民营企业与中国企业债券市场的发展，本文主要内容关键词为：中国企业论文,民营企业论文,债券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1000- 176X（2000）09-0047-05
做为企业直接融资的一种形式，债券融资与股票融资相比具有“税收抵板”作用、财务杠杆效应、不分散企业的控制权以及更能解决信息不对称问题的优点，因而在发达国家中得到了广泛的利用。特别是90年代以来，股票融资的数额越来越少，在某些年份甚至还出现了净股权融资额为负的现象，相比之下，债券融资则呈现出迅速发展的态势，如美国1994年投资银行为美国企业的融资额为7100亿美元，其中股票融资额为770亿美元，债券融资额为6330亿美元。在我国， 企业债券市场做为资本市场的重要组成部分，其发展却长期停滞不前，和股票市场的红火相比，给人一种“门前冷落鞍马稀”之感，因此，如何促进我国企业债券市场的发展，是当前经济改革中的一项重要任务，本文拟从民营企业的角度出发，对我国企业债券市场的发展进行一些探讨。
一、我国企业债券市场发展缓慢的原因分析
企业债券市场是否发达取决于一级市场和二级市场的发育程度。从我国情况来看，一级发行市场的停滞是导致企业债券市场发展缓慢的最关键因素。从时间上看，我国企业通过债券融资要早于股票融资，但其后的发展却远远滞后。在1984年，我国开始了企业债券的发行工作，当年的发行额约为100亿元，但其发展却十发缓慢，尽管在1994 年我国修订颁布了《企业债券发行管理办法》，为企业债券发行提供了法律依据，但企业债券的发行却没有起色，依然在低水平上徘徊。企业债券发行如此步履维艰，其原因何在？
一般而言，企业要发行债券，首先必须取得投资者的认可，将来能不能按时还本付息是取得投资者认可的一个重要因素。衡量还本付息能力的标准主要是企业的资产负债状况、企业守信程度、项目投资的效益以及现金流量的分布等。我国现有法律对发行企业债券的主体作了严格的限定，主要局限于国有企业，但国有企业的资产负债状况却难以令人满意。据某课题组对国有企业负债状况的调查结果显示，我国国有企业平均负债率普遍偏高（见表1）。
表1 分行业国有企业资产负债率（%）
行业 资产负债率 流运负债率 行业 资产负债率 流动负债率
全部工业68.21
93.63 冶金62.32
92.88
有色金属70.63
95.75 机械75.49
90.69
汽车75.06
91.42 电力48.23
81.75
煤炭64.12
92.65 石油58.31
75.13
化学74.75
104.42石化56.12
70.48
医药76.49
95.10 建材68.11
92.00
纺织81.58
166.69轻工80.33
104.32
资料来源：中国工商银行湖南省分行课题组（1996）
表1列出的国有企业资产负债状况是帐面上的数字， 如果将国有企业的隐性负债如对职工（包括已退休的职工）的养老金负债考虑进去的话，则国有企业负债率水平还会有所上升，换言之，国有企业的实际负债率要高于它的帐面负债率。从上表可以看出，国有企业的流动负债率普遍很高，这反映了国有企业的财务状况比较困难，现金流动质量不高，偿债能力特别是短期偿债能力较弱。导致国有企业流动负债高的原因主要有两个方面：一是国有企业将不稳定的短期资金投向长期项目的资金运作；二是国有企业的普遍经营亏损。
因此，从国有企业的资产负债状况看，其负债率的偏高导致其还本付息能力的低下，从而增加了通过企业债券融资的难度。当然，读者可能注意到国有企业的另类——上市国有企业的资产负债状况却是相当良好的，国有企业进行企业债券的融资应该是容易的，但它们却宁愿通过股权融资而不是通过债权融资来获得企业所需资金。现代财务理论认为，股权融资的成本要远远大于债权融资的成本，因而如果企业条件许可，应通过债权融资的方式，优化资本结构，降低成本，实现企业价值的最大化。从我国情况来看，上市公司习惯于股权资本的低成本使用，有利润时可以向股东分红，也可以不分红，亏损时就更有理由不进行分配了，股东难以对其进行制约；相比之下，债权资本则是一种预算硬约束，到期必须还本付息。因此对上市国有企业而言，股权资本的成本要比债权资本的成本来得低，它们更热衷于进行股权融资，目前许多上市公司将配股获得的资金用于偿还银行贷款，使负债率降到不合理的地步，就是一个明证。从深层次看，造成这种现象的原因在于许多国有企业上市只是为了圈钱，上市公司的内部治理结构并未得到有效调整，股东、经营者和债权人之间的关系没有形成相互制约的机制。
