我国企业债券发展的难点与对策，本文主要内容关键词为：难点论文,对策论文,企业债券论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
据统计，1995年美国证券市场共发行了4360亿美元的公司债，而同期的股票发行额只有1065亿美元。相比之下，中国的企业债券市场比股市冷清得多，发行企业债只是企业解决资金来源的权宜之计。企业债市场的不发达，充分暴露了我国金融市场的许多深层次问题。
我国企业债券发展的历史回顾
1.萌芽阶段：1986年以前
从1984年开始，社会上出现一些企业自发向社会或内部发行不同形式的有价证券进行集资的活动，到1986年底，发行了类似企业债券的有价证券约100亿元。当时对企业债券的发行没有统一管理，企业债券业务还处于自发的萌芽状态。
2.初步发展阶段：1987至1992年
1987年3月，国务院开始对企业债券进行统一管理，颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，主要内容是：（1）限定只有全民所有制企业才可以发债；（2）可以以本企业产品等价偿还本债；（3）企业债券由国家计委与中国人民银行共同管理；（4）企业债券的总面额不得大于其自有资产净值；（5）企业债券用于固定资产投资的，项目必须经过有关部门批准，并纳入规范；（6）利率不得高于同期银行存款利率的40%。同时，为进一步解决当时社会乱集资问题，加强企业债券市场的宏观管理，3月28日，国务院发布了《国务院关于加强股票债券管理的通知》，次强调：（1）重申全民所有制企业可以发债，机关团体、事业单位、集体所有制企业以及个人不得发债；（2）发行债券必须在国家批准的发行计划规模内，不得突破；严禁用发行企业债券资金搞计划外投资。当年开始编制了初步的企业债券发行计划，当年安排75亿元发行规模，其中地方项目30亿元，重点建设项目45亿元。
1988年，为治理通货膨胀，国家开始治理整顿。为控制固定资产投资规模，没有安排企业债券发行计划。下半年，为了解决企业流动资金困难问题，开始批准发行短期融资券，计划发行50亿元，实际发行30亿元。9月份，配合国家政府机关改革，国家计委在财金司成立债券处，主要负责编制国内债券发行计划，包括企业债券发行计划和股票发行计划，参与证券市场规范化管理，以及有关政策的制订。
1989年下半年，国务院批准了12亿元的地方企业债券发行规模和30亿元企业内部证券规模。
1990年，为进一步加强企业债券的计划管理，4月份国家计委与中国人民银行联合制定的企业债券额度审报制度及管理办法规定：（1）企业发行债券必须通过地方计委、人民银行地方分行向国家计委和人民银行总行申报发行额度；（2）国家计委和人民银行编制年度证券发行计划，报国务院批准后下达各地执行；（3）企业债券只限于国家计划内、符合国家产业政策的续建项目，新开工项目不得发债；（4）规定用于单个固定资产投资项目的债券资金：技改项目发行总额不得超过总投资的30%，基建项目不得超过20%，并不得超过自筹资金和预算内资金投资之和。当年，经国务院批准，下达了企业债券发行计划175亿元，地方55亿元，短期债券20亿元。本年企业债券市场发展的一个重要特点是：第一次将企业债券发行纳入了国民经济和社会发展计划，并将其作为固定资产投资正式来源渠道。
1991年，经国务院批准，下达了企业债券发行计划250亿元，其中地方企业债券140亿元。1992年，经国务院批准，下达企业债券发行计划350亿元，其中中央债券170亿元，包括国家投资债券100亿元，国家投资公司债券30亿元，中央企业债券40亿元，地方债券180亿元，包括地方企业债券145亿元，地方投资公司债券15亿元，住宅建设债券10亿元，内部债券10亿。本年是我国企业债券市场发展最辉煌的一年，主要表现在：（1）债券品种最多，共七个；（2）实际发行量是到目前为止最多的一年；（3）是市场最活跃的一年，债券发行比较顺利。
3.整理和继续发展阶段：1993年至今
1993年，经国务院批准，年初下达企业债券发行计划490亿元，其中中央债券240亿元，包括国家投资债券100亿元，国家投资公司债券70亿元中，包括地方企业债券220亿元，地方投资公司债券15亿元，住宅建设债券15亿元。
但是，自1992年以来，各种形式的社会集资愈演愈烈，严重冲击了企业债券市场，尤其是国债市场，发行不顺利。4月份，国务院专门规定：国债发行完毕之前，其他债券一律不得发行，企业债券利率不得高于国债利率。另外，资金市场比较混乱，大量银行资金拆借出去，国家重点建设项目资金不能到位。7月，国务院紧急决定，将1993年企业债券发行计划绝大部分转由新增银行贷款解决。当年只有广东个别几个地区发行了地方企业债券，实际发行20亿元。
同时，为加强社会集资的管理，规范企业集资行为，1993年3月，国家修订颁布了《企业债券管理条例》。主要特点是：（1）规范了企业集资行为。企业进行有偿集资活动，必须采取企业债券方式进行；（2）扩大了发债对象，境内具有法人资格的企业都可以发债；（3）进一步加强了计划管理；（4）严格企业发债的规模要求和财务状况，提出三年业绩条件，强调了偿债要求；（5）提出了发行债券要信用评级；（6）企业债券资金不得用于房地产、股票买卖和期货交易；（7）购买企业债券所得利息必须纳税；（8）取消了以本企业产品等价偿债的做法。
