“九五”时期我国证券市场发展方向，本文主要内容关键词为：发展方向论文,时期论文,我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放以来，我国证券市场经历了从无到有，从不完善到日臻完善的过程。我国已初步形成了具有一定规模的由国债市场、金融债券市场、企业债券市场和股票市场组成的较完善的证券市场体系。分析现状和制约因素，确立“九五”时期我国证券市场发展方向是目前金融体制改革的重要内容。
一、我国证券市场发展现状分析
目前在我国证券市场中各部分已构成一定规模，如在债券发行中，国库券的发行量大，1994年国债发行量为1020亿元，比1993 年多发640亿元；国债品种增加，1994年国债二级市场交易额达2.3 万亿元， 是1993年的760多倍，发行量第二位的是金融债券， 发行量第三位的是企业债券；自1984年7 月全国第一家股份公司——北京天桥股份有限公司问世以来，我国股票市场得以迅速发展，截止1994年底，股份有限公司达到11700家，其中上市公司到去年年底达到290家。二级市场交易额这几年增长也非常快，1990年全国股票市场交易量为人民币18亿元，1994年达8200亿元，同时股市的地区结构、产业结构也逐渐趋于合理。
以国内证券市场的发展为基础，我国证券市场已开始向国际化方向迈进。据统计：从1991年9月第一家B股上市到现在，已有65家B 股上市，股本规模已达57.3亿元人民币。除B股在境内上市外，B股的ADR 方式，少转换债券也已进入了海外市场；从1993年到目前为止，中国证监会已批准了38家企业债券直接在海外上市。目前已有19家发行上市完毕，筹集外资达36.8亿美元。我国证券市场在国内和国外的迅速拓展，对加快我国资金积累、提高投资效益、开辟融资渠道、吸引外资等方面的作用是勿庸置疑的，也是应该加以肯定的。但是，我们应该同时看到，我国证券市场无论从深度还是广度上讲，都与成熟、规范的证券市场相去甚远。我国证券市场的不成熟、不规范突出表现为：
（一）证券市场行为不规范。股票市场上，一些改组为上市公司的企业进行不实的信息披露、高溢价发行股票和盲目送配股等不规范行为屡见不鲜。一些证券商欺骗客户的行为时有发生，表现在向客户提供虚假信息、挪用客户资金等方面，屡禁不止的内幕交易令人心惊；大户在市场上兴风作浪更使得老股民丧失信心、新股民望而却步；由政府、银行担保的发债企业不按期偿债。以上现象可使我们对我国证券市场运行现状略窥一斑。
（二）“投机”仍是证券市场活动的基本面。我国证券市场至今未度过市场发展的投机阶段，巨额游资在证券市场上的过度投机，一度成为去年的热门话题。自前年七月证监会与国务院公布了有关股市的三项“救市”政策后，股市曾出现了持续一个多月的暴涨行情。1994年8月4日，上海股市成交量首次突破百亿元大关，同期港市日平均成交额近50亿元，折合人民币只有上海股市的一半。但从上市可流通股本总额看，香港为1684.35亿港元，折合1876.87亿元人民币。上海股市实际上可流通股本只有70多亿元，只有香港股市的4.15%。市场规模小而交易量又如此之大，一天换手率高达25%，几乎是成熟股市一年的换手率，说明我国股市投机性太强。
（三）证券市场功能不健全。成熟发达的证券市场本身固有的主要功能有：筹资融资、约束企业行为以及资源配置功能等。由于我国目前证券市场的发展还只是停留在外延拓展的阶段，而没有注重培植一种全新的融通资金的市场机制，加之市场上投机盛行，使得我国证券市场只具备筹资融资的功能，而硬化企业约束功能、资源配置功能等则表现得不明显。纵观我国证券市场的运行现状，可清楚地看到这一点。股票市场上，低效企业同样在搞“圈钱运动”，债券市场上最基本的信用规则“借债还钱”被视同儿戏，这些现象反映了我国证券市场并没有形成对企业的外部约束机制。股票市场上，股价高低并不反映企业经营状况的好坏，投资者选择金融资产并不依据对企业的经营业绩的评价，只是追随政策的变化和市场走势盲目炒做投机，既然如此，就无从谈起通过投资者的资产选择过程引导资金流向效益好的企业和产业中去，更无从谈起市场的优化资源配置的功能。
