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基金流量与股票市场稳定性关系的历史证据
尽管一些实证研究表明，基金流量与股票市场波动之间存在着一定的因果关系，但从国外基金发展的历史看，二者之间却很少出现严重的“正向反馈”现象。
从基金业最为发达的美国的情况看，在1987、1994、1997、1998年美国股市大跌中，尽管美国投资国内的股票基金遭遇到了一定的资金净流出，但这种净赎回只占基金资产的较小比例而且持续时间较短。John Rea and Richard Marcis对1945～1995年美国股票市场经历的14个市场周期中股票基金持有者的申购赎回行为进行了分析，其结论是基金投资者会随着市场的上涨而将资金投入到共同基金中，但在市场下跌时并不会大量赎回投资。数据显示1987年10月的股灾中，股票基金的净流出占股票基金资产的比例只有3.1%。
据分析，1987年10月19日美国股票市场危机的三大原因是来自程式化的投资组合保险的巨大卖单、期货市场保证金引发的流动性不足以及获取可靠信息的困难性。共同基金的赎回引发的卖压并不大，只有一家公司大量抛售。为了维护金融市场的稳定，使其不会波及实体经济，美国联储行动迅速，在危机发生后的第二天就以公告的形式会向市场提供流动性。从事后看，这对增强投资者信心、防止危机的蔓延起到了积极的效果。接着联储通过公开市场操作将联邦基金利率从7.5%降低到7%。在接下来的几个星期，联储继续高调向金融体系注入流动性。除此之外，联储还与银行和大的证券公司一道为其他证券公司提供融资便利，放宽国债回购抵押比例等，对金融市场恢复正常提供支持。事后看，联储能够用于应对危机的方式有：高调的公开声明、公开市场操作提供流动性、鼓励相关机构提供流动性。
美国没有出现过严重的基金大规模流进流出导致的“助涨助跌”现象，据分析有以下几方面的原因：许多投资者通过养老基金计划进行共同基金投资，这样的长期资金被认为是美国共同基金资产相对稳定的一个重要原因。资本利得税的存在也在一定程度上使投资者的行为趋于分散，从而有利于市场的稳定。此外，共同基金越来越多地被机构投资者所持有，而机构投资者不会被市场的短期波动所左右。
从发展中国家的情况看，由基金引发系统性风险的一个典型案例是2004年哥斯达黎加发生的市场危机。2002～2003年，受美元低息政策的影响，哥斯达黎加政府债券价格的节节攀升，导致债券投资回报丰厚。受此刺激，加之媒体广告的渲染，哥斯达黎加的证券投资基金的规模也迅速扩大。但受美元可能加息的影响，进入2004年3月，以哥斯达黎加政府短期美元债券下调273个基点为导火索，财政部发行欧元债券的收益率也开始调整，导致大部分基金在历史上首次出现负回报，从而导致投资者开始大规模赎回资金，在短短1个月的时间里，哥斯达黎加整个基金业的规模下降了一半以上。
事实上，当地政府早就预计到了存在价格泡沫，只是不能确定泡沫什么时候会破灭。当时政府官员曾出面警告投资者注意价格泡沫，但却遭到基金经理尖锐的批评。他们认为这只能增加投资者的恐慌。因此政府官员的警告被当成了耳旁风，对基金经理和投资者没有任何作用。危机的出现使监管部门猝不及防。巨额赎回促使中央银行迅速介入进来。中央银行的主要担心就是基金是否有足够的流动性来保证投资者得到及时和有序的支付，从而避免信心的丧失蔓延到其他产品，进而导致更严重的系统性风险。中央银行的行动包括回购政府债券，以满足市场对流动性的需要以及稳定投资者的信心。
我国基金业的快速发展可能影响股票市场的稳定
近年来，我国证券投资基金业一直是金融市场中成长速度最快的金融子行业。2003～2006年，我国银行储蓄存款的平均增长率为15%，保险业资产规模的平均增长率为32%，而证券投资基金资产规模的平均增长率却高达65%。尤为引人注目的是，2007年前10个月，随着我国股票市场的由熊转牛，我国证券投资基金销售更是异常火爆，资产规模迅猛攀升，从去年年末的8565亿直线上升至2.92万亿元，规模增长率高达241%。2007年8月末，我国保险业资产规模为2.6万亿元，我国证券投资基金业的资产规模已超越保险业而成为我国第二大金融行业。
