股票市场的投机行为分析，本文主要内容关键词为：股票市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
长期以来，以有效市场假说（简称EMH）为核心内容的理性市场理论是人们分析股票市场价格运行机制的基本框架。然而，随着实证研究的深入以及社会学、心理学等相关学科知识的运用，人们开始普遍认为股市受强烈的投机心理影响，而非EMH所言，在有效市场上，股价能够对信息作出理性反应。尤其是在一大批经济学家对EMH进行批评的同时，该理论支持者也开始承认现实市场中的股票价格受到非理性因素的支配(Fama，1991)。
虽然投机现象是现实股票市场运行的常态，近来国内也有诸多学者对我国股票市场中的投机性进行了多维度的研究，并对投机性的成因给出了多种解释（马洪潮，2001；黄范章等，2001；施东辉，2001），但迄今为止，仍没有学者对股票市场的投机行为给出微观心理学的统一解释。本文将从行为金融（行为金融是对金融行为——金融市场参与者行为的心理学分析，Hersh Shefrin，2000）的独特视角，从市场参与者（主要是个人投资者）的投机心理分析出发，研究我国股市的投机行为。在此基础上提出加强投资者教育，防止过度投机，促进市场健康、稳定发展的政策建议。
一、股票市场投机理论透视
股票市场的投机理论主要以市场参与者的本性、心理和社会行为等方面的深入细致分析为基础。纵观股市投机理论的发展，可以将其分为两个阶段，即早期股票市场投机理论和最新的行为金融学阶段。
1.早期的股票市场投机理论
早期对股票市场投机理论作出突出贡献的学者主要有凯恩斯、凡伯伦和加尔布雷斯等，他们对股票市场投机行为的分析主要集中在以下几方面：
(1)人的本性(human nature)分析。大多数人对长期投资显示出胆怯、贪婪、不耐烦和不安。在《通论》中，凯恩斯解释人们为何做短期投资时指出：“由于人的生命有限，人的本性要求人们快速获取收益；人们在快速赚钱方面存在着特殊的热情，而长期收益对一般人来说贴现率较高”（凯恩斯，1936）。在此基础上，他提出投机还与人的“赌博本能”(gambling in-stinct)有关，认为有“赌博本能”的人是愿意为投机活动付出代价的。另外一个与人的本性有关的是人的“动物本能”(animal spirit)，即人们存在一种自发的从事行动而不是无所事事的冲动，并会产生自发的乐观主义情绪。
(2)按常规(convention)行事的原则。人的本性与投资过程中的不确定性共同作用，产生了一种特定的投机心理，即现实中人们之间存在默契，大家都按照“常规”来行事。在按照常规行事时，人们会假设现有的市场价值是唯一正确的，它是我们所了解的能影响投资收益的各种事实综合作用的结果，从而它只能随我们认识的变动而变动。投资者依赖“常规”进行投资决策时遵循如下三个重要的原则：第一，人们很大程度上忽略了对无法获知的未来变化的期望；第二，当前价格是所有人对未来预期的加总，并会反映人们现有的一些看法；第三，每位投资者都试图遵循市场参与者的一般行为来进行决策，这样每个人都力图模仿别人的心理，也就产生了我们通常所称的“常规判断”(conventional judgement)。在股票市场为投资提供流动性的情况下，每位投资者会感到他面临很大风险，并且风险的大小还会随自己所掌握信息的变化而变化。但是由于他的判断是靠“常规”形成的，因此不会认真考虑上述风险，并且还会认为如果变化真的出现了，他会有充分的时间调整自己的投资策略。从而投资者往往认为短期投资较安全，而很少考虑长期投资。