另一方面，国有企业的偿债信用机制非常薄弱，社会上普遍出现信用廉价的现象。国有企业的大部分股权属于国家所有，但政府不可能参与企业的每一个决策，因而在政府所有制的情况下，容易出现政府干预下的内部人（企业经营管理人员）控制。在这种情况下，国有企业进行债权融资，无论是通过发行企业债券，还是通过向银行贷款，当到不能如期偿还时，如果进行破产清算，那么损失的是国家这个股东，企业经营管理人员的利益却不至受到损害（经理人市场没有建立，企业经营好坏对他们的价值影响不大）。当企业规模较大，破产对社会的安定影响很大时，政府不大可能撒手不管，就有可能通过各种方式维持企业的正常运转，银行到期的贷款就得一而再，再而三地展期下去，逐渐变成逾期贷款、呆滞贷款，最后变成银行的坏帐。如果企业是通过发行企业债券获得债权资本的，当到期不能偿还时，由于债权人是社会公众，他们得不到偿还，同样也会影响社会的安定，于是当企业不能偿债时，由政府相关机构或国有银行进行偿付，将企业对社会公众的负债转为对银行对政府的负债，这在一定程度上加大了政府的负担。
从企业债券发行办法来看，企业债券的发行是由国家计委逐一选择发债项目，确定每个发债企业的额度，中国人民银行只是履行审批手续，这样一种审批制度，隐含着政府对发债企业进行了严格的审查，隐含了政府以国家的名义保证发债企业有能力还本付息。这种状况一方面给社会投资者一个印象，即国有企业发行的企业债券实际是由政府担保的债券，在某种程度上是国库的一种延伸，购买企业债券安全得很，这就难以形成严格的正常的债券市场，即有风险，有收益，风险和收益对称的市场；另一方面，政府也把允许企业发行债券视为一种恩赐，在这点上和股票市场有些类似，不同的是，国有企业通过股票市场融资之后，没有到期偿还的压力，政府不必担心因为上市国有企业经营不善而承担责任，因此，政府允许国有企业上市给了企业一个信号，即通过股票市场给你最后一次机会，如果把握不住，政府不会再管了。而政府允许国有企业发行债券则还有后顾之忧，为了尽量降低这种风险，通过种种限制措施制约企业债券的发行就是很自然的事情。
政府一方面通过法律的规定对发行企业债券主体进行了限定，另一方面又对企业发行债券的额度进行控制，企业发行债券的数量就可想而知了。尽管我国企业债券市场发展缓慢还有其它原因，如企业债券信用评级混乱及我国债券的品种少，吸引不了投资者等。但从根本上看，我国企业债券市场的发展缓慢的最根本原因在于国有企业改革尚未完成，在产权关系尚未理顺的情况下，侧重于国有企业发债所造成的。
二、民营企业应成为我国企业债券市场的主要参与者
毫无疑问，国有企业今后将是我国企业债券市场主要的参与者之一，但在国有企业改革还未达到一定程度时，过早将国有企业推向债券市场并非一个明智的选择。笔者认为，在目前的情况下，允许民营企业做为债券发行的主体，进行债券融资，将扩大企业债券发行市场的规模，从而对我国企业债券市场的发展起到重大的推动作用。
民营企业的两大特点使其做为企业债券发行主体在债券市场上筹资具有非常明显的优势，这两大特点一是企业资产经营状况较好，二是企业的破产约束力强。
一提起民营企业，大家可能会以为都是一些小企业，经营风险大，不利于债权融资。其实，经过20年的经济发展，中国的民营企业已经成长壮大，它们当中不乏实力雄厚的大企业。据全国工商联经济部所做的1998年民营企业百名排序调查，当年有41家民营企业的营业收入额和资产额均在5亿元以上，达到国家大型企业标准， 其中联想集团进入特大型企业行列。 排名第100 名的奥康集团有限公司， 其营业收入总额为36180万元，总资产为13991万元，净资产为10992万元。 下面我们对排名前20名的民营企业进行资产状况分析（见表2）。
表2 1998年中国最大的20家民营企业经营状况（单位：万元，%）
企业名称营收总额 资产总额 净资产 净资产 资产负
收益率 债 率
1
联想集团控股公 1760 459 741 803
307 590 11.80 58.53
司
2
上海新高潮集团
359 219 184 140
118 677 18.96 35.55
有限公司
3
新希望集团
326 600 264 139
225 973
8.49 14.45
4
吉利集团 266 202 184 22964 706
7.76 64.88
5
万向集团公司 263 378 509 614
252 042
6.91 50.54
6
东方集团实业股
254 009 846 605
265 196
8.86 68.68
份有限公司
7
江苏永钢集团公
236 263 124 44552 147
7.90 58.10
司
8
正泰集团 200 572
66 38836 514 27.49 45.00
9
西安海星科技实
193 521 141 55860 016 11.18 57.60
业集团公司
10 北京通产投资集
159 530 297 240
187 520
4.00 36.91
团有限公司
11 广州番禺祈福新
153 691 188 376
123 569 45.47 34.40
村房地产有限公
司
12 浙江中义集团有
150 000
10 345 8 700 11.76 57.24
限公司
13 春蕾集团 150 000
38 00019 000
1.79 50.00
14 海鑫钢铁有限公
142 316
89 26955 442 12.65 37.89
司
15 广东恒兴集团有
139 380
48 13026 036 10.10 45.91
