发展我国投资银行的思考，本文主要内容关键词为：投资银行论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
伴随中国股票市场诞生的中国投资银行业，迄今为止已有10年左右的历史，如同美国的投资银行以其自身发展的不间断性，反映了美国经济发展的连续性进程一样，我国投资银行业同样以其自身的发展历史，记载了社会主义市场经济不断发展壮大的历史进程。10年来，投资银行业从无到有，从小到大，在协助政府发行国债、支持国有企业运用股票、债券筹集资本乃至近几年的企业并购、基金管理、项目融资中发挥了积极作用，极大地促进了资本市场的发展，有力地支持了经济体制改革。但是目前投资银行业无论资本实力、业务种类、经营体制，还是人员素质和内部管理等方面都难以适应经济体制改革深入发展的要求。深化经济体制改革，促进国有企业进行战略性重组，优化资源配置，必须发挥投资银行资本市场高级投资顾问的功能。然而，单就投资银行业本身的问题讨论其发展，并不能从根本上解决投资银行的发展问题。原因在于，资本市场是由相互联系互相制约的诸要素组成的有机整体，投资银行的金融中介功能是在资本市场有序运行中实现的，其功能的发挥既依赖于市场其它要素，又反过来对市场诸要素施加影响。因此，必须将我国投资银行的研究置于资本市场运行的整体框架中，才能得出科学的结论。本文就是遵循这样的思路，从我国资本市场的特殊性出发，来探讨投资银行的发展问题。
一、投资银行与资本市场诸要素之间的关系
（一）市场参与者行为的规范化是投资银行有效发挥功能的必要条件。
首先，市场主体的投融资行为决定投资银行的业务水平。就承销业务而言，在完善的资本市场中，筹资者要求以最低的成本、最快的速度、最佳的方式筹集到所需要的资金。投资者购买证券既要求与其投资期限相吻合，又要求证券的风险与收益相对称。在这样的主体行为约束下，投资银行必须运用科学+艺术的手段，设计出适合双方需要的融资方式和证券价格，才能成功地将证券发行出去。相反，如果筹资者自身利益约束机制不强，或投资者风险意识淡薄，就会出现筹资者偏重于单纯获取资金，投资者盲目购买证券的情形，至于融资方式的设计、证券的科学定价与发行艺术、发行时机的选择等似乎并不重要。再就金融顾问业务看，它并非简单地建议企业以何种方式、何种价格融资，公司和其顾问面临的问题是，如何将各种不同的融资方式最佳组合在一起，以期融资效益最大化和节约融资成本。这同样要求市场主体必须重视成本和效益，否则，投资银行的业务水平难以提高。
其次，政府对资本市场的管理方式决定投资银行业务的市场化程度。资本市场究竟需要多少股票和债券，其价格水平高低，从根本上说是由经济因素决定的。一般情况下，政府主管部门主要运用经济手段，通过经济政策、货币政策、税收政策等影响和调节资本市场的供求，并通过法律规范市场参与者的行为，促使资本市场健康发展。毫无疑问，在这样的管理模式下，投资银行的业务操作更多考虑的是如何适应市场规律的要求，如何根据市场需要进行技术和品种创新，满足市场需要。如果证券市场法律不健全，政府偏重于运用行政手段管理市场，投资银行业务的市场化程度将大大降低，资本市场的作用也会被扭曲。
（二）金融工具的品种和期限结构决定投资银行的定价技术。在资本市场上，金融投资顾问的核心业务之一，是为客户提出恰当的利率水平、合适的认并购价格、适当的时机并成功地预测投资者的需求。其中科学地确定证券价格，就技术因素而言，要求市场上必须有不同信用等级、品种齐全、结构合理的金融工具为之参考。例如，在确定新发债券的利息水平时，投资银行必须确定它与相似信用等级债券的违约风险利差，而同等期限的国债利率，便成为确定违约风险利差的最重要依据。又如，对新发普通股的定价，既要参考同行业上市股票的当前市盈率水平，又要考虑该股票的风险溢价。为此，就要有同等信用级别的债券收益率为之参考。如果市场上证券种类单一、结构畸形、投资银行则难以为新证券科学定价，既影响发行者的筹资成本和公司信誉，也影响投资银行的声誉。