1994年，按照《企业债券管理条例》的规定，取消了大部分债券品种，仅安排地方企业债券发行计划规模45亿元，由国家计委下达各地执行，当年全部发行完毕。
1995年《中共中央关于制定国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标的建议》明确指出，要积极稳妥地发展债券融资，从而为企业债券进一步指明了政策方向。经国务院批准，国家计委编制下达了130亿元企业债券发行计划，其中基建部分80亿元，技改部分50亿元。
1996年，经国务院批准，下达了250亿元企业债券发行计划，其中基建150亿元，技术改造100亿元。
由此可见，我国企业债券市场的发展并不是一帆风顺的，而是经历了一个由自发到自觉的艰难过程。但无论如何，通过这十多年的探索，我国企业债券市场还是取得了很大发展，同时，也积累了不少关于企业债券市场发展的经验教训，为我国企业债券的进一步发展创造了条件。
我国企业债券发展的难点
经过十多年的努力，我国企业债券虽然取得了一定的发展，但与国债、股票市场相比，企业债券市场无论在发行规模还是在二级市场的成熟程度上都存在很大差距。企业债券在整个证券市场中的地位和作用还没有得到充分发挥。与其它金融产品相比，企业债券市场的发展真是举步维艰，主要表现在：
1.对发展企业债券市场的重要性认识不够，没有把企业债券市场看作是中国资本市场的重要组成部分，而是一直把企业债券作为中央和地方企业项目资金缺口的补充措施。也就是说，国家有关部门在安排项目建设资金时，在国家投资、银行贷款和企业自筹仍无法解决项目投资缺口时，才会把企业发行债券作为一种解决资金来源的权宜之计。这样做的结果是：
（1）由于发行企业债券是项目资金缺口的一种补充，企业债券始终处于附属地位。也就是说，企业不是根据自己的资金需要和未来的现金流量而主动承担企业债券债务的，而是在没有未来的现金流量的情况下被迫采用企业债券这种方式举债的，企业的举债和偿债来源是脱节的，这对形成企业债券市场很不利。
（2）由于企业债券筹集的资金多用于新项目的建设，而债券的期限一般又比较短，二者缺乏时间上的配合，往往是企业债券到期时，建设项目还没有投产，因此，发行债券的企业根本无力偿还到期债券，损害了企业债券的信誉；
（3）企业债券的行政色彩浓于市场行为。由于企业能否发行债券、企业债券的期限、利率、金额等都是由政府规定的，而且是作为项目的资金来源批复给企业的，企业在进行债券融资时也是把债券作为政府对自己的优惠来看待的。因此，企业对政府的感激要多于对投资者的关心。由于企业的建设项目纳入了国家计划，债券发行也纳入了国家计划，因此，债券到期后，如果企业无力兑付债券的本息，发债企业将不得不再次求助于政府，政府部门也只好再次进行周旋，要么增加国家政策性贷款，要么逼商业银行为该企业兑付债券。这样做的结果是：举债人缺乏市场意识，企业债券意识淡薄，造成企业债券的信誉下降；另一方面，由于企业债券的定价受到行政干预，债券本身缺乏市场竞争力和吸引力，投资者缺乏投资企业债券的积极性。
2.筹资者自身缺乏信誉
企业债券发行主体自身缺乏信誉是目前制约企业债券市场发展的重要因素。据粗略统计，到1995年底，全国企业债券（包括短期债券）不能及时偿还的约占发行余额的11%。从以往发行企业债券的经验来看，企业普遍存在重筹资、轻还款的现象，结果使企业债券失信于投资者。
造成上述状况的一个重要原因在于发行主体自身，表现在：
（1）在企业债券市场上举债的企业缺乏市场意识。这些企业在证券市场上直接融资之前，银行贷款是他们的唯一资金来源，在他们的印象里，反正企业是国家的，银行也是国家的，贷款到期可以拖欠、甚至不还；那么，发行企业债券也是可以拖欠不还。由于这些企业缺乏信誉就是生命的意识，因此，企业对还款往往不重视，有的企业是没钱不能还，有的企业甚至是有钱也不还。
（2）企业自身不具备在债券市场上举债的能力，因此，借了资金就没有打算还。在发债的企业中，一些企业的负债率高达85%以上，企业资金的主要来源是银行贷款，根本没有抗御市场风险的能力，也没有靠自身盈利去偿还债务的能力。可以说，一开始就不应该让这些企业进入债券市场。
信用是金融市场的生命。正是由于个别企业在债券市场上失信于投资者，才使企业债券市场举步维艰。
企业债券到期不还的另一个恶果是：商业银行、证券公司等中介代理机构对企业债券的承销缺乏热情，这在客观上就进一步限制了企业债券的发展。
3.缺乏企业债券定价的人民币基准利率
基准利率（BENCHMARK）系指资金市场上公认的具有普遍参考价值的利率，也就是说，在金融市场上可以根据该利率的水平来制定其它相关金融产品的价格。
那么，什么样的利率才能成为基准利率呢？从国际金融市场的一般规律来看，有资格成为这一利率的只能是那些结构合理、信誉高、流通性好的金融产品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债的收益率。因为，国债的发行主体是国家，在本币市场上，所有的市场参与者之中，信誉最高的机构是国家，因此，从信用风险（Credit Risk）来看，国家的风险应为零风险。投资以国家主权为债务人的产品最安全。根据高风险高收益，低风险低收益的市场经济规则，投资国债的风险最低。国债的发行量大，流通性好，变现能力强。国债发行时间固定，产品期限结构合理，市场参与者随时可以得到从3个月期到10年期以上的国债收益率。正因为国债收益率具有这些特点，金融市场的参与者一般都用此利率作为市场利率的一个基准。