过去，中国基金业的发展主要是依托机构投资者，特别是保险公司的力量。2006年之前机构投资者在基金的份额占到基金规模的一半左右。但随着个人投资者投资基金的热情空前高涨，2006年末，中国开放式基金的账户数历史性地突破了一千万户，达到了1427万户；截至2007年9月，我国基金账户数更是一举达到了9000万户，在不到一年的时间里净增7500万户。在此情况下，机构投资者持有基金的比例迅速下降到20%以下，个人投资者取代机构投资者而成为基金的主要持有者。
随着证券投资基金业资产规模的爆炸性增长，我国的证券投资基金已迅速成为我国股票市场的最大机构投资者，其持有的股票市值已占到流通市值的28%，证券投资基金在我国金融市场中的地位迅速提高。但中国基金业资产规模的迅速膨胀和投资者队伍的迅速扩大也给人们带来了一些新的忧虑：基金业的过快发展会不会进一步推高股市？而一旦股市出现调整，基金的赎回压力会不会又让市场雪上加霜？
我们认为，这种担忧并非杞人忧天，特别是在当前我国股票市场整体估值水平过高，基金投资者对基金投资的风险认识有限的情况下，基金业的发展过快将有可能适得其反，不利于市场的长期稳定健康发展。
1.基金投资者对基金的了解与认识十分有限，并对基金存在许多错误的认识，一旦市场发生大的波动，可能产生较为严重的社会问题
目前我国基金投资者中，95%的投资者是近一、两年才进行基金投资的新投资者。他们中绝大多数人是受街坊邻居、亲戚朋友“买基金赚了大钱”的示范效应影响而购买基金的，因此对基金的了解和认识十分有限，并对基金投资产生了许多错误的认识。这些错误认识包括：买基金只会赚钱不会赔钱；基金是银行发行的，因此是安全的；新基金比老基金好，像新股一样买了就能赚钱；净值低的基金比净值高的基金“便宜”；频繁分红、分红多的基金就是好基金，等等，不一而足。
最令人担忧的是，许多投资者一买基金就赚钱，使他们误将基金是看做是比银行存款更好的稳赚不赔的投资工具，从而不适当地加大了对基金的投资，而没有充分意识到基金投资的风险性。可以说，对投资者而言，最大的危险就是对可能存在的风险毫无察觉和缺乏必要的心理准备，因此，一旦市场发生大的波动，将可能导致较大的社会问题。
2.建立在短期业绩表现基础上的扩张具有很大的脆弱性
尽管流动性过剩带来的投资者委托理财意识的迅速觉醒，以及基金组合投资与专业理财所具有的独特优势是我国基金业近年来能够快速成长的重要因素，但促成我国基金业迅猛发展的首要因素无疑是近年来我国基金短期内超乎寻常的表现所带来的巨大财富效应。
自2006年以来，我国股票市场出现了一轮罕见的单边上扬走势，上证A股指数从年初的1220.93点一路上涨到2007年10月末的6251.53点，上涨幅度高达404.8%，只是在最近才出现了大幅调整。上证A股指数在2006年至2007年10月份的22个月度中，只有3个月的收益是负数，而且在下跌后马上又迅速回升，指数在86%的月度中取得了正的收益，月平均收益高达8%。最高的月度负收益为－6.96%，而最高月度收益则高达27.61%，有8个月度收益率超过了10%，第一个负收益月份与第二个月度的负收益相距3个月，而第二个负收益与第三个负收益月份之间则连续出现了长达10月的正收益月度。
在此情况下，以股票市场为主要投资方向的股票型基金和混合型基金表现优异，回报最差的股票型基金的回报率也超过了200%，回报最高的股票型基金的回报率则高达696%，平均回报高达383%。在巨大的财富效应的作用下，许多投资者买了基金就赚钱，投资者对基金投资的热情空前高涨，不但新基金的发行受到投资者的狂热追捧，使得新发行的开放式基金被迫将募集规模限制在100亿元，“新基金被当作股票”卖，而且许多表现好的基金为避免规模过大也被迫实行“只出不入”的限制申购政策。
热钱的大规模流进流出将有可能使基金受到“双重压力”：在股市高涨时被迫买入，在市场下跌时被迫卖出。这种可能出现的“助涨助跌”将有可能加大市场的波动性。
从目前的实际情况看，基金增量资金的不断入市毫无疑问成为股指不断创下新高的主要推动力之一：基金新募集资金的80%投入到了股票市场，基金持有股票流通市值已从2006年末的4814亿元迅速攀升到目前的2.32万亿元，基金持有股票流通市值的比例也从过去的不足20%上升到目前的28%，基金对股票市场产生的“越涨越买，越买越涨”的“助涨”作用十分明显。
