使得我们怀疑，央行连续降息，包括日前这次大幅降息，其对象是否清楚，意图是否明晰，依据是否充分，效应是否确定。
一、降息作用对象不清
（一）降息影响贷款的有限性
贷款是银行和借款人相互行为。对于借款人来说，相对于利息这一融资成本而言，更为重要的是经济景气这一大环境和预期收益率，以及借款人经济行为特征。而对于银行来说，更为重要的则是经济景气大环境的制约、借款人还款能力的制约，以及银行自身的经营动力。如果经济不景气，预期收益率不高，贷款风险相对较大，那么，即使央行降息，借款人也会止步，银行也会惜贷；反之，如果经济持续高涨，预期收益率较高，贷款风险相对较小，那么，即使央行提息，借款人也会踊跃借款，银行也乐于放款。另一方面，如果借款人和银行的经济行为不规范，不注重收益和风险，那么，无论央行降息还是提息，都很难影响借款人和银行的贷款行为。因此，如果央行降息政策作用的重心是借款人和银行的贷款人行为，那么，最重要的莫过于通过深化经济体制改革来规范借款人和银行的经济行为，确立成本、收益和风险的比较机制，以及通过各方面政策的配合，增强各类经济主体的信心，促进景气上升，营造扩张贷款的适当基础和环境，而不是央行实施降息政策本身。
（二）存款性质和功能的复杂性
存款是一种比较复杂的经济现象，它既表现为未来的消费，也表现为财富的积累，还表现为资产的投资，这也就是存款的备用、保值和投资功能，它们反映了储蓄人不同的储蓄动机。如果作一简单分析，不难发现，存款的备用功能和保值功能主要源自货币的流通手段职能和贮藏手段职能，而存款的投资功能则源自货币资本的资本职能。如果我们关注的是存款的备用功能，那么，主要应当考虑商品供求与货币供求的关系，包括其总量关系、结构关系、序列关系；如果我们关注的是存款的保值功能，那么，主要应当考虑存款的安全性、选择的可能性、价值的比较性。显然，在关注存款的货币性质的情况下，降息政策的调节作用是非常有限的，甚至有点文不对题。只有在着眼于存款的资本性质的情况下，通过存款利息与其它方面投资收益的比较，降息政策才能发生比较明显的调节作用。
（三）“笼中虎”到底是什么
从形式上看，我国央行连续降息，特别是日前大幅度降息的作用对象主要指向日前已接近6万亿元的居民储蓄存款，希望借此驱动这巨大的“笼中虎”走向市场。对于80%的居民来讲，其储蓄存款只占社会居民储蓄存款余额的20%左右，储蓄水平非常低，而且主要表现为“备用”储蓄。据中国经济景气监测中心1999年6月的一次抽样调查，居民储蓄存款的最主要原因是“为子女教育作准备”，其次是防病养老、攒钱买房、预防失业等等。（注：《朝夕新闻》，《山西日报》1999年6月22日。）对于另外大约20%的居民来讲，其储蓄存款占到全社会储蓄存款余额的80%左右，储蓄水平相对比较高，他们也许不是主要为“备用”而储蓄，但也未必主要是为“投资”而储蓄。由于其收入水平相对较高，他们也许不大在意利息收入的下降，可能还会继续储蓄，以保持“灵活偏好”。
二、降息政策意图不明
（一）降息与扩张需求并无必然的内在联系
为了扩张需求，我们可以选择增加工资、减少税收、增加政府支出、增加货币供应等多种直接导向的政策措施，未必一定要采取降息这种间接导向的政策措施。另一方面，作为一种间接导向的政策措施，降息未必就能达到刺激需求的效果。
以降息刺激投资需求为例。一方面，降息只是降低了投资者的融资成本，并未消除投资的主要障碍。一般来说，投资者主要考虑的不是融资成本，而是经济景气这一投资大环境，是预期的收益率；另一方面，降息也会使银行放款复杂化。在降息影响存款减少的情况下，银行未必能够扩大放款规模。即使在存款未减少的情况下，银行也可能会因考虑风险和预期利润而在经济不景气时惜贷。因此，在缺乏投资诱因和配套政策的情况下，降息未必会驱动储蓄转化为投资。
