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养老保险基金(以下简称养老金)按产权性质，可分为公有产权养老保险基金和私有产权养老保险基金两种类型。我国的统筹账户基金结余和全国社会保障基金都属于公有产权基金。其投资运营模式可分为“公有公营”模式与“公有专营”模式。
其中，“公有公营”由政府统一管理，没有专门的投资机构，资金只用于购买政府国债：“公有专营”模式下，政府设立专门的投资机构，如美国加州公务员退休基金、加拿大养老金计划、瑞典“缓冲”基金，以及许多国家的专门养老储备基金，这些基金都由专门的投资运营机构负责管理，有的采取直接投资，有的采取委托投资，有的兼而有之。
管理模式的比较
政府部门自行管理
“公有公营”养老保险基金，由政府机构实行内部管理，这与新加坡公积局、马来西亚雇员公积局相似，如美国社会保障信托基金是法定的联邦政府执行机构，实行董事会治理。
成立专门机构进行管理
“公有专营”养老保险基金，一般都由政府专门成立一至几个养老金投资机构来负责基金的投资运营。与“公有公营”模式相比，“公有专营”模式多实行理事会或董事会治理机制，与政府部门直接投资运营有明显区别：第一，地位相对独立，受政治干预相对较少；第二，作为专门的养老保险基金投资运营机构，投资方式灵活多样，既可以在机构内部设置投资部门进行直接投资，如美国加州公务员退休基金、加拿大养老保险基金计划等；又可以将投资业务完全委托给市场投资机构，如法国养老储备基金；或者是部分直接投资，部分委托投资，如瑞典的“缓冲基金”和韩国的国民养老保险基金等。
在美国加州，公务员退休基金由管理委员会管理，该委员会是加州公务员退休制度的最高权力机构，属于半公营的准官方机构。管委会机构设置中与投资运营有关的是投资部、财务部、总顾问、规划和研发部、审计服务部、政策和项目研发部等。在加拿大，养老金计划投资委员会(CPPIB)负责对加拿大养老保险基金结余资金的投资运营。CPPIB采用董事会负责制，董事会下设审计委员会和投资委员会。在管理运营层面，投资委员会下设一系列部门，如投资决策委员会、组合设计与风险管理部、公开市场投资部、私募投资部、不动产投资部、财务和运营部、法律部等内部机构，负责开展投资业务活动。
无论是单一机构还是多个机构管理，养老保险基金的投资方式既有直接投资，也有委托投资，比较多的是实行直接投资与委托投资相结合的方式。加拿大和丹麦采用直接投资方式，澳大利亚、法国、爱尔兰和新西兰等国家全部采用委托投资方式。瑞典、挪威等采取直接投资与委托投资相结合的方式。如瑞典“缓冲基金”中至少有10%的资产必须交由外部基金管理机构打理，挪威政府养老保险基金中80%由挪威银行投资管理部自我管理。
投资风格的比较
“公有公营”相对保守
美国社会保障信托基金结余资金，只限于购买财政部定向发行的特别债券，禁止投向股票市场。在市场经济、资本市场高度发达的美国，社会保障信托基金投资却甚为保守，究其原因，主要有三个方面：第一，与美国加州公务员退休基金相比，美国社会保障信托基金没有专业化分工的内部投资机构，市场化投资的能力不足，稳健起见，适宜做简单投资；第二，在多层次的养老保险体系中，社会保障信托基金是美国养老金制度的第一支住，功能是保基本，改善型的养老保障则交由DB、DC型养老金计划、商业保险计划来完成(这些计划占美国养老保险的绝大多数)，故社会保障信托基金更多地立足保值、保及时足额发放而非增值；第三，与美国社会对自由市场的高度信仰有关。美国社会普遍担心社会保障信托基金入市将导致美国经济大部分“社会化”，“政治市场”资源配置的力量强于“资本市场”，抑制市场竞争，发展裙带资本主义，并通过政府对公司决策、公司治理的影响而使私人财富向政府手里集中，从而走上计划经济之路。
“专营”多元化和全球化
美国加州公务员退休基金在地区、行业和各种金融产品之间进行广泛的配置，其投资呈现如下特点：一是积极开拓国际市场，特别注重利用新兴市场来扩大收益和分散风险；二是加强房地产投资；三是增加另类投资；四是强调对本地市场的投资；五是努力尝试通过积极参与公司治理获取高额回报。数据显示，截至2011年8月31日，退休基金投资权益资产、固定收益类资产、实体资产、流动资金、通胀敏感类资产的比重分别为64%、18%、9%、4%和3%，其中房地产投资占比为8%，投资的多样化可见一斑。