限公司
16 金轮集团公司 137 808 225 121
120 771
5.66 46.35
17 江苏苏宁交家电
136 000
28 000 2 032 21.11 92.74
有限公司
18 浙江广厦建筑集
129 571 105 32352 175 15.46 50.46
团股份有限公司
19 四川省神龙集团
115 676 183 589
162 746 12.21 11635
实业有限公司
20 湖北蓝星建材股
113 000
56 80045 400 14.00 20.07
份有限公司
资料来源：根据《中国工商》1999年第8期有关资料计算
从这份状况表来看，民营企业的资产负债率和净资产盈利率总体来说是比较高的。从资产负债率来看，大部分企业的负债率在30%—50%之间，显示了良好的财务状况；从净资产收益率来看，除了个别企业如排名第13位的春蕾集团的净资产收益率为1.79%外，绝大多数企业的盈利率在8%—25%之间。 衡量一个发债主体的还本付息能力主要看这个企业的资产经营状况好坏，其中资产负债率和净资产收益率是最重要的指标，民营企业的这两项指标表明民营企业具有较好的财务状况，具有到期还本付息的能力。
民营企业的第二大优点是破产约束力强。民营企业的自有资本是由社会股东投入的，各个股东可能自己经营企业，也可能委托专业经营管理人员管理，但不管是何种情况，他们都十分关心自己在企业中的利益，一旦企业破产，他们就会血本无归，因而当他们通过债权融资时，到期必须想尽办法清偿债务，此时破产对他们的约束力是很大的，这一点与国有企业有很大的不同。
因此，将一些资产经营状况好，具有到期还本付息能力，同时又具有破产机制约束的民营企业推向债券市场，在支持民营企业发展的同时扩大了债券一级市场的规模，同时培育社会投资者的风险意识，使其理解风险与收益的对称关系，从而促进企业债券市场的健康发展。
三、关于完善我国企业债券市场的思考
我国企业债券市场发展的缓慢在于企业债券发行主体定位在国有企业身上，解决的途径在于允许符合条件的企业（不受所有制性质所限）特别是民营企业进入企业债券市场做为发债主体。这样，对企业的资格审批就不能单纯采用行政手段进行，而应主要采用市场的手段进行，这里指的市场手段主要指的是信用评级制度。在完善的企业债券市场中，债券的信用等级是影响债券发行的重要因素，这种影响主要表现在以下几个方面：
1.债券信用等级影响债券的发行利率。从某种意义上说，信用的代名词是风险，信用等级越高，则风险越小，按照风险和收益对称的原则，信用等级高的债券，其发行利率就要低于信用等级低的债券发行利率。
2.债券信用等级是影响债券能否顺利发行的最重要因素。债券信用等级太低，债券的承销机构和投资者就会因为风险过大而不敢轻易购买，从而影响债券的正常发行。
3.债券信用等级影响债券的流动性从而影响企业债券市场的发展。在债券市场上流通交易的债券，必须具有一定信用标准。许多国家都规定企业债券必须达到一定等级方可上市交易。
因此，要促进我国企业债券市场的发展，就必须将信用评级制度作为评价、判断一个企业是否具有发债资格的主要条件，也只有这样，民营企业才能真正凭借自己的信用情况得到发行债券的资格许可。目前债券信用评级制度的主要问题在于一是对发债企业信用评级缺乏强制性。目前我国对企业债券的评级制度采取自愿评级，发债企业可以向经认可的信用评级机构申请信用等级，没有强制性的规定，对企业债券的监管十分不力；二是评估机构的质量不合格，经常出现经其评估后的投资级企业债券不能偿还的现象。解决这种问题的途径在于一方面要对发债企业的评级颁布强制性条款，另一方面要明确信用评级机构的法律地位和职责，规范信用评级业务的行为，一句话，就是要使评估机构对其评估结果负责，承担不实评估带来的社会责任。
企业债券市场存在的另一问题是市场中的债券品种稀少。从我国发行的企业债券来看，发行的品种极为单一，大部分为三年以下，到期一次还本付息的单利企业债券，这些企业债券的票面利率通常都是在同期国库券利率的基础上向上浮动一定比例。从形式上看，这种企业债券的设计基本上是根据国库券方式进行的，收益是绝对确定的。如在1998年发行的22家企业债券中，几乎全部是三年期一次还本付息债券，在1998年下半年发行的16家企业债券中，有12家的票面利率为6.93%。在这种情况，企业债券市场交易不活跃就不难想象了。试想，如果一个大型集贸市场中只有一种同一型号的商品出售，你能指望该市场吸引众多买主吗？市场能兴旺发达吗？什么也不能指望。同样道理，企业债券市场要发展，也必须丰富债券品种，根据企业债券信用等级、保护条款及市场利率走势设计不同利率标准，不同期限的债券，还可根据需要发行可转换债券。通过丰富债券品种，吸引不同风险偏好的投资者入市，活跃市场中的债券交易，促进债券的转让和流动，促进企业债券市场的发展。
收稿日期：2000-05-19
标签：债券论文; 债券市场论文; 信用等级论文; 国企论文; 企业债券论文; 债券信用评级论文; 政府债券论文; 投资论文; 票面利率论文;