技术创新与企业价值增长，本文主要内容关键词为：技术创新论文,价值论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F062.4文献标识码：A文章编号：1003-5230（2004）02-0126-06
一、现代企业价值理论及企业价值管理
20世纪50年代末期和60年代初期，莫迪尼安尼（F.Modigliani）和米勒（M.H.Miller）（以下简称M·M），在艾尔文·费雪（Irving Fisher）资本价值理论的基础上，相继发表了《资本成本、公司融资和投资理论》（1958年《美国经济学评论》）、《股利政策、增长以及股票价值评估》（1961年，美国《商业杂志》）和《公司收入所得税和资本成本：一个更正》（1963年《美国经济评论》）。在这组论文中，M·M完成了不确定情况下企业价值评估理论体系，提出和证明了企业价值评估的四种方法，并补充了所得税状态下企业价值评估的理论和模型，由此建立了现代企业价值评估的理论基础。
根据M·M的定义，企业的价值为企业的市场价值，它由企业股票与企业债权的市场价值构成，即企业的价值（V）=企业的股权市价（S）+企业的债权市价（D）。如果把企业的股东投资和债务均当成资本来看待，那么，企业的价值是企业未来剩余收益的资本化，它是企业未来收益流量的现值。企业价值的概念，统一了企业短期利润指标和企业长期发展及股东整体收益之间的关系，确定了企业战略目标是获得存续时间内持久的盈利性，战略决策的标准是企业在存续期间现金流量贴现值的最大化，亦即企业价值最大化，从而为以价值为基础的管理——企业价值管理奠定了基础。因此，充分考虑企业的增长潜力对企业价值的作用，寻求企业价值增长的途径，实现企业价值最大化，成为了企业价值管理的核心，管理更是一种面向未来的管理。我们选取M·M的有限期企业价值评估模型来说明这一问题：
其中：FCFF——第一预测期企业的现金流量水平；K——投资率，即为新项目增长而投入的FCFF百分比；ROIC——投资资本的回报率；N——企业可以获得ROIC的持续年数，即竞争优势期间；WACC——企业的加权平均资本成本。
式（1—1）中的第一项是企业现有资产的价值，第二项是预定期限内企业价值的增长量，因此（1—1）式也可表示为：
企业的评估价值=企业现有资产价值+预定期限内企业增长的评估价值
企业现有资产价值，即企业设备、厂房、土地和劳动力的市场价值，在均衡条件下不管是采用重置成本法，还是采用未来现金流量的折现方法（注：如果企业有足够长的存续时间，年现金流量为恒值，则企业现有资产价值即为式（1-1）中的（FCFF）/（WACC）；若现金流量有恒值增长率g，则可采用戈登模型（FCFF）/（WACC-g）。），结果往往相近，并且难以改变。预定期限内企业价值的增长量则不然，它会随着不同的经营者而发生很大差异，经营者凭借自己的能力和市场机遇，通过内部经营性战备和外部交易性战略的选择和实施，来实现企业价值增长。因此，明智的企业都不会把收益的剩余全部用于股利的分配和消费掉，总是要将其中的一部分，用于在变幻莫测的市场中寻求新的机会，以期达到企业价值的持续增长，为此，有时甚至不惜合理减少现有的生产能力。
企业价值管理理论中，对企业价值增长的途径有较多的分析，下面我们主要讨论技术创新对企业价值增长的作用。
二、技术创新在企业价值增长中的作用
技术创新是企业以市场为导向的一种技术经济活动，它包括从一种新的技术设想的产生，到研究、开发、试制、生产制造并首次商业化实现的全过程。这里所称的“技术”有多种表现形式，它可以是根据科学原理和生产实践经验形成的工艺流程、加工方法、劳动技能、技术诀窍和营销技巧；也可以是根据科学原理和市场需要创造或改进形成的新产品、新服务、产品质量或功能的改进、新材料、新能源和生产工具或其他物质装备等。所谓“创新”就是指对上述范围内技术的“变革”。创新的技术性变革，使创新企业与其他企业比较，形成了某些技术上的差异，正是这种差异，为创新企业带来了企业价值增长的可能。
M·M的企业价值理论告诉我们，假定产品和资本市场充分竞争，信息通畅，也不存在技术和技能的约束，在这种均衡状态下，任一给定风险类别的企业，单位股份的期望报酬率是相同的，亦即任一风险类别企业的边际风险回报率为常数。因此，企业不会因为重新选择不同的风险类别而有套利机会。此时，当某企业寻得一个投资机会，该项目的投资回报率为ROIC，而且大于平均市场回报率（一定定义下即为资本成本WACC），那么该企业将进行这个项目的投资。由于没有技术和技能的约束，同类风险中的企业，也包括其他类别风险的企业，在套利因素的驱动下，会有大量的资金和劳动力流向该项目，于是收益趋于平均化，直到出现ROIC=WACC。