信息不对称与公司理财政策，本文主要内容关键词为：不对称论文,政策论文,信息论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公司理财较为公认的目标是实现企业价值的最大化，而实现这一目标在一定程度上还要依赖于科学有效的理财政策，即能充分发挥一切有助于企业价值最大化的特征和最大可能地分化掉所有不利因素的理财政策。但是，目前我国的资本市场尤其是证券市场是一个极度信息不对称的市场，公司的管理层和投资者之间的信息不对称造成了市场不能准确估计企业价值等逆向选择的问题，进而导致了低价的“劣质公司”驱逐高价的“优质公司”的现象，阻碍了企业价值最大化理财目标的最终实现。为此，有必要从信息不对称角度入手研究公司资本结构决策、股利政策等有关方面的理财政策，希冀向市场发送准确的“信号”，弱化甚至是抵消信息不对称对公司理财目标实现的消极影响，实现理想的公司理财效果。本文拟就在不对称信息下，对上市公司有关理财政策的选择运用这一问题进行初步探析，同时就我国上市公司的相关问题提出几点现实的思考。
一、信息不对称与资本结构决策
资本结构无关论即MM理论认为：在信息对称的严格假设之下（即在完备信息、无交易成本等一系列严格的假设条件下），企业的价值与其资本结构无关，仅与企业的投资决策相关，即是否采用负债融资以及多大比例的负债融资对企业价值没有影响。当然，也就不存在所谓“最佳资本结构”问题，资本结构的优劣也就不影响企业的价值。
然而，信息不对称在资本市场中的普遍存在和对公司资本结构的重大影响是一个不争的事实。正是由于信息不对称，投资者拥有较少的关于公司未来前景的信息；加之，经理人员总是力图尽力实现当前股东财富最大化，而不是所谓的新股东，才带来了公司只有在存在不可推迟的超额赢利的投资项目且不能告知投资者或者股票被市场高估时，才可能会发行新股票。投资者也会意识到这一点，所以当新股发行时，认为是股票被高估的信号，会相应降低新股的价格，导致企业资本成本的上升。因而上市公司总会尽可能保留较高比例的盈余，维持一个“储备借款能力”，当内部资金不足时，以应付好的投资项目的融资需要，而不必以相对较高的成本发行股票进行融资。
由于信息不对称的存在，投资者无法直接了解企业的经营状况，只能通过企业传递的信号间接地评价企业价值或质量。此时，企业的资本结构决策将发挥很好“信号”作用。高质量的企业就可以有条件选择较高的负债融资，向投资者传递企业利润分布、未来现金流量的信息；而低质量的企业因没有能力产生足够的未来现金流量以支付固定的债务利息，在给定的债务水平上具有较高的边际期望破产成本，意味着这些企业的模仿成本高于其可能的筹资收益；因此优质的企业可以通过较高负债型资本结构政策传递信号与劣质企业进行有效地区分，便于现在的和潜在的投资者的分辨选择，以降低资本成本，实现最佳资本结构和企业价值最大化。
当然，信息不对称的程度以及对投资者预期的影响在不同行业及不同成长类型的公司之间是不同的。例如，在一些医药、半导体等高科技行业，其信息不对称的程度要远远高于零售、运输等传统行业。因为这些行业的成功往往取决于企业内部不公开的研究开发活动。公司经理比外部投资者和分析家具有更多的内部信息，因而这些公司的资本结构决策更倾向于向外部传递企业价值和发展前景的信息。但是，研发活动等类似信息不能直接向市场传递，以避免商业秘密的泄露或吸引潜在的行业进入者来分割超额利润。在这种情况下，采用高负债的融资政策就成为一个较好的信号。另外，正处于成长期的公司往往面临良好的发展机会，但由于自身权益资本的缺乏，限制了债务融资的运用，因此，一个新型公司发行新股不应像缺乏投资机会的成熟公司那样，被绝对认为是一个“坏消息”，而给予较高的资本成本要求。
二、信息不对称与股利政策
1961年，米勒等提出了著名的“股利无关论”，即企业的股利政策对企业价值没有影响。其中一个重要的假设就是投资者和经理人员对公司未来盈利和股利流量持有相同的预期。实际上，不仅投资者之间预期不同，而且经理人员也往往比公共投资者拥有更多的前景信息。由于信息不对称而造成对企业股利政策的影响主要表现在两个方面：（1）由于巨额的发行成本和信息不对称成本，管理层不愿意发行新股来筹资，倾向于选择留存盈余作为首要的资金来源，相应会降低股利支付的水平。（2）股利的改变给管理人员提供了一个向外界传递他们对未来赢利前景预测的有用信号，使投资者修改对公司赢利的预期，做出准确的投资决策。因此，管理层总是制定相对偏低的股利支付政策，以避免未来股利被迫削减，给公司股票价格带来的中击。
总之，公司制定股利政策总会首先考虑相对于内部资金来源的投资机会，其次才会考虑公司目标资本结构的影响，但目标资本结构可以根据需要在允许的范围内调整。事实上，公司会利用“剩余股利模型”来制定股利政策，同时考虑长期影响进行必要的调整，这就是所谓的“股利平滑”之说。因为稳定增长的股利政策说明公司的财务状况比较正常，这样会增加投资者的信心，降低公司迫不得已时发行新股的过高成本。
实践中，股利政策如何发挥信号作用，使之服务于企业价值最大化的理财目标是一个复杂的过程，需要从多个方面来考虑：
