国际货币的选择：基于外汇储备职能的分析，本文主要内容关键词为：外汇储备论文,职能论文,国际货币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831文献标识码：A
货币国际化是一国重要的国家战略之一。作为世界主导的国际货币，美元享受到主要国际货币的收益，美元在国际货币体系的主导地位使得美联储对世界资本市场和各国金融体系有着不同寻常的影响力。中国，作为正在崛起的经济和贸易大国，如何在世界货币游戏规则中谋求与经济和贸易地位相匹配的国际货币地位显得尤为重要。
从现有的研究成果来看，国内学者大多讨论人民币国际化的路径、影响、成本和收益等问题，其中更多的是对人民币国际化的结果和未来图景的展望；而国外学者对货币国际化的研究已经深入，但对人民币国际化大多持冷静态度，认为条件很不成熟。我们认为，人民币国际化研究的首要问题是对目前人民币国际化现实起点的认识：决定国际货币的关键因素是什么？目前人民币国际化进程的现实起点又是什么？本文从国际货币职能之一的外汇储备职能出发，建立实证模型以给出货币国际化的决定因素，在此基础上对人民币的现实起点进行模拟与预测。基于这样的思路，文章结构如下：第一节是对货币国际化决定因素的文献综述。第二节理论分析模型回答一个本质问题：决定国际货币的关键因素是什么？我们通过建立计量分析挖掘影响一国货币国际化水平的关键因素。第三节对人民币国际化进程处于什么样的现实起点做出回答。
一、货币国际化的决定因素：文献综述
(一)国际货币的概念与职能
我们首先界定国际货币的概念。多数学者认为国际货币是一国货币职能从国内扩展到国外，并在国际交易中充当计价单位、交换媒介和保值手段(Tavlas，1997)，表1为Hartmann(1998)对国际货币职能的总结。借鉴上述文献，本文主要分析作为国际货币的价值储藏功能之一的官方外汇储备职能。
(二)货币国际化的决定因素
主流的货币国际化的影响因素分析以理性经济人为假设前提。由于理性经济人会选择具有较低交易成本的国际货币，潜在的国际货币持有者在进行币种选择时寻求的是(现在和未来的)交易成本最小化。因此，影响国际货币交易成本的各种因素都会成为经济人进行交易货币选择的依据。如果这些决定因素表明该货币具有较高的交易成本，那么该货币的国际化进程将受阻，反之则相反。这是我们进行货币国际化因素分析的理论前提。
对于货币国际化的条件，众多学者从不同角度进行了总结，这里仅给出具有代表性的两位学者的观点。Cohen(1998)认为，货币国际化取决于两类因素：一是看得见的手，即政府对本币国际化进程的干预，主要表现在政府在本国范围内对货币发行权利的垄断以及货币政策的管理等。二是看不见的手，是由市场力量形成的境内和境外货币交易外部网络。Mundell(2003)则认为，完全国际化的货币需具备以下条件：发行国在全球产出、贸易和金融中占有较大份额；经济高度开放和消除外汇管制；货币政策的可预见性、连续性和货币币值的稳定；足以保证国内政治稳定和免受外来攻击的强有力的政治和军事实力；充足的黄金或外汇储备以保证货币的还原价值(Fall-back Value)。
1.经济规模
纸币本身没有价值，其背后体现的是发行国的经济实力，接受一种货币体现了对该货币购买力的信心和对支撑该货币经济实力的认同。因此，国际货币的首要决定因素是一国的经济实力(Kindleberger，1967)。强大的经济体可以为本国货币提供较坚实的经济基础和较大的资本市场容量。衡量一国经济实力的主要指标是该国GDP在世界GDP中的比重及该国对外贸易在世界贸易中所占的份额。Matsuyama，Kiyotaki and Matsui(1993)运用货币搜寻模型来分析媒介货币选择机制，认为经济规模大国的本国居民与外国居民交往频率增高，进行交易的可能性更高，因而该国货币更可能成为媒介货币。Eichengreen & Frankel(1996)发现，一国GDP增长1％将使该国货币在外汇储备中的比重提高1.33％。尽管这不是一个真实的变动关系，但解释了一国经济规模是影响发行国货币国际化的正向因素。在此基础上，Chinn & Frankel(2005)通过对1973-1998年间主要国际货币数据进行logit变换和混合面板回归进一步发现，两者为正向非线性关系。因此，从经济规模角度来看，经济大国的货币成为国际货币的可能性要远远高于经济小国。