二、我国证券业发展的制约因素
（一）传统观念的桎梏
尽管计划经济向市场经济转变的全面性的体制改革已渐次深入，但是，客观地讲，我国现阶段经济运行的很多方面仍带有计划经济的烙印。
1.管理手段不适应。由于传统计划经济体制的长期影响，政府仍习惯沿用计划经济体制下的管理模式管理证券市场，表现在：（1 ）主要以政策而不是以法制规范证券市场。市场经济是法制经济，政府对市场应依法监管，这是规范化的证券市场得以建立的根本保证，而我国政府目前仍习惯利用仓促出台的政策监管市场。这一做法的弊端已日渐暴露出来。首先，政府政策的仓促出台和频繁更动，是造成我国股市不稳定，投机盛行的直接原因，使我国股市至今仍停留在“政策市”、“消息市”的投机阶段；其次，政府政策的多变性和随意性，给内幕交易造成了可乘之机，而且政策管理模式使大户投机者更加肆无忌惮，因为万不得已之时，他相信自己可以倒逼政府出台利好政策挽救市场；再次，证券市场的复杂多变性，沿用传统的政策管理模式使得政府忙于应付市场每天的诡谲多变，反而不利于从宏观上监管市场，削弱了政府监管的效力。（2）仍习惯沿用行政手段过度干预市场。 理论和实践经验都表明，政府对市场的“适度”管理有利于弥补“市场失灵”，而政府对市场的过度干预却只能破坏市场机制的正常运行，不利于资源的合理配置。我国政府仍习惯沿用行政手段干预证券市场。如：股票的发行、上市本来是一个市场行为，发行时间、发行数量、发行期限等也应由企业自主决定，而我国政府每年都要规定一个上市规模，使股票的供给不能随市场需求自由浮动，人为地造成股市的供需矛盾和市场价位的不合理。此外，政府的规模控制限制了市场的充分竞争，目前我国的11700 多家股份公司，上市的却只有290多家， 这种人为的限制给上市公司提供了一定程度的保护，使其可以不给投资者较高回报也可免遭市场淘汰；另一方面，按地区分配上市规模的方式，使得一些有条件上市的企业无法上市，而一些效益不好的企业却可以由地方政府选择上市，破坏了市场应该具备的优化资源配置的功能。同时，政府对企业债券发行的种种限制，使得许多非国有企业、小型企业无法有效采取这一融资形式。
2.大众投资意识淡薄。由于计划经济体制下形成的观念根深蒂固，加之我国证券市场培育时间不长，证券市场对经济的渗透力仍然不强，导致我国广大公众投资、金融、涉险意识淡薄，证券知识匮乏，居民的金融资产仍主要表现为储蓄性存款和现金，证券资产所占比重较小。居民投资观念淡薄直接制约了证券市场的发展。
（二）引导资金合理流动的市场机制尚不完善
首先，我国证券一级市场的资金供求机制尚不完善。从资金需求方面讲，证券市场上的潜在需求量是很大的。仅仅从上市公司来讲，如果允许占上市公司总股本70%的公有股、法人股上市，形成的资金需求就会对股市形成一股强劲的冲击波，而政府的规模控制却人为地限制了这种资金需求，从而限制了股市规模和证券市场的进一步发展。目前，理论界大致已达成共识，即“扩容”是证券市场发展之要义。但我国证券市场至今未形成可随资金需求变动而灵活变动的资金供给机制。如放开证券发行，有资金需求而无资金供给，势必造成股价大跌，资金约束已成为制约股市“扩容”的关键因素。有观点认为，我国证券市场不缺资金，其理由是：我国居民储蓄存款大幅度增加，从1978年到1993年城乡居民储蓄存款年平均递增率为33%，1994年增幅创历史之最，高达41.5%，年末储蓄存款余额为21529亿元，居民边际储蓄率已达67.18%。然而，银行储蓄的增加只代表社会上闲置资金的供给量增加，并不代表证券市场上的资金供给量也随之增加。笔者认为恰恰是由于居民的闲置资金主要以银行储蓄的形式存在，从根本上制约了证券市场上的实质性的资金供给量。制约资金流入证券市场的主要原因有：一者居民的投资意识、涉险意识淡薄；二者资产品种单一，不能满足投资者的需求；三者股市的过度投机令人望而却步。寻求一种机制引导社会上的闲置资金流入证券市场是解决问题的关键，大力发展规范化的基金市场，聚集社会上的闲置资金投入股市，不失为一种正确的选择。
