台湾证券市场是如何运作的——访台湾东吴大学教授戴立宁先生〔1〕，本文主要内容关键词为：台湾论文,东吴论文,证券市场论文,大学教授论文,戴立宁论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1995年春，第二届“海峡两岸证券暨期货法制研讨会”在北京举行。台湾“证券管理委员会”主任戴立宁教授应邀出席了这次会议，并欣然接受了笔者的采访。
一、台湾证券市场走向自由化
胡定核：台湾的证券业发展，至今已取得相当的成就。能否请您先谈一谈台湾证券市场长足进步的经济背景？
戴立宁：多年来，台湾致力追求经济发展，并获得了卓越的经济成就。以近5年为例，我们的平均年增长率为6.3%，同期平均失业率仅为1.5%。1993年国民生产毛额为2202亿美元，人均国民生产毛额达10570美元。对外贸易总额达1600亿美元，在世界主要贸易主体中名列第13位。外汇存底高达836亿美元。所有这些成就， 应归因于我们持续努力促进经济的自由开放，并采用适当的总体经济政策，达成在稳定中求成长的目标。资本市场在促进经济发展上，扮演着极为重要的角色。台湾自1968年施行“证券交易法”至今，历经考验与调整，在各方面都有了相当的进步。
胡定核：请谈谈台湾证券市场发展的现状。
戴立宁：就资讯公开制度而言，由于台湾在会计与审计制度方面与国际标准相当一致，而资讯公开规定的内容与美国证管会的规范相当，因此，台湾企业在境外发行欧洲公司债或是存托凭证时，在财务报表的调整上都没有遭遇太大的困难。会计师对上市公司财务报表的签证，在国际上也有其一定的公信力。
在公开发行、申请上市、证券商的新设、新业务的开放等工作上，近年也取得了相当的成就。尤其在交易市场的制度方面，由于台湾已采行全自动的交易，且结算交割采用的也是自动化的帐簿划拨交割制度，交易相当迅速而有效率。对投资人而言，更能提供公平与公正的交易环境，人民储蓄日益转向证券市场。在1993年底，共有317 万人口在证券市场中所开设的500万帐户中从事交易活动，而这当中约有94 %为个人投资者。
据统计，就市场资本额而论，台湾证券市场规模列全球第十三；若就成交量而言，则高居世界第四。由于自由化的结果，台湾目前拥有证券高约260家、证券投资信托公司15家，加上期货商等其他服务业， 其整体结构可说已相当完整。
胡定核：刚才您已经提到了证券市场自由化，能否请您谈一谈台湾这方面的情况？
戴立宁：所谓自由化，指的是在尊重自由市场机能的前提下，解除不必要的管制措施，以便让证券市场的运作更富有效率。但是，有些管制措施是否为保护投资所必要尚有疑问。现在举一个例子来讨论这个问题。
在证券发行市场及公开制度上有一场传统的辩论，就是申报制与“实质审核制”孰优孰劣的问题。实质审核制规定有价证券的募集与发行须经主管机关核准，这事实上授与主管机关极大的权限，在保护投资人的前提下，可不核准有价证券的发行。
审核制的基本目的有四，即：防范欺诈、公平性、风险性及投资信心。审核制在设计上显然认为申报制的反欺诈条款不足以有效地规范市场，因而力求在事前加以预防，将不宜向大众公开募集发行的公司拒之门外。同时，审核制度力求以主管机构对发行公司的派员核查来弥补投资者对公司公平性、风险性估计的不足。
从以上的概述已可以看出，审核制的立法可谓用心良苦。但问题在于：这一制度是否就是达到防范欺诈、促进公平、过滤风险和提升投资信心的最佳方法？单就防范欺诈一条而言，欺诈种类甚多，违法者往往能够制作出外观漂亮的财务报告，再加上极佳的业务展望及其控制下会计师所出具的无保留查核签证报告书，实质审核制能否测出申报书件中的不实之处，令人怀疑。另外，对于风险的估测，各人受其主观学识、经验的限制，加之缺乏足够的客观条件，也很难达到预期的目的。
胡定核：那么您的意思是说，实质审核制虽然用心良苦，但并不是一种有效的保护投资人的办法，反而不如采用自由化的申报制？