基金是否也会引发“助跌”现象呢？由于本轮牛市行情从2006年初到2007年10月底总体上呈单边上扬走势，几次有限的调整都较短暂，而且调整后市场又出现了持续的上涨，因此尚没有足够的证据显示基金存在“助跌”作用。
2007年11月，我国股票市场出现了深幅调整，跌幅高达18%以上。从目前的情况看，尽管这一深幅调整远远超过了大多数投资者的意料，但由于市场调整时间尚短，基金的赎回压力并没有对基金产生明显的卖压。不过，由于目前相当数量的投资者主要是受巨大财富效应的影响而盲目入市的，他们并没有将基金当作一种长期投资工具，而建立在资金推动基础之上的股票市场的高回报并不具有持续性。因此，我们仍有理由担心，如果市场调整的时间延长，市场回报达不到投资者的预期，赚钱效应减弱，投资者仍将有可能从基金中大规模抽离资金，而使迫使基金陷入“越跌越卖，越卖越跌”的恶性循环之中。
3.基金投资向股票市场集中，股票投资向大盘蓝筹股集中，基金持股集中度不断上升的“三高”现象，意味着基金在投资策略和行为上趋同，一旦市场流动性下降，基金将有可能面临很高的流动性风险
2007年末，我国基金资产规模为2.92万亿元，其中股票市值为2.32亿元，占基金规模的79.5%，说明基金的投资主要集中于股票投资。
2007年6月末，基金投资最多的10只股票占基金股票总投资的25%，投资最多的50只股票则占到基金股票总投资的56%，而投资最多的100只股票的市值则占到股票市值的72%，说明基金在投资策略和行为上高度趋同，基金业绩在很大程度上将取决于这100只股票的表现。
2007月9月末，基金前10大重仓股占基金股票投资的比例高达44%，即平均而言，基金将44%的股票投资集中投资到了10只股票上，说明基金的投资风险趋于集中。再从基金对股票的控制程度看，2007年9月末，基金股票市值的40%投在了基金持有股票流通市值比例超过50%的股票上，78%投在了持有流通市值30%以上的股票上，这从另一个方面说明基金倾向于“抱团取暖”。但在这种情况下，一旦某只基金重仓股出现问题，很可能引发连锁反应，导致系统性风险。
在牛市行情中，集中投资策略不但使基金的业绩得到了保证，而且股票控制能力的提高也在一定程度上提高了基金抗击市场的能力。但我们不应忘记2005年5月，由于Ａ股市场的连连下跌，使得以前走势一直十分坚挺的基金重仓股突然走弱，开始轮番跳水，基金从“抱团取暖”变成“自相残杀”，从而对市场产生很大打击的惊心动魄的历史一幕。当时基金并未遭受大规模净赎回，但基金之间的争相出逃直接导致了市场的大幅波动。
目前，随着市场的下跌，成交量的持续萎缩，基金重仓股的流动性急剧降低，有时很小的抛盘就有可能将股价打到跌停，基金集中持股将会面临越来越大的流动性问题。如果部分基金选择抛售，将有可能引发连锁反应，从而造成市场的不稳定。
4.大基金与大盘蓝筹股的联动，直接推动了市场估值水平的不断提高，市场风险逐步加大。
过去，基金规模普遍在20亿元以下，较小的规模对流动性的需求也相对较低。但现在随着基金规模越来越大，大基金对流动性的需求使其对大盘蓝筹股情有独钟。截至2007年9月末，一半以上的股票与混合型基金的资产规模超过了50亿元，资产规模占比更是达到了84%，其中53只股票型基金的规模超过了100亿元，有10只基金的规模超过了200亿元，规模最大的华夏蓝筹核心规模达到了342亿元。
大基金的不断涌现，从积极的意义上看，提高了股票市场对大盘蓝筹股的承接能力，有助于市场的稳定。但另一方面我们也看到，目前大基金也存在对大盘蓝筹股过度投资的问题，在推动着大盘蓝筹股估值水平的不断提高，大盘蓝筹股正在泡沫化。
沃顿商学院教授Jeremy J.Siegel认为，平均而言，市盈率为15倍是合理的，超过15倍就说明存在泡沫。但泡沫破灭的持续时间可能较短也可能较长。目前经过一段时间的大幅下跌，代表大盘蓝筹股的沪深300指数的静态市盈率从2007年10月末的48倍下降到了30倍左右，市场整体的市盈率股票市值从70倍已下降到了目前的50倍左右，但我国的市盈率仍处于较高的水平。尽管单纯用市盈率来判断市场的估值水平，但较高的市盈率仍从一定程度上反映了我国股票市场估值水平较高的现实。