以美国为例，在美国金融市场的整个利率体系中，国债的收益率是最低的，美国国债的收益率一般都比同期限的商业银行存款利率低1—2个百分点。美国商业银行的贷款利率制定的基础是同期国债的收益率，商业银行一般都是在同期国债收益率的基础上加一定的基本点来确定给客户的贷款利率，即贷款客户的信用等级高，在原有国债收益率上加的基本点就少；反之，加的基本点就多。境内外政府和企业在美国本土甚至在欧洲发行美元债券的票息（Coupon）也均是采用在美国同期国债收益率上加基本点制定的。由此可见，美国国债的收益率就是金融市场的基准利率。
其它市场经济发达国家如日本、德国等也都是以国债收益率作为金融市场的基准利率。由于基准利率是形成其它金融产品的市场价格的基础，因此，要想实现利率的市场化和自由化，就必须有一个市场参与者普遍认可的基准利率。
在过去很长一段时间里，由于我国国债市场不发达，在整个金融市场上就没有一个基准利率。这在客观上就给企业债券的定价带来了困难，在这种情况下确定的企业债券利率很难对投资者产生吸引力。
4.缺乏科学的企业债券定价体系
由于缺乏市场公认的基准利率，因此，在为企业债券定价时，只能采取行政方法来确定。如政府有关部门规定，企业债券的票息不能高于同期银行存款的40%。实践证明，这种定价方法极不合理。因为，这种定价方法没有考虑信用的价值。根据这个规定，无论企业信誉好坏，偿还能力强弱，以及投资者承担风险的大小，只要发行债券的期限相同，债券商品的价格就一样，这在客观上就给企业债券的价格信号造成了混乱。
另外，由于缺乏科学的企业债券定价方法和基准利率，结果，我国发行的许多企业债券利率比同期国债收益率还要低，这在客观上就限制了投资者购买企业债券的积极性。如，1996年东风汽车公司向社会公开发行1亿元记帐式企业债券，筹资资金用于汽车技术改造。本期债券经中国诚信评估事务所评定信用级为AA－。该债券的发行条件为：
债券期限：三年，1996年12月2日至1999年12月2日；
起息日：1996年12月2日；
年利率：10.5%（单利，即在债券到期时一次还本付息）；
偿还方式：三年到期后通过深圳证券交易所一次性还本付息；
担保单位：中国南方证券有限公司
而1996年12月2日在上海证券交易所上市流通的1996年8月6日发行的3年期国债的到期收益率（单利）则为11.55%。我相信，只要有一点市场风险意识和收益分析能力的投资者，都会购买同期的国债产品。因为无论如何，国家的信誉要比企业的信誉高得多。根据高风险高收益的原则，企业债券的收益率必然要高于国债。
采用行政方法对企业债券进行定价的结果，只能是鱼目混珠，好企业不愿意发债券，不够资格的企业争着发债券，投资者不敢买债券，最终使我国企业债券市场受到了伤害。
5.中介机构信誉差，信用评级形同虚设
在我国，发行企业债券的企业对企业自身及其发行债券情况的信息披露极少，投资者对企业债券的风险性、流动性、安全性和收益性缺乏充分的了解。这样，中介机构（特别是信用等级评定机构）科学而客观的信用等级评定，就成为债券市场上融资者与投资者沟通的桥梁。目前我国虽然也出现了许多中介机构，如各种各样的会计师事务所、信用评级机构，每次发行的企业债券也都有信用评级，但由于缺乏对中介机构进行有效监控的法规和规章制度，不少中介机构对企业债券的评价缺乏客观的标准，甚至许多中介机构给钱就盖章，缺乏职业道德。结果，许多被中介机构评为AAA级的企业债券，仍出现了到期不还的现象。投资者就不得不对中介机构的客观和公正表示疑虑。中介机构失去了投资者的信任。
由于中介机构失信于投资者，投资者对中介机构自身的信用就表示怀疑，如何让投资者相信他们的评级结果？如何让投资者相信评级机构的公正和客观？如何让投资者相信评级机构是为了保护投资者利益？因此，中介机构对企业债券的评级高低，对企业债券的发行成本、发行成功与否影响极小。
另外，中介机构特别是信用评级机构本来应是完全独立的，不应与政府、金融机构、融资者和投资者有任何行政和利益往来，只有这样，中介机构才可能做到公正、公平和客观。而我国近年来成立的信用评定机构大部分是以银行为主体或以银行为依托组建起来的，并存在地区分割局面，与国际上对债券评级机构客观性、中立性和公正性的要求尚有较大的差距。
因此，缺乏令投资者放心的中介机构（特别是资信评级机构）就成为制约中国企业债券发展的最重要因素。
6.二级市场缺乏，企业债券流动性差
我国企业债券市场的一级市场虽然发展缓慢，但毕竟在前进。而目前的企业债券的二级市场几乎处于停滞状态，表现在上市品种少，规模小。在上海、深圳两个证券交易所，1994年上市的企业债券只有12只，上市规模10多亿元，年交易量不到9亿元。1995年上市的企业债券降到了8只，上市规模不到14亿元，年交易量下降到3亿元，这与同期的企业债券发行量相比微不足道，因为，1994年、1995年企业债券发行量分别为145亿元、180亿元。
企业债券二级市场发展缓慢的直接后果就是企业债券的变现能力差。由于在企业债券到期之前，持有者无法卖掉变现，因此，企业债券变成了银行定期存款。实际上，企业债券还不如定期存款，因为，定期存款还可以提前支取。因而，债券的优越性无法体现出来，影响债券投资者的信心。二级市场的滞后，必然会反过来影响一级市场的发行，从而制约了企业债券市场的总体发展。
