不同做市商制度对资本市场运行的影响：比较研究与启示，本文主要内容关键词为：资本市场论文,启示论文,制度论文,做市商论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
所谓传统做市商制度，也即典型的报价驱动交易制度，其价格形成与发现的特征是：价格完全由做市商报价形成，做市商是在看到买卖订单前报出卖价和买价，而投资者在看到由做市商给出的报价后才下买卖订单。
所谓混合型做市商制度即混合交易机制，是通过在做市商制度的基础上引入竞价交易机制(如1997年以后的纳斯达克)、或者是在竞价交易机制的基础上引入做市商制度(如1986年以后的伦敦交易所)而形成的。
一、传统做市商制度对资本市场运行的影响
从大的方面来看，传统做市商制度可分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度两类(见表1)。
表1：传统做市商制度的分类
类 型垄断性做市商制度竞争性做市商制度
特征 每只股票由一家做市商 每只股票由两家以上做市商
负责做市负责做市
典型市场纽约证券交易所1997年前的纳斯达克
所谓垄断性做市商制度，是指在交易所上市的每只股票只能有一位指定的做市商来负责做市，典型代表即纽约证交所的专家制度；所谓竞争性做市商制度，是指在交易所上市的每只股票有多位做市商来负责做市，典型代表即纳斯达克，它有超过500家做市商公司，每只股票平均至少有6～7位做市商做市交易。
根据证券市场微观结构理论，评价交易制度的主要指标是流动性和有效性(其他重要指标还包括交易成本、稳定性和透明度等)。
首先我们比较不同做市商制度对市场流动性的影响。衡量市场流动性的主要指标是买卖价差和指令执行速度。就买卖价差来看，美国证监会的一项最新研究(SEC，2004)给出了如下的结论(见表2)。
表2：纳斯达克与纽约证交所的平均有效价差比较(2004年5月，美分/股)
股 价NYSE
NASDAQ
S&P500大型公司
＜＄50.950.44
＄5－＄151.170.67
＄15－＄251.380.81
＄25－＄501.831.09
＞＄502.632.12
S&P400中型公司
＜＄51.661.05
＄5-＄151.741.06
＄15－＄251.871.95
＄25－＄502.712.6
＄504.033.98
S&P600小型公司
＜＄52.011.76
＄5-＄152.542.21
＄15-＄252.833.14
＄25-＄503.673.81
＞＄505.226.6
资料来源：Market Systems，Inc.，May 2004，SEC Rule 11Ac1-5 data.
从表2可以发现，除了在小型公司的中高价股(＞＄15美分/股)交易方面，纽约证交所的有效价差要低于纳斯达克的有效价差外，在大型公司和中型公司的股票交易方面，无论是高价股还是低价股，纳斯达克的有效价差基本都要低于纽约证交所的有效价差；而在小型公司的低中价股(＜＄15美分/股)交易方面，纳斯达克的有效价差仍然要低于纽约证交所的有效价差。因此，总体而言，纳斯达克的有效价差要低于纽约证交所的有效价差，换言之，纳斯达克的指令执行成本要低于纽约证交所，其流动性要高于纽约证交所。
指令执行速度反映了一笔指令从提交到执行所要花费的时间，时间越短，执行速度也就越快，从而市场的流动性就高。SEC(2004)最新研究表明纳斯达克的指令执行速度要平均比纽约证交所快一倍(见表3)。
表3：纽约证交所与纳斯达克平均执行速度比较(2004年5月，单位：秒)
比较内容NYSE NASDAQ
S&P500
16 8.5
Dow Jones大型股 15.26.6
Russell 100017.7 9
资料来源：同表2
其次我们再来比较不同做市商制度对市场有效性的影响。我们知道，一个竞争性的市场有利于信息的公开并降低投资者的交易成本，从而使市场更趋于有效；而一个垄断性的市场会使垄断者获取垄断利润并损害投资者的利益，导致市场有效性较低。由此我们即可通过考察不同做市商制度中是否存在垄断(超额)利润，来揭示它们对市场有效性的影响。这方面的一个代表性研究是Becker(2004)做出的，他选取了3家纽约证交所的专家公司(分别是LaBranche & Co.，LLC；Van der Moolen Specialists；Fleet Specialist，Inc.，这3家公司占据了纽约证交所差不多60％的交易量)，对他们的交易收益进行分析，我们选取了其中两家公司的收益情况，再选取纳斯达克市场上一家著名的做市商Knight Trading公司的收益情况进行比较。(见表4)。
表4：2001年纽约证交所专家和纳斯达克做市商执行交易收益情况比较(单位：美分/股)
第1季度 第2季度 第3季度 第4季度 全年平均
Van der Moolen2.922.192.322.32.42
LaBranche 1.431.311.061.25
1.26
Knight Trading0.550.310.220.27
0.32
资料来源：Becker(2004)。