其次，在证券二级市场上，资金的合理流动机制尚未形成。如前所述，由于我国股市目前还停留在投机阶段，股价的高低并不能正确反映企业的经营状况，投资者选择金融资产并不依据企业经营好坏，只是盲目地跟风炒做。既然如此，就无从谈起通过投资者的资产选择过程引导资金的合理流向；另外，我国交易市场本身的不发达也限制了资金在全社会范围内的合理流动。股票交易则只有交易所集中交易而无合法的柜台交易市场，而交易所又仅有深圳和上海两家，成为股份制改造和高效益高效率的投资机制形成以及证券市场发展的制约因素。与股票交易不同的是，目前国债交易虽有OTC形式，但大多为政府有关机构亮出“指令性”价格的自营买卖，它们买进和卖出的差价过大，严重损害投资者的利益。由于大多数个人在流通市场买卖国库券只能采取这种方式，所以非万不得已，很少有人到这样的柜台卖国库券，以致现在的国库券在多数居民那里成了一种存期更加固定的储蓄存款，国债市场因此而难以完善和发展。
（三）有序、公平竞争的市场秩序尚未形成
成熟的证券市场是一个充分自由竞争的市场，但并不是一个无序竞争的市场。为规范市场的正常交易秩序，一方面要制定完善的市场交易规则，另一方面要有一强而有力的权威性的市场监管机构保证交易规则的有效实施，而我国目前证券市场上无序混乱，一方面应归因于市场交易规则的不完善，尽管证券市场经过十几年的发展已初具规模，但规范市场的基本大法《证券法》至今尚未出台。另一方面，则归因于市场监管无力。突出表现为：（1）管理体制混乱。目前， 我国证券市场的管理有以下几个部门：国家证券委、证监会、国务院有关部门、地方政府、上海、深圳证券交易所。上述机构组成了一个多层次、多部门分工协作的证券市场体系。这样的管理体制在实际运行中出现了诸多矛盾。（2）有法不依，执法不严。1994年7月，政府证券市场管理层为强化对企业任意配股的管理，又强调了对配股的要求。如“必须三年内连续盈利，净资产收益率达10%”等，但是众多上市公司依然我行我素，一些公司年收益率仅为3%左右，董事会照样公布配股方案，大量转配股。 此外，管理层还规定，上市公司配股后应到工商部门重新注册，向股东公布配股结果，但是难得有一两家公司出面公告一下，而政府管理层对种种违规的配股行为监督不力，从未有一家不合格的配股申请被否决，也从未出面督促上市公司将配股结果公之于众。虽然我国对内幕交易有处罚规定，但现实中仍屡屡发生，而且沪深两地股市至今还没有一桩因利用内幕交易谋利而受罚的先例。
（四）各项配套改革措施滞后
我国证券市场在改革上是超前的，如果说这几年证券市场发展比较快，是一个异军突起，但也是孤军深入，缺乏各方面的配套改革措施，特别是企业制度改革、社会保障制度改革、金融体制改革、会计制度改革等方面的滞后已成为制约我国证券市场发展的重要因素。由于企业改制和银行改制滞后，我国的企业至今未成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展的独立的利益主体，专业银行与真正意义上的自主经营、自负盈亏、自担风险、自求发展的商业银行的差距则还很大。我国社会保障制度改革至今未取得突破性进展，企业仍不能摆脱它所承担的社会职能、成为单纯的经营主体，严重制约着企业改制的进程；另外，从西方国家的股市看，福利性基金是机构投资的一个重要组成部分，包括养老金、医疗保险基金、失业保险基金，而我国社会保障制度改革滞后，养老金、失业保险金，不仅数量很少，而且在有限的资金中，注入股市的比重也较少，缺乏这样的配套改革。此外，我国没有完善的会计标准体系严重影响信息披露的公正性、有效性。另外，土地制度改革的滞后，资产评估、证券评级等制度的不完善也是制约证券市场发展的因素。因此，证券市场的培育和完善是一个系统工程，需要各方面的密切配合。
