财务弹性对企业投资水平和投资效率的影响，本文主要内容关键词为：弹性论文,效率论文,财务论文,水平和论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1002—5766(2013)10—0109—10
一、引言
投资是促进国民经济增长的动力，也是公司财富创造的驱动力。现实中，企业能否抓住有利投资机会创造价值，会受到资本市场融资约束的影响。为减少这种影响，企业的应对之策是主动保持财务弹性，以求抓住投资机遇，达致企业价值的最大化。
所谓财务弹性是指“企业调动其财务资源以便采取预防或投机性措施，及时应对未来不确定性，达到企业价值最大化的能力”(Soku Byoun,2008)。财务弹性的目标是能低成本及时筹集资金，避免陷入财务困境和丧失投资机会。财务弹性最主要的来源是内部现金和借债。目前，对财务弹性的研究主要从现金持有、资本结构选择(表示借债能力)和股利支付三方面展开。Keynes(1936)最早提出现金持有的动机是交易、预防和投机；Kim(1998)和Opler等(1999)研究了现金持有影响因素，发现企业现金持有与现金流波动性及投资机会正相关。资本市场摩擦越大，企业持有现金越多；多元化经营企业现金流波动性小，所持现金也少(Subramaniam,2011)；企业预期到资本市场的融资约束，会加大现金储备(Ang & Smedema,2011)；Harford(1999)、Dittmar & Mahrt-Smith(2007)、Harford等(2008)的研究表明，由于委托代理问题存在，管理者趋向于持有较多现金；Officer(2011)提供了管理者过度投资的证据；Kusnadi & Wei(2011)发现，治理越好的企业持有现金越少。资本结构方面，自完美市场的MM理论诞生后，后续提出的权衡理论、融资优序理论、自由现金流理论等，与现实之间均颇有差距。研究表明，企业进行资本结构选择时，首要考虑因素是财务弹性(Graham & Harvey,2001; Bancel & Mittoo,2004; Brounen,2006)；DeAngelo & DeAngelo(2007)指出，资本结构理论和现实之间巨大差距的原因在于忽略了财务弹性；为保持财务弹性，企业在资本结构选择时偏向保守(Fama & French,2001)；Soku Byoun(2008)发现，企业在生命周期不同阶段为保持财务弹性会选择不同的财务杠杆。企业在发放股利时也会考虑财务弹性。财务弹性价值越大，现金股利发放愈少(Almeida等，2004；Jagannathan等，2000)。DeAngelo & DeAngelo(2007)发现，企业的财务杠杆、现金持有和股利发放是联合决定的。总之，现有研究表明，企业在进行现金持有、资本结构、股利发放决策时均会考虑财务弹性需求，也发现了保持弹性会带来代理问题的线索。
现有财务弹性与投资关系的文献认为，企业持有充分的现金储备，会提高企业的投资水平(Denis & Sibilkov,2010; Brown & Peterson,2011)。当企业面临外部负面冲击时，充分的现金储备可有效减少冲击对企业投资的影响(Campello等，2010；Duchin等，2010)。企业保持较低财务杠杆，具有借贷能力，也会促进企业的投资(Lang等，1996；Aivazian & Qiu,2005; Marchica & Mura,2010)。
文献表明，关于财务弹性与企业投资间关系研究还很不充分。现有研究仅从现金持有或财务杠杆某个方面展开，未将二者结合考虑，有失偏颇；关于财务弹性能否提高企业投资水平，减少投资扭曲的结论尚不充分，研究有待深化；关于提高投资水平的内在机理研究更是少见；此外，也鲜有研究涉及关于财务弹性对企业投资效率的影响。
本文拟从财务弹性的来源出发，界定财务弹性的衡量标准，以融资成本为切入点，分析财务弹性对企业投资水平和效率影响的机理。
二、理论分析与研究假设
面对资金需求，企业的资金来源有内部和外部两个途径。内部有利用所持现金和变卖非现金资产两种方式，外部有债务融资和股权融资两条途径。由于资产的通用性、流动性和信息不对称等问题，变卖非现金资产和股权融资的成本很高，不是财务弹性来源。财务弹性的主要来源是内部现金和借债。企业持有现金有节约融资成本、应对财务危机、抓住投资机遇的益处，也存在成本，表现为低收益、严重的代理成本、税收成本。企业保持低财务杠杆便于借贷，但损失了税盾效应和负债的治理作用。因此，企业通过现金持有和财务杠杆的组合来保持财务弹性(DeAngelo & DeAngelo,2007)，二者的不同组合会带来不同的财务弹性价值(Gamba & Triantis,2008)。本文基于现金持有和财务杠杆结合的视角，将高现金持有且低财务杠杆的企业界定为财务弹性企业(简记为FF)，否则为财务无弹性企业(简记为NFF)。
