股票回购：公共治理目标下的利益输送——我国证券市场股票回购案例的分析，本文主要内容关键词为：股票论文,利益论文,案例论文,目标论文,我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、案例介绍
1994年10月30日，“考虑到公司开发用地是一次投入、分块逐年开发的实际状况及按《中华人民共和国公司法》规范公司股本结构”的原因，陆家嘴(600663)临时股东大会决议通过了国家股减持方案，即国家股部分减少2亿股，由64000万元减为44000万元，公司股本总额为73300万元减为53300万元，回购价格为2元/股，回购资金总额为4亿元，陆家嘴(600633)由此成为国内第一家协议回购本公司股票并注销股份的上市公司。
1999年4月1日，云天化(600096)发布公告称，基于“迅速而有效地降低国有法人股的比重，改善股本结构，为云天化的长远发展奠定良好的基础，同时也可以为广大股东提供更为丰厚的投资回报”的原因，将协议回购云天化集团有限责任公司所持的2亿股国有法人股，协议回购价格拟按1998年末每股净资产2.01元确定。2000年12月董事会决议公告称，回购价格最终为2000年6月30日的每股净资产2.83元，回购金额为5.66亿元。回购实施后，云天化(600096)的流通股比例从18％增至27％，国有法人股比例从82％降为73％。
同年11月，申能股份(600642)回购申能集团持有的国有法人股10亿股，占公司总股本26.33亿元的37.98％。回购并注销该部分国有法人股后，公司总股本为16.33亿元，其中国有法人股占68.16％，社会法人股占16.47％，社会公众股占15.37％，回购价格为截至1999年6月30日的调整后每股净资产2.51元，回购资金25.1亿元，同时申能集团还承诺将利用部分现金收购置换申能股份的非经营性资产。
2000年8月，冰箱压缩(600619)以提高公司每股盈利、改善财务结构等为由，实施国家股回购，回购国家股42062753股，占公司现总股本的9.95％，回购价格为截至1999年11月30日的每股净资产2.28元，回购总金额为9590万元。作为冰箱压缩的大股东，上海轻工控股(集团)公司承诺将利用本次回购所得款项受让公司投资的上海森林电器有限公司31％的股权，从而“剥离公司的不良资产，改善公司的资产质量”。
2000年12月，长春高新(000661)采取协议回购方式回购国家股7000万股，占公司总股本的34.77％。回购后公司总股本为13132.657万股，其中国家股占34.63％，募集法人股占4.61％，社会公众股占60.77％，回购价格以公司1999年12月31日经审计的每股净资产3.40元为基础，并考虑年初至股份回购日期间公司的经营收益，按每股3.44元作为回购价格，回购总金额为24080万元人民币，回购资金来源以长春高新技术开发区管委会归还本公司欠款2.4亿元用做股份回购资金，不足部分由公司使用1999年度税后利润补充。上述股票回购事件的基本情况见表1、表2。
二、大股东获益分析
(一)大股东回笼资金：以陆家嘴、云天化为例
回购前，陆家嘴的流通股比例仅为8％，确实存在对股本结构进行调整的正当理由，然而回购实施完成后，其流通股比例(11％)并未达到《公司法》要求15％的硬性规定。另一个不容忽视的事实是，截至1993年底，公司可分配利润为2.3亿元，货币资金仅为4.3亿元，而此次回购资金总额达4亿元，实施回购基本“掏空”了公司正常经营所需的资金。在回购完成1个月后，陆家嘴成功发行2亿股B股，募集资金11.4亿元，及时弥补了因回购而产生的流动资金不足的局面。图1列示了陆家嘴回购过程的资金流向。
图1 陆家嘴回购过程资金流向