（五）专业人才匮乏
我国的证券市场是在专业人员严重不足的情况下发展起来的，这几年证券市场发展很快，但高水平的专业人员严重不足。目前全国有500 多家证券公司和证券机构，有6200个证券交易营业部，有67000 从业人员，但这些人中间，真正受过比较系统的金融证券方面的教育、具备金融证券专业知识的从业人员数量很少，多数是转行的。随着证券市场的发展，着力培育投资基金等机构投资应成为证券市场的发展方向，而投资基金的管理和操作对人才素质的要求更高，为把握瞬息万变的金融市场行情及其变动趋势，要求基金管理者必须具备广博的金融、经济乃至政治、社会诸方面的知识以及灵敏的反应能力与果断的决断力，同时还必须具备丰富的投资经验，这样的人才在我国可谓凤毛麟角。证券市场运行的复杂性，决定了违法、违规现象是很容易出现的，而要防止这些行为的发生，则要求政府证券管理层必须具备较高的综合素质，首先必须具备证券方面的相关知识，而我国目前市场监管无力在一定程度上归因于管理层的素质不高；同时，规范证券市场的运行还需要复杂的会计、律师等自律组织，我国的注册会计师、注册律师队伍尚在建设之中，还不能满足市场的需求。
三、“九五”时期我国证券业发展趋向
在“九五”时期内，我国证券业的发展应以规范化建设为主，并逐步推进市场的自由化、国际化、现代化，具体步骤为：
（一）加快各项配套改革的进程，完善证券市场得以规范发展的基础性条件
1.加快企业改制、银行改制进程，缔造独立的市场主体。目前我国国有企业改革已成为制约整个改革进程包括证券市场的重要一环，因此应加快国有企业的改革，把占国民经济绝大比重的国有企业改造成为自主经营、自担风险、自负盈亏、自求发展的独立的利益主体，引导它们追求利益或利润，而不是徒有虚名的股份公司；另外，要不断提高企业素质，上市公司的素质不高已成为诱导股市投机、制约股市发展的重要因素；对四大专业银行来讲，应加快银行改制步伐，把四大专业银行改造成为真正意义上的企业化的商业银行。当然，无论是国有企业改革，还是专业银行改制，都要触及产权制度的改革，是难以一蹴而就的。因此，为缔造利益独立化的市场主体，允许一些经营状况良好的非国有企业以发行股票或企业债券的方式进入市场融资不失为一种现实可行的选择；另外，在专业银行改制进程中应放松对民营或地区性金融机构的限制，鼓励民营或地区性金融机构参与到市场竞争中来，这对提高证券市场的融资效率应该是不无裨益的。当然，为避免市场的混乱，必须同时加强市场的监管。
2.在全社会普及证券知识教育，培育各类专业人才。如前所述，广大居民的投资观念淡薄及金融知识匮乏，一方面导致投资群体素质不高，另一方面也限制了流入证券市场的资金数量，制约着证券市场的发展。因此，应在全社会范围内普及证券知识教育，同时还应注意培养各类高层次的专业人才，包括一批高素质的注册会计师、律师、证券商、基金经理及高素质的证券市场监管人员。
3.加快其他方面的配套改革。按照个人、集体、国家共同负担的思路加快社会保障制度改革；建立完善的会计标准体系，以利规范信息披露和市场监管；抓好土地转让制度、住房制度改革、政府职能转换等工作。
（二）加强证券市场的规范化建设
证券市场的发展、创新以及自由化、国际化都必须以规范化为基础，因此今后一段时间内，我国证券市场应以规范化建设为核心。
1.加快法制建设。健全的法制和缜密的法规是证券市场规范化的基础条件。只有法制健全，市场监管才有法可依，融资主体才有法可循。因此，加强法制建设，特别是尽快推出《证券法》则是当前的一项紧迫任务。近年来，政府依靠仓促出台的政策监管市场的弊端已日渐暴露。因此，在法制逐渐完善的条件下，政府监管应以法制为主。这并非否定政策的作用，而只是将其限定在法律许可的区间内。