（三）投资银行的发展状况对市场主体和市场运行也有重要影响。
首先，投资银行成熟与否，决定资本市场的融资效率。与其它融资方式相比，证券市场直接融资具有成本低、期限长的优点。证券市场上的资金随信息流动，构成了高效融资方式和独特的资源配置方式。当前直接融资已成为世界各国乃至国际证券市场融资的主要形式。现代投资银行拥有雄厚的资金实力、现代化的交易网络、高级的专业人员、丰富的业务种类和灵活多样的融资方式，是企业理想的金融投资顾问，由投资银行提供筹资方案、安排融资、参与并购或资金管理，企业不仅可以最佳的方式、最低的成本和最快的速度获得所需要的资本，大大提高融资效率，还可以及时调整不适应市场需要的资产存量，优化配置社会资源，促进经济发展。
其次，投资银行创造新的融资技术，为降低市场风险提供了手段。利率和汇率的变动，全球证券市场的一体化，加大了资本市场的风险，也提出了开发保值工具抵御市场风险的必要性。如果投资者不能在资本市场中找到抵御风险的适当手段，投资欲望将会大大降低。近年来，投资银行创造的包括期货、期权和互换业务、证券化等在内的新交易技术，使二级市场成为投资者释放风险的场所，使得市场交易对投资银行的依赖性更强了。
再次，投资银行的规范操作，可有效实施对市场主体的约束。在证券承销业务中，投资银行按一定程序召开承销集团会议，讨论发行人的财务状况和发行计划，确保发行公司信息披露的真实性和充分性，可有效避免发行公司的作伪行为。在收购兼并业务中，投资银行为收购企业制定收购策略、确定收购方式和收购价格，或接受目标企业的委托，为其设计反兼并计划和措施，这些都是在双方充分披露信息的情况下进行的，从而可实现对客户行为的有效约束，促进资本市场主体行为的规范化。
二、我国资本市场的特殊性
我国市场经济体制的确立，促进了资本市场的迅速发展，随着上市公司的增加，股票、债券的发行量和交易额迅速增长，改变了我国传统的计划融资体制，活跃了金融市场交易，促进了企业的资本形成和经济增长。但是，由于各方面关系尚未理顺，资本市场的发展不可避免地带有经济体制转轨时期的特点，主要表现为：市场主体行为不规范、证券品种结构失衡、政府对资本市场过度干预等。这必然影响投资银行的健康发展，对此不能忽视。
（一）上市公司行为不规范
我国的上市公司大都由国有企业改组而来。它们的最大特点是：国家股和企业法人股在股权结构中占绝对优势（平均约64%）；国有股东管理不到位；国有股不能上市流通；具有经营决策权的企业主管部门不承担国有资产保值增值的经济责任。由于企业经营管理机制并未根本改变，一些上市公司不是以资本经营为中心，在降低成本增加利润上下工夫，而是热衷于采取不正当的手段弄虚作假，争发行规模，利用不正当手段获得资金后，挪作非生产性开支，甚至挥霍浪费。目前深沪两市上市公司中已有70家分别发布有关公告，提示1998年存在亏损风险（《今晚报》1999年1月27日）。上市公司自身行为不规范， 对资本市场中介机构何以产生规范的服务需求，投资银行何以规范化运作？
（二）个人投资者风险意识淡薄
随着证券投资基金的大规模发行与上市，我国资本市场投资者结构发生了很大变化，在一定程度上繁荣和稳定了股票市场。但是个人投资者仍占相当的比重。1998年国家的一项调查显示，我国居民股票投资呈现三个7成，即：参与者中低收入的投资者近7成；承认投入股市的钱都是自己的占7成；2／3的投资者将60%以上的钱投入股市。更有1／4 的投资者几乎把所有的钱都用于买股票。在这些个人投资者中，下岗工人、退休人员占相当比重，其中大部分人文化素质不高，证券投资知识贫乏，风险意识淡薄。相比之下，美国却大不一样，小额投资者平均只占股市交易量的25%，平均持股人是中年男性，受过大学四年教育并就职于技术或专业部门，他们是收入最高的三个群体（【美】查里斯·R ·吉斯特《金融体系中的投资银行》）。我国股票市场投资主体的现状决定了投资银行的零售业务只能是简单的经纪人，因为投资者对中介机构并无更多需求。