Stein(2001)提出的资本市场有摩擦时的企业投资模型是一个很好的分析财务弹性如何影响企业投资水平的工具。具体模型如下：
其中，I表示企业投资水平；f(I)表示企业投资产出，是边际递减增函数；C(e)表示外部融资成本，是递增凸函数，即对外筹资越多，资金成本越高；外部筹资e＝I－w，w表示内部已有资金；θ衡量融资摩擦程度。
当θ＝0时，表示资本市场无摩擦，最佳投资水平由f(I)＝(1＋r)给出，即最佳投资水平要求边际产出不低于无摩擦时资金成本。当θ≠0时，表示资本市场有摩擦，企业最佳投资水平由
给出，即最佳投资水平要求边际产出不低于有摩擦时的资金成本。由于
，即有摩擦时资金成本会上升，所以资本市场有摩擦时，企业投资水平会下降。
假设1：财务弹性企业的投资水平高于财务无弹性企业的投资水平。
现实中，企业融资受约束程度是不同的。根据企业融资约束程度的差别将企业分为融资约束企业(简记为FC)和非融资约束企业(简记为NFC)。对于融资约束企业，财务弹性使其融资摩擦减小，财务弹性企业的资金成本线显著低于财务无弹性企业资金成本线，财务弹性能明显增加企业的投资水平。对非融资约束企业，由于其整体融资摩擦小，对应的资金成本线已比较平坦，企业有无财务弹性，其资金成本曲线不会有太大差异，财务弹性对非融资约束企业投资水平的提高有限(如图2所示)。由此，提出如下研究假设：
假设2：财务弹性能明显提高融资约束企业的投资水平，对非融资约束企业的投资水平提高较少。
存在代理问题时企业的投资模型如下：
由于财务弹性企业有充足的内部现金储备和借债能力，对外部资金依赖小，即使对外筹资，其市场摩擦也较小，资金成本低，对应的资金成本曲线较财务无弹性企业资金成本曲线平坦。当委托代理问题致使投资曲线偏离正常投资曲线时，财务弹性企业的投资水平会出现较大波动，容易导致更大的过度投资和投资不足(如图3所示)。企业偏离正常投资水平越大(不论正负)，企业投资效率越低。因此，财务弹性会造成企业投资效率下降。由此，提出如下研究假设：
图3 财务弹性与企业投资效率
注：当投资曲线向左右偏离时，财务弹性企业投资水平偏离更大，投资效率更低
假设3：由于委托代理问题，财务弹性企业的投资效率低于财务无弹性企业的投资效率。
三、数据来源、描述性统计量和模型设计
1.数据来源
本文选取我国A股市场1998～2011年的上市公司为样本，数据来源于CSMAR数据库。按照相关研究惯例，剔除了以下样本：(1)金融类和公用事业类企业；(2)被特别处理(ST、PT)的企业；(3)净资产小于0的观察值。最终得到14439个企业年度观察值。为了排除极端值的影响，对变量进行了1％和99％水平的Winsorize处理。
2.变量说明
(1)财务弹性。本文拟结合企业现金持有和财务杠杆，将高现金持有且低财务杠杆的企业界定为财务弹性企业。为加强结论的可靠性，本文分别采用中位数法、行业中位数法和模型法来界定财务弹性。①三种方法界定的财务弹性哑变量依次记为FF1、FF2和FF3。
参照Opler等(1999)的相关研究，模型法中现金持有采用以下模型：
(2)投资水平。本文用三个不同指标衡量企业投资水平，分别是Inv(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出＋企业权益和债权投资—处置固定资产、无形资产和其他长期资产收入)/期初总资产；Inv1(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出—处置固定资产、无形资产和其他长期资产收入)/期初总资产；Inv2(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出)/期初总资产。其中，Inv1、Inv2用于稳健性检验。
(3)投资效率。本文沿用Richardson(2006)的投资期望模型来度量企业投资效率。首先用如下模型：
3.模型设计
(1)财务弹性对企业投资水平的影响。选择如下模型检验财务弹性能否提升企业投资水平：
表明财务弹性企业的投资水平显著高于无弹性企业投资水平。上述模型以投资q模型为基础，并参照Almeida & Campello(2007)、Brown & Petersen(2011)等的研究，选取企业现金流(CFe)和托宾Q为控制变量。因为企业的现金流越充裕，投资机会越大，企业投资越大。另外，还控制了企业规模(Size)、财务杠杆(Lev)、上市时间(Age)、股票年回报率(Ret)；为减少内生性，除现金流选取当期指标外，其余变量均选取滞后一期；fixed_effects控制了企业的年度、行业和个体效应。