7.缺乏机构投资者，债券购买者分散
在我国，由于缺乏投资基金等机构投资者，企业债券的主要投资者为广大城乡居民，这在客观上也制约了我国债券市场的发展。机构投资者与分散的个体投资者在债券市场发展中的地位和作用是不一样的，只有当机构投资者成为债券市场投资者的主体时，才能证明这个证券市场走向了成熟。因此，一个市场是以分散的个体投资者为主还是以机构投资者为主，就成为一个市场成熟与否的试金石。因为：
（1）当一个市场仍以分散的个体居民为投资者主体时，表明这个市场是一个盲目的投机市场。因为，分散的投资者就象一袋马铃薯，形成不了一个市场合力，其结果只能导致市场的波动性和分散性。分散的投资者缺乏或者说没有能力对自己投资的金融产品的风险进行深入细致的分析；个体投资者无法凭自己的专业知识对投资可能带来的后果作出判断，无法为回避自己的投资风险而进行多种投资组合和自觉的风险防范，无法或没有条件及时根据市场的变化而对自己的投资策略进行科学的调整。因此，个体投资者在选择投资产品时，只能成为“风派人物”，只能是人云亦云，只能是跟风跑。我国金融市场发展的历史也证明了这一点。当市场上传言股票赚钱时，投资者排长队去开户、去炒股票；当市场上传言外汇期货赚钱时，一些人在还不知道期货为何物时，就贸然买卖起专业人士都很少涉足的外汇期货产品。在短短的几年时间里，中国投资股票的帐户达到2100万户（到1996年11月中旬）。如果每一个股票帐户的相关人员（直接与投资盈亏有关系的人员）有三人，那么，全国就有6300万人对股票市场有参与权，也就是说，这6300万人都有可能进行股票买卖交易。人们不禁要问，这6300万投资者队伍中，有多少对股票和股票市场风险有一个真正的了解呢？有这么多分散投资者（何况多数为投机者）参与，这个市场怎么可能稳定呢？怎么可能不大起大落呢？
同样，由于个体投资者对购买的产品缺乏独立分析能力，因此，当一个产品出现一些问题时，例如当一家企业债券发生偿付困难时，就会对整个企业债券市场产生恐惧心理，不管以后发行的企业债券的企业信誉如何，是否有偿还能力，均会敬而远之。这在客观上就限制了企业债券市场的发展。
（2）当一个市场仍以分散的个体居民为投资者主体时，表明这个市场的二级市场不可能发达和成熟。由于广大居民投资的金额一般都比较小，而且分散投资者的信息不灵，通讯手段落后，交易手续费较高。因此，分散投资者一般都把债券投资作为定期存款来对待。在广大居民看来，企业债券与定期存款的唯一区别就是债券的票息要比同期的定期存款利率高，至于该债券是否能流通？中间能否变现？能否利用市场利率的波，动赚取价差等，个体投资者关心很少。由于投资的主体购买债券的目的就是为了到期取得本息，因此，二级市场就不可能发达。
因此，缺乏机构投资者，就成了制约中国资本市场（特别是企业债券市场）发展的另一个重要因素。
8.债券品种单一，发行缺乏连续性
企业债券品种单一、发行缺乏连续性是制约我国企业债券发展的另一个重要因素。自1988年我国发行企业债券以来，企业债券的发行品种基本上是重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券几个品种，几年一贯制；在债券的定价方式上，基本上是一个模式，即在同期存款利率上加40%，利率固定，缺乏灵活和创新；在期限结构上，基本上都是3～5年，缺乏多样性。这种单一的债券品种、价格和期限结构，缺乏对广大投资者的吸引力。另外，企业债券的发行时间不固定，发行市场缺乏透明度，投资者无法知道何时能买到企业债券。因此，投资者也就无法安排自己的投资计划。在实际生活中，往往会出现这样的情况，投资者刚刚办理了定期存款，又发现要发企业债券，造成投资者无所适从。这在客观上就形成了一级市场发行与投资者资金安排脱节的现象。
由此可见，企业债券发行品种单一，发行市场欠透明，已成为制约我国企业债券健康发展的重要因素。
9.缺乏金融创新，无法形成市场热点
金融创新是金融市场发展的生命。如果一个市场长期没有新的热点出现，那么，这个市场只能是死气沉沉，缺乏活力。我国债券市场就缺乏金融产品的创新，金融产品多年一贯制，在市场上很少能看到新的产品出现。以企业债券的票息来讲，我国发行的企业债券基本上都是固定利率债券，这对于一个以个体投资者为主的市场来讲，投资的风险是很大的。因为，投资者不仅要承担企业的信用风险，而且还要承担很大的利率风险。如1993年以来，我国的通货膨胀率一直都比较高，最高时达20%以上。在这期间，银行的定期存款和国债都实行了保值贴补，而企业债券却没有这个优惠。由于没有保值贴补，在这几年到期的企业债券投资者要遭受很大的利息损失。这对投资者的打击是很大的。
同样，随着我国经济调控方式的转变，对经济的间接调控越来越成为主要手段的今天，单一的金融产品也给融资企业带来利息负担，如1996年我国连续两次大幅度调低银行存贷款利率，全国企业都从这两次降息中得到很大好处，但发行了企业债券的企业却无法在减息中得到任何实惠。因为企业债券多为固定利率债券，企业的财务成本是固定的，不能随利率的变化而降低。
由此可见，缺乏金融创新不仅对投资者不利，就是对融资方同样不利。当然，最终是对中国企业债券市场的发展不利。
10.缺乏全国统一的债券保管和清算机构
由于没有全国统一的债券保管和清算机构，给人民币债券市场的发展带来了许多困难，表现在：
（1）人民币债券市场分割，不仅不同市场的债券价格不同，而且无法进行统一的债券交易，阻碍了人民币债券市场的发展。