在上市仅1年多的时间里，开发公司持有的国家股在实施回购后的投资回报率高达100％，国家股大股东无疑是陆家嘴回购的最大赢家。
再来看云天化。1997年，云天化集团将国有资产以98.93％的比率折价入股，每股面值1元，即回购的2亿股所代表的国有资产在入股前的原值为20216.31万元。回购后，云天化支付了5.66亿元资金，云天化集团获得了3.64亿元的收益，投资回报率高达180％，这意味着上市公司成立两年的时间里，回购部分的国有资产几乎翻了两番，同时国有法人股比例仅下降了9％，并不影响国有股大股东的控股地位，云天化集团同样是股票回购最大的受益者。云天化于1997年发行股票时共募集资金6.07亿元，在招股说明书中承诺的投资项目有12个，项目总投资为5.9亿元，但根据云天化1998年年报关于募集资金使用情况可以发现，投资项目中的后4个项目被取消，前8个项目实际投入的资金仅为1.4亿元(招股说明书中8个项目预计投资3.9亿元)，余留闲置资金总计4.7亿元。
(二)向大股东输送资产：以冰箱压缩为例
冰箱压缩回购的9.95％股权则完全是另一种处理方法。据公告称，森林电器是“造成公司业绩滑坡的最主要原因”，是“最大一块不良资产”，因此国家股大股东“上海轻工控股(集团)公司承诺将利用本次回购所得款项受让公司投资的上海森林电器有限公司31％股权，从而剥离公司的不良资产”。有趣的是，回购完成仅1个月后，冰箱压缩又收购日本三菱电机株式会社持有的上海森林电器有限公司50％股权，将森林电器的持股比例增至69％，至此森林电器只有两个股东，即持股比例69％的冰箱压缩与持股比例31％的轻工控股，这种增持的做法显然与回购理由中“剥离公司的不良资产”的说法自相矛盾。紧接着，大股东则将刚从冰箱压缩受让得来的森林电器31％股权中的80.6％，即25％的股权，转让给了香港南华电化发展有限公司。整个回购过程的公开资料均未提及森林电器31％股权的评估价值，因此我们无法比较股权换资产在价值方面的公平性，但仅从回购价格和持股成本看，大股东轻工控股实施回购的投资回报率高达128％，这里还未考虑大股东转让森林电器股权所获得的额外收益。
(三)以股抵债：以长春高新为例
长春高新回购则是上市公司以债权换股权，国家股大股东以减少股份为代价豁免债务。
2000年7月，长春高新临时股东大会通过了国家股大股东长春高新技术产业发展总公司以3.44元/股的价格回购注销7000万股国家股的预案，并“承诺不使用配股募集资金”，股份回购所需资金“将以长春高新技术产业开发区管委会归还本公司欠款2.4亿元用做股份回购资金”。两相抵消，实施回购相当于大股东以减少股份为代价豁免历史债务。
早在1996年底招股时，长春高新技术产业发展总公司以发起人的身份以净资产作价4188万股国家股，每股1元，经过历次送、配股，截至回购实施前，其国家股的每股成本仅为1.6元，从招股上市到回购的3年多时间里，大股东的投资回报率高达115％。
(四)大股东回笼资金+以股抵债：以申能股份为例
申能股份的回购理由与陆家嘴的理由相同，均为达到《公司法》对流通股最低比例的要求，回购完成后，流通股比例增至16％，满足了《公司法》的要求。申能股份回购资金总额为25.1亿元，在《股份变动公告书中》指出，申能股份分别以4.4亿元货币资金、抵消5.7亿元债权及增加15.1亿元债务的形式支付回购资金，而这15.1亿元债务在不到半年时间内，就以上市公司到期国债资金偿付。2000年4月26日，申能股份发布董事会决议公告，申能集团拟用投资于东方证券公司和太平洋保险公司的股权或现金与公司石洞口电厂一号机组进行置换，后因股东大会召开时间限制，此次置换暂时以现金支付，但公告称，待条件成熟，拟再由股份公司与集团公司进行有关金融资产的置换。而且如前文所述，石洞口电厂一号机组显然为公司的经营性资产，且具有优良的资产回报率，申能集团“利用部分现金收购置换申能股份的非经营性资产”的承诺无法兑现。