戴立宁：正是。尤其近年来台湾投资人买卖有价证券及企业上市的意愿普遍提高，面对急剧增加的申请公开发行及上市案件，证管会也难以继续担当实质审核的重任。我们注意到这样一点，即审核制与申报制都同意证券管理的基本原则在于充分公开。换句话说，就是让投资者在作出投资决策之前，能对其所将从事的交易加以充分认识，而不是让投资人盲目地作出决定。可见证券管理的重点应当在将公司内部的冲突情形、利益输送、真实报酬及违法情事充分揭示给投资人。何况在申报制下，证管会仍有相当的权限来阻止申报案件的生效；即令在生效后，若是申报文书中有不实之处，证管会仍可移送检察单位追究刑事责任，投资人也可以提起民事诉讼，谋求赔偿。
随着经济成长，发行公司不断增加，加之产业多样化，主管机关官员在有限的人力、物力与经济限制下，显得缺乏效率甚至出现滥用裁量权的情形。加上投资人水平提高，专业投资经理人介入市场，审核制的必要性受到了强烈的质疑。
实质审核制其实是父母官情结的产物。官员是人民父母官的心态固然在台湾的机构中已经开始褪色，然而毕竟这仍是传统的社会。正如过去做女儿的要把男朋友带来家里，由父母决定命运。但是现在，父母在观察了女儿的男友后，不再是直截了当地允诺或否决婚事，而是向女儿讲清楚这位男士不适合做她的伴侣的理由。例如，此子曾杀人放火，且已经有过两次婚姻。——然后让女儿自己作出决定。但女儿完全可能会说：“其人杀人放火，乃是为我而做；至于两次失败的婚姻，未尝就不是第三次婚姻成功的基础。”台湾的上市管理也正在经历这样一个过程。管理当局竭尽充分揭露的职责，但萝卜白菜，最后的决策仍由投资者自己作出。
胡定核：您刚才讲了公开发行及上市的管理，那么在交易市场的管理方面，自由化潮流又是如何得到认同的呢？
戴立宁：形象地说，我们过去管理证券市场的方法，有些类似以前美国电影中常出现的，交通警察在高速公路上，躲在大型广告牌之后，等待驾驶者一旦超速便开始展开高速追逐，以便加以处罚。其实高速追逐是一件很危险的事情，在过去路宽车少时或有可能落实，而在当今公路上车多拥挤时，为追逐一辆超速者，便可能对其他驾驶者造成不便甚至危险。因此现在高速公路的管理哲学，则是多设立超速摄影设施，并在其前方树立招牌，告知“前方有超速摄影，请减速慢行”。如此一来，便可在不增加危险的情况下，达到要求驾驶者遵行时速限制的目的；对于确实不遵守者，也可加以处分。
同样，在为防止炒作或过度投机的股市监视制度上，过去一般都主张监视标准应绝对保密，以便遇有违规者，便可加以处分。但这种做法是否真能达到防止炒作或过度投机的目的呢？从过去所看到的情形而言，其效果是令人怀疑的。故而我们在管理上也有所改变调整。基本上，投机是市场上无法避免的现象，然而为了避免其过度，我们可以订立一个合理的标准来当作监视的准绳，并将其公开。如此一来，投机者便知道何时应停止踩油门而开始减速或刹车。这种促进参与者自律的管理措施，是最能节省社会成本的管理方式。
胡定核：政府部门的官僚作业方式，永远难以跟上市场进步的步伐。有效的管理在于重新分配管理的权责，应当由参与者自律，或由其他机构如交易所加以规范；同时投资者也应负起一部分责任。也就是说，管理权限应当依照效率原则进行分配。那么在此原则下，台湾已经采取了哪些主要的证券市场自由化措施？
戴立宁：首先是开放证券公司的设立。按照新修订的证券交易法，证券商的设立改为许可制，实施综合证券商制度，培植证券商的经营实力，并减少经营限制，使其财务与业务经营更加灵活。例如将交割结算基金的缴存上限自新台币5000万元调低为3000万元， 违约损失准备由2亿元降至2000万元等。目前台湾约有260家证券商，加上220家分公司，共有480个营业单位。 自由化的结果是服务品质的提高与竞争能力的增强。
其次，开放证券投资信托公司的设立。由于台湾证券市场个人证券投资比重偏高，为了稳定股市和提高投资品质，80年代中期起陆续有4家证券投资信托公司成立。但因审核严格，投信公司并未发挥显著功能。在90年代修订证券投资信托事业管理规则，投信公司增加至15家，至1995年9月底止，共发行26种开放型共同基金，19种封闭型共同基金， 仅前一类基金净资产总额即达270亿新台币，预料未来还有成长潜力。 而这类专业投资机构更有助于促进市场的稳定与成熟。