采用“公有专营”模式的其他养老保险基金，资金投向也以市场化的金融产品为主，资产配置一般是开始时固定收益类投资占主体，随后，权益类投资比例呈上升趋势，全球投资和另类投资成为积极尝试的新领域。
成本收益差异性
以美国社会保障信托基金为代表的“公有公营”型养老保险基金，投资品种以国债等固定收益资产为主，有国家信用担保，收益稳定但水平较低，如美国社会保障信托基金的年平均收益率在5%左右。
短期收益情况
短期来看，由于“公有专营”型基金多采用市场化投资，故收益率随金融市场的波动而出现较大起伏。
在美国加州，公务员退休基金在1999年-2003年盈利160亿美元，2004年-2007年盈利1080亿美元，但2008年-2009年亏损670亿美元，很快就将前9年的盈利积累减少近一半。这归咎于期间发生的两次经济危机，而且2008年次贷危机对房地产的冲击最大，而房地产是基金投资的重要组成部分(2008年10月份时，房地产投资总额为209亿美元，占11.2%)。
其他很多养老储备基金大多由于增加了风险类资产的配置比重，其投资收益就与金融市场和经济状况密切相关，也容易出现较大的波动。2008年美国发生次贷危机时，很多风险类资产配置比较高的国家，其养老储备基金都严重亏损，如挪威和爱尔兰的亏损都超过20%，但到2009年时挪威养老储备基金却获得了33.5%的收益率。而像比利时、西班牙、美国等资产配置相对保守的国家，投资收益率在2008年-2009年间保持稳定，但水平较低。
长期收益情况
长期来看，“公有专营”基金的市场化投资能够取得较高的年均收益率。加州公务员退休基金在1991年-2011年长达21年的时间里，除2001、2002、2008、2009年4年发生较大亏损和1994、2000年2年收益率接近为0之外，其余年份基金收益率显著为正。在21年中有14年基金的收益率超过了10%，21年的年均收益率高达16.17%。因此，基金的多样化投资组合是比较成功的。
其他绝大多数养老储备基金长期内也都战胜了通胀率，实现了保值增值的目标(见表)。
管理效率的高低
“公有专营”养老保险基金的运营成本也受两方面因素影响：一是基金规模，规模越大，越能实现管理的规模效益，管理成本相对越低；二是投资的复杂程度，对投资的专业化要求越高，运营成本相对就较高。故运营费用在不同国家之间相差悬殊。以2009年为例，比利时最低，为0.002%；新西兰最高，为0.57%。造成新西兰养老储备基金高运营成本的主要原因如上所述，一是基金总量小，二是投资的复杂程度高，大量资产投资于私募股权和对冲基金，这些投资的管理费用很高，占整个运营费用的72%。
就运营费用的构成看，包括行政费用、投资管理费用和其他费用。一般情况下，证券类和另类投资的比重越大，对专业化投资运营水平的要求也就越高，相应的投资管理费用占比就越大，新西兰就是典型。另一种极端情况就是，养老储备基金只投资于政府债券，像美国和比利时，运营费用全部表现为行政费用。而且，比较美国和比利时，比利时的行政费用稳定在0.002%左右，而美国的行政费用却要高得多，稳定在0.24%左右，大大高于很多将养老储备基金进行市场化运作的国家。这说明，同样是政府直接管理，并投资固定收益债券，行政管理费用具有很大的弹性，既可以很低，也可以很高，这与管理效率、治理结构等因素密切相关。这等于提醒我们，若养老保险基金实行“公营”或“专营”，就一定要加强政府自身的管理。
运营模式优缺点
“公有公营”模式
“公有公营”养老保险基金由于通常只投资于固定收益类工具，故风险低，但同时收益也低。由于运营成本全部表现为行政成本，通常情况下应是比较低的，但也与一国具体的行政管理效率相关，像美国社会保障信托基金的行政成本就比较高。
“公有专营”模式