在此次回购中，国有法人股大股东申能集团，以减少13％的持股比例的微小代价，换来了5.7亿元债务的抵消、11.1亿元的货币资金及价值8.12亿元的优质经营性资产，国家股的持股回报率达137％。
从上述分析可以看出，虽然5家上市公司分别以现金、资产及债权等不同形式进行回购，但受益最大的均为国有股大股东。
三、公共治理目标下的政府推动
自从陆家嘴成功实施回购以来，多家上市公司，如氯碱化工、经纬纺机、新华制药等，都曾提出过回购B股的方案，但是均未得到监管部门的支持。一直以来，能够成功实施股票回购的股份性质，皆为国家股或国有法人股，这在一定程度上体现了中央政府对股票回购行为的倾向。1994～2005年，以证监会为代表的中央政府对股票回购态度的逐渐转变，源于证券市场环境的不断发展，以及整个市场制度环境的变迁，而地方政府为实现公共治理目标的自身利益诉求，在很大程度上直接推动了回购的实施。
早期对上市公司股票回购行为的制度规范，主要包括国家体制改革委员会于1992年5月15日发布的《股份有限公司规范意见》及国务院于1993年4月22日颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》，其中对股份公司“购回股票”的态度是原则禁止的。
我国公司法借鉴大陆法系立法经验，确立了严格的法定资本制，遵循公司资本三原则，即：资本确定原则、资本维持原则、资本不变原则。资本确定原则，即公司成立时，公司章程中需记载公司资本总额，且需由发起人认足或募足，否则公司不能成立。这是为了通过确定并公示资本的规模，向公司交易者提供预测公司的事业及信用规模的可能性。资本维持原则，即在公司存续过程中，应保持与其注册资本额相当的财产。资本不变原则，即公司资本一经确立，即不得随意改变，增、减公司资本需要履行严格的法定程序，是资本维持原则的延伸和发展，它是从形式上保证公司资本真实。规定的主要目的是为了防止公司资本的任意减少而损害债权人的利益，由于公司在经营一段时间后，其实际资产会因公司的经营状况而改变，为了保护债权人的利益，同时也为了防止股东对盈利分配提出过高要求，确保公司本身业务活动的正常开展，限制公司任意减少资本，因此在当时国内的市场环境下，从制度上约束回购行为是有必要的。
1993年2月，上证综指一路下滑，至1994年7月一度下探至325.89点，仅仅18个月时间，股市跌幅高达79.09％，广大投资者承受了巨大的经济损失。为了维护市场及社会的稳定，1994年7月30日，中国证监会紧急出台三大“救市”政策：年内暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围。在国外及香港资本市场，股票回购作为常用的资本运作方式，不仅可以改善公司的股本结构、加大财务杠杆，提高每股盈利，还有助于股价的回升和市场的稳定，尤其是在市场低迷时，更被视为拉升股价、拯救市场的有力武器。正因为此，同期实施的《公司法》，对股票回购行为做出了一定让步，允许“为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时”收购股票，并对相关程序进行了简单规定。同年9月，国务院证券委员会和国家体制改革委员会联合发布《到境外上市公司章程必备条款》，《必备条款》中的“第四章减资和购回股份”专门规定了公司进行股票回购的条件，相对于早期的规定，《必备条款》对股票回购。虽然《必备条款》的制定对象为境外上市公司，但对规范国内上市公司股票回购运作也起到了相当的引导作用。