（三）证券结构失衡且未经证券评级
证券品种结构失衡主要表现在：股票发行增长迅速，融资数量大幅度增加，债券发行量所占比重呈下降趋势。1997年股票融资占直接金融的比例从21.80%上升到51%，上升了29%，债券融资所占比例从71.66%下降到47.33%，下降了24%。同时，企业债券种类少、期限短、 发行难、转让难、市场风险大；国家债券期限结构不合理，缺少短期和长期国债，国债二级市场不活跃。此外，我国至今仍未建立证券评级制度，不能形成金融商品的合理市场比价。投资银行为新证券定价的科学依据不足。
（四）政府行政干预较多
政府对证券市场的行政干预在一级市场尤为严重。突出表现在对新证券发行规模实行指令性计划和新股定价的计划管理模式，忽视市场因素对证券供求和证券价格的决定作用，忽视不同行业、不同发行规模、不同市场环境对证券价格的影响，限制了投资银行功能的发挥，在一定程度上制约了投资银行的活力。
三、发展我国投资银行的几点意见
（一）投资银行的组建途径
目前我国资本市场的中介机构，主要是证券公司和信托投资公司。大多数证券经营机构是由银行等金融机构的证券营业部演变而成，其中以省、市名义成立的又约占总数的90%。目前所开展的投资银行业务，主要是一、二级市场传统的证券承销和交易业务，只有少数全国性大公司涉足一些金融顾问业务。对于信托投资公司来说，投资银行业务只是其整体业务的一部分。因此严格地说，我国还没有真正的投资银行。鉴于上述状况，我国投资银行的组建可选择通过现有投资银行业横向并购的方式产生。即将两家以上的证券经营机构按照某种条件组成一家投资银行。其优点在于既有利于节约新建投资银行的成本，又可创造稳定的市场环境，更重要的是兼并所产生的协同效应，由此实现的管理、营运和财务协同效应会促进投资银行业整体素质的提高。鉴于我国证券业资本存量较少，行业风险大的特点，为增强投资银行的资本实力，便于开展商业银行业务和走向国际资本市场；为增强其抵御市场风险的能力，规避金融风险；为强化投资银行的自我约束机制，促进资本市场健康发展；新组建的投资银行以采取股份有限公司形式为宜，并以股本为资本金的主要来源。
（二）投资银行的模式选择
任何事物的发展都是渐进的，投资银行的发展也是同样。新建投资银行的规模应当随业务量的发展不断扩充，要避免行政命令和一刀切。为适应市场需要，新组建的投资银行在机构上应不拘一格，既有全国性的大投资银行，也有地方性的中小投资银行；在业务上应各具特色，既有经营综合性业务的全能投资银行，也有在某一业务领域具有竞争优势和特色、能提供专项金融顾问业务的中小型投资银行，以避免人为造成行业过度竞争。应逐步形成一个以全国性大投资银行为主、地方性中小投资银行为辅、相互独立、互相补充、大小并存、分工合作的投资银行体系。此外，为促使投资银行规范化操作，还应建立投资银行信用评级制度。不同实力和信用等级的银行，市场准入条件不同、筹资成本和收费标准也应当有差别。这里还需要说明的是，投资银行与经纪人、证券商不同。前者主要经营创新业务即金融顾问业务（包括直接投资），而后者主要经营传统的证券发行和代理买卖业务。因此培育和组建投资银行不能取代经纪人和证券商。
（三）投资银行的功能定位
投资银行是资本市场高度发展的产物，是为经济发展服务的高级金融投资顾问。我国投资银行的定位，从长远来看，应定位在促进资本市场完善与发展，进而促进社会主义市场经济的发展上。在现阶段，应主要为国有企业改革与发展服务，鉴于我国资本市场的现状，当前应主要在以下方面发挥功能：
首先，为国有大中型企业发行股票筹集资本服务。对国有大中型企业进行公司制改造，是我国经济体制改革的一项重要任务。当前股市扩容速度加快，已形成对二级市场的压力。如何促进大盘国企股顺利发行和上市交易，是摆在投资银行面前的艰巨任务。当前应通过发行技术的创新，如二次分销、暂时搁置、联合作空等手段为国企大盘绩优股合理定价格，创造市场需求，并成功上市。上市后，还要通过交易业务，为其创造连续的二级市场，稳住市场价格，提高国企大盘绩优股的声誉，为其日后再融资创造条件。特别应当指出的是，我国大型投资银行的交易业务，不能单纯从自身利益出发，大型投资银行应承担为国企大盘绩优股创造市场和稳定市场的义务，承担避免增大金融泡沫和金融风险的责任。