第三，开放证券公司办理证券信用交易。目前券商开办信用交易已有46家，其数额占总信用交易值的53%左右，已大幅度提高了券商及市场交易的效率。
第四，开放证券公司办理资券相抵当日冲销交易。当日冲销属买空卖空的投机性交易行为，容易造成市场剧烈波动，但对股票价格的连续性及扩大证券交易规模有所助益，因此发达国家都会允许当日冲销。台湾也在1995年1月1日开放实施，不过，目前仅限于当日融资买进与融券卖出的互抵，其金额占市场交易总额10%上下。
二、在挑战中求发展
胡定核：您认为目前在证券市场体系之外，还有什么因素在影响台湾证券业的发展？
戴立宁：主要有两个方面：一是财政面临的挑战，二是世界贸易组织的形成。
近年来，由于内在外在环境的变迁，整体经济体系正在面临民间投资减缓，外资成长有限、公共建设不足等问题。有鉴于此，台湾自1991年起，积极推动“国建六年计划”，以加强公共建设。但由于预算将突破3000亿美元，已造成当局支出规模持续扩增。以近4年为例， 平均年增长率达13.2%，约为财政收入年增长率的2倍，支出占GNP的比率则增加到30%。财政收支逐渐恶化，均需依赖发行公债与借款的方式加以缓和。因而，台湾财政面临的最大挑战，是如何兼顾财政稳健，支援当局施政，并避免资金排挤效果的产生。
换言之，未来公债的大量发行可能会对民间企业的资金需求产生排挤的效果。而在台湾企业正在大规模地寻求升级与跨国经营之际，资金成本的控制将是一项关键的问题，基于资本市场对于提供政府与民间资金的来源扮演着极为重要的角色，我们除已采取各项自由化与国际化的措施外，还具体采取措施鼓励岛内外法人投资台湾的证券市场。相对地，我们也已经开放台湾企业运用国际资本市场以取得多元化、低成本的资金。
其次，国际上有关的市场开放及国民待遇等原则，我们都必须加以遵循。这也有助于促进台湾加速证券市场自由化与国际化的脚步。
胡定核：在国际化方面，台湾已经采取了哪些步骤？
戴立宁：简单地说，有如下五点。
（一）证券公司设立海外分支机构。近年来台湾的证券公司纷纷部署海外分支机构，以募集资金投入台湾股市，加强本身国际化的业务经验。目前已有台证、日盛、京华等12家左右的证券公司设立海外营业分支据点，加强与当地证券界的合作。
（二）上市公司赴海外募集资金。目前上市公司以海外可转换公司债和全球存托凭证等在海外募集低成本的资金，但目前尚存在着一些实务上的问题。由于当局担心通货膨胀，因此，透过前述两种方法所募得的资金只能汇回台湾作为建厂及生产设备之需，额度为30亿美元。此外，外国投资人不能直接买卖台湾上市的股票，这也是个待解决的问题。
（三）开放外资进入台湾证券市场。在这一点上，为了避免外资大规模汇入、汇出和进出股市对股市与台币汇率造成冲击，财金单位对外资进入证券市场有所限制。例如外国机构投资总额限制在75亿美元，外资直接投资台湾有价证券个别最高为2亿美元， 而台湾的投信公司于海外募集资金投资岛内股市的额度为25亿美元。预计未来外国专业投资机构投资台湾股市的额度，可望继续提高，甚至外资对任何一家上市股市的持股比例，也可能逐步放宽。
（四）开放外国证券公司来台设立分支机构。这不但为投资人提供了多样化的投资渠道，而且可以引进外国证券公司的管理、经营技术，提高台湾证券业的品质。
（五）开放外国公司发行台湾存托凭证。台湾证券交易所目前订有台湾存托凭证上市审查准则及买卖办法等相关规定，准许外国有价证券在台湾以存托凭证的方式上市买卖。
胡定核：您以前曾经讲，台湾的证券市场结构经过30年发展，还是相当浅的形式。由于散户很多，证券市场容易被炒作，而且周转率也高，对此您认为应如何加以改进？
戴立宁：台湾现在人口2100万，开户人数500多万，扣除35 %的未成年人，几乎是“全民皆兵”。前几天一个会上，香港科技大学校长说差不多每2户就有1户在证券市场上开户，因而散户太多，长期投资者较少。市场周转率1993年250，1994年更达到320，这是相当高的。
基本来说我们对股市的管理考虑从三个方面达到改进的目的。