1994年实施的分税制改革，可以被认为是国内第一起协议回购事件的直接动因。在1980年经济体制改革初期，中国选取财政分配为政府管理体制改革突破口，向地方下放财权，改变“收支挂钩，总额分成，一年一变”的财政体制，明确划分中央财政和地方财政的收支范围，实行“划分收支、分级包干”的财政管理体制，简称“分灶吃饭”体制，并由此逐步发展为以“划分税种，核定收支，分级包干”，“收入递增包干”和“总额分成加增长分成”为主的财政收入包干制，这一系列的财政收入管理体制虽然调动地方政府发展经济的积极性，但却导致了中央财政收入的大幅萎缩，中央财政收入占全国财政收入的比重由1979年的46.8％下降为1993年的31.6％，弱化了中央政府的宏观调控能力。因此，国务院于1993年12月15日发布《关于实行分税制财政管理体制的决定》，“从一九九四年一月一日起对各省、自治区、直辖市以及计划单列市实行分税制财政管理体制”，将税种统一划分为中央税、地方税和中央地方共享税，并建立中央税收和地方税收体系，其主要指导思想就是增加中央财政收入。从图2、图3可以看出，实施分税制后，一方面，中央政府由于集中了税基宽、数量大的税种，掌握了绝大部分财政收入的增量，财力明显增强，地方政府却因相关税源分散、征收难度及成本过大而导致财政收入急剧减少；另一方面，由于中央与地方政府事权的重新划分，地方财政承担了大部分的支出责任，导致地方财政压力过大，地方财政资金开始“入不敷出”。因此，地方政府不可避免地寻求预算外资金作为财政资金缺口的补充，而国有资产经营收益则成为预算外资金的最佳来源。此时，地方政府为实现公共治理目标而产生的制度变迁需求开始逐步体现。
图2 1991～1999年中央财政与地方财政收入比例图
图3 1991～1999年中央财政及地方财政支出比例图
数据来源：《中国统计年鉴》。
在这一背景下，陆家嘴的减资回购具备了成功实施的基础。从理论上说，陆家嘴可以选择增发流通A股，直接增加流通股在总股本中的比例来达到《公司法》规定的要求，然而在当时股市指数持续下跌、股民经济损失惨重的背景下，增发流通A股，扩大股本规模，势必加大市场资金压力，迫使股价进一步下跌，这与当时的政策目标相抵触，较难获得中央政府的支持，更何况即使允许增发流通A股，在当时低迷的市场背景下，增发价格也无法抬高，募集资金自然有限。因此，在保持上市公司总股本规模不变的前提下，先进行国家股回购，再以“空”出的股份指标发行B股，既可以规范股本结构，募集大量市场资金，又可以为当地政府发展提供资金，并相对容易得到当地政府在回购行动中的政策支持，如“游说”中央政府以增强上市公司讨价还价能力等。
可以说，陆家嘴能够成为中国第一家减资回购的上市公司，与上海市有关部门的大力支持有着直接的关系。陆家嘴的第一大股东上海市陆家嘴金融贸易区开发公司(后更名为上海陆家嘴(集团)有限公司)，虽然在运作上是自负盈亏、自主经营的公司经营实体，但开发公司成立的初衷就是代表政府对陆家嘴地区的开发招商引资，并全面主持开发区的运作与管理，其经济收益上缴当地财政，可以说，开发公司就是当地政府在陆家嘴开发的整体利益的代言人。当年，上海市道路交通重点工程内环线的建设需要大量资金，因此上海市财政局积极促成陆家嘴回购的成功实施，一方面，对上市公司而言，通过国家股回购，既规范了股本结构，又以国家股“让”出的股本额度，发行2亿股B股，募集到了大量市场现金，另一方面，对政府而言，使开发公司以降低国家股比例3％的微小代价，获得了4亿元的建设资金，回购资金在内环线建设上的及时投入，解决了资金不足的“燃眉之急”，可谓“一举三得”。陆家嘴回购的实质则是将募集资金借助上市公司转移到当地财政部门的渠道，是在上海市市政建设急需资金背景下的合理产物。