再以降息刺激消费需求为例。首先，降息刺激消费主要适用于信贷消费观念盛行的国度，未必适用于“量入为出”的中国国情。其次，降息直接减少了消费者的利息收入，从而减少了消费者的总收入，因而在一般情况下都会制约消费规模的扩大。再次，中国老百姓的储蓄主要针对未来，表现为“备用”储蓄和“保值”储蓄，因而在基本生活缺乏可靠保障，子女教育、防病养老、购房等尚无可靠来源，而且找不到比储蓄存款更能兼顾“保值”与“灵活偏好”的形势下，大多数人不会盲目扩大现期消费，而会继续为未来保持和扩大“备用”储蓄和“保值”储蓄。最后，降息政策对于驱动“投资”储蓄转化为投资或消费也许是有效的，但是却很难有效作用于货币储蓄。对于中国大多数居民来说，无论利息率高低，必须的消费支出总会发生，暂时不必要的消费支出则会因未来消费支出压力的存在而受到抑制，就是说，现期消费很少受到利率政策特别是降息政策影响。
（二）调节利益关系并不必然要求降息
一方面，调节利益关系，解决收入分配不合理，可以采取差别税率、转移支付、公共福利、干预价格等多种政策措施，未必一定要降息。另一方面，存贷款利率的统一降低，形式上是一种“同一政策”，而不是一种调节结构关系的“差别政策”，在实践中还可能产生强烈的反向效应。对于大多数人来说，收入水平不高，尽管储蓄水平也较低，但降息政策肯定会使他们切实感受到收入水平的下降。而对于极少数人来说，他们收入水平高，更占居储蓄存款的绝大部分，降息政策虽然会使他们的利息收入明显减少，但相对于他们的总收入和承受能力而言，感受可能并不强烈。因此，降息政策不仅难以有效调节利益关系，反而可能强化贫富差距。
考虑到中国居民储蓄存款结构的畸形化，大多数工薪阶层仅占有极少部分的储蓄存款，少数非工薪阶层和官僚阶层占有绝大部分的储蓄存款，如果真想通过经济政策来调节其中的利益关系和分配不公，也不需要连续、大幅降息，可能更应该实施涨薪、反贪、增税、贬货币的政策配套，以求在调节利益关系中扩张有效需求。
（三）“笼中虎”并非“坡上驴”
我国央行连续降息的一个主要出发点是对于居民巨额储蓄存款这只“笼中虎”的担忧，寄希望于“驱虎出笼”，把储蓄转化为消费和投资。然而，这样做未必妥当。
首先，所谓“笼中虎”的危险性是指巨额的货币积蓄对于商品市场的潜在压力。由于中国的居民储蓄存款主要表现为“备用”储蓄和“保值”储蓄，是一种货币储蓄，保持着很大的灵活性，因而存在着这种巨额储蓄在条件适当的时候转化为消费和投资的可能。
其次，在我国保持较高的货币储蓄，存在“笼中虎”，是一种很正常的经济现象。我国属于中等水平的发展中国家，居民收入水平不高，预期收入增长有限，未来的生活压力很大，因而，居民多抑制现期消费，保持较高储蓄以防范风险，这是比较典型的货币性质的“备用”储蓄。
第三，在正常情况下，我国居民储蓄存款这只“笼中虎”并不可怕。这是因为，我国居民储蓄存款主要是货币性质的“备用”储蓄和“保值”储蓄。在“备用”储蓄下，如果预期收入增长有限，未来生活压力巨大，而且没有合适的商品可供选择，这些“备用”货币就不会轻易出手。而在“保值”储蓄下，如果没有比国家银行更保险的地方，没有更能兼顾“保值”和“灵活偏好”功能的形式，即使利息降至冰点，这些“保值”货币也不会轻易转换形式，只有在银行可能倒闭的情况下，这些货币才可能流出国家银行，转为手持现金，兼具“备用”和“保值”功能。
第四，即使担心居民储蓄存款规模过大，希望适当化解一部分存款转化为现期消费，也得具备一定的社会经济条件。一是要大幅度增加居民的现期收入和预期收入，缓解乃至基本消除居民的未来生活压力，特别是子女教育、防病养老、购房、失业保险等基本生活压力。二是要调整产品结构，提供更多更好的消费点，而不是简单地扩张商品供给能力。三是要加速资本市场、房产市场建设，提供多种兼具“保值”和“灵活偏好”功能的“储蓄形式”。