（2）给人民币债券的安全保管和清算带来了困难。目前，企业债券要么是以实物券的形式保存于债券购买者手中，要么就是分别保存在上市的证券交易所的债券登记公司，这不仅不利于人民币债券统一市场的形成，也为中介机构挪用或占用投资者债券造成了便利，结果，投资者对持有的人民币债券缺乏安全感，严重影响了人民币债券二级市场的形成和发展。
发展和完善我国企业债券市场的对策
我国人民币企业债券市场虽然存在这样或那样的问题，但企业债券的发展是我国市场经济改革的大势所趋。随着我国市场经济体制的确立，企业债券市场必将成为中国证券市场的重要组成部分。为此，我们需要大力创造条件，努力推动企业债券市场的全面发展。具体来讲，我们要在以下几个方面开展工作：
1.进一步提高对企业债券发展的重要性的认识
从一个完整的证券市场来看，这个市场应由国债、企业债、股票和基金四个部分组成，四者相互联系，相互制约，缺一不可，而且，企业债券在市场中的份额越来越多。据统计，1995年在美国证券市场上发行的公司债金额为4360亿美元，而同时期发行的股票发行额仅为1065亿美元。
因此，大力发展企业债券市场，不仅可以改变目前我国证券市场上国债、股票片面发展的不利局面，而且对丰富金融产品、推动企业实现两个转变、培养广大居民的投资意识都将发挥重要作用。具体表现在：
（1）大力拓展企业债券市场，有助于缓解国家在固定资产投资计划的资产来源中因财政、银行资金供应不足而带来的供求不平衡的矛盾，有助于企业实行两个根本性改变、促进投资体制的深化改革和丰富投资者的投资组合等。
（2）发展企业债券市场，有利于培养市场参与者的投资意识，有利于人民币证券市场的健康发展。目前，由于人民币金融市场欠发达，市场的产品结构欠合理，广大居民的投资渠道过窄，如目前居民的投资途径虽然有储蓄、国债、股票可以选择，但由于1996年国债市场基本上被机构投资者所垄断，居民根本买不到国债，因此，实际上只有储蓄和股票两种金融产品可供选择，而股市在1996年翻了一番还多，创造了世界之最。股票的狂涨，不仅刺激了居民的投机心理，加速了经济泡沫的增长，而且对中国资本市场的发展和企业的转制没有任何好处。企业债券市场的发展则可以改变这种现象，因为，企业债券是一种固定收益性产品，有助于培养居民的投资意识。
（3）发展企业债券市场，有利于拓宽企业的融资渠道，改变企业的负债结构，有利于企业的长远发展。由于企业债券筹集的资金一般都用于生产性投资，因此，发展企业债券市场不仅不会造成泡沫经济，而且可以加快企业机制的转变。因为，在许多国有企业眼里，反正企业和银行都是国家的，贷款可以不还。但通过债券市场筹集的资金就不同了。企业面对的是无数的投资者，资金到期后必须偿还本息，否则，投资者是不会同意的。
（4）发展企业债券市场有利于减轻商业银行的压力，有利于实现国有银行的真正商业化。现在，由于债券市场不发达，企业资金来源的主要渠道是银行贷款，造成了企业和银行的严重相互依赖、相互制约。特别是由于企业还款意识淡薄，银行债务负担沉重，举步维艰，这对中国经济的健康发展造成了很大的障碍和潜在的威胁。因此，为了避免中国经济出现大的波动，我们也需要未雨绸缪，大力发展人民币债券市场。
2.重塑企业债券现象，树立企业债券投资者的信心
我国对企业债券市场的控制是以“额度管理”为特色，这一方法虽然曾对企业债券的发展起到过积极作用，但随着能源、交通、原材料等基础产业部门通过企业债券进行融资的需求不断上升，额度管理将越来越无法适应经济发展的要求。取消债券的额度管理应是大势所趋。
因此，需要建立正常的公司债券市场机制，根据市场的供求关系，逐步发展公司债券的规模。企业应成为真正的企业债券发行主体，接受市场和投资者的合理约束和监督，在真正的市场风险和回报的环境中运作。挑选最优质的公司发行公司债券，使公司债券成为投资者能够接受的投资产品。解决企业债券发行后的资金使用监督与管理机制问题，确保企业债券的到期偿还。
同时，还要建立企业债券市场准入机制，不具备发行条件的企业，坚决不能进入企业债券市场。例如，我们可以规定：第一，对以前已经发行公司债或其它债务，曾有违约或延期支付本息的事实未了结的企业，不能单独进入企业债券市场，而必须发行有担保或以财产抵押的债券；最近三年税后的平均净利润（开业不足三年者，所有开业年度税后的平均净利润）没有达到拟发公司债应负担的年息总额一定比例（一般为150%）者，也必须发行有担保或财产抵押债券；第二，对以前已经发行公司债或其它债务，有违约或延期支付本息的事实尚在继续中的企业，不能进入企业债券市场，无论其发行的债券是否有担保或以财产抵押；最近三年税后的平均净利润（开业不足三年者，所有开业年度税后的平均净利润）没有达到拟发公司债应负担的年息总额一定比例（一般为100%）者，也不能发行企业债券；为其它发债企业提供了担保而又没有履行担保责任的企业，也不能进入债券市场。
通过这些措施，就可以过滤掉一大批不合格的企业进入债券市场，这对于树立投资者信心和规范举债企业的行为将起到很好的作用。
3.建立科学的企业债券定价体系