基金大肆投资大盘蓝筹股，实际上起到了一箭多雕的效果：便于吸纳源源不断的资金流入，便于流动性管理，便于树立“价值投资与理性投资”的市场形象。大基金的发行对大盘蓝筹股的发行起到了很大的支持作用，而基金对大盘蓝筹股的集中投资也给基金带来了丰厚的回报，二者可谓比翼双飞，相得益彰。但与此同时股票市场也出现了少数股票涨、大部分股票跌的所谓“二八”现象。
问题是这种情况并不具有持续性。目前，中国股票估值过高，存在较为严重的泡沫已是不争的事实。支持高估值的理由从宏观上看主要有奥运会的举办、人民币持续升值和GDP的持续高速增长；从微观上看，主要有股改完成后动力机制的改善、企业业绩的高速增长、资产的大规模注入等因素。但根据目前股票市场的PE、PB水平，未来几年公司盈利要持续50%以上的高速增长才能支撑目前的股价，而维持这一高增长水平对业绩相对稳定的大盘蓝筹股几乎是不可能的。大基金与大盘蓝筹股共舞，目前的确达到了一荣俱荣的效果，但其一损俱损的风险也在上升。最近由大盘蓝筹股引领的市场大幅下挫已造成基金净值的大幅下降。
5.基金管理公司始终存在“规模扩张”的内在冲动，他们从来是市场的“死多头”，在牛市环境中更具有盲目扩张规模的内在冲动
基金是靠提取管理费而生存的行业，因此其存在不断扩大资产规模的内在冲动。为扩大资产规模，基金经理即使在熊市也是市场的“死多头”，至多会对市场表现出“谨慎乐观”，而不会看空市场。而在前一段市场出现的持续性上扬行情中，很多基金更是提出了“十年牛市”，“短期调整不会改变长期牛市”，“每一次下跌都是入市的好时机”等等极富煽动性的口号。与此同时，为迎合新投资者对新基金、低净值基金、分红基金的偏好，很多基金通过对基金进行拆分、增加分红次数等方式增强基金对投资者的吸引力。这些做法在一定程度上对基金规模的扩大起到了推波助澜的作用。
我们已经观察到，2007年前10个月，随着巨额资金的入市，股票市场也随之大幅度走高；而自2007年10月份后，随着新基金的停止发售，股票市场也应声而落，而股票市场的回落，使基金面临的赎回压力也越来越大。但引人注目的是，尽管面对市场出现大幅回调，许多基金所持有的盲目乐观的态度，只不过从过去的“快牛”变为走向“慢牛”，调整将有利于市场的长期走牛。
维护金融市场稳定的相关建议
从理论上看，一方面，基金流量的变化既可能是对股票市场新信息的到来所做出的正确反应，也可能是对市场过度乐观或过度悲观的非理性反映。另一方面，股票市场的波动既可能是合理的，也可能是非理性的，股票市场与基金业的发展可能相得益彰，也可能两败俱伤。
尽管从外国的情况看，由投资者大规模赎回所引致的系统风险非常罕见，但我们并不能据此排除这种情况在我国发生的可能性。尤其是在目前基金已成为市场最大的机构投资者、绝大多数基金投资者是新近入市的投资者、基金投资风格和行为趋同、集中持股较为盛行的情况下，我们更应对这种情况发生的可能性保持警惕。
要防止基金公司为盲目扩大基金规模，在大肆做高股市后，又一致性地做空市场，从而导致市场大幅波动，使政府和监管部门陷入两难境地：对市场上涨坐视不管将造成泡沫越来越大，对股市进行宏观调控又会造成市场崩溃。
前一段时间，基金业发展过快导致股票市场过热的问题已开始引起监管部门的高度重视，目前随着市场的大幅调整，基金又开始面临越来越大的流动性风险。为保持我国基金业长期、健康、稳定发展，避免市场大起大落，提出如下建议：
1.采取措施，促进机构投资者的多元化发展。
在大力发展公募基金的同时，要给规范运作的私募基金、养老基金、QFII等各类机构投资者以足够的发展空间。不同机构投资者由于投资目标、投资期限、风险偏好的不同，会采用不同的投资策略，这将有助于市场的稳定
2.降低基金公司的进入门槛，促进基金市场的充分竞争。
目前我国基金业的进入门槛还比较高，对股东身份、注册资本都有很高的要求。过高的要求限制了竞争，不利于基金公司的差异化发展。
3.采取措施使投资者能够成为基金的长期持有者。要通过税收等措施，鼓励投资者长期持有基金。
4.对新基金的发行、基金规模等可以实行适当的行政控制措施。
5.进一步加强对基金业的监管，特别是要对基金投资的交易行为和销售行为加强监管，不断提升基金行业的诚信水平。
6.在出现流动性危机时，中央银行可以考虑公开市场操作向市场提供流动性，以降低其对市场的冲击。
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