从式（1-1）中可以看出，当ROIC=WACC时，第二项企业增长价值为0，企业的市场价值将维持不变。它表明，如果不存在技术或技能的差异，重新组合企业的资产未实现新的项目的生产，很难使企业价值得到增长。这就是现实中许多企业没有特色地跟风转产，却并不能使企业成长壮大的原因。技术创新能形成企业的专属技术，即企业所拥有的与其产品有关的专利技术，工艺技巧和生产诀窍等，这些技术或技能，即使在同行业之间也一时很难效仿。技术的差异阻碍了资金和劳动力涌向创新项目，创新企业只要评估得到项目的投资回报率大于市场平均预期回报率，也就是ROIC＞WACC，就会作出实施项目的决策，并能在一定时期内保持ROIC＞WACC的优势，获得企业未来价值的增长。在非均衡的生产和市场环境中，资产和技术、技能的差异，对各类企业的投资回报率以及投资回报时间均会形成约束，即使是相同风险类型的企业，对同一机会的预期值也会有差异。WACC依然是企业价值最大化决策的标准，企业只有在投资机会的回报率ROIC大于资本成本WACC时，才会作出用减少现有资产来换取未来价值增长的决策。一项R＆D成果，提供了增长企业价值的机会，创新企业可以通过成果的内部转化来增加企业价值。同时，其他企业也会对这个机会作出自己可能产生的预期价值的分析，由于同一机会在不同企业中的预期价值结果不同，创新成果在企业间会发生流动和转移。如R＆D成果的有偿转让或使用权出让，这就是技术创新成果的企业间转化。这种转移发生后，创新企业和受让企业双方企业价值都可以得到增长。现实中，依靠技术创新扩散受益的企业屡见不鲜，许多中小企业更是把购买创新技术，继而进行模仿创新作为参与市场竞争，提升企业价值的利器。也有许多公司进行创新的研发，但并不进行实施，而转让给其他有意实施的企业，同样为公司创造了大量财富，如在IT行业中就比较典型。
从上面的分析可知，技术创新能够带来企业的市场预期回报率高于市场平均回报率，从而改变了企业未来现金流量的状态，在一定时期内保持现金流量的增长趋势，企业价值于是得到增长。图1表示了企业创新与不创新时现金流量的分布情况，图中A表示企业有固定的基本业务，当这种基本业务不变时，企业的现金流量接近一个恒值；B表示当固定的基本业务有增长时的现金流量，这时现金流量的增长是缓慢的；C表示企业保持基本业务同时进行技术创新的现金流量。技术创新是一个从研制开发中及试生产、批量生产直至市场实现的过程，其投入有一个逐渐加大的过程，图中C[，0]～C[，1]段。创新成功后，现金流量开始增长，逐步达到固有业务现金流量（C[，t[，0]]点），直至大大超过固有业务现金流量。图2表示了因技术创新使企业价值产生的变化，当企业的固有业务只能获得市场平均报酬水平（
）时，企业价值接近重置成本；当技术创新使企业得到报酬率
＞p[，0]时，企业价值出现了增长部分ΔV。
图1 企业创新与不创新的现金流量
图2 技术创新产生带来企业价值增长
三、技术创新对企业价值增长贡献分析
技术创新使企业价值得到增长，它的基本原理仍然是经济学中的资本形成过程。技术创新须要投入资金、人力，通过创新过程得到产出，经市场活动获得收益，收益流量的折现或资本化形成资本。技术创新要占有资金、资产和人力，创新企业为此要付出现有部分资产被占有（或减少这部分资产的收益）的代价，即用企业现有价值的减少来获得收益流的增长，从而实现企业资本或企业价值的增长。因此分析技术创新对企业价值增长的贡献，主要应该研究技术创新带来企业价值增量部分的产生机理。图3是技术创新形成企业增长价值的简化模型。技术创新一般可粗略化分为研发、产品化、商品化三个阶段，每个阶段都可能形成产出。研制、开发阶段，可形成新产品设计，老产品的改进，新的技术图纸、新的产品标准等；产品化阶段主要完成产品生产中试、批量试生产，可能形成新的工艺、改进工艺等。在知识经济时代，这些产出通常形成了企业的知识产权，如专利、专有技术、行业标准等；商品化阶段是创新产品或服务在市场销售的实现过程。技术创新形成的知识产权可以通过创新成果的扩散为企业带来经济收益，产品或服务通过市场销售为企业带来经济收益。这些收益能否使企业价值产生增长的判断，需在比较中来完成。如果创新成果带来的经济收益能够超过企业固有业务的收益或企业现有资产收益的水平，那么就可能产生出经济收益的增量，增量收益流量在增量所能维持期间的折现值，即为技术创新带来企业价值增长的评估值。
图3 技术创新带来的企业增长价值形成模型
成功的企业技术创新，能对企业经济效益产生三个方面的影响：一是能给企业带来商业盈利；二是能抢先占领新市场或扩大原有市场份额，即改善企业的市场状况；三是能增强企业技术竞争能力和创新管理经验的积累，从整体上提高企业的素质。因此，技术创新不但能给企业带来直接的商业利润，而且能为企业实现长期盈利增长的追求，使企业保持一定可持续发展能力。技术创新对企业价值增长的贡献，可以从下面几个方面进行评估和分析。