高风险、高回报是市场经济的一个重要法则。根据这个法则，如果一个投资者想要获得高的投资回报，那么，这个投资者就要承担较高的风险；同样，一个融资者要想以较低的成本融进资金，他就必须有一个较高的信誉，否则，它就必须付出较高的融资成本和代价。因为，在市场经济中，信誉也是有价值的，不同的信用等级的融资者虽然都可以在市场上融得资金，但为融入资金所支付的成本是不一样的，AAA级企业和CCC级企业的筹资成本应该有较大的区别，因为投资者承担的风险不同。如果说AAA企业的融资成本为同期国债收益率（基准利率）上加30个基本点，那么，CCC企业就应该在同期国债收益率上加200～300个基本点。从不同信用等级的美元债券收益率与同期美国国债收益率比较中可以证明这一点。
不同等级的美元债券收益率与同期美国国债收益率比较
BBB级债券与国债收益率比较1996年11月15日
正因为不同信用级别的筹资者的成本不一样，这在客观上就迫使企业改变经营机制，提高企业信誉，通过自身的努力，提高信用级别，并在投资者群体中树立良好形象，为将来在市场上融入低成本的资金创造条件。
怎样才能建立科学的企业债券市场定价体系呢？我认为，主要应从以下几个方面做工作：
（1）取消企业债券的行政定价方法，按市场经济法则要求，由市场来为企业债券定价。
（2）建立基准利率，使基准利率成为企业债券定价的基础。基准利率建立以后，所有的企业债券都应根据其信用等级的差别，分别在基准利率上加一定的基本点，使企业债券的风险和收益相适应。
（3）建立科学的信用等级评定制度，使信用级别与债券发行成本联系起来。在企业债券实行市场定价以后，企业债券的定价是否合适？是否真正反映了风险和收益的关系？关键在企业债券的评级是否客观和公正。因此，必须建立科学的信用评级机构，树立投资者对评级机构的信心。
4.建立企业债券评级体制树立中介机构信誉
债券评级是对债券偿还可靠性程度进行的测定。因此，一切具有偿还不确定性的债券都是债券评级的对象。需要指出的是债券评级与债券发行单位的自身的信用评价是两码事，不可混为一谈。债券评级是对债券本身的评价，当然对债券进行评价是要以该企业的偿还能力为前提，但是最终评价的是债券本身。例如，同一个企业同时发行两种债券，一种有财产抵押或第三者担保，另一种没有财产抵押或第三者担保，则前者评定的级别要高于后者。
虽然，许多国家的证券法并不要求证券发行时必须取得债券评级，但是，由于没有经过评级的债券在市场上往往不被广大投资者接受，很难推销。相反，经过评级后，则可以打开销路，从这个意义上讲，债券评级是债券进入证券市场的通行证。因此，除了信誉很高的国家主权债券外，债券发行单位都自愿向债券评级机构申请评级。
债券评级的目的是将证券发行单位的信誉和债券偿还的可靠性程度公诸投资者，供投资者决策时参考，这样做既可以帮助证券发行单位打开债券销路，也可以保护投资者利益，使之免遭因信息不足或判断失误造成的损失。
债券评级由专门的中介机构——评级公司进行。例如美国的穆迪和标准普尔公司，日本的公社债研究所、日本投资者服务公司等。为了使评价公正，评级机构应保持其自身的中立性和独立性，尽量使自己的人员和资金不与有利害关系的各方（债券的发行单位、承销单位、委托公司和投资者等）及政府或金融机构发生任何关系。
债券级别一览表
等价符号 符号含义 说明
AAA
最高级 安全性高，本息具有最大保障，基本无风险
AA高级
安全性高，有一定风险，但本息有保障
A 中高级 安全性良好，还本付息没问题，但保障性不如以上两种债券
BBB
中级
安全性中等，目前尚无问题，但不景气时可能影响本息安全
BB中低级 中适合作投资对象，还本付息缺乏适当保障
B 半投机性
中下品质，不能保证将来的安全性，具有一定的投机性
CCC
投机性 安全性极低，债息虽能支付，但存在着无法还本付息的危险
CC极端投机
安全性极差，可能已处于违约状态
C 充分投机
信誉不佳，无力支付本息
D 最低等级
品质最差，不履行债务，前途无望
我国企业债券市场要建立信誉，首先资信评级机构要树立信誉，要建立一个象穆迪和标准普尔那样的被广大投资者信任的资信评级机构。而要建立这样一个中介机构，就必须建立一套严格的对中介机构进行监督和管理的法规，使信用评级机构对自己的评定结果负责，否则，除了被广大投资者唾弃外，还要负法律责任。
同时，鉴于广大投资者对信用评级知识缺乏了解，对中介机构的评级结果缺乏信任，政府有关部门（如证监会）应借鉴国际上通行的信用评级办法，制定一个人民币债券市场信用评级国家标准，供广大投资者对中介机构的监督。例如，只有当企业的资产净值、速动比率、资本收益率等达到一定条件时，才具备成为AAA级债券，当然，能否成为AAA级债券，还要看其它条件。这样，既可以为信用评级部门建立一个全国统一的信用评定标准，减少或避免中介机构拿钱就签字盖章的不道德行为发生，又可以为普通居民投资者提供一个选择投资产品的参考。
通过这些工作，使我国逐步建立起一套市场普遍认可的信用评定制度，并在市场发展的基础上培养出我国的“穆迪”和“标准普尔公司”。与分散的个体投资者为主相比，机构投资者在证券市场的发展、规范和完善中具有以下作用：只有中国的信用评级机构有信誉了，信用评级的结果被广大投资者接受了，中国的企业债券市场才可能得到真正的发展。
5.建立企业债券的机构投资者队伍
成熟的市场需要成熟的投资者。缺乏机构投资者是制约中国证券市场发展和规范的重要因素。这是因为，