1996年12月16日，《人民日报》发表题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章，自此中国股市开始了又一个长达两年半的低迷时期。如何从上市公司的角度提高投资者的信心，显然是当时中央政府为增加证券市场的活力，保持社会稳定的重要问题。1997年12月16日，证监会发布《上市公司章程指引》(以下简称《章程指引》)，要求在沪、深两市上市公司对公司章程进行起草或修订，《章程指引》的第二十三条、二十四条、二十五条、二十六条对股票回购条件、方式等进行了明确规定。在《章程指引》中，中央监管当局对股票回购的态度出现了明显转变，由过去的“原则禁止”变成了“有条件许可”，股票回购的实施条件、方式等也具有一定的可操作性，至此股票回购实施在法律法规方面的障碍已经基本扫除。
对于中央政府来说，能够借助回购来恢复证券市场的活力，也符合了当时的政策导向。1998年前后，由于规范国内市场和亚洲金融危机的共同影响，证券市场融资功能急剧衰退，市场指数持续下滑，投资者怨声载道。为了恢复证券市场的活力及社会稳定，中国证监会于1999年5月出台了《关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策意见》，其中包括改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等6条主要政策，这给日后地方政府支持上市公司股票回购提供了政策依据。
1999年，云南省政府为了迎接在昆明举行的世界A1级园艺博览会(简称“世博会”)，投入了巨大的人力、物力，包括场馆建设、整治当地旅游环境等，解决建设资金来源问题成为云南省相关部门的头等大事，云南省政府自然积极为云天化回购与中央政府进行沟通，并最终促成国有股回购的完成。从云天化集团的历史沿革可以看出，云天化集团作为云南省政府授权经营的国有独资公司，与政府关系密切，其经济收益是地方财政的重要组成部分，在地方财政需要资金时，作为云天化控股股东的云天化集团有责任为政府分忧。
类似地，申能股份、冰箱压缩的回购同样在上海市筹备亚太经合组织(APEC)第9次领导人非正式会议的背景下顺利实施。
2000年5月，证监会先后下发《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》及《关于加强上市公司监管工作的意见》，前者将“公司不存在资金、资产被控股股东占用”作为上市公司增发的必备条件之一，后者则要求当地证管办加强对控股股东占用上市公司资金问题的审查，这充分显示了中央政府当时的政策导向。
长春高新以股权抵消长春高新开发区管委会债务的回购正是顺应了中央监管当局及当地政府的利益。截至2000年底，长春高新开发区全年财政收入仅为5.3亿元，若以财政收入归还2.4亿元的债务，必将减缓开发区形象建设、环境营造及招商引资的步伐，对开发区政府的政绩也将产生不利影响，因此以股抵债对国家股股东来说，是利大于弊的。
在5起回购案例中，当地政府成为最终促成回购的关键因素。因财政资金缺乏而可能带来的包括市政工程延误、高规格会议筹备工作不到位等问题，将直接影响当地的经济发展、社会稳定等公共治理目标的实现及政府官员的个人政治生命，这对地方政府施加了极大的压力。为了确保政绩，地方政府自然要求辖区内经济效益较好的企业拿出资金为当地的发展贡献力量，尤其是国有企业更是“责无旁贷”。由于我国上市政策的原因，上市公司普遍都由当地经济基础较好的企业改制形成，因此，当地方财政急需资金时，国有股控股的上市公司成为了主要的资金来源，而上市公司管理层出于对个人仕途的考虑，也会对地方政府的要求相当配合。由于具有为大型市政工程、高规格会议服务等“合理动机”，地方政府与中央政府讨价还价的能力也相应增强。而中央政府为了支持地方经济和重大活动，也为了地方政府在以后政策贯彻实施上的配合，中央政府在某些方面做出某种让步是必要的。