(3)投机动力(dynamics of speculative)和投机情绪分析。加尔布雷斯认为，人们的投机动力开始表现为根据自己的认知能力判断是否买入股票，当投资者存有如下良好的预期时往往会购买股票，如：经济状况的改进、通货膨胀率的下降、对企业更有利的税收结构、政府部门对企业投资的支持、公司利润的增长和分配的增加、利率的下降等。当然，上述预期并不必然产生市场投机性，只有以投机快感为特征的大众心理才是股市投机狂热背后的驱动力。当股价长期连续上涨时，市场参与者的认识能力会发生改变，也即人们心理情绪的改变引发思维偏见的产生。并且投机情绪的产生是自发的，不需要外人诱导。当投机情绪高涨时，会有很多乐观主义者多方面解释股市上涨的原因，普通投资者在很大程度上不需要从现实生活中寻找解释。
2.股票市场投机理论的新进展：行为金融对投机的分析
股市投机理论的最新进展体现在从行为金融的独特视角对投资者行为的解释上，其中耶鲁大学罗勃特·希勒关于社会心理和社会动力学的研究最引人注目。他创造性地提出了股市投机的“大众模型”理论，并将其用于解释“现实股价为何比EMH的预期具有更大易变性”。
表一：1992～1999年中国股票市场换手率概况
资料来源：《中国证券期货统计年鉴2000》；n.a.表示缺乏数据。
所谓“大众模型”(popular model)是指在股价形成过程中，被个人或机构投资者广泛应用的以形成他们预期的一种思维习惯。在该模型中，股价受社会心理、尤其是投资者潮流和时尚(fads and fashion)的广泛影响。与加尔布雷斯的分析不同，希勒不但认为股市中的极端狂热情况是市场投机性的表现，而且认为正常的、相对平缓的市场运行中仍然存在受潮流和时尚影响的投机行为。大众模型也没有完全否决EMH理论，只是认为它是一种很少出现的极端情况，可以有选择地应用于对实际市场的理解。但与其他金融市场理论比较而言，被人们普遍接受的大众模型是一种简单的、自发的、包含大量因果推测和假想的相关性、周期性以及其他经济变量的一种理论机制（希勒，1989）。与社会心理理论一样，与大众模型的应用紧密相连的是投资者的行为模式，如沟通模式、反应时滞和社会规范等。
大众模型一般通过两种方式影响市场上的股票价格：第一，能使人们对经济数据作出错误反应——反应过度和反应不足；第二，理论所涵盖的因素本身具有易变性，使得它在分析股价走势时往往不考虑经济基本面情况。大众模型可以产生反馈环(feed-back loop)和恶性循环(vicious circle)——即投资者对价格的反应引起价格的进一步变动，价格的进一步变动又会导致投资者进一步作出反应。股票市场的高度投机性就是这种作用过程的极端表现。通过对社会学中的社会动力机制的研究，希勒发现投资是一种社会活动——如讨论如何投资、市场会怎样表现等，投资者的行为、投机性资产的价格势必受社会运动的影响。
二、我国股票市场的投机行为分析
由于股票市场的投机行为是由人的本性和投机心理等因素共同决定的，因此它是股票市场运行的常态。特别像我国这样的发展中国家，人均收入水平较低，与其他发达国家相比，绝大多数“富裕的”投资者实际上是“中产阶级”，按照加尔布雷斯的投机心理分析，这类投资者更想实现“不需努力的富裕”。其次，在原有的投融资体制下，普通居民的投资渠道狭窄，在面对股市这一新生事物时表现出投机冲动也是常理。以下从宏观和微观两个角度对我国股票市场的投机行为进行分析：
1.我国股票市场投机行为的宏观表象
(1)中国股市的波动性较大。1992～1996年，沪深两市出现的五次大的震荡中，峰谷相差360%，而同期的美国股市波动的峰谷相差只有66%，新加坡为110%。其中，1993年2月25日，上证综合指数从1536.87点下降到1994年7月29日的333.89点，跌幅达400%。1999年的“5·19'’行情后的40多天里，上证综合指数上涨了70%。在经过1991～1994年的大幅波动之后，从1995年开始波动趋向缓和，但月波动幅度仍达到10%。
