“对赌”博弈：融资中的双刃剑，本文主要内容关键词为：双刃剑论文,融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对赌协议：投资者的自我保护工具和融资者承诺的保证
对赌，是“对赌协议”的简称。其英文是“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，中文直译为“估值调整协议”，其实质是一种期权。通俗来讲，就是在创业投资实践中，投资方在与融资方(拥有控制权的企业管理层)达成协议时，对于未来的不确定情况进行约定：如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利；反之则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。
对赌产生于未来的不确定性及信息不对称因素的存在。在信息占有及企业前景判断上占据优势的融资者总是倾向于夸大企业前景及价值以获得较高的融资额，投资者相对来说处于劣势。因此投资者一般通过对赌条款试探融资方描述的真实性和可信度，挤出融资方的价值评估泡沫，在未来根据实际情况对投资条件加以调整。对赌协议实际上是投资者自我保护的工具和融资者承诺的保证。
国际上的对赌协议形式多样，涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多个方面，而在现有国内企业对赌案例中，一般都采用财务绩效条款，以“业绩”为指标，以“股权”为筹码，对家一般为外资金融机构。对赌协议的不确定和高风险性使得企业家们更愿意采用管理层能够影响的因素——业绩相关指标，而从筹资企业的角色出发，能赌的似乎也唯有股权。国内企业鲜见以管理层影响不了的因素，如股价、外币汇率等为赌注，碧桂园、中信泰富则是特例。碧桂园、中信泰富与外资投行签订的分别是基于股价、外汇衍生品的对赌协议，实际上是购买了与公司股价、外币汇率挂钩的结构性理财产品，并且留出了巨大的风险敞口，属于滥用了对冲工具，与我们所说的创投融资对赌实际上并无太大关系。
2005年1月，当时的永乐电器与摩根斯坦利和鼎晖投资达成协议，后两者斥资5000万美元分别购得永乐3.63亿和5913.97万股股份，同时获得一个在未来某个约定时间，以每股约1.38港元价格行使约为1765万美元的认股权。为了使认股权价值得到实现，两个机构投资者又与永乐管理层签订了一份对赌协议，约定如果永乐2007年(如遇不可抗力可延至2008年或2009年)净利润高于7.5亿元人民币，两机构向永乐管理层支付4697.38万股永乐股份；如净利润低于或等于6.75亿元，永乐管理层将向两机构支付4697.38万股；如果净利润少于6亿元，永乐管理层则向两机构支付9394.76万股永乐股份，相当于永乐上市后不计行使超额配股权总股本的约4.1％。
净利润计算不能包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润及任何额外或非经常收益。若两机构达到回报目标，即初次投资额的3倍，再加上行使认股权代价的1.5倍，合计约11.7亿港元(约260％的资本回报率)，则即使永乐未达到净利润目标管理层也可免于支付股份。
在对赌指标选取中，业绩相对来说是管理层能够影响的因素。但为获得更高的价格，不少企业家常以市场最佳的状态作为预测标准，作出了高于常规的增长承诺，与投资方签订要求苛刻的对赌协议。案例中以当时永乐的年收入值计算，要实现对赌协议的业绩指标，未来两年永乐净利润年复合增长率至少得达到60％。盲目追求更大规模的投资额及更高要价，导致了风险的过度承担。
对赌协议带来的激励和压力，可能推动企业家将“战略蓝图”予以落实，实现业绩的快速增长，然而业绩增长方式的科学与否则鲜有人问。对赌协议的强大压力及诱惑可能将企业引向非理性的扩张之路，使企业采取有损长远价值的短期盈利行为。对大多数企业来说，由于实现利润增长的能力不足，要想获胜，往往只能借助于非理性的规模扩张。
2005年永乐一举收购灿坤、厦门思文、河南通利等家电连锁企业。2006年4月永乐又与大中达成了合并协议。然而过度的扩张并没有带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了永乐自身的盈利能力。对赌协议在一定程度上破坏了公司的内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范。非理性的大规模扩张导致企业内部管理资源和流动性的不足，盈利能力下降，而揠苗助长急功近利的策略，则伤害了企业的持续运营能力，使企业最终在对赌中落败。即便永乐险胜，最终也将损害企业的长远发展。