(2)不同融资约束下，财务弹性对企业投资水平影响差异。根据企业融资受约束程度不同，将企业分为融资约束企业(FC＝1)和非融资约束企业(FC＝0)。采用以下模型检验不同融资约束下，财务弹性对企业投资水平影响差异：
表示财务弹性对融资约束企业投资水平的提升作用更显著。现有文献大多将企业规模大小、是否分配现金红利、信用等级作为划分融资约束的标准。由于我国企业暂无信用评级，很多公司分红是源于再融资动机，因此，我们根据企业规模来划分企业是否是融资约束企业。另外，我国上市公司分为国有企业和民营企业，显然民营企业比国有企业融资更困难，受到的融资约束更大，因此，本文还根据企业国有、民营属性，将企业分为非融资约束和融资约束企业，并比较不同融资约束下，财务弹性对投资水平的影响差异，控制变量与模型(6)相同。
(3)财务弹性对企业投资效率的影响。本文采用以下模型检验财务弹性对企业投资效率的影响：
参照Richardson(2006)、任春艳(2012)等的研究，本文选取以下控制变量：资产回报率(ROA)，资产回报率高，会促进企业投资，进而影响企业投资效率；资产周转率(Sar)，实证研究中常用资产周转率衡量企业的代理成本(李明辉，2009)，提高周转率可以降低代理成本，提高投资效率；第一大股东持股比例(Sh1)，考虑到大股东和小股东之间的委托代理问题，本文控制第一大股东持股比例；企业规模(Size)；财务杠杆(Lev)。为减少内生性，控制变量选取滞后一期。fixed_effects控制了企业年度、行业和个体效应。
4.描述性统计量
表2为全样本及按财务弹性分组的各主要变量描述性统计量，并将各主要变量在有无财务弹性组间进行了单变量t检验。
表2表明，财务弹性企业与财务无弹性企业的主要变量相差非常显著。其中，财务弹性企业的投资水平显著高于财务无弹性企业的投资水平，财务弹性企业的投资效率值较大，表明其投资效率显著低于无弹性企业的投资效率。另外，财务弹性企业的资产回报率ROA显著高于无弹性企业的资产回报率。
四、实证结果与分析
1.财务弹性对企业投资水平的影响
分别采用混合回归、面板数据的固定效应模型和随机效应模型来检验财务弹性对企业投资水平的影响。经过Breusch & Pagan LM检验和Hausman检验，拒绝混合回归模型和面板数据的随机效应模型，本文采用固定效应模型。
回归结果如表3Panel A所示。
从表3Panel A可以看出，即使控制了影响企业投资的其他变量，财务弹性企业的投资水平也显著高于无弹性企业投资水平，而且各控制变量的正负也符合我们的预期。现金流(CFe)、托宾Q、股票回报(Ret)的系数均为正，表明企业内部现金流越高、投资机会越大、回报越高，企业投资越大。投资与财务杠杆(Lev)负相关，也与相关文献一致。
2.不同融资约束下，财务弹性对企业投资水平影响差异
从融资约束角度，显然民营企业融资难度更大，融资约束更强。因此，根据企业性质将民营企业划定为融资约束企业(取FC＝1)，将国有企业划定为非融资约束企业(取FC＝0)，并根据模型(7)检验不同融资约束下，财务弹性对企业投资水平影响差异，经检验采用固定效应模型，结果如表3 PanelB所示。
从表3Panel B可知，财务弹性与融资约束的交乘项
系数显著为正，表明对于融资约束企业，财务弹性对企业投资水平的提升作用更大，对于非融资约束企业，提升相对较小。
3.财务弹性对企业投资效率的影响
本文首先依据模型(5)求出企业投资水平期望值，取实际投资水平和模型预测值之差的绝对值为投资效率，然后依据模型(8)检验财务弹性与投资效率之间的关系。经过Breusch & Pagan LM检验和Hausman检验，拒绝混合回归模型和面板数据的随机效应模型，采用固定效应模型。结果如表4所示。
表4的结果表明，无论是用中位数法、行业中位数法还是模型法界定财务弹性，财务弹性哑变量的回归系数均显著为正，表明财务弹性企业投资效率显著低于无弹性企业投资效率，财务弹性企业管理层可能利用财务弹性创造的有利条件，进行了过度投资或投资不足等低效投资行为，应加强公司治理。
4.稳健性检验
(1)财务弹性对企业投资水平影响的稳健性检验。表5中模型(1)、模型(2)和模型(3)表示将原投资模型中投资变量Inv变为不包含权益和债权投资，仅包括购建固定资产、无形资产和长期资产支出的Inv1，并分别检验财务弹性和投资的关系；模型(4)、模型(5)和模型(6)表示现金不仅包含现金及其等价物，而且包含短期投资、交易性金融资产等。回归结果如表5所示。限于篇幅，表5仅列出财务弹性哑变量