2.改变多头管理体制，加强市场监管力度。“九五”时期，应逐渐将各部门的监管权力收归证券委，使其成为全国范围内唯一的、独立的、权威性的证券管理部门。此外还应强化证券行业协会的自律约束机制。为加强市场监管力度，应改变目前的有法不依、执法不严的现状，加大处罚力度，对一些违规严重的上市公司，证券公司和其他中介机构，应从严从重处罚。另外，现行对证券市场违法行为的处罚大多仅限于追究经济责任，而极少追究刑事责任，很难打击时有发生的违法行为，因此有必要加大处罚的力度。
（三）推进证券市场自由化
市场的充分自由竞争是提高效率的保证，限制自由竞争，也就等于限制市场效率的提高，为此，在证券市场规范化的基础上推进市场的自由化，应是我国证券业发展的必然趋势。
首先，应放开证券发行。企业在证券市场上发行股票、债券以及股票上市等行为都属于微观层次上的市场行为，应由市场来决定，政府不应施以过度的行政干预，今后，应逐渐放开股票发行和上市方面的限制，改目前的“规模管理”为“质量管理”，政府制定一系列企业进入市场的“条件”，并对融资者进行严格的资格审查，符合条件的便可以上市，不符合条件的则被排除在外；同时为解决经济发展中的资金短缺问题，应逐步放开对企业债券和地方政府债券的限制，使之成为正常的规范化的融资渠道。
其次，应促进融资行为自由化。即筹资方式、筹资数量、筹资时间都应由企业根据市场情况自主决定，政府不应加以限制，政府只要保证其融资行为的合法性，投资者在合法的前提下可以自主决定其投资方案而不受其他限制。
（四）促进证券市场的国际化
截止目前，我国证券市场已具有一定程度的国际性，证券市场在吸引外资、引进国外先进技术和管理经验等方面发挥着日益重要的作用，因此证券市场的国际化应是一个长远的发展方向。为推进证券市场的国际化，应继续扩大B股的上市规模，鼓励证券机构到海外筹措基金， 为境外投资者牵线搭桥，活跃B股市场；并对境内居民开放B股市场，但目前对外资开放A股市场的条件尚不具备； 鼓励更多的企业股票到香港及其他国家作第二上市，也可考虑第一上市；同时，为保证证券市场国际化的顺利进行，应完善B股的全国性法规，保护海外投资者的利益， 还要注意引进国外的先进经验和做法，尤其是引进股票发行、交易的先进方式，此外还要加强各国市场监管方面的合作。
（五）培育机构投资者，促进投资主体机构化
机构投资者是指具有法人资格的以其所能利用的资金在证券市场中进行各类股票和债券投资的机构。机构投资者对发展证券市场的积极意义在于：一方面，机构投资者资金雄厚，在一级市场证券承购中占较大比重，在二级市场交易量中也占较大份额，为证券市场扩容提供充足的资金；另一方面，机构投资者是由经验丰富、知识广博的专业投资人员进行管理，而且，机构投资者以长线投资为主，不以谋取短期投机利润为目的，有助于抑制投机、稳定证券市场。因此，为了引导社会闲散资金投入证券市场，解决证券市场资金不足的问题，另外为了尽快改变我国证券市场过度投机的现状，应大力发展以共同基金、养老保险基金、医疗保险基金为主的规范化的机构投资者，应该注意的是，发展机构投资者必须做好规范化工作，特别是要改变目前基金发起人、保管人、经理人三者合一的不规范运作，否则，难以发挥基金固有的各种优势，甚至会起相反的作用，巨额资金兴风作浪反而会助长投机。
（六）促进证券市场的创新与拓展
从我国发行市场来讲，应逐渐推行国际证券市场上通行的“招标购买”的发行方式，即承销商以投标方式与其他购买者竞争证券的发行权，在取得发行权以后，承销商再向投资者推销，另外，还要注意开发和引进适合投资者需求的标准化的金融工具，如“可转换债券”；改变国债期限结构单一的现状，重点增发短期国债，适当增加长期国债的发行；从流通市场讲，应着力构造由全国性证券交易市场、区域性交易市场，及合法的柜台交易市场组成的全方位多层次的交易市场体系，满足今后证券市场扩容的需要；同时，应改变我国股市交易方式单一的现状，在股票现货交易的基础上，发展股票指数期货交易，为投资者提供套期保值的金融工具，适时推出规范化的信用交易方式，在证券市场逐渐走向成熟的过程中，在适当时间，也可考虑恢复国债期货交易。