在对外贸易领域，一国经济规模则体现为贸易总量大小。一国对外贸易量越大，本币使用越频繁，有关货币的信息越充分，未来信息不确定性和交易成本将减小。换句话讲，交易成本是以特定货币计价的、交易量的函数，经济个体通过在外汇市场中选择计价货币寻求成本最小化。因此，货币发行国对外贸易量越大，产生的对外币和本币外汇交易需求越多，该国货币成为定价货币的可能性越大(Kubarych，1978)。一旦货币成为定价货币，就会产生相应的规模效应：以该货币计价的贸易量越大，交易成本越低，该货币的交易媒介功能进一步得以增强。Flandreau & Jobst(2005)认为，19世纪英国在世界海外贸易中的霸权是英镑成为国际货币的重要条件。进一步地，McKinnon(1979)指出由于商品贸易价格波动频繁，对商品期货产品的需求增加，还会带动该国期货市场的发展，进一步推动了金融市场的完善。Bergsten(1975)发现，国际货币借款者借款数额通常超过实际需要，导致对国际货币需求的增加，他们将这部分超出的国际货币用以应对本金和利息的分期偿还，以减少交易成本。Williams(1968)发现，国际贸易商往往持有多余的英镑以应对以英镑计价商品的支付需求。
当出口以本币作为计价单位时，一国出口总额占世界出口总额比例反映了该货币的交易媒介功能。由此导致的一个问题是：一国出口以本币计价的条件是什么？McKinnon(1979)通过实证分析发现，这取决于贸易规模、贸易结构和出口目的地。具体地，一国对外出口贸易额越大，产品差异化程度越高，占出口目的地市场份额越大，以出口国货币计价的可能性越高。Krugman(1984)认为，在国际贸易中，产品具有竞争力、差异化程度较高的一方往往具有交易货币的决定权，由此形成的该国货币交易网络也降低了该国交易商的交易成本。
2.币值稳定性
Cooper(1986)认为，国际货币之间的此消彼长取决于币值稳定性。国际货币币值具有重要的价格信号作用，币值不稳定会扭曲价格的信号传导作用，导致货币持有者较高的信息搜寻成本，从而造成该货币的国际需求下降(Tavlas & Ozeki，1992)。币值稳定主要体现为两个指标——通货膨胀率和汇率。通货膨胀率体现货币的国内币值稳定性，较高的通货膨胀率损害该国货币的真实购买力，同时过高的通货膨胀率扭曲价格信号作用，提高交易成本。汇率水平体现货币的国际币值稳定性，较高的汇率波动会给货币持有者带来较高的风险，提高交易成本，影响国际货币的价值贮藏功能。Cohen(1971)发现，19世纪决定英镑主导货币地位的重要因素为英镑是当时币值最稳定的货币，而20世纪30年代的战争和经济大萧条使英镑失去了币值稳定的经济和贸易基础，英镑的辉煌历史不久也随之结束。同样，Aliber(1966)发现20世纪中叶欧洲货币汇率的频繁波动将市场对国际货币的需求推向了美元。但自从美元国际货币主导地位确立以来，美国已经经历了5次严重的贬值：1977-1979、1985-1988、1993-1995、2002-2004和最近的2007-2009。面对美国日益增长的外债和经常账户赤字，许多经济学家(Eichengreen，2005)认为如果持续贬值，美元将会面临与20世纪上半叶英镑相同的命运。
3.金融市场的开放度、广度与深度
Williams(1968)和Kenen(1998)提出金融市场的开放度和完善程度对货币国际化起着决定性作用。这种决定作用体现在金融市场的广度、深度和开放度3个维度上。金融市场的广度体现金融市场的规模，具体表现为金融工具数量；深度体现金融市场的效率，具体表现为市场完善程度；开放度体现金融市场的自由度，具体表现为没有资本管制和汇率管制。