四、结论：公共治理目标下的利益输送
制度是为决定人们的相互关系而人为设定的一些规则，其主要作用是通过建立一个人们相互作用的稳定的(但不一定是有效的)结构来减少不确定性(诺思，中译本，1994)。制度需求和制度供给同时促成了制度的变迁。至于一个社会通过何种制度变迁方式来获取潜在的制度收益，则主要受制于社会的各个利益集团之间的权力结构与社会偏好结构(杨瑞龙，1998)。
在传统的中央集权的经济体制下，国有企业的所有权和控制权均由中央政府掌握，地方政府只是行政等级制中的组织，既没有独立的经济利益，也没有相应可供控制的社会经济资源，因此只能被动地接受和执行中央政府的指令，不具备与中央政府讨价还价的能力。然而在近年来市场化的改革进程中，这种格局逐渐被打破，放权让利改革战略和“分灶吃饭”财政体制的实施，使得地方政府担当了推动地区经济增长的重任，其掌握的经济决策权和可支配的资源也得到相应的拓展。这种财权、事权的分工以承认地方利益为前提，由此，中央与地方在法律上更接近于对等的契约主体，而非单纯的上下级关系。在某种意义上，这其实也是地方政府利益开始出现的过程，地方政府已经由改革前的行政派出机构转变为具有自身利益的“子公司”(谭劲松等，2005)。此时，国有企业原来的产权主体格局逐步改变，由原先中央政府单一产权主体制度变迁为中央政府、地方政府(控股股东)和中小股东并存的多元产权主体制度，这时国有企业变成多个利益相关方之间利益博弈形成的一个契约(谭劲松等，2003)。
在新的契约框架下，由于事实存在的产权，各个利益相关方都会努力谋求自身利益最大化。中央政府在社会总产出和垄断租金最大化的双重目标驱动下，通过国有企业发展经济，保持稳定，降低交易费用约束和竞争约束，尽可能持久地维持政权的稳定性(杨瑞龙、杨其静，2000)。在获得了资源控制的权力后，地方政府通过对国有企业的不同程度干预来实现其自身租金最大化及政治资本的增值。中小股东或证券市场投资者希望国有上市公司股价提高，以获取最大的投资收益。正因为国有企业多元产权主体的效用函数的不一致性，导致国有企业的行为必然表现为多方利益博弈的均衡。这种均衡形成于一定的制度环境中，当制度环境发生变化从而改变了制度下各产权主体面临的收益成本约束，促使各方推动或支持制度变迁，达到新的均衡。
在这些产权主体中，中央政府由于掌握了制定法律法规方面的权力，其在博弈中的讨价还价能力要强于其他产权主体，其行为目标主要由政治目标、经济目标及社会目标组成，即对国防、外交等方面的既定要求，增进社会公众的福利利益，维护社会秩序的安定，弥补市场缺陷及国有资产的保值增值。以证监会为代表的中央政府在发展资本市场和维护社会稳定的双重目标驱动下，通过对上市公司、证券交易商及证券市场投资者等进行培育和监管，来实现其对社会总产出和垄断租金的贡献。一般来说，制度供给者由中央政府担任(杨瑞龙，1998)，而随着社会和市场环境的变化，具体制度则会进行一定的变迁，以最大限度地为政策目标服务；同时出于交易费用约束及竞争约束的考虑，中央政府必须在制度推行的某些方面进行“局部退出”，留出一定空间由地方政府进行具体操作。相对于中央政府(监管当局)，地方政府能够更好地了解地方社会成员的需求及资源状况，因而有更低的制度创新风险，所以就更有理由相信自身对外部规则的选择会有利于地方的福利改进，从而直接介入当地的制度创新及经济活动中(周业安，2000)，获取制度收益。