第五，“笼中虎”并非“坡上驴”，只有在居民储蓄存款主要表现为资本性质的“投资”储蓄时“驱虎出笼”才可能取得“赶驴上坡”的类似效果。
第六，退一步讲，在银行不良资产率居高不下，经营状况虚盈实亏，储蓄存款亏空严重的情况下，强制性“驱虎出笼”只会危及银行体系的生存，引发剧烈的通货膨胀、金融振荡和经济危机。
三、降息理论依据不足
央行近几年连续降息的依据主要在于物价指数较低、工资收入和居民存款增长较快。以日前这次降息为例，央行特别强调，近年来，商品价格指数保持在2%～3%左右，低于一年期定期存贷款利率；工资收入年增长4%，基本上与一年期定期存款利率持平；居民储蓄存款余额年增长率则远远高于一年期定期存款利率。我们认为，仅仅这些因素并不足以说明央行应当降息，特别是连续降息、大幅度降息。
（一）利息率未必要与商品价格指数挂钩
首先，利息与价格是两个不同的概念。一方面利息是一种收入，而价格则是一种“价值”；另一方面，利息体现的是一种资金的投入产出关系，而价格体现的则是价值与供求的关系或者费用与效用的关系。其次，作为储蓄收入或“间接投资”收入水平的测度标准，利息率理应与社会平均利润率或要素平均收益率相联系，并受资金供求关系的影响，而与商品价格指数并无直接关系。当然，商品价格指数会影响利息率的实际水平，但在形式上，利息率的高低并不由商品价格指数决定，这和工资、利润等收益形式是同一种机理。第三，商品价格指数是商品价值变动与商品供求关系作用的结果，与利息率变动并无必然关系。当然，商品供给也表现为对货币的需求，商品需求也表现为货币的供给，因此，商品价格指数也表现为货币供求关系作用的结果，或者说，表现为商品供求关系与货币供求关系相互作用的结果，因而有央行以稳定物价作为货币政策目标一说，但是，商品价格指数与利息率毕竟是两个方面的问题。商品价格指数以商品价值为基础，与商品供求相联系，而利息率与社会平均利润率或要素平均收益率相比较并与货币资本供求相联系，因此，商品价格指数和利息率之间并无直接的相关关系。
（二）利息率未必要与工资增长率挂钩
工资作为一种基本的收入形式，是储蓄的重要来源之一，因而与利息率变化有一定的联系，但二者毕竟有所不同，相互之间也没有直接的相关关系。首先，利息是货币资本使用权转移的报酬，是货币资本“投资”的收益，而工资在形式上表现为劳动的直接收入或报酬。其次，就算我们把工资看作是劳动使用权转移的报酬，从而把利息和工资都看作是要素投入的报酬，利息率的变动也不仅要看工资变动率，而且要看作为其它要素收益的利润率、地租率、其他租金率等的变动率。同理，就算我们把工资看作是货币资金供给的重要来源，从而把工资看作是影响货币资金供求和利息率变化的重要因素，也不足以把利息率与工资变动率直接挂起钩来。第三，就算我们仅仅把利息率与工资变动率联系在一起，也还得考虑工资水平的实际变动。以近年工资变动为例，一是4%的年增长率对于许多阶层和员工而言未必是真实的；二是考虑到养老保险、医疗保险、住房公积金等方面改革的推行和深入，即使4%的名义工资增长也基本上是“还旧帐”（甚至还不足以还帐），未必就是实际新增收入，因此，这部分工资增长未必就是长久的储蓄来源；三是相对物价上涨而言，很大一部分居民的实际收入水平增长太慢。第四，工资只可能是影响货币资金供给的因素，而不是影响货币资金需求的因素，而利息率是在货币资金供求关系的变化中变化的。因此，单纯的工资变动并不足以解释利息率的变动。
（三）利息率未必要与居民储蓄存款增长挂钩