(2)市盈率过高。市盈率是衡量股市投机性的重要指标之一，一般而言，过高的市盈率往往隐含着较强的投机性。沪深两市自建立以来，绝大部分时间的市盈率维持在30～40之间，和世界其他国家相比是较高的，如纽约证券交易所为15～20，香港为10～20，韩国为15～19。
(3)我国股市的换手率较高。从交易统计来看，中国股市的换手率自1992年以来几乎年年维持在400%以上（参见表一）。这意味着上市流通的每一张股票平均每年要转手4～5次以上，即停留在每位购股人手中的平均时间不超过两个半月，整个市场的交易情况极为活跃。这可以从一个侧面反应出我国股票市场具有较强的投机性。
2.我国股票市场投机行为的微观机理
无论是从市盈率、换手率还是波动性分析，都可以看出我国股票市场存在较强的投机性，而我们认为上述投机行为的宏观表象背后隐藏着普通投资者投资本性、投机心态等微观机理。因此从行为金融学的角度正确分析普通投资者、特别是中小投资者的投机行为和投机心理，显得尤为必要。根据我国股票市场运行的实际情况，结合我国转型经济中的一些特有的现象，我们认为股市中股民的投机行为主要存在以下微观机理或心理：
(1)我国股民普遍存在较强的乐观情绪。这是与人的本性有关的“动物本能”。人们在股票市场中的行动很大程度上是源于这种自发的乐观情绪，而不是取决于对公司未来收益的数学期望。这种普遍乐观的情绪在我国股市中表现尤为明显，特别是在股价持续上涨阶段。2001年初，在我国股市连续两年走强的情况下，人们的投资情绪高度膨胀，整个社会弥漫着对企业盈利增长的乐观预期。据有关机构调查，2001年年初投资者对2001年大盘走势预期十分乐观，有22.08%的投资者认为股指最高会达2300点，77.92%的投资者认为会达2500点以上（具体数据见表二）。正是因为这种普遍乐观的心理驱使人们将绝大部分储蓄资金投向股市，为部分庄家操纵股市、谋取暴利提供了便利，导致市场投机性增强，股市震荡剧烈，股价泡沫横生。即使在2001年底，股指已跌到1600点左右时，仍有26.27%的投资者认为来年的年收益率会在10%～20%之间，19.81%的投资者认为会在30%～50%之间，9.48%的投资者认为会在30%以上。
表二：2001年初投资者对2001年大盘最高点位预测分布表
点位
2300 2500
2800 3000
比例(%) 22.08 49.48 21.04 7.40
（深圳华鼎市场调查公司．八成投资者亏损．中国证券报．2002-1-30）
(2)我国股民普遍存在赌博心理。由于历史和制度方面的原因，一般性的博彩业在我国大陆是被禁止的。在一定程度上，普通居民的赌博本性需要通过其他变相带有赌博特性的活动来表现。因而体彩、足彩以及股市等受法律保护且带有部分赌博色彩的事物受到社会大众的普遍欢迎。股票市场的赌博特性是与投机性密切联系的，在某种程度上可以说赌博特性就是投机性。股市的投机性强，也就隐含着较大的赌性。这种赌性的存在引诱了一部分“赌徒式”股民的热情参与，而这类股民的热情参与势必又会增强股市的赌博性和投机性。我国股市赌博特性是众所周知的，被学者戏称为“赌场”。因此这一特性会通过上述正反馈的作用使得股市的投机性进一步增强。
(3)我国股民普遍存在暴富心态，通俗讲就是“赚大钱”的心理。其实这正是人类贪婪本性在股市中的体现。进入股市中的股民大都是为了赚钱而来，并且由于一些报刊的不正确引导，可以说进入股市中的股民很多都是为了发财致富甚至是为了暴富而进入股市的。因此，他们在炒股过程中，往往追求赚大钱，既不分大势的强弱，也不论股价的高低，买进股票就想赚30%甚至50%，有的人甚至想着翻番。如此的心理势必会增强股市投机性，因为只有剧烈震荡、投机性强的股市才能满足投资者的上述要求。我国人均收入水平低，经济转型期出现了一些低收入群体（如下岗工人），他们更具有暴富心理。目前在新的市场环境中，上市公司信息披露日益透明化，股价操纵和内幕交易越来越难，IT奇迹和重组神化已渐渐破灭，二级市场预期收益大大下降，但这些市场环境变化并没有改变许多投资者的暴富心态。