首先，对于风险规避的投资者而言，一个具有广度和深度的金融市场风险要低于狭小的金融市场风险。发达金融市场中单个投资者的力量有限，不足以影响资产价格的大幅度波动；同时多样化的金融产品为货币持有者进行风险套利提供了投资工具。反之，狭小的金融市场更容易受外部冲击，资产价格不确定性提高，交易成本上升(Tavlas & Ozeki，1992)。因此，金融市场规模的扩大和效率的提高大大降低了未来交易的不确定性和成本，吸引了包括各国中央银行在内的国际投资者合理地管理国际货币资产，促使更多的国际结算和融资通过该国市场、以该国货币进行，从而有助于提升其货币的国际地位。
其次，一个没有资本和汇率管制的开放金融市场为国际货币持有者提供了最大限度的确定性信息，降低了货币交易成本(Bergsten，1975)。反之，金融市场开放度低，市场流动性的减弱增加了该种货币未来交易的不确定性。限制了国际资本参与国内市场的交易，这一方面会提高国际投资者持有本币的成本，另一方面会削弱本币作为各国中央银行外汇储备货币的吸引力，同时不利于本币离岸金融市场的发展。
美国拥有世界上最发达的金融市场，同时纽约作为世界重要金融中心的地位是美元作为目前一流国际货币的重要基础。而在19世纪下半叶和20世纪上半叶，英镑作为当时主导国际货币背后依托的是当时世界上最发达的金融市场和世界最重要的金融中心——伦敦。日元国际化进程中很重要的制约因素就是日本政府对东京金融市场设置的诸多限制，同样德国马克国际化进程中来自法兰克福金融市场的支持也相当有限(Tavlas & Ozeki，1992)。
中国金融市场的不完善和存在管制是目前阻碍人民币国际化进程的首要因素(Cohen，2007)，问题在于：第一，国内金融市场不完善和非市场化，这体现为利率非市场化、中央银行独立性较低以及政府的外汇干预政策。第二，资本账户不开放，国内金融市场对境外投资者的开放度有限。Eichengreen(2005)认为，中国对资本账户的限制和政府干预的外汇政策直接影响其货币政策，并间接导致了国内金融市场的不发达。中国经济的高速增长主要由投资拉动，同时由于汇率政策限制，中央银行无法通过利率有效地配置资本投资，这导致了投资效率低下。其它国外经济学家也提出了类似政策建议，主张中国实行更为灵活的汇率政策，放松资本项目的管制，并强调通货膨胀目标制的货币政策和资本项目的开放能够在市场面上大大鼓励人民币的流通。
4.发行国国外净资产头寸
决定货币国际化的另一重要因素是发行国国外净资产头寸。本质上，国际货币发行国充当了国际金融中介职能。当国外经济个体为完成交易或投资产生对该国货币的回流(储蓄)需求时，国际货币发行国向市场供应短期流动性资产(如国债)以吸纳短期本币储蓄，再以本币计价的贷款或是对外投资方式向世界提供长期资本。因此，国外净资产头寸反映国际货币发行国的金融资产充足度。负头寸表示该国清偿力不足，存在主权债务违约风险，这降低了该国货币的国际信誉，增加了未来不确定性和交易成本；正头寸表示该国向国外输出本币资本，这将推动本币国际化进程(Tavlas & Ozeki，1992)。通常认为，净负债国地位将损害本币国际地位，众多学者据此指出美国作为世界最大债务国的地位将严重削弱美元的国际货币地位。
5.强化因素
我们将以上4类因素归为基本因素，它们是影响一国货币国际化的传统分析因素。基本因素的缺陷在于没有反映国际货币的未来信息和期望交易成本。它仅仅反映出理性经济个体根据过去和现在的经济信息(市场开放度、币值稳定性等)形成的未来预期。问题在于，过去表现良好不代表该种货币在未来依然表现良好。国际货币持有者希望手中持有的货币将来币值稳定，并有发达的金融市场提供及时的流动性；但对于国际货币发行国而言，他们并没有义务维持本币稳定和市场流动性，并且当该国际货币流通达到一定数量以后，发行国“违约”的收益无疑是巨大的。因此，体现国际货币未来信息的因素将是决定一国货币国际化的长期因素和结构性因素。强化因素包含国际货币未来表现的更多信息，有助于解释国际货币的这一长期和结构性趋势。
Roohi Prem(1997)认为，货币国际化的强化因素包括发行国在国外的巨额直接投资资产、发行国跨国公司在国外的巨额经济生产要素收益、长期努力获得的声誉。据此，我们将强化因素界定在军事力量、FDI资产存量、国外生产要素收入、M[，2]发行量和央行独立性5个因素上。