（1）机构投资者具有专业知识，能够对投资工具的好坏作出自己的判断，不容易出现跟风行为，这对于市场的平稳发展是必不可少的。在美国，一些大的基金管理公司，不仅有专门的市场操作人员、市场研究人员，而且有自己的信用评定部门，这些机构投资者对自己投资的金融产品（特别是企业债券）都要进行自己的评级，只有当自己的评级部门认为一个企业的债券具备投资级别时，这些基金经理才可以投资这些债券，这是中小投资者不可能做到的。因此，一般来讲，机构投资者的投资行为是投资者自己理智选择的结果，投资者有对自己投资行为负责的能力，国外称之为“合格的投资者”或“具有投资判断能力的投资者”。
在我国，目前的机构投资者虽然无法与成熟市场的机构投资者相比，但一般的机构机构者都有自己的研究部门，可以根据投资的需要，亲自到证券发行者企业做一番调查，这也是目前国内分散的个体投资者无法做到的。因此，机构投资者的投资是理智选择的结果，这有利于市场的平稳发展。
（2）机构投资者可以根据自己的风险嗜好进行资产组合，抗御市场风险的能力较强。一般来讲，由于机构投资者的资金量较大，因此，在投资之前，都有一个投资策略和资产分布原则，不会把所有的鸡蛋放在一个篮子里，但也不会使每一个篮子里的鸡蛋一样多，关键在于机构投资者对市场的判断、对风险的嗜好和承受能力。而对于分散的个体投资者来讲，由于资金量较小，而且市场信息缺乏，很难进行合理的投资组合。
（3）机构投资者有一套内部和外部制约机制，投资行为比较规范。由于机构投资者管理的资金量较大，而且，资金的所有者不是投资者本身。为了保证资金所有者的资产安全，机构投资者一般都有明确的投资策略，并通过机构设置和内部管理制度来保证投资目标的实现。因此，一般来讲，机构投资者的投资行为是一种自觉的行为，机构投资者具备对自己投资行为负责的能力。
（4）机构投资者的发展和壮大，有利于二级市场的繁荣。目前，由于机构投资者缺乏，二级市场基本上是以零星的小额交易为主，无法进行大金额交易。结果，造成大的机构投资者无法在二级市场上进行有效的运作。这在客观上就迫使这些机构投资者离开这个市场。因为，交易需要对手，而且只有当市场上出现了实力相当的对手，交易人员才有兴趣，交易市场才有活力。因此，要使二级市场活跃和发展，就必须大力培养机构投资者。使机构投资者成为证券市场的交易主体。
总之，要使我国证券市场走向规范和成熟，就必须大力发展机构投资者队伍，确切地说，就是要大力发展各种各样的投资基金，如国债基金、股票基金、企业债券基金、混合型基金等，以满足各个阶层、各种风险嗜好的投资者需要。同时，机构投资者队伍建立起来以后，由于在市场上进行操作的是以专业人士为主，因此，证券市场的发展就会更加平稳和规范。
6.建立统一的债券登记、保管和清算中心
科学、安全、高效的人民币债券保管和清算系统是规范和完善企业债券市场所必须的基础设施，是推动人民币证券市场走向成熟的重要前提。
从各国发展的经验看，金融市场越来越依赖于以先进的电子计算机技术和现代通讯手段为技术支持的支付系统和证券结算系统。在欧洲，就有专门进行欧洲债券清算的债券登记、保管和清算机构，如世达公司（CEDEL）和欧洲清算公司（EUROCLEAR）。他们的存在，就使整个欧洲、甚至全世界的债券市场形成了一个整体。发债机构无论是在伦敦还是在法兰克福等上市，都可以用这两个保管和清算系统进行债券登记、保管和清算，这在技术上就极大地推动了欧洲证券市场的发展。
中国要发展证券市场，就应建立全国统一的债券保管和清算中心，只有这样，才可能使中国的人民币债券市场上一个台阶。因此，我们要早日建立象CEDEL和EUROCLEAR那样的债券保管和清算机构。建立全国统一的债券登记、保管和清算机构，对我国人民币债券市场的发展具有如下好处：
（1）有利于形成全国统一的人民币债券市场。全国统一的债券登记、保管和清算中心形成以后，投资者只要在该证券登记、保管和在清算公司开立一个债券帐户，就可以参加国内任何一家交易所的债券买卖。这样，企业债券市场就实现了统一，全国性的人民币债券市场即可形成。
（2）有利于人民币债券的安全保管和清算安全，改变目前的交易、结算二位一体的状况。交易和结算分开以后，可以避免交易所与清算公司的利益冲突，更有利于债券市场的监管。同时，也更有利于投资者的债券和资金的安全。因为，债券的登记、保管和清算公司是独立的法人，是独立的中介机构，其唯一目的就是服务于投资者和证券交易所。因此，它不存在任何偏袒。根据安全需要，投资者可以要求清算公司在资金与债券的交付时设立许多保护措施，如要求清算公司付款交券（PAYMENT AGAINSTDELIVERY），即证券清算公司只有在看到买卖双方的资金与债券的交割手续都齐备时，才进行资金与债券的实际交收。这样，就可以避免投资者付款后收不到债券，或付出了债券收不到资金的情况发生，有效地减少（甚至避免）金融三角债的发生。
（3）有利于与国际金融市场接轨。从长远来看，全国统一的人民币债券登记、保管和清算公司的建立，还可以加速我国人民币债券市场与国际金融市场接轨，为人民币债券市场的国际化创造条件。
7.大力发展企业债券的二级市场
二级市场是债券市场的生命线。如果一个市场只有一级市场，而没有发达的二级市场，那么，这个市场就不可能发展壮大。因此，我们要想发展我国的人民币债券市场，就必须大力发展二级市场，因为：
（1）有没有发达的二级市场是投资者决定是否进入这个市场的重要因素，特别是对机构投资者来讲，他们是不会进入一个没有二级市场的债券市场。因此，没有发达的二级市场，就不可能有一个健康的一级市场。