以股权为赌注能使企业家的业绩承诺显得更具说服力，以博取更高的创投价格。但企业家需考虑清楚自己的底线，因为一旦达不到业绩目标则面临着股权被稀释甚至整个管理层被扫地出门的风险。如果自己的底线是控股权，则最好不要以其为赌注，或是设定一个对赌的比例极限，上下封顶，风险和收益成正比，不能看到收益就忘了风险。
永乐案中，在摩根斯坦利持有的永乐股票锁定期结束前，其研究部门给予永乐的评级为“增持”，永乐股价大幅上涨。而就在其第一个股票锁定期到期当天，摩根斯坦利就减持了解禁的所有永乐股份，仅保留处于锁定期的余下部分，并几乎同时下调了永乐的评级。而当永乐难以达到对赌协议约定业绩目标时，摩根斯坦利又开始了新一轮操作。一方面利用减持及下调评级的行为，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，永乐和大中基于换股形式的合并因此破裂。同时，摩根斯坦利调高了竞争对手国美电器的评级并进行增持，公开发表言论支持国美并购永乐。
永乐最终于2006年7月25日为国美所收购，管理层失去了对企业的控制权，而摩根和鼎晖则以国美电器约7286万股股份和约3895万港元现金的形式变相获得了约262％的资本回报。
对赌谈判的基础：企业自身价值的科学评估
改革开放30年来中国经济快速发展使得未经历过真正萧条周期的“自信”企业家们常以市场最佳状态作为企业业绩的预测标准，希望企业超常规跨越式发展。企业融资时漫天要价，支付高溢价的成熟国外投资方要求企业对赌未来业绩是否也是一种合理要求?
相对于在资本市场叱咤多年，拥有专业知识技能和丰富投资经验的国际金融机构，国内企业要想在对赌中获得较为有利的地位，首先要对自身及对手实力进行正确评估，知己知彼方有可能在对赌中胜出。与国际金融机构谈判之前，在对国内外经济形势变化、本行业发展状况、竞争者情况、企业核心竞争力等有良好把握的基础上，正确评估当前及未来企业价值，对未来业绩的较强把握是企业对赌谈判的基础。
目前对企业价值进行评估的方法主要分为资产价值基础法、市场比较法、未来收益折现法和实物期权定价法等。从实务操作的角度来说，投资机构一般以未来收益折现法对企业未来价值进行评估定价，然后采用市场比较法进行修正；在采用市场比较法进行修正的过程中，资产价值基础法所反映出来的剔除了无形资产后企业各项指标则可以提供重要参照。实物期权定价法是新兴的一种企业定价方式，从理论上说能比未来收益折现法更合理的估算出企业价值，但由于其概念较为复杂，实务操作难度较大，过多的限制条件也限制了其应用。目前，实物期权估值方法更多的应该建立在定性分析的基础上，对不确定情况下的各种主要选择权进行定量分析。
资产价值基础法
资产价值基础法也称成本法，包括账面价值、市场价值(重置成本)、清算价值等，主要从构成企业的各要素资产重建的角度来揭示企业的价值。账面价值以净资产的历史成本为依据，反映的是公司的静态价值；重置价值是扣除资产折旧和损耗之后的净资产现行市场价值；清算价值则是目标企业出现财务危机而破产或歇业清算出售时，把企业中的实物资产逐个分立而单独出售的资产价值，是目标企业作为一个整体已经丧失增值能力下的资产评估法。
资产价值基础法在企业价值评估过程中的缺陷是显而易见的，这种方法是一种静态的评估方法，它基于企业现有资产的状况，更多反映的是企业实物资产的历史和现状，企业家的主观能动、企业的管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道、无形资产、商誉、企业未来的增长前景及成长性等，均无法通过资产价值基础法予以体现，而这些无法体现的因素正是创投企业真正价值之所在，对赌协议条款价值在此方法中更是无法体现。资产价值基础法的意义更多的在于通过对企业实物资产价值的评估，让创投企业家更真实的了解剔除了无形资产后企业当前的价值，通过与创投价格进行比较确定企业无形资产估值的合理性，为对赌协议的谈判奠定基础。
市场比较法
市场比较法简称市场法，又称相对价值法。通过市场调查，选择一个或多个类似企业作为参照物或参照标准，通过分析比较参照物的交易条件，对企业估值进行调整，最终确定企业自身价值。对于创投企业，较为适用的市场比较法类型为可比交易法。参照市场上同类公司过去的创投价格来评估企业价值，关注不同企业在经营状况、财务绩效、规模、成长性等因素上的可比性。在财务指标的选择上，通常采用创投价格/收益比、市场价值倍数、账面价值倍数等指标进行计算。市场比较法评估出来的企业价值包括了企业无形资产的估值，相对资产价值基础法估算出来的企业价值更加接近企业的真实价值。