一国货币币值稳定既来源于经济实力，也来源于军事力量。军事力量为该国综合国力和以本币计价金融资产提供了安全保障(Strange，1971)。美国在世界上独一无二的军事实力使得外国政府和居民有充分的理由相信手中的美元是世界上最安全的货币，而欧元区政治联盟的松散弱化了欧元作为国际货币的地位(Henning，1997；McNamara，2008)。一国M[，2]发行量和中央银行独立性共同体现了政府对于中央银行的稳健性管理。Walter(2006)认为19世纪英国政府对英格兰银行稳健的管理对英镑币值稳定起到了积极作用。Broz(1993)指出，1913年美国政府就积极成立美联储，通过开展再贴现和公开市场业务向纽约金融市场提供美元流动性，以此提高美元的国际货币地位，次年美国由净债务国变为净债权国，英国则发生了相反的变化。
最后，需要提出的是国际货币的惯性对国际货币地位的转变也有重要影响。国际货币的惯性是指一旦特定货币成为国际货币，该货币的外部交易网络和规模效应逐渐形成，即使将来该国经济实力不再与货币地位相匹配，该货币也能在较长时间继续发挥国际货币职能。许多的经济学家(Bergsten，2005；Krugman，1984)用国际货币的惯性解释美元与英镑之间的国际货币地位的转换。英国经济实力在19世纪晚期已经被美国超越，但在1940年以英镑计价的资产数量依然是美元资产的两倍，直到20世纪中叶英镑的国际主导货币地位才被美元全面取代。对于目前美元国际货币地位下降缓慢是否也存在国际货币惯性的影响，学界存较大分歧。Krugman(1984)认为，惯性的存在会保证美元的国际货币地位保持到一个临界点，一旦超过这个临界点，美元的国际货币地位将会出现急剧的逆转。Chinn and Frankel(2005)认为，如果欧元区与欧盟合二为一，欧盟经济实力将全面超越美国，再加之美元贬值的趋势不改变，那么这一临界点将会出现。Eichengreen(2007)则认为，不能夸大惯性作用。惯性对于国际货币发挥交换媒介职能确实存在一定的影响，但如今国际金融市场高度发达大大降低了货币转换成本，因此惯性对外汇储备职能的影响相当有限。
二、货币国际化的决定因素：实证模型构建
(一)变量定义与数据来源
国际货币形成是一个长期的历史过程，因此只有从时间跨度较长的面板数据中才能发现货币国际化的真正决定因素，这样的实证分析才有意义。本文选用1965-2008年间世界主要国际货币——美元、日元、马克和欧元的混合面板数据。自变量的选择除了传统的基本因素外，我们参考并扩展了Roohi Prem(1997)的分类，增加了货币国际化的强化因素。基本因素包括国内生产总值GDP、金融市场开放度指标(资本账户开放程度)capitalcontrol、IMF公布的真实汇率exchangerate、名义汇率nexchangerate、出口份额export、金融市场广度与深度指标fmarket、stock、通货膨胀率inflation、国外净资产头寸foreignasset；强化因素包括军费开支military、FDI资产存量、M[，2]增量、国外生产要素收入foreignincome、中央银行独立性centralbank。因变量为国际货币占外汇储备货币的比重rev。原始数据主要来自世界银行和IMF International Financial Statistics，资本账户开放度指标来自Epstein and Schor(1992)的计算；中央银行独立性指标来自Cukierman，Webb & Neyapti(1992)的计算。考虑到主要国家计算结果在一二十年间都不会变化，本文将数据延长到2008年。对中央银行独立性指标做类似处理。
(二)模型设定和估计方法的选择
首先，我们把因变量与单个自变量的数据描绘在散点图中，因篇幅所限，仅列出因变量(国际货币外汇储备比例)与特定自变量(GDP、military、inflation、stock、fdi、export)之间的散点图。
可以看出，国际货币占外汇储备的比重与一国经济规模指标gdp和export、国外FDI存量、证券市场市值指标stock和军事力量指标military存在正向关系，而与通货膨胀率指标inflation呈弱负向关系。上面的影响因素分析为实证分析模型已经做了充分的铺垫，因此我们首先建立混合Pool OLS回归方程：