第一，发行市场能够扩大。众所周知，交易市场只是股票债券的流通，钱在内部流动没有一毛会变成资本。发行市场则不一样，钱要投向实业，往年发行市场规模扩大到年增加率20%，现在我们准备扩大到40%。这里牵涉到一些基本概念。我们对全世界发行市场进行了一些研究，发现较奇怪的现象：一类管制较松，如英国，只要公司不亏即可上市。美国要有一定盈余，德国相似。第二类市场则较稳健，如日本、韩国、台湾等。我们研究发现第二类国家和地区证券市场不很理想。
为什么上市条件严格而证券市场发展不会满意呢？日本的本益比，1994年底为85倍，因为市场上物以稀为贵，条件订得严、上市品种少而贵。从投资观点看，我们相信一个投资人会花85年收回本钱吗？作为证券市场管理者，能期待投资者这样高瞻远瞩吗？同时，东方的管理者，包括日本和台湾，基本心态是怕人家上市，看到股票像钞票，因此非常谨慎，政府总处于保护神的角色，不是好公司的最好状态年份就不允许上市，这导致公司舞弊，为了能上市，不管做真做假。
我们知道，会计中有很多东西可作调整，不能迷信会计数据。而在管制较严的情况下，公司一旦上市，业绩就会下降，因为它已过了最好年份，这也是我们对证券市场进行实证研究后的结论。台湾市场有65%的公司上市后衰退。从投资者讲，我们不是买公司的过去业绩，而是要未来的收益。投资是一种针对未来的行为，但上市标准却依据过去，两者矛盾造成管理困难，所以管得越严的市场反而不太理想。要真正扩大发行市场，要从心理上重新调整，不是把上市标准提高，而是相对下降到一个合理的水平。谈到这个问题我常用一个概念“货真价实”，希望市场上股票珍贵呢还是价格实惠？也就是像高档礼品店、还是米店一样。我们追求的应是真善美。是追求美呢还是追求真？在心里需要对比重新定位，真即是美，哪怕差一点，盈利率只有2%，也没关系，只要它真。它上市后资金成本就会降低，赚3%或4%的机会就很多；另一个公司的年报率为10%，它要花多少力气才能翻成20%呢？从投资观点来看，不要一味求高、求稳，这是我们花了30年时间才摸索出来的经验，所以说对上市标准不要一味求严，而要求真。
第二，30多年的发展，我们发现市场有太多创新，不应仅仅局限于股票，现在有相当多的避险工具可供选择，未来市场在于规范上市而不是假设。就像西装，早期只有一个口袋，后来增加许多东西，以满足不同人的需要。未来市场也一样，专业经理人将在市场上扮演越来越重要的角色，他们进入市场，会使市场结构面发生较大变化。台湾证券市场在这段时间里，专业性投资机构由4家发展到40家，资金达2000亿， 比重虽只占2%，但专业机构在市场中所起的作用远不止这些。同样， 在专业投资机构中，我们已开始允许外国机构介入。经过两年多实践来看，现在市场即使有人炒作，机会也很少，这是个好现象，现在市场不是几个大户能操纵的。
第三，从市场结构面看。公司上市很难，一旦上市后，企业资金成本就会下降，按市盈率30左右计，只有3～4个百分点，如果找银行借款则要达到8%。所以整个市场结构面就变成一线天。于是台湾1989 年时就有店头市场（即柜台交易），年交易量在5～6亿之间，算起来还不到集中市场一天的交易量。但是现在有了个有效工具——电脑，可以把“OTC”一个新定义，由Counter改为Computer，通过电脑把不同地域联系起来，效率可大大提高。从目前看，台湾店头市场具有好前景，1995年不断有新企业上市，到1994年底有30家在店头上柜， 1995 年申请的有145家，上柜总资本很快突破2000亿。集中市场30 年才发展到如此规模，店头市场一年就达到了。
胡定核：店头市场炒作现象较多，台湾是如何解决这个问题的？
戴立宁：炒作股票问题是普遍存在的，店头市场股票规模小，容易炒作，主要在交易所交易方面控制，现在集中市场主要是信用方式，开户不一定要有钱或股票，店头市场不行， 好在有电脑， 店头市场要求100%有钱或股票，这样才能防范可能的损失；另外关于炒作， 每个市场都应该有的，但投资人比我们想象的要聪明，炒来炒去慢慢只有你自己在买，没有人跟。如洪福事件中，炒得太高大家就不跟进了，原想赶羊上套，圈养套杀，反而把投机者套进去了，只好违约交割。