首先，居民储蓄存款构成货币资金供给的重要来源，因而其变动可能引起货币资金供求变动，从而引起利息率变动。但是，即使在封闭经济条件下，除了居民储蓄存款以外，企业储蓄存款和政府储蓄存款也是货币资金供给的重要来源，因此，居民储蓄存款、企业储蓄存款、政府储蓄存款的相互作用才是货币资金供给变动的现实基础，单纯的居民储蓄存款并不足以解释货币资金供给和利息率的变动。其次，即使我们特别看重居民储蓄存款对于货币资金供给的影响，也应当考虑到我国居民储蓄存款中有相当一部分实际上是企业储蓄存款、事业单位储蓄存款和政府部门储蓄存款，即通常所说的“公款私存”。第三，利息率是在储蓄存款供给和资金贷款需求的相互作用中变动的，单方面的储蓄存款变动并不足以解释利息率的变动。
四、降息政策效应不定
（一）降息未必能有效刺激需求扩张
对于消费者而言，他们主要考虑的是预期收入、未来生活压力，以及合适的消费点，而目前我国居民的预期收入不可能较快增长，大多数还面临着子女教育、防病养老、购房、失业保险等多个方面的巨大压力，还必须加大储蓄力度以防范未来生活风险。另一方面，家用电器等传统消费热点已失去往日吸引力，住房、汽车、电脑、旅游等又非一般老百姓所能承受，难以很快成为新的消费热点，因此，尽管有降息政策的挤迫，一般消费者还是不大可能挤兑存款以大幅度增加消费支出。
（二）降息未必能有效作用于居民储蓄存款，产生“驱虎出笼”的预期效应
一方面，大多数居民预期收入增长有限，必须继续加大储蓄力度以防范潜在的风险；另一方面，降息政策还可能促使居民心理预期更加逆反，怀疑经济景气能否快速复苏，因而更加珍惜货币的灵活性和保值性，在对国家银行体系仍然保有信心的情况下，不会明显减少储蓄。因此，目前的降息政策还不大可能大幅度提出存款，更难以迫使存款转化为消费和投资，倒是居民手持现金（即货币暂时沉淀）的比重有可能上升。据中国经济景气监测中心1999年6月进行的一次抽样调查，56.4%的居民表示在这次降息后不会降低储蓄水平，只有34%的人表示会降低其储蓄水平。（注：《朝夕新闻》，《山西日报》1999年6月22日。）
（三）有可能进一步扭曲金融、价格、经济之间的关系
经过这次降息，法定存款准备金率已接近3%，货币乘数在理论上趋近30，货币供应量年增长趋近3万元，远远高于国内生产总值年增加额，但商品价格指数却保持在2%～3%左右，足以说明我国货币沉淀和贮藏倾向非常明显，商品供求与货币供求的关系严重脱节，金融、货币、价格、经济互动关系人为扭曲。
（四）有可能割裂金融、财政、产业政策联动机制
一方面，央行试图以降息来驱动储蓄存款转化为消费和投资；另一方面，财政并未以税收和转移支付等政策相配合，产业政策也未通过产品结构和产业结构调整来加以合理导向，这既显得央行单兵独进，失去了与财政政策和产业政策的联动作用，也无助于形成新的消费点、投资点、增长点，难以取得预期效果。
（五）有可能激化银行业内部矛盾，加大金融风险
在国家银行体制依然存在，银行又逐步走向商业化经营之际，各金融机构虽有服从央行政策导向的义务，又有了各自独立的经济利益，这使得他们在央行降息之后陷入了两难境地。一方面，从自身利益出发，在预期收益率有限的情况下，各金融机构也许会控制贷款以规避风险，这将使央行降息以刺激需求扩张的预期效应落空；另一方面，如果顺应央行政策导向，扩大贷款规模，就有可能提高各金融机构的不良贷款率，加大金融风险，这将导致各金融机构与央行展开极其复杂的博弈，其结果很可能是各金融机构在扩大贷款规模的同时，把贷款风险连同原有不良贷款的全部或一部分，一股脑推向央行（实际上推向国家政府），从而加大了整个金融体系的风险。其实，更大的风险还在于，在银行体系不良资产率居高不下，经营状况虚盈实亏，储蓄存款亏空严重的情况下，如果真像央行所预期的那样，降息产生了“驱虎出笼”的政策效应，居民挤兑存款以扩大消费和投资或手持现金，那么，即使各金融机构没有同时扩大贷款规模（否则只会雪上加霜），也会面临缺乏资金，无法应对居民提取存款的形势，从而使央行降息排斥存款政策的内部矛盾深刻表现出来，或者导致金融体系趋于崩溃，或者促使央行大幅度增发货币，实际贬值人民币，刺激物价上涨，滋生通货膨胀。
五、我们的建议