（2）二级市场的发达与否是检验一个市场成熟与否的重要标志。证券市场发展的历史证明，一级市场是金融产品的创造者，一级市场的活跃和发达可以使金融市场上的金融产品丰富多彩；二级市场的发达可以使丰富多彩的金融商品找到归宿。一级市场和二级市场的有机结合，才能形成一个真正的证券市场，二者缺一不可。只有二级市场发达了，只有投资者随时可以使自己的证券变现了，投资者才愿意进入这个市场。
8.大力发展国债市场，早日建立人民币债券市场的基准利率
缺乏基准利率是制约我国人民币企业债券定价的重要因素，也是我国利率市场化的重要障碍。因此，要使人民币债券的定价市场化，要建立一个合理和科学的企业债券定价体系，就必须建立我国的人民币基准利率。市场经济的发展经验证明，在众多的金融产品中，能担负起人民币基准利率重任的只能是国债产品。因此，我们要大力发展国债市场，早日建立我国的人民币基准利率。
自1981年恢复国债发行以来，我国国债市场得到了迅猛发展。主要表现在：一是发行方式不断改进，市场化程度越来越高，1991年，实行了多年的单一的行政命令式推销（或者说行政色彩很浓的国债发行方式）得到了改变，第一次实行了国债发行承购包销试点，它标志着我国国债的发行步入了市场化的轨道，1992年又实行了招标发行；1993年，国债发行市场引入了国债一级自营商制度；1994年又引进了储蓄证券方式；1995年采取了一级自营商制度和承购包销相结合的方式；1996年又首次大规模推广招标拍卖定价、无纸化记帐的发行方式。经过16年的演变，我国国债已从单一的一级市场发展成为既有一级发行市场，又有二级流通市场的比较完整的国债市场体系。
随着国债市场的不断完善，国债的发行金额也在不断增加，从1981年到1996年7月为止，我国共发行国债6049亿元，尚未到期的国债余额为3849亿元，能够在二级市场上进行交易的国债金额为2013亿元。随着国债发行市场的发展，国债的二级市场也得到了很大的发展，特别是1996年以来，国债二级市场更是火爆异常，好戏连台。国债已成为中国资本市场的重要组成部分。国债收益率已具备基准收益率的雏形。
另外，在1995年以前，中国国债的发行价格及票息与银行存、贷款利率一样都是人为制定的。而且发行对象主要是广大居民，由于居民分散，购买金额较小，因此，基本上只有一级市场，没有统一的二级市场。国债的市场上使用的价格各不相同，地区差别很大。因此，地区性的国债二级市场上形成的收益率根本不具有作为身兼重任的基准利率的能力。
1996年以来，国债的一级发行和二级交易市场均发生了很大的变化。从一级市场来看，国债发行更接近于市场，采用了国际上通用的贴现发行、收益率投标等方式，使国债的一级市场更趋向于市场化。同时，参与国债承销的一级自营商更具有代表性，特别是商业银行的介入，使整个金融市场联成一体，由于商业银行的参与。使现有各种金融产品的价格得以比较和衡量。因为，银行在购买国债时，既要考虑存贷款利率、同业拆借利率、国债回购利率等市场利率，也要考虑资金头寸状况。春江水暖鸭先知，金融形势以及整个国家的经济形势的好坏，银行最清楚。银行的参与，使国债一级市场上形成的国债发行价格和票面利率更具有代表性。
从二级市场来看，由于商业银行和一级自营商、基金公司的进入，国债的二级市场的交易规模在不断扩大，国债二级市场上参与者对价格的敏感性进一步提高，如1996年10年期国债在二个半月之内价格上涨了27元，使该券的收益率由发行时（6月14日）的11.83%降至8.39%（8月22日）。
同时，随着今年国债品种的增加，国债的期限结构进一步合理化，为收益曲线的产生创造了条件。所谓国债收益曲线是指根据国债不同期限的收益率而形成的能够反映出利率走势的利率曲线。目前，在上海、深圳两个交易所可以上市交易的非保贴国债品种有7个，根据这7个品种而产生的收益曲线如右图所示。
由此可见，与其它现有的利率不同，如果说国债一级市场上发行价格还具有行政色彩的话，那么国债二级市场上形成的收益率可以说完全是市场自身作用的结果，特别是二级市场上形成的10年期国债收益率更具有客观和公正的特点，在一定程度上讲，该收益率已经具有了基准利率的性质和特点。
但由于我国国债的规模还不够大，市场参与者还不够普遍，特别是大量的国债还沉淀在广大居民手中，国债二级市场的作用还没有得到真正发挥，因此，国债二级市场上的收益率只是具备了基准利率的雏形，还不能成为真正意义上的基准利率。
国债收益率要成为真正的人民币基准利率，还有待国债市场的进一步发展。如，国债的发行有一个固定的时间表；国债的期限结构进一步合理，在国债二级市场上能随时可以得到从三个月期到10年期以上的国债收益率；国债的参与者进一步增加，特别是机构投资者的形成和参与；国债的交易量进一步扩大，国债交易量在金融市场上的份额进一步增加；国债的一级市场发行进一步市场化等。不过这一天的到来已为时不远。
人民币金融市场上有一个统一利率基准，可以使中国资本市场有一个很大的发展。人民币基准利率产生以后，根据高风险高收益的投资原则，企业债的信用风险明显高于国债，因此，企业债券的票面利率就应在国债的收益率之上再增加2—3个百分点（当然，增加百分点的多少要取决于企业的信誉），投资者可以根据自己的风险偏好来选择投资工具。同时，确定我国债券（包括地方政府债、金融债和企业债等）的票息时也有了依据，依此确定的债券价格才会合理，而合理的债券市场价格又是发展我国债券市场的重要条件。
标签：债券论文; 债券市场论文; 国债论文; 企业债券论文; 国债收益率论文; 企业信誉论文; 资金计划论文; 股票论文; 投资论文;