(4)我国股民普遍存在追随时尚的从众心理。根据“大众模型”，股价受社会心理、尤其是投资者潮流和时尚的广泛影响。潮流和时尚不但影响到投机性极强的市场狂热情形，也影响到相对正常、平缓的市场运行。这在我国股市中表现十分明显。有很多股民特别是一部分年龄较大的，每天到证券大厅去看大盘走势，即使在通信日益发达的今天，很多信息可以足不出户获得，但他们往往认为在家中炒股缺少临场指挥的氛围。很多年轻人更是将评价股市走势，提供小道消息作为日常谈话的重要内容。教师、学生和公务员等也纷纷加入炒股大军。甚至在众多人的观念里，不懂股票就是跟不上时代。在这些潮流与时尚的影响下，人们开始崇拜那些具有智慧、诚实可靠、有洞察力和市场创造力的市场精英，并对这些人产生了特别的信任感，乐意将资金交由他们代理，投向股市。另外也有相当一部分人崇拜靠抓住市场机遇（早期可称为“市场空子”）而暴富的百万富翁。更有甚者，人们还对某些通过非法途径，操纵市场、谋取私利的庄家顶礼膜拜。种种情况表明，炒股、论股已经成为全社会的一种时尚，而这种追随时尚与从众心理的存在往往会因为某一些偶然因素，引发众多散户的盲目跟风和仿效，增强市场的投机性。
三、结论与启示
股票市场的资源配置功能是理性市场所具有的，但在投机性股票市场中能否实现上述功能值得怀疑。近期的大量研究显示，如果价格是非理性的，股市就不能以有效的方式实现资本资源的有效配置。虽然我国资本市场建立时间不长，但对国有企业改革和投融资体制的完善起到了明显的促进作用，已显示出很强的生命力。然而我国股市中投机性和泡沫性强的问题也长期存在，在一段时期内有愈演愈烈趋势。国内很多学者从多种角度对此进行了理论和实证研究，并得出了关于我国股市投机性的诸多认识。然而结合上述对投机者行为、尤其是投机心理的分析，我们认为有必要从以下几方面重新思考，以规范我国股票投资者的行为：
1.加强对投资者的教育，使其树立正确的投资观念。我国股票市场起步较晚，投资者以散户为主，他们缺乏投资知识，短期投资理念强，自我保护意识和能力较差。大多数投资者盲目跟风，具有很明显的“羊群效应”，突出表现为股市中散户的“追涨杀跌”行为，这增强了股市投机性和风险性。因此有必要通过创办“股民学校”，借助各地新闻媒体、证券类杂志开设专栏等形式，加强对投资者的教育，使众多的中小投资者树立正确的投资理念。目前我国证券投资者教育正从自发的学习向体制化的有序教育，从一般性的知识普及向防范投资风险、树立理性投资理念方向发展。
2.严格信息披露制度，控制股市操纵行为。由于巨额利润的诱惑，市场操纵是股市运行中的常见现象，这大大增强了我国股市的投机性。这类因人为制造出信息不对称而产生的投机性，会带来股市收益分配的严重不公平，并将严重挫伤普通投资者参与资本市场的积极性，最终会阻碍市场的健康发展。因此证券监管部门必须严格控制价格操纵带来的市场投机性，主要措施应是保证相关信息发布的准确性与及时性。
3.积极发展证券监管部门、新闻媒体及中介机构对市场投机心理的引导作用，尤其在股市泡沫膨胀时，可以防止权端投机狂热市场产生。一种政策面上的利好消息，往往会通过特定的传导机制诱发投机泡沫的产生，此时又极易产生金融错觉——人们仅根据现在价格的上涨推测未来价格的上涨，且表现出盲目自信，认为自己能够在价格下跌之前抛出股票。这一作用过程被希勒形象地称为“反馈环”(feed back loop)和“恶性循环”(vicious circle)。实际上，在股价与投资者反应相互作用的过程中，上述部门可以在抑制投机心理的过度膨胀中发挥积极作用。