其中，下标i表示国家，t表示年份。
基本的混合最小二乘估计方法(Pool OLS)属于静态估计，没有很好地反映货币国际化的长期动态性，尤其是没有考虑被解释变量滞后项的影响。我们在回归方程中加入被解释变量一阶滞后项，代表解释变量——货币国际化惯性。由此，回归方程变为：
这是一个典型的动态面板数据模型，但是将滞后被解释变量作为回归解释变量会引起两个问题：一是解释变量与随机误差项的相关性。由于不可能在回归方程中加入所有可能的解释变量，遗漏的解释变量反映在随机误差项中，而被解释变量的滞后又是解释变量，这意味着误差项和解释变量之间存在相关关系，并导致普通回归方法的估计存在偏差和非一致性。二是解释变量的内生性。计量模型假定解释变量为弱外生变量，但在我们的回归方程中国际货币占外汇储备的比重与解释变量(如金融市场的开放度、深度和广度、军事实力、经济规模等)之间存在双向因果关系的可能性很大，意味着解释变量存在内生性问题。
图1 自变量与因变量数据散点图(1)
图2 自变量与因变量数据散点图(2)
Arellano和Bond(1991)建议采用一阶差分矩估计方法(First Differenced GMM)来克服上述两个问题。DGMM估计方法的优点在于通过差分来控制未观察到的时间和个体效应，同时采用被解释变量的滞后项作为工具变量解决内生性问题。随后，Blundell和Bond(1998)发现若模型包含弱外生变量，一阶差分估计量在小样本情况下偏倚很大，估计精确度降低，但系统GMM估计(System GMM)改进了估计精度，而且还减小了小样本的偏倚。与一阶差分GMM估计量相比，SGMM在滞后被解释变量系数趋向1并且随机误差平方和增加时，有效性得到显著改进。本文即采用标准一阶差分DGMM估计和系统SGMM估计方法，使用Stata 9.0软件分别实现DGMM估计和SGMM估计。
三、货币国际化的影响因素：实证分析结果
(一)混合OLS回归结果
在对1965-2008年间主要国际货币美元、日元、欧元(马克)的面板数据进行混合回归中，我们通过逐步控制部分变量来发现各个影响因素的相对显著性，有如下结论：
第一，反映一国经济规模的变量GDP是影响货币国际化的最显著因素。
第二，反映货币币值稳定性的3个自变量：名义汇率、实际汇率与通货膨胀率都是影响货币国际化的显著因素，负号说明汇率和通货膨胀的波动都对国际货币发挥外汇储备货币职能有负面影响。本质上，汇率和通货膨胀率的波动仅仅是币值稳定的表现而不是币值稳定的来源，而包括经济规模和军事力量在内的长期结构性因素才是一国货币币值稳定的真正来源。
第三，金融市场的广度与深度变量显著，金融市场的完善有利于一国货币成为国际货币的有利因素。同时金融市场开放度指标——资本账户开放度指标也为显著因素，负号表示一国资本账户管制越少越有利于该国货币发挥外汇储备国际货币职能。值得注意的是，从我们的实证分析结果来看，资本账户开放程度对一国货币国际化并没有起决定性作用，至少没有一国经济规模的解释力强。
第四，货币发行国国外净资产头寸变量foreignasset也显著但符号异常。一般认为，净债权国地位更有利于本国货币国际化，而净负债国地位将损害本币国际地位，两者应该呈正向关系。这里的负号或许可以认为其反映了一国货币国际化引起该国国际收支逆差和债务增加的事实，即净债务国地位是货币国际化的结果。
第五，强化因素是影响一国货币发挥国际外汇储备职能的显著因素。从模型3(POLS3)中看到，剔除强化因素的影响后，基本因素的解释力会下降。除国外生产要素收入和M[，2]发行量是负向影响因素，军事实力、FDI资产存量和中央银行独立性都为国际货币化的正向影响因素。
(二)Arellano-Bond动态面板DGMM回归结果
Arellano-Bond动态面板回归结果给出了Wald
、Sargan检验值和Arellano-Bond AR(1)、AR(2)检验值，它们分别对系数的显著性和过度识别的有效性进行检验。可以看到，各模型Wald拒绝了模型系数均为零的原假设，证明各系数显著。Sargan检验接受GMM估计的模型过度识别正确的原假设，表明在估计中所使用的工具变量和误差项不相关。DGMM模型中Arellano-Bond AR(1)检验接受残差序列存在一阶相关的原假设。AR(2)检验都接受残差序列存在二阶相关的假设。