第一，要考虑“股利信号”的成本效益问题。管理层运用高股利向投资者传递有关信号会使公司承担一定的成本，包括由于发放股利导致资金缺乏而发行新股的成本、丧失优良投资机会的成本、现金股利相对于资本利得的税收差额成本等。上市公司不惜承担高额的信号成本主要是因为管理层认为正是这种高额的成本才使得股利政策真正具有企业价值方面的信息内涵，以高额的信号成本向投资者表明信号的真实性。同时，它也会增加低质量企业的股利模仿成本，因为这些公司没有能力支付相应的现金股利，从而区分了低质量的公司，使之成为“高质量”的信号。
然而，关于股利与未来盈利相关关系的实证研究结果却表明：增加股利的公司在后续的年度中却并没有显示出非预期盈利的增长，并且股利增长的幅度也未能预测出未来盈利的增长；反而，削减股利的公司却在接下来的一个年度中显示出显著的盈利增长。这使人们怀疑股利变动的未来盈利解释力。然而，可以肯定的是，股利的变动与当期的盈利有较强的相关性，并且，相比那些不改变股利的公司，增加股利的公司不大可能发生未来盈利的下滑，在随后的三年中会有显著（尽管适中）的超额盈利。
第二，股利政策的信息内涵往往受到其他有关信息来源的影响。来自德国公司股利政策的实证研究表明，虽然德国的税制与美国有较大的差别，即对股利的税率低于资本利得税率，根据股利信号的税收模型，股利的信号作用应该不明显。然而，德国公司却像美国公司一样保持了较高的股利支付率，同样具有类似的信号作用。这主要是因为德国公司的会计报告更容易受管理当局的操纵，有关当期真实利润的信息含量十分有限，因而，公司管理层更有动力通过股利政策传递其真实收益的信息，以帮助投资者形成对企业价值的准确评价。也就是说，在制定股利政策以传递有关信息时，需要考虑其他信息来源（如会计报告等）对股利信号信息含量的潜在影响，适当运用股利信号，避免财务资源的浪费，达到明显的理财效果。
第三，信息不对称的程度、投资者的决策视野等其他因素也会对股利政策产生一定的影响。例如，日本的公司，特别是以一些大银行为中心的集团公司，其股利政策并不像美国公司那样具有更多关于未来盈利的信息内涵。公司可以根据当期的利润对股利政策做出更快的调整，而不会担心股票价格有较大的波动，即其股利政策并不具有“刚性”（sticky）。原因在于日本公司的管理者与投资者之间联系非常紧密，信息不对称的程度较低；同时，投资者的决策视野更为长远，并不看重眼前的股价变动产生的资本利得。因而，股利政策的制定还需考虑企业的公司治理或控制特征由此产生的信息不对称程度以及投资者的决策视野，以达到理想的政策效果。另外，如果公司面临良好的投资机会不能推迟，或者未来自由现金流量存在很大的不确定性，或企业的加权平均资本成本线比较平滑，意味着负债融资的边际成本较低，那么，就应该制定较低的股利支付政策，以适应企业的发展需要。
三、我国上市公司相关问题的现实思考
证券市场中普遍存在的信息不对称现象，对公司特别是上市公司及其理财政策的影响是多方面的。仅从资本结构决策、股利政策方面的上述分析，大致可以得出以下几点结论：
第一，信息不对称之所以能够影响上市公司，主要是因为上市公司与投资者之间有关企业价值、风险或前景信息的分布不均衡，从而导致投资者对企业价值的不准确评估。实质上，是投资者对公司价值的一种逆向选择。投资者往往只能根据公司所采取的行动（如理财政策等）来判断企业的价值或质量。
第二，信息不对称的影响表现为：投资者不能有效区分优质企业和劣质企业，只能根据平均水平（期望值）进行投资，结果导致优质企业的资本成本上升，其企业价值必然不能实现最大化。当然，信息不对称的程度不同，对企业理财政策的影响程度也不同。
第三，不对称信息下的企业理财政策选择与制定，其核心问题就是在考虑有关成本的前提下，恰当运用理财政策，发挥其信号作用，使市场区分不同质量的企业，服务于企业价值最大化的理财目标。
第四，上市公司恰当地运用理财政策尤为关键：（1）要注重理财政策的信号质量，即应负担一定的信号成本（如高负债率、高现金股利政策等），同时提高劣质企业的模仿成本，以实现优质与劣质企业之间的有效区分。（2）制定理财政策，需要具体分析信息不对称的程度，不同的公司治理特征、其他信息来源（如会计报告等）的信息含量等因素对理财政策信号作用的发挥均会产生重要的影响。当然，投资者的决策视野也是一个不可忽视的因素。（3）需要正确认识其信号作用，恰当的理财政策具有一定的信息含量，可以传递有关企业价值的内部信息。但这种信号也是有噪音的，其本身包含多种因素的综合作用。
根据上述理念，结合我国证券市场的特殊性，不对称信息与我国上市公司理财政策之间的关系更多地表现出发展中证券市场的特征：
1.信息不对称仅在一定程度上影响我国上市公司理财政策的选择，其信号作用并不明显。如上市公司在制定股利政策时考虑了持久盈利的影响，现金股利的分配向市场传递了公司财务状况良好、现金流量充足和前景看好的信息。
2.公司理财政策的现实选择更多地受其他因素的影响，其信号作用往往被扭曲。大多数优质企业改制上市、特殊的股权结构、公众的投机心理等因素造成“重股轻债”的资本结构倾向，使发行新股成为“利好”的信号；股利政策主要受公司规模、股东权益、国有及法人控股程度等因素的影响，并且现金股利的信号效应被严重弱化。
随着我国证券市场的发展与完善，上市公司理财政策会逐步趋向理性。在不断规范的市场环境中，如何充分利用理财政策的信号作用，服务于企业价值最大化的理财目标，将是我国上市公司制定相关政策时所面临的重大问题。