运用市场比较法，要以活跃、公平的市场存在为前提，并要求能够找到若干相同或相似案例较为详细的信息进行对比，以确定交易价格。创投市场显然很难满足此项前提，即使有类似的案例出现，企业家能力、企业未来增长潜力等无形资产的可比性也需要仔细衡量。但由于该方法使得创投价格更贴近市场真实交易情况，在对赌企业评估自身价值及对赌协议条款时可作为重要市场交易参考，也是业界常用的重要参照。
未来收益折现法
未来收益折现法又称现金流折现法，着眼于企业未来的经营业绩，通过评估企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确定企业的价值，是目前较为科学、成熟的企业价值评估方法。
未来现金流量的预测是现金流折现模型的关键。在进行现金流量预测时应该注意：一是销售预测是现金流量预测的最关键步骤；二是销售的预测应该与公司的以往表现和行业的历史情况相符合；三是销售预测和依赖于销售的某些项目的预测应该有内在的一致性；四是现金流预测中反映的通货膨胀率必须与贴现率中隐含的相同；五是利用敏感性分析找出对于现金流量预测影响最大的假设，对这些假设进行更严格的检验；六是将本模型评估的结果与其他方法得出的结果相比较。
未来收益折现法关注的不仅是企业现有资产状况，更多关心的是创投企业基于现有资产未来所能创造的价值；关心的是企业的整体价值，而不是某几项资产简单的算术加减，是一种对企业资产综合体整体性、动态的价值评估。折现法在一定程度上考虑了创投企业自身的特殊性，将企业未来的收益性考虑在内，是目前为业界所广泛采用的一种企业价值评估方法。
实物期权定价法
有学者批评未来收益折现法忽略了企业管理者根据环境变化调整项目和企业运作以增进收益的能力，没有对创投企业中至关重要的企业家因素、人力资源等进行正确估值，对于对赌协议所带来的不确定评估能力有限，而实物期权定价法则可以较好地解决上述问题。
创投企业的投资者仅仅是财务投资人，通过投入资本获得企业一定的股权，其目的在于在创投企业增值后将其抛售获利。通过与企业签订对赌协议，投资者实际上获得了一组与创投企业相关选择权。实物期权的定义是：以期权概念定义的实物资产的选择权，是公司进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利。由此看来，签订对赌协议的创投企业显然符合实物期权的定义。
实物期权估值方法是对折现现金流量法的一个调整，在实物期权估值法下，企业的价值由折现现金流量法得到的未来净现金流的现值和期权的价值两部分构成。离散型实物期权的动态规划求解可使用二叉树模型，连续条件下实物期权价值则一般采用布莱克-斯科尔斯模型进行评估。
实物期权估值方法在近年来受到许多学者和实务操作人员的广泛关注，但由于其概念对非专业人员来说过于复杂，增加了实务操作的难度，其过多的限制条件也限制了其应用。目前，实物期权估值方法更多的应该建立在定性分析的基础上，对不确定情况下的各种主要选择权进行定量分析。
对赌谈判的重点：风险控制
在准确评估自身价值的基础上，签订对赌协议时企业家所要考虑的首先问题应该是风险控制。风险和收益成正比，高风险高收益，低风险低收益。企业家一定要在风险和收益之间寻找一个合适的平衡点，切不可见利忘险。
与企业签订对赌协议的外资金融机构一般都有一支由经济学家、研究员、律师、审计人员等专家组成的工作团队和多年的市场经验，在风险评估和控制上，一般来说肯定要比企业家更专业，企业家不应该期望在金融收益和结构设计上“占到便宜”。
企业家的专长是企业经营，最好的办法是在专业机构(比如自己的投行顾问和律师)的协助下，在企业发展战略层面上赢得投资方的认同，让投资方明白其最大的收益还是在于企业的长期增长。同时把自己的关注点放在投资人带来的其他价值上，比如品牌、企业运作和管理经验、国际化经验、以往投资企业的协同效应等。
决定胜负的关键：条款设计
对赌协议条款最好设计为重复博弈的结构。重复博弈能够降低当事人双方在博弈中的不确定性，较好的解决信息不对称问题。通过第一阶段试探性的初步博弈，可以为第二阶段的博弈提供丰富信息。如果第一阶段博弈出现不可持续迹象，则博弈双方均可终于博弈减少损失；如第一阶段合作成功则博弈双方可继续加大第二阶段博弈筹码。若在某一阶段博弈中博弈一方由于特殊原因失利，但双方存在继续博弈愿望，则可通过变更条款继续博弈，保持对赌协议的动态灵活性，为双赢创造条件，避免因武断结束博弈而造成的两败俱伤局面。在设计对赌协议时，不同的博弈阶段如何确定及分层博弈的筹码、结束博弈及变更博弈条款的条件约定则显得尤为重要。