的回归系数、模型
和F值等主要结果。
从表5可以看出，即使投资变量和现金变量发生了变化，财务弹性企业的投资水平均明显高于无弹性企业的投资水平，即使再将投资变量改为Inv2，结论也不变。另外，还直接将现金、财务杠杆指标作为连续变量直接放入回归模型，结果表明，现金持有与企业投资水平显著正相关，财务杠杆与企业投资显著负相关。因此，财务弹性企业的投资水平高于无弹性企业的结论是比较稳定的，这与国外相关研究的结论也比较一致。
(2)不同融资约束下，财务弹性对企业投资水平影响差异的稳健性检验。本文根据目前文献通常做法，按企业规模将样本分为融资约束企业(FC＝1)和非融资约束企业(FC＝0)。并根据模型(7)检验不同融资约束下，财务弹性对企业投资水平影响差异。结果显示，不论是中位数法、行业中位数法还是模型法，交乘项系数均显著为正，表明财务弹性对融资约束企业的投资水平影响更大。限于篇幅，不再列出结果。根据企业规模大小划分的融资约束组和非融资约束组分别进行的回归结果如表6所示。
显然，财务弹性对融资约束企业的投资水平提升作用更明显，平均在2.5％～2.8％，而对非融资约束组的投资水平提升为1.5％～1.9％，经检验显著低于融资约束组的提升水平，与前面的结论相同。
(3)财务弹性对企业投资效率影响的稳健性检验。沿用Richardson(2006)的做法，根据实际投资水平与模型(5)回归预测值之差的正负，将模型划分为投资过度的子样和投资不足的子样，分别对这两个子样进行模型(8)，回归，以检验财务弹性与投资效率关系，结果如表7所示。限于篇幅，表7仅列出财务弹性哑变量的回归系数、模型和F值等主要结果。
从表7可知，不论是对于过度投资子样还是投资不足子样，财务弹性企业的投资效率均显著低于财务无弹性企业的投资效率，该结论也比较稳定。
五、主要结论、研究局限和政策建议
1.主要结论
本文以我国A股1998～2011年的上市公司为样本，研究财务弹性与企业投资水平和投资效率之间的关系，得出以下结论：
(1)财务弹性有利于企业投资，财务弹性企业的投资水平显著高于财务无弹性企业的投资水平。
(2)财务弹性对融资约束企业投资水平提升尤为显著。
(3)财务弹性企业的投资效率显著低于财务无弹性企业的投资效率，表明我国企业管理层可能利用财务弹性创造的有利条件进行了过度投资和投资不足等效率低下的投资行为。
2.研究局限
尽管上述研究得出了财务弹性有利于企业抓住投资机会，减少投资扭曲的结论，并表示财务弹性可能带来投资效率的降低，但该研究还存在许多局限和不足，主要表现在：(1)财务弹性的来源探索不够，企业投资需要资金时，主要依靠借贷还是利用内部现金，探索不足；(2)以哑变量确定财务弹性的有无，显得粗糙，应构建财务弹性指数；(3)财务弹性对融资约束和非约束企业投资效率影响有无差异，对投资效率的影响是否在业绩回报上有所体现。这也是今后深入研究的方向。
3.政策建议
经济的不断开放、科技的飞速发展和市场竞争的日益激烈，使我国企业经营环境变化加剧，企业唯有保持财务弹性，才能应对负面冲击和捕捉到投资机会，否则，一旦危机来临，资金链会迅速断裂，陷入困境。2008年金融危机，许多企业应声倒地；2011年国家宏观调控，引发了多起所谓的“老板跑路”事件，均为例证。我国金融市场存在信贷歧视，资本市场不发达，为数众多的民营及中小企业融资困难，而国有及大型企业却可以轻易融到资金。因此，一方面，民营及中小企业应注意保持财务弹性，以求得生存和发展；另一方面，应关注国有及大中型企业的财务弹性，防止内部人假借财务弹性之名，行过度投资、奢侈消费之实。最近，新闻多次曝光的国有企业盲目扩展和内部腐败现象，就是例证。应适度减少其财务弹性，削弱其低效投资的条件，如增加企业分红，减少企业内部现金，适当提高债务融资比例，增加“内部人”财务约束，最终提高企业投资效率。从宏观层面来讲，应进一步深化金融改革，不断减少企业的融资摩擦，提供良好的企业融资环境。这样，企业就不会储备过多的财务弹性。因为任何财务弹性的储备都是有成本的，甚至很高的成本。保持资本市场和企业资金需求的良好衔接，使得资本市场能高效促进实体经济的发展。
收稿日期：2013－07－18
注释：
①三种方法分别以年度中位数、年度行业中位数和模型预测值为划分基准，互有千秋。中位数法简单明了，标准客观统一，缺点是未考虑行业等其他因素；行业中位数法部分克服了中位数法的不足，但受行业划分标准影响；模型法的优点是考虑了较多的影响因素，缺点是模型存在主观性。