（一）区分居民储蓄存款的不同性质、功能和动机
应当充分考虑我国的特殊国情和特定的社会经济发展水平，认清居民主要是为了备用和防范风险而储蓄，而不一定是为了投资而储蓄；居民主要是兼顾保值和灵活性而储蓄，而不一定是为盈利而储蓄；居民储蓄存款主要表现为货币性质的“备用”储蓄和“保值”储蓄，而不一定表现为资本性的“投资”储蓄。区分这些不同点，应当成为我们制定和实施作用于居民储蓄存款的各种金融政策的出发点。
（二）认清居民储蓄存款与扩张需求之间的内在关系
人们往往注重于通过各种政策措施来挤出存款、力图促使其转化为现实的消费和投资，以为这样才能扩张需求。其实，这只是问题的一个方面。另一方面，即使居民保持较高的储蓄水平，只要经济景气高涨，企业投资行为和银行贷款行为比较合理，仍然可以借助于银行贷款行为，把居民储蓄存款合理、适度地转化为企业投资，这同样可以有效扩张投资需求，只不过是把居民个人消费和投资转化成了银行投资和企业投资，这样两种形式都可以达到扩张需求的目的。因此，问题并不在于是否要挤迫储蓄存款，而在于是否有良好的投资和消费环境，以及合理的消费和投资行为。
（三）充分认识和估量金融体系客观存在的经济问题和潜在风险
中国金融体系的设计和运用存在许多问题和潜在风险，严重影响着金融政策的设计、实施及其效应。一是制度安排的不对称性，国家银行体系既是政府序列的组成部分，又是一种准经济组织，还要遵循一定的商业原则，其间的矛盾和冲突与生俱来。二是银行官员行为的不合理性，权、利关系的博弈非常盛行而深刻。三是金融监控目标的不确定性，央行政策目标趋向始终在政府利益主导（未必一直表现为促进经济增长）和保持金融稳定之间游移不定，在名誉和效率之间左右摇摆。四是金融体系运行效果的不真实性，不良资产率到底多高，银行利润究竟有无，应收未收利息又有多少做了人为处理，恐怕谁也说不清楚。在这种情况下，金融政策很难有所作为。
（四）深化企业、财政、金融体制改革，营造金融政策调控的良好基础
以降息政策为例，没有企业、财政、金融体制方面的相应改革和完善，减息的效果可能不足以抵消其他方面强加给企业的负担。在缺少减税以及税收结构调整，并且通过强化征税措施实际“增加”了企业税收负担的情况下，减息与增负并存，使得企业难以有效地扩大投资需求，金融体系自身的问题更将使降息政策的实施漏洞百出。
（五）采取提薪、反贪、调价、货币化的政策组合，合理扩张有效需求
一是提薪，甚至是较大幅度地提薪。提薪不仅增加了居民现期收入水平，而且增加了居民预期收入，因而会在进一步增加储蓄存款的同时增加现期消费和投资，甚至会因未来生活压力的缓解，而在保持一定的储蓄倾向的条件下，将一部分原有储蓄存款转化为现期消费和投资。不仅如此，由于提薪政策的收益者主要是工薪阶层，不仅大大提高了大多数人的消费水平，而且有利于调节收入分配不合理的格局。二是反贪。官员腐败不仅滋生政治风险，危害经济秩序，而且由于担心引人注目，以不正当手段获取了巨额收入的腐败官员们也未必敢以正当消费的形式支出，因此，即使从有效扩张需求的角度讲，也应当严厉反贪。三是调价。即使无意推动商品价格指数小步上升，至少也可以考虑适当调高部分非生活必需的大众化商品价格，降低住房、教育、医疗等目前为大多数居民所关注但又有点承受不起的未来消费热点的价格和费用，开发和扩张这部分市场，以有效刺激消费需求和投资需求，推动产业结构和产品结构调整，促进经济发展走出目前的困境。四是货币化。这既是我国市场经济发展的必然趋势，也是驱动需求扩张的有效手段。在当前，加速国有资本投资证券化、教育产业化、住房交易化、社会保障货币化，促进我国经济进一步市场化、货币化，对于转化储蓄，扩张需求，调节消费和投资形式，无疑具有重大的现实意义。
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