权益保障：依靠协议的细化
对于企业来说，最核心的是要明确细化管理层的控制权。对赌协议签署后，投融资双方的互信靠商业道德来约束，而投资协议条款则是对赌双方最根本的保障。投资人一般看重在关键决策上的制约力和否决权，而对企业家来说，最关键的则是管理层控制权的独立性。因此，在公司治理上必须清楚界定股东会、董事会、管理层三者的权力义务关系，并在协议中予以明确。对于容易发生纠纷的细节，如业绩评估方法和评估机构、保底条款等，最好也在协议中约定清楚。
赢案例
■融资方：中国动向
投资方：摩根斯坦利
签订时间：2006
主要内容：
如果2006年和2008年，最终上市主体中国动向的净利润达不到2240万美元及4970万美元的目标，中国动向主要股东将以1美元的象征性代价转让动向股份给大摩，最高比例不得超过IPO前动向总股本的20%；如果动向2008年净利润超过5590万美元，摩根斯坦利将向动向管理层无偿转让1％股权以示奖励。
目前状况：
已完成，中国动向胜出，摩根斯坦利也至少获利25亿港元。
■融资方：雨润食品
投资方：高盛投资
签订时间：2005
主要内容：
如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20％的价格赎回所持股份。
目前状况：已完成。雨润仅在2005年第一季度，就盈利9424.9万元，毛利率为15.2％，整个2005年盈利超过3.5亿元，远远高于外资股东的要求。雨润完美胜出。
■融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根斯坦利等三家国际投资机构
签订时间：2003
主要内容：
2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数10亿元股票
■融资方：搜房网
投资方：法国Trader公司
签订时间：2006
主要内容：
如果搜房在未来18个月内没有上市，定价期权允许Trader在两年内再投资1.7亿美元，增持搜房网股份至100%；如果搜房网在此期间上市，Trader以同样价格只能得到45%股份。
目前状况：已完成，搜房胜出，Trader也获得了400%的回报。
输案例
■融资方：中国永乐
投资方：摩根斯坦利、鼎晖投资等
签订时间：2005
主要内容：永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人民币，下同)，外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购。
■融资方：华润集团
投资方：摩根斯坦利、瑞士信贷
签订时间：2008
主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致(1193.HK)增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价(3.42港元)，华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自受到一笔付款。
目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元
■融资方：深南电A
投资方：杰润(新加坡)私营公司(高盛全资子公司)
签订时间：2008
主要内容：合约有效期2008年3月1日至12月31日。当国际石油浮动价高于每桶62美元，深南电每月最多获利额30万美元；反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元
目前状况：执行中，深南电A已巨亏5亿元人民币。
■融资方：碧桂园
投资方：美林国际
签订时间：2008年
主要内容：碧桂园将债券融资的一半金额(19.5亿港元)作为抵押，若最终股价高于初步价格，则公司将向美林收取款项。若低于初步价格，则美林会收取款项。不管股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元；即使碧桂园股价低于该值，投资者还是可以以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。
目前状况：碧桂园输了，浮亏逾12亿元。