1.技术创新使企业价值得到“常规增长”（注：称为“常规增长”是因为这种增长方式，在固有业务中，也可能因偶得市场机遇或良好的管理、策划来获得。）
这里主要指技术创新在产品或服务市场中的商业化实现中来完成的企业价值增长。
（1）技术创新通过获得垄断商业利润形成的企业增长价值的评估
技术创新使企业生产出了尚未面市的新产品或改进型新产品，在其他厂商尚未掌握这种产品的制造和完成销售时，技术创新可获得一定时期的该产品垄断权。垄断厂商是产品价格的制定者，它可以制定高于同类产品或平均利润水平的垄断加价获得超额商业盈利，使企业价值得到增长。
式中：ΔV——企业增长的价值；P[*]——新产品或改进产品的垄断价格；P——同类产品价格或获得平均利润水平的市场价格；n（年）——创新成果社会扩散前时间，这里也可指获得垄断价格的持续时间；Q——预测的经济规模产量或销售量；r——折现率；T——所得税率
（2）技术创新使生产成本降低形成的企业增长价值的评估
技术创新改进了原有生产工艺，使成本得到节约，企业经济效益得以提高，企业价值得到增长。
式中：C[*]——采用创新技术后降低了的产品单位成本；C——未采用创新技术前的产品单位成本；（其他符号同前，并假设销售量不变）。
（3）技术创新使产品市场份额扩大形成的企业增长价值的评估
技术创新可以改善产品的品质或提高产品的功能，带来产品销售量的增长，企业获得价值增长。
式中：Q[*]——改善后产品的销售量；Q——改善前产品的销售量；（其余符号同前，并假设产品价格、单位成本不变）。
（4）技术创新形成的知识产权成果转让和使用权出让带来附加经济收益，使企业价值得到增长。在知识经济时代，往往能带来较大的收益，增加企业财富。
2.技术创新使企业价值得到“超常增长”
这里主要指企业技术创新通过资产经营、资本经营来实现企业价值增长的方式，它往往能使企业价值得到迅速增长，故称为“超常增长”。企业价值管理理论使经营者认识到产品和服务的市场并非企业获利的惟一来源，企业只要能适时根据环境变化，准确把握投资机会，合理配置资源，采取兼并收购、资本重组等方式，同样会给投资者创造财富，甚至是更多的财富。在新经济条件下，技术创新所创造的成果更多的是知识形态的无形资产，从而形成知识资本，技术创新也就突破了传统经济时期只是产品经营活动的层次，进入到资产经营、资本经营的更高层次。一项良好的技术创新成果，可以促进企业资源的重新合理配置，带来企业资产置换、重组和兼并的成功，在资产经营中取胜。也可以借助风险投资进入资本市场，促成新的公司诞生，为投资者创造财富，技术创新企业的价值也得到迅速提升。
技术创新带来企业价值超常增长的评估，可用较为复杂的期权定价模型进行。
3.技术创新使企业价值得到“持续增长”
如果说前述技术创新带来的企业价值增长是一种“显性”的价值增长，那么不断的技术创新更重要的是能给创新企业带来长期的“隐性”增长，即企业价值的持续增长。在新经济条件下，企业有形资产的多少，规模的大小已不是竞争的焦点，企业之间的竞争关键在于吸收、管理和创造知识能力之间的竞争，一定意义上就是技术创新的竞争。企业的技术创新，能增强企业的研发能力，形成技术专利，以及提高组织协调、市场营销、基础管理、资源配套等综合组织能力，它们在企业长期不断创新活动中的积淀，培育和形成了企业核心能力。核心能力是“组织中的积累性知识，特别是关于如何协调不同的生产技能和有机结合多种技术组合的知识”。可以认为企业所有能力和技术，特别是创造知识的能力和实际创造的知识形态的资产决定了企业核心能力的形成以及核心能力的强弱。核心能力的最大特点是不易模仿，使企业有很强的环境适应能力，能够为企业创造更多的价值。核心能力的作用是使企业能获得较高的ROIC、ROIC的增长以及它们的持续时间内，保持企业的可持续竞争优势。建立在知识与技术基础上的高科技公司，前期创新研发投入巨大，在短期内难以盈利，但短期内的亏损并不代表公司的真实盈利能力。投资者青睐这些公司主要是通过对公司的综合成长指标及长期盈利能力的判断来完成的，因此它们往往在资本市场上都能有良好的表现。企业价值理论中，对有持续增长能力企业价值的评估通常采用多阶段评估模型，其中一种简化形式为：企业价值=明确预测期内现金流量现值+明确预测期后现金流量现值，式中第二项常称连续价值，连续价值的评估可以通过价值驱动因素分析，采用不同模型完成。
现代企业价值评估理论已建立了多种类型的企业价值评估模型，管理者可以根据技术创新带来的收益增长方式分析，选用合适的模型评估出创新企业的价值。
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