从回归结果总体来看，基本结论不变。DGMM回归一个明显的变化是多数解释变量的一阶滞后项通过了z检验，这表明从动态的角度看，国际货币的惯性对主要国际货币占外汇储备比重有正向影响。在控制了部分变量后，反映一国经济规模的变量gdp依然是最显著的正向影响因素。出口总量、证券市场总量、FDI存量、军事力量和国外净要素收入是被解释变量的正向影响因素。而反映货币币值稳定性的自变量——实际汇率与通货膨胀率不再显著。资本账户开放度为负面影响因素，而中央银行稳健性指标M[，2]发行量是货币国际化的负面影响因素。
(三)Blundell-Bond动态面板SGMM回归结果
可以看出，SGMM显著变量的个数超过DGMM，这印证了SGMM比DGMM有更高的估计精度。各模型Wald拒绝了模型系数均为零的原假设，证明了各系数的显著性。SGMM中的Arellano-Bond AR(1)检验拒绝残差序列不存在一阶相关的原假设，AR(2)检验都接受了残差序列不存在二阶相关的假设。这恰好是对无序列相关的初始误差项进行一阶差分后应该具有的特征。因此统计意义上，上述动态面板模型是较理想的估计模型。
在控制了部分变量后，反映货币币值稳定性的自变量——名义汇率与通货膨胀率较DGMM回归结果显著(负向)，而中央银行独立性指标——centralbank和稳健性指标——m[，2]也较DGMM回归结果显著(负向)。国际货币的惯性对主要国际货币占外汇储备的比重有显著正向的解释力。反映一国经济规模的变量和军事力量依然是显著的正向影响因素。反映货币币值稳定性的自变量——实际汇率、名义汇率与通货膨胀率是影响货币国际化的负向影响因素，金融市场的广度与深度变量正向显著，资本账户开放度为负面影响因素。此外，货币发行国国外净资产头寸变量foreignasset依然符号异常。最后值得注意的是，通过回归我们发现，资本账户开放程度对国际货币在各国官方外汇储备中所占比重有正向影响，但并不是决定性因素，至少没有一国经济规模、国际货币的惯性和军事力量的解释力强。
四、对四国(地区)货币的模拟与预测
(一)对1965-2008年因变量数据的拟合
由于人民币在样本区间1965-2008年间几乎没有发挥世界外汇储备功能，我们首先需要选择合适的回归方程利用中国的自变量数据进行拟合，选择的标准为对1965-2008年间三大主要国际货币历史真实数据的拟合度，对实际数据拟合度高说明预测数据的可信度较高。由于部分中国数据缺失，我们最终选定POLS3和SGMM2的回归方程进行数据模拟和预测。
POLS3回归方程为：
限于篇幅，在此我们不再列出四国(地区)货币(人民币、美元、欧元和日元)1965-2008年间拟合数据和2009-2020年间的预测数据，仅给出由拟合数据绘制的图表。
4个图表既包括了根据混合OLS和SGMM回归结果得到的拟合数据，也包括了表3的预测数据。具体而言，实线表示实际数据，1965-2008年虚线由拟合数据绘制，2009-2020年虚线由预测数据绘制。从图表上可以看到，我们采用的SGMM回归模型取得了较高的拟合度，明显优于混合OLS回归。SGMM回归模型对美元和欧元的拟合度都很高，由此得到的预测值可信度也较高，但对日元有一个总体的偏差，拟合度逊于美元和欧元。
(二)对2009-2020年自变量数据的预测
根据对各国历史数据变动趋势的观察，我们对四国2009-2020年自变量数据作如下假设：情景一：中国经济总量占世界的比重每年增长0.2％；证券市场市值占世界的比重每年增长0.2％；中央银行独立性保持0.29不变；FDI、通货膨胀率保持1998-2008年间水平；资本账户继续不开放。情景二：美国经济总量占世界的比重每年下降0.1％；证券市场市值占世界比例每年增长0.2％；中央银行独立性保持0.48不变；FDI、通货膨胀率保持1998-2008年间水平；资本账户完全开放。情景三：欧元区经济总量占世界的比重每年增长0.2％；证券市场市值占世界的比重每年增长0.1％；中央银行独立性保持0.69不变；FDI、通货膨胀率保持1998-2008年间水平；资本账户完全开放。情景四：日本经济总量占世界的比重保持2008年数值(0.128)不变；证券市场市值占世界的比重每年增长0.1％；央行独立性保持0.18不变；FDI、通货膨胀率保持1998-2008年间水平；资本账户完全开放。根据以上4种情景，我们对4种货币占世界外汇储备的比重预测如下表。