地方政府的行为取决于拥有实际决策权的地方政府官员，他们是中央的政治代理人，追求能被上级观察到的政绩最大化，而最大化政绩的“可观察度”尤为重要。一般来说，中央(或上级官员)从“德、智、勤、绩”几方面考核下级官员，但前3者十分抽象，只有“绩”具体，且是前三者的显示信号。目前，以惯例而非成文规定主导的政绩考核指标主要是地方经济发展的几大统计数字，如GDP增长率、工农业产值、财政收入等，加上几项“一票否决”指标，如计划生育、安全生产和社会稳定等，考核机制则主要是以自我评估为主，加上一些零碎印象(傅小随，2003)。然而中央政府与绝大部分地方政府存在地理上的距离，无法从地方政府的日常工作中进行监督与考核，因此培育上级官员视察时容易观察得到的地方社会经济活动项目，进而增加中央对地方政府的良好印象，是地方政府官员个人利益最大化的合理选择。就“可观察度”而言，为地方经济发展服务的大型市政建设、为招商引资提供契机的高规格会议等都是地方财政支出的最佳项目，亦是地方政府官员卓显政绩的重要体现，这也是一度全国上下大搞“形象工程”、“面子工程”的重要动因之一。地方政府获取制度收益的能力与其谈判实力有关，这种实力又与当地的经济发展水平及体制环境有关(杨瑞龙，1998)，而中央政府支持的地方大规模活动进一步加强了地方政府寻求资源支持的谈判实力，这也在一定程度上解释了5家成功回购的上市公司中，有4家上市公司所在地在回购期间均有大型地方活动，如重点市政工程建设、承办高规格会议等的原因。
在一个纯粹意义的市场经济制度下，企业应当是追求经济利益最大化的组织。然而，公有制下的中国国有企业，其行为目标始终是多元化的，这是由其基本特征决定的：第一，它只是国有资产的经营者而非所有者，缺乏追求剩余利润的动机。第二，从国有企业形成的历史背景和现实来看，它兼有生产经营、社会保障、社会福利和社会管理等多重职能。由此，我们就得到了国有企业的目标函数
(王一，2001)，其中R[,ba]为行政目标，即国有企业必须最终满足来自政府和上级主管部门的命令或建议；R[,bs]为社会目标，即国有企业对自己社区单位内的全体职工谋取最大可能的社会福利；R[,be]为经济目标，即企业对经济利益的追求。通过这一目标函数，我们就不难解释为何国有企业中大量发生不符合市场经济逻辑的行为，如在自身资金缺乏时实施股票回购。
同样的道理，在我国资本市场的发展过程中，国家控股的所有权模式、剥离非核心资产的改制方式以及“审批制”和“额度制”相结合的股票发行制度进一步造就了地方政府、控股股东与上市公司之间的紧密联系(李增泉，2005)。这种联系不仅包括经济层面，而且还有行政层面。这在制度上主要体现为国有企业对政府行政系统的组织隶属，如企业被赋予行政级别、企业经营者的人事权归上级政府或党组织控制等。中国20世纪80年代以来的改革只淡化了政府作为资本所有者对国有企业的经济性控制和责任，却迟迟没有触动政府作为社会行政管理者对国有企业的行政性控制(韩朝华，2003)。韩朝华(2003)对800家企业进行的问卷调查显示，迄1999年底，800家样本企业中，几乎所有的国有企业(99.77％)在高级经营者的任免仍要受党组织的影响，其中回答“影响很大”的企业占样本中国有企业总数的42.73％，远远高出其他同类企业。因此，在这种制度设计的激励下，当地国有企业或国有股控股的上市公司自然“心甘情愿”地成为支持地方财政以实现公共治理目标的重要资金来源。
在5起回购案例成功实施的制度变迁背景中，以证监会为代表的中央政府作为强势利益集团提供了制度供给，决定了制度变迁的路径，而地方政府为了实现公共治理目标，在制度变迁过程中发挥了决定性作用。如果没有中央政府的制度供给，回购可能因制度障碍太大而无法顺利实施，但若没有地方政府的积极推动，5家上市公司成功实施回购的可能性更是微乎其微。
因此，通过对这5起股票回购案例的讨论，我们可以得出如下基本结论：在现行制度环境下，国有股回购实际上是实现地方政府公共治理目标的利益输送行为。
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