其次，积极参与企业并购。企业并购是盘活资产存量，优化资源配置，搞活国营大中型企业的有效手段。据统计，40多年来，全国几十万个企业累积需要盘活的国有资产总量约有1万亿左右， 占国有经营性资产的1／3，严重制约了国有企业的发展。目前一些企业已经运用并购、联合等资产重组手段谋求更大的发展。投资银行应尽快开展包括并购咨询、目标企业的选择、并购方案的制定、并购资金的筹资及为目标企业制定反收购计划等一系列服务，减少因信息不足或方法不当而贸然收购造成的损失，并提供并购后持续的咨询服务，巩固并购成果，促进企业健康发展。
再次，要依法经营，强化自我约束和对市场主体的约束功能。这是降低金融风险，稳定和发展资本市场的长期任务。配合《证券法》的实施，一方面投资银行要强化自身风险意识，建立自我约束的内控机制；另一方面要建立与完善证券承销集团对新证券发行公司的集中审查制度，由主承销商牵头，召集所有承销商参加，讨论发行公司的信息披露和财务状况，保护投资者和投资银行的自身利益。此外，为促进新股的发行和交易，必要时还可通过各种形式，由发行公司和投资银行共同出面，公开解答投资者对新股的咨询，此举既可培养投资者的投资理念，又强化了市场对发行公司的制约作用。
最后，根据市场需要设计多种证券。公司债券既有财务杠杆作用，又有纳税优惠，是成本最低的融资方式，应当成为企业融资的主要形式。投资银行应协助业绩良好的上市公司，特别是急需资金的基础设施企业和高科技产业公司，发行中长期企业债券。根据市场情况设计新品种，如：早赎债券、早兑债券、零息票债券、最优抵押权债券、设偿债基金债券等。可协助已上市的金融企业发行以金融资产作担保的资产抵押债券，如住房抵押贷款担保债券，通过资产的证券化，推动住房抵押贷款的发展，刺激经济增长。与此同时，还应适时增发优先股，以满足机构和小额投资者的需要，并为目标公司的反收购提供可操作的工具。此外，还要积极培育机构投资者，为多种形式的投资基金发行和上市创造条件。
（四）投资银行有效发挥功能的条件
1.严格实施《证券法》，促使市场主体行为规范化。可从以下两方面着手：第一，规范上市公司进出制度，鉴于上市股票增加，上市公司效益滑坡，要提高证交所上市股票的质量。配合《证券法》实施，可由深沪两交易所分别对上市条件进行补充修改，提高上市标准。应特别重视上市公司的净资产、净利润、实际股息及资本结构、偿债能力和依法经营等指标，对达不到要求的，限期整改，如仍达不到交易所规定上市标准的，要停止上市。可考虑有计划地开放柜台交易市场，将发行规模小，不符合交易所上市条件的，划归柜台市场交易。第二，转换上市公司的经营机制。要强化上市公司的内部约束机制，创造条件解决国有股上市流通问题，促进企业产权制度的改革。
2.搞活债券市场。要发挥债券市场融资主渠道的作用。根据目前企业债券市场风险大、种类少、发行难、转让难的问题。除投资银行要设计新的债券种类以外，证券管理机构也要尽快推出证券评级制度，对于信誉级别高的债券，可放宽发行条件，鼓励个人、机构投资者及券商购买并上市交易。
3.政府要减少对证券市场的行政干预。证券市场是国民经济的晴雨表。从一定意义上说，证券市场的优势在于大量的信息披露。通过来自各方面的市场信息，投资者可以了解国民经济及各行业、各部门的发展状况，作出科学的投资决策；生产者可以发现新的生产性投资领域；政府借以监测和调节宏观经济。过多的行政干预会扭曲市场信息的真实性，难以发挥证券市场优化资源配置的作用。当前，要改变证券发行量计划控制和新股定价的计划管理模式，给投资银行留下更大的发展空间。
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