图4 美元与欧元实际曲线与SGMM拟合曲线
图5 美元与日元实际曲线与混合OLS拟合曲线
图6 美元与日元实际曲线与SGMM拟合曲线
注：美元、日元1965-2008年数据为实际数据，2009-2020年为预测值；欧元1965-1998年为马克实际数据，1999-2008年数据为欧元实际数据，2009-2020年为预测值；人民币1965-2008年数据为以实证模型和实际自变量得出的估计数据，2009-2020年为预测值。
图7 人民币与三大国际货币占世界外汇储备比例变动趋势与预测
上图是根据因变量实际值和预测值描绘的1965-2020年间主要国际货币占世界外汇储备的比重变动趋势。预测值采取SGMM2回归方程。我们有如下结论：第一，美元在各国外汇储备中的份额一直遥遥领先于其他货币，但20世纪80年代以来，美元占外汇储备的比重波动较大，整体呈下降趋势。我们预测未来10年，美元会继续保持自上个世纪末以来的走势。第二，自上个世纪80年代至1999年欧元诞生，德国马克国际化进程明显加快，占外汇储备的比重增长迅速。接替马克地位的欧元，其表现更是后来居上，与美元的差距正逐渐缩小，并且呈稳定的上升态势。第三，与马克的情形类似，日元在20世纪80年代国际化进展迅速，在各国外汇储备中所占比重增长明显，但本世纪初，日元的外汇储备职能呈缓慢甚至停滞的发展趋势。由于我们采用的回归方程对日元的拟合度不如美元和欧元，对日元的预测在2008年出现了异常上升，此预测的可信度不高。第四，中国近年来经济的高速增长使得世界对中国的经济前景普遍看好，强大的经济实力成为人民币国际化的坚实基础。在可预见的未来，人民币尚无法挑战美元和欧元的国际货币地位，但在未来10年在国际货币的外汇储备职能中达到与日元相当的国际化程度的可能性很大。
五、结论
我们通过理论和实证分析回答了两个问题：决定国际货币的关键因素是什么？目前人民币国际化进程的现实起点又是什么？通过实证分析发现：从动态的角度看，国际货币的惯性对主要国际货币占外汇储备的比重有显著的解释力。反映一国经济规模的变量GDP是影响货币国际化的最显著因素。反映货币币值稳定性的自变量——名义汇率、实际汇率与通货膨胀率是影响货币国际化的显著因素，本质上汇率和通货膨胀率的波动仅仅是币值稳定的表现而不是币值稳定的来源，包括经济规模和军事力量在内的长期结构性因素才是一国货币币值稳定的真正来源。金融市场的完善有利于一国货币成为国际货币。资本账户开放程度对一国货币国际化并没有起决定性作用，至少没有一国经济规模的解释力强。基本因素的缺陷在于没有反映国际货币的未来信息和期望交易成本，体现国际货币未来信息的因素是决定一国货币国际化的长期和结构性因素。强化因素包含了国际货币未来表现的更多信息，有助于解释国际货币的这一长期和结构性趋势。
在回答第二个问题时，由于人民币在样本区间1965-2008年间几乎没有发挥世界外汇储备功能，我们首先需要选择合适的回归方程利用中国的自变量数据进行拟合，选择的标准为对1965-2008年间三大主要国际货币历史真实数据的拟合度，对实际数据拟合度高说明预测数据的可信度较高。根据选择的回归方程，结合未来经济情形的假设，我们对四大货币在1965-2020年间占世界外汇储备比例进行了拟合与预测。在可预见的未来，人民币尚无法挑战美元和欧元的国际货币地位，但在外汇储备职能中达到与日元相当的国际化程度的可能性很大。
作者感谢匿名评审专家提出的宝贵意见，感谢导师陈建安教授和邵挺博士的评论与帮助。
标签：外汇储备论文; 外汇论文; 通货膨胀率论文; 货币国际化论文; 货币职能论文; 汇率决定理论论文; 货币市场论文; 货币论文; 汇率变动论文; 回归模型论文; 经济模型论文; 解释变量论文; 英镑欧元论文; 英镑兑美元论文; 经济学论文; 央行论文;