“公有专营”养老保险基金，由于政府设立专门机构负责运营养老保险基金，其优点体现在：第一，专营机构一般都是公共养老保险基金的最高决策机构，具有相对独立性。第二，独家运营或少数几家机构运营，可以节约为竞争而支出的营销成本，从而使参保人能获得相对较多的收益。第三，这种较为集中的管理体制，使专营机构在对外交往或谈判中能够掌握主动权。既能够在谈判中尽可能地压低佣金，又可以吸引世界上最优秀的投资经理，并实施有效的监督；能够对自己参与的一些项目或企业发挥足够的影响力，使其向有利于自己的方向发展等。第四，专营机构能得到国家相关政策扶持，如我国社会保障基金可直接参与国家重点建设项目，而且在开拓国内外投资市场方面有更大的空间。
其缺点体现在：首先，“公有专营”是一把双刃剑，既可以减少无序竞争，却又由于运营机构较少，很容易形成垄断或寡头垄断，损害市场竞争。其次，除直接投资外，政府专门机构也会委托银行、基金公司、保险公司等金融机构进行分散化投资，形成二次委托，增加了中间环节，也相应增加了运营成本。第三，基金运营有时仍不可避免地受到政府干预，被迫去实现一些社会目标，如用于资本市场救市等。
投资运营的启示
公有产权养老保险基金投资呈现多样化和国际化。通过比较发现，除美国社会保障信托基金基于经济社会因素考虑而选择保守投资外，其他众多“现收现付”养老保险结余资金和养老储备基金都积极运用多样化投资手段，并在全球范围内配置资源，以获取较高的投资回报。尽管多样化投资短期内会受金融市场、国内外经济环境的作用而出现较大波动，由此造成的亏损并不能归咎于多元化投资本身，从较长的时间段来看，这些基金普遍能获取稳定且较高的收益。当然，不是说这些基金的资产配置完全克服了非系统性风险，实则基金在不同资产之间、地区之间的配置还有较大的改进余地。如美国加州公务员退休基金在国外投资面过于狭窄，主要集中在欧洲和日本，而没有关注其他新兴市场国家，这在某种程度上降低了基金化解非系统性风险的能力。
我国的统筹账户结余资金和社会保障基金也要积极拓宽投资渠道，逐步增加权益类资产的配置，并充分利用国际国内两个市场、两种资源。国内投资，要作长期的价值投资，既包括购买能够提供有效商品和服务产出企业的股票、债券，又包括以债权人、股东或直接投资的方式进入实体经济。国外投资，应坚持长期投资和短期投资并重。充分利用自然资源和经济资源的稀缺性，一则可实现货币形式的保值增值，增强国际商品和服务的购买力；二则可以增加国际商品和服务的定价权，打破发达国家的价格垄断，直接将生产的商品和服务以较低的价格向国内提供，增加国内商品和服务的供给，在缓解国内资源总量和结构性不足矛盾的同时，也稳定了国内物价水平，还从另一个方面实现了基金的保值。短期投资的重点放在货币市场、短期借贷市场、短期国债和优质企业债券、优质企业股票，也可少量投资金融衍生品市场，多采用战术配置，根据市场波动及时反应，最大化基金货币收益。
公有产权养老保险基金投资要与地区经济发展相结合。养老保险基金投资只有能够促进地区经济发展，才能从经济发展成果中分享剩余，才能积累起货真价实的购买力。这方面，美国加州公务员退休基金为我们提供了成功的经验，该基金把对本地的投资放在重要位置，一直是加州经济体系的重要组成部分。因此，在考虑我国统筹账户结余资金和全国社会保障基金投资战略时，要服务和服从于我国经济社会发展的需要。
当前，我国资本市场不发达、不健全、不规范，价值投资的理念没有深入人心，在这样的环境中，如果养老保险基金大举进入资本市场，很可能会放大虚拟经济的泡沫。而反观我国实体经济领域，占国民经济半壁江山的私营经济由于金融体制的束缚一直缺乏必要的资金来源，创新和创业的活力受到抑制；制约国民经济快速发展的交通、电力、住房等基础设施建设也非常滞后，等等。这就决定了我国公有产权养老保险基金当前的投资重点是实体经济，一方面，可以通过贷款、购买国债或购买地方政府债券的方式支持基础设施建设，特别是加强保障性住房建设，刺激投资需求和消费需求；另一方面，增加私募股权投资和积极尝试参与公司治理，切实帮助有创新性和发展潜力的中小企业(如高新技术行业、生物技术行业等)走向成熟，从而实现高额回报。这方面我们可以借鉴美国加州的经验，即加强与一流投资者的关系，采取伙伴项目的形式进行投资，借助专业化团队在管理和技术上的优势。
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