基于预期的股改对价支付比例定价模型与应用，本文主要内容关键词为：股改论文,对价论文,模型论文,比例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股权分置问题作为历史遗留的制度性缺陷，影响证券市场预期的稳定，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于国有资产管理体制改革的深化。而且，随着新股发行上市不断积累，它对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。股权分置问题已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决。
一、股权分置改革的关键是对价支付比例的确定
“对价”是合同法中的一个概念，是一方为换取做某事的承诺而向另一方支付的财物或许下的承诺，体现的是一种等价有偿的允诺关系(杨建平，2005)[1]。把这一概念引入股权分置改革，其对应的含义是指为了获得非流通股的流通权，非流通股股东向流通股股东支付的代价，而以对价交换流通权也恰恰是管理层所给出的股权分置改革的基本思路。
股权分置实质上就是非流通股股东与流通股股东在利益上的分置，而股权分置改革的过程就是非流通股股东对流通股股东支付对价的过程。股权分置改革方案在本质上是一个对价支付方案。股权分置改革的难点和焦点都集中在对价支付的确定上，这涉及到流通股股东和非流通股股东之间的利益分配格局。解决股权分置问题的核心是非流通股股东向流通股股东支付一定的对价以换得非流通股份的流通权。对价支付合理与否已成为股权分置改革成败的关键。
但是，对价支付多少才合理，很难找出完美的答案。管理层为此只设定了“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的原则，指望由非流通股股东和流通股股东通过讨价还价，即通过博弈来确定对价支付的多少。股权分置改革作为一项合理的制度安排，尽可能给博弈双方同等的权利和同等程度的信息量作为使自身利益最大的决策支持。但由于历史的原因，博弈双方不可能获得同等程度的信息量。在企业正常经营时，即使是代表流通股东说话的独立董事也受制于非流通股东；在股权分置改革中，保荐机构的聘请等都是非流通股东说了算。所以，在博弈过程中流通股东所获得的信息比非流通股东要少，使其在博弈过程中处于不利的位置。为保护流通股东的利益以及支付对价公平的原则，最好用公式测算出合适的对价支付比例，为股权分置改革提供科学合理的定价依据。
二、对价方案及原则综述
由于股权分置问题是中国证券市场的一种特殊现象，鲜有国外学者的相关研究。国内学者对此问题的研究也是在近期随着股市全流通问题的争论才逐渐展开的。2004年2月1日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》第一次明确提出了要“积极稳妥解决股权分置问题”，从而使股权分置问题成为中国证券市场关注的焦点。
李福祥(2005)[2]提出了我国股权分置改革中对价支付的基本原则，比较了目前流行的几种对价支付方式的优缺点，分析了它们适用的对象，提出了送股方式是主流，送现、缩股、要约增持等方式应视上市公司及非流通股股东的实情谨慎选择，权证目前只适用于大盘蓝筹股，是公司送股、送现、缩股、要约增持等对价支付方式的辅助方式或补充手段。股权分置改革中对价支付方式的最后确定，应由非流通股股东与流通股股东在对价基准额的基础上，围绕对价基准或理论对价，通过沟通、对话、召开股东大会等方式，在坚持有利于流通股股东的原则下协商确定。
何建(2005)[3]指出解决股权分置问题的重要内容就是如何合理合法地补偿流通股股东。由于历史原因，中国股市一级市场股票都是高溢价发行，造成流通股股东通过购买股票实际投入发行公司的资金所形成的每股东权益(净资产)额，远大于未流通股股东实际投入公司的资金所形成的每股东权益(净资产)额，流通股股东理应得到补偿。根据流通股股东的两种不同的持股情况，提出了“股东权益比例补偿法”，既解决了流通股股东高溢价入股的问题，也兼顾了非流通股股东的利益。
何君光等(2005)[4]指出股权分置改革的试点方案都是以非流通股股东向流通股股东支付对价，以获得非流通股的流通权。确定支付对价就需要对上市公司估值。但在采用市盈率法与市值加总法对上市公司进行估值时，市盈率、盈利能力与非流通股价值的确定都是非常值得研究的。他认为，股权分置改革中上市公司的估值应当采用市值加总法，但公司每股非流通股的价值不应规定为必须是其净资产的价值。
丁志国(2006)[5]从经济学基本原理出发，重申股权分置改革的最终目的是从根本上解决我国股市存在的资源配置效率低下和主体缺失的制度性缺陷问题。认为合理对价支付比例的确定应该遵循政策中性原理，并根据套利理论推导出市场均衡条件下的对价公式。并对46家试点公司和进入全面股改后推出的前两批72家公司的对价方案进行剖析，认为部分公司对价支付比例存在不合理的原因是方案确定的原则存在片面性。
马世兵等(2005)[6]通过对22家股改试点代表性公司对价计算依据的逐一分析，将其对价依据归纳为保值法、退款法、让利法、保价法、直接法和待定法等6种方法。张艳等(2005)[7]针对前两批试点公司的对价方案，归纳和总结出了超额发行倍数法、流通市值不变法、总市值不变法、类认股权证法等。
目前非流通股股东和流通股股东已对创业溢价和流通溢价达成了初步共识。在这种共识之下，我们就上市公司的股本结构、流通股的价格、非流通股的内在价值、非流通股东的锁定期限、预期的减持价格等因素，利用Black-Scholes期权定价公式，给出了如下对价支付比例模型。
三、基于预期减持价格的对价支付比例模型的建立与应用
设P[,1]为每股流通股价格，P[,2]为每股非流通股价格(许多文献以每股净资产为依据，本文用预期减持价格的现值及流通权溢价对其进行了重新估价)，l[,1]为流通股股本，l[,2]为非流通股股本，k为非流通股东对流通股东的每股对价支付的比例。
(一)对流通股东而言，在全流通之后，流通股股东的持股市值不能低于全流通之前的持股市值，至少股权分置改革后的市值应该等于股权分置改革前的市值；否则，流通股股东的利益将会受到损害，而保护公众投资者的合法权益，又是股权分置改革的核心原则，即：
(二)对非流通股东而言，可以接受的“最优对价”，无疑应该是使流通股保持持股市值不变的对价，即流通股股东的持股价值恒定；非流通股股东作为对价方案的制定者和选择者，在与流通股股东博弈的情况下，最终选定的方案也必定是能够保证其所持股票价值不变的方案，即非流通股股东所持股票价值恒定。即至少股权分置改革前的市场价值应该等于全流通时代的市场价值的折现值：
其中，r为无风险证券的(瞬时净)收益率，T为非流通股东承诺的持有股票的时间，X为未来非流通股东的减持价格。
(三)为了股权分置改革的顺利进行，使股改双方接受股改的对价方案，则要求股权分置改革前后市场保持均衡。除权价=每股非流通股的内在价值+每股非流通股除权后的不确定收益，即：
P*=P[,2]+θ(3)
其中，θ为每股非流通股除权后到未来的一段时间内的不确定收益，根据Black和Scholes建立的不支付红利的股票欧式卖权的定价公式及(2)式得出：
为股价的波动率(这是一个需要测算的参数)，N(x)为标准正态分布的累计概率分布函数。
把式(1)、(2)和(4)代入(3)，经过整理，得到对价支付比例模型为：
四、结束语
总之，支付多少对价和怎样支付对价，是一个需要通过非流通股股东和流通股股东协商解决的问题。合理对价支付比例的确定应该遵照政策中性、利益平衡原理，由非流通股与流通股之间通过博弈或谈判所取得。