三、海峡两岸三地的协调合作
胡定核：你对两岸三地证券市场有何概括的看法？
戴立宁：就证券市场或是广义的资本市场发展而言，感到庆幸的是，尽管三地市场由于发展背景的不同而有着许多差异，但这三个资本市场在所承担的促进经济发展的功能上，则是同样受到了国际的肯定。
所谓发展背景的不同，在台湾主要是沿续日本占据时代的店头股票交易。为健全制度，也为了促进资本证券化和扶植企业的考虑，60年代中期后探讨建立证交所和制度证券交易法。整个管理架构虽然仿效美联邦管理模式，但不像美国制度只侧重保护投资人，而是兼顾资本市场对经济发展应扮的角色。当然，在执行上，主管机关本着父母官心态，采取了一些干预措施；随着市场渐趋成熟、管理经验的累积与政策的调整，近年来台湾在管理上大致已能尊重市场机能而运作，遗憾的是对外开放程度仍有不足。
香港市场的发展基本受英国影响，完全依循自由市场机能而运作，其证监会形象得到国际间肯定。又由于香港在管理上的开放态度，加上优越的地理条件，使它得以逐渐取代东京而成为亚洲最主要的金融中心。尤其是从事台湾与大陆业务的券商多半将其区域营运中心设在香港。
至于大陆证券市场的发展，简言之是肇因于1981年后为弥补巨额财政赤字而发行40亿人民币的国库券，而配合经济体制改革，于1988 年4月重新开放国库券在证券市场交易，再加上1990年先后形成的上海与深圳集中交易市场。整体而言，发展目的与台湾早期相似，乃是以吸收资金促进经济发展为主要目的。但由于吸引华侨及外国人资金以协助经济发展的政策目标被过度重视，导致好的企业先到海外发行上市，而国内市场的发展，在证券交易法尚未制订之前，性质上有着浓厚的试验味道。
胡定核：那么您对两岸三地证券市场的交流与合作有何考虑？
戴立宁：著名证券法学者Louis Loss把资本市场的发展描述为三个阶段，即“商人银行”阶段、“证券市场”阶段和“专业经理人”阶段。
按照这种划分，香港事实上已发展到第三阶段，其区域性金融中心的地位也已经相当明显。至于台湾，在证券发行与交易制度方面都已相当进步，而会计审计制度乃至整个资信公开制度也与国际水平相当。在发展专业经理人方面，也已经有了十几年经验，但由于总体经济安定上之考虑，对资本移动仍有若干限制。因而台湾证市在国际上的地位尚不能与香港相比，但就管理与发展的经验而言，仍有大陆可以参考之处。
大陆发展证市时间不长，但在这有限的几年里已有相当的成就，基本上应加以肯定。而正因为发展时间尚短，尚未进入到专业经理人的阶段。目前面临的挑战，就本国市场而言，应考虑健全法制，保护投资，并兼顾总体经济的安定性。在此前提下，国内市场发展速度可较为有效地加以监视，以避免过速开放造成脱缰之马而使经济不稳。至于1997年之后的香港，仍可阶段性地善加利用其境外金融中心的地位，当作一个保险丝，可避免现阶段的国际情势直接影响大陆的金融安定。
这几年来，由于华人资金的流动，海峡两岸三地所面临的另一项挑战则是如何加强管理上的协调与合作。今天华人的资金可以在一地相当自由地汇入另一市场，其间固然有善意的投资家，也不无非法的资金。而一地业者可轻易地进入另一市场中从事合法或非法业务，也显示了两岸三地证券市场活动关系日益密切。三地市场的合作无疑是本地区未来发展的一项重要课题，迫切需要进行。我盼望着交流能够加强，管理的合作能向前迈进！
胡定核：戴教授，今天您已经谈了不少，但我还想再请教一个问题：在大陆着手推进证券市场国际化的过程中，存有对资金外流的担心，在这方面台湾是否有经验可资借鉴？
戴立宁：台湾的证券管理者也一直有这种担心，并且对资金外流作了若干限制。但是，截至1994年底，台湾管理当局向新闻界披露的海外投资额实际被大大低估了；而接受资金的当地政府所发布的数据是台湾公布数据的2倍以上，这一点行政管不了。 “台湾中央银行”梁总裁有一个比喻：资金好比河水，岸砌得再高，水总能找到缝隙钻出去。
注释：
〔1〕戴立宁：原籍江苏省阜宁，台湾大学法律学学士， 哈佛大学法律学硕士。曾任台湾“财政部”金融管理局局长、保险司司长。现为东吴大学、台湾政治大学教授，台湾“证券管理委员会”主任委员。