可以看出，纽约证交所专家在做市过程中获得的收益要远远高于纳斯达克做市商。不仅如此，据Becker的研究，纽约证交所专家在做市过程中获取的利润率也比金融服务业内的其他类型公司高得多。这充分说明纽约证交所专家公司攫取了高于市场平均收益水平的垄断利润，从另一角度也说明了在垄断性做市商制度下投资者承担了更多的隐性交易成本。
以上的比较研究说明，在传统做市商制度中，竞争性做市商制度更有利于市场微观结构的完善和效率的提高。
二、传统做市商制度的缺陷与混合型做市商制度的产生
传统做市商制度的最大缺陷之一就在于做市商利用自身做市的优势地位侵害其他投资者的权益。根据当时NASDAQ市场的规则，股价高于10美元的股票最小报价档位为1/8美元或其奇数倍，如1/8、3/8、5/8、等；股价低于10美元的股票最小报价档位为1/16美元或更小。Christie和Schultz(1994)发现，在选取的纳斯达克市场大盘股样本中，有近一半的股票没有按照1/8的奇数倍进行报价。特别是，当他们的研究被华尔街日报转载后，研究中所揭示的曾采用1/8偶数倍报价的4只股票突然开始引入1/8的奇数倍报价，使这4只股票的价差大幅度缩小。这一现象引发了大规模的讨论，人们开始怀疑做市商制度的公平性，并引发美国证监会于1994年秋对纳斯达克市场做市商展开了正式调查。调查结果表明，做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信息交换、成交报告的及时上报等方面都出现了违规行为。
之后美国证监会又对1999年至2003年间纽约证券交易所的专家公司的交易行为进行了全面调查，发现专家存在以下三类违规行为：(1)抢在客户指令前交易，即为了获得一个更好的成交价格，专家公司不顾客户已经提交的指令而抢在客户指令之前为自己的账户进行交易；(2)“插队交易”，或者称为抢得价差交易，即专家公司在两个交易单中间介入，抢先获得价差优势；(3)“冻结”，即将其他的委托指令搁置起来使之不能成交，以便专家公司自己能够进行第一个交易。
上述情况说明，无论是垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度，都有其“天然”的缺陷，即利用自己所处的信息不对称的优势地位侵害其他投资者的权益。正是在这一背景下，1996年8月美国证监会推出了新的委托处理规则OHR(order handling rules)，试图彻底改变纳斯达克市场的运行方式。这一规则主要包括两方面改革：(1)限价委托显示规则，要求优于做市商报价的限价委托必须在其报价中显示，或传递给另一机构显示；(2)新的报价规则强制条款，要求做市商不得在纳斯达克和ECN(electronic communications network，电子通讯网络)中显示不同的报价，除非ECN显示的最优价格能够为所有市场参与者观察到并可与之交易。1997年1月首批50家股票开始执行此规则，到1997年10月13日所有的股票全部适用该规则。新委托处理规则对纳斯达克市场产生了重大影响，加速了竞价交易方式在纳斯达克市场的应用，使纳斯达克由传统的竞争性做市商制度演变为了做市商制度与竞价机制相结合的混合型做市商制度。
混合交易制度的形成有两个途径。第一个途径是原先采用传统做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度，实现由竞争性做市商制度向混合型做市商制度的过渡，典型代表就是纳斯达克，1997年OHR规则实施后，至今纳斯达克已经建立起了竞价制度+竞争性做市商制度的混合模式。
第二个途径是原先采用竞价制度的市场引入竞争性做市商制度。在这种方式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的竞价原则进行，做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务。这种混合型做市商制度的典型代表是1986年实施名为“大爆炸”的重大改革时引入竞争性做市商制度的英国伦敦证券交易所。
这里值得我们特别注意的是，Viswarathan和Wang(2002)通过模型从理论上证明了如下结论：(1)当投资者委托规模较小时，投资者在竞价市场的收益大于做市商市场；(2)若投资者是风险中性的，竞价市场在任何时候优于做市商市场；(3)若投资者是厌恶风险，而且投资者提交委托的规模波动较大，同时做市商数量较多，那么投资者在做市商市场的收益大于竞价市场；(4)如果做市商市场和竞价市场在处理不同规模的投资者委托时有合理的分工设置，这种混合市场将优于单纯的做市商市场或竞价市场。
正是左上述理论研究和实践探索的基础上，各国资本市场大多形成了混合型做市商的交易制度，特别是在场外交易市场中，混合型做市商制度几乎成为了通用制度。表5给出了世界主要市场的交易制度。
表5：主要市场的做市商制度
市场
混合型做市商方式
竞争做市商+连续竞价
纳斯达克 是
竞争做市商+连续竞价
欧洲Euronext是
竞争做市商+连续竞价
法兰克福市场是
+集合竞价
竞争做市商+连续竞价
伦敦证券交易所
是
+集合竞价
竞争做市商+连续竞价
日本加斯达克是
连续竞价+集合竞价
韩国科斯达克否
竞争做市商+集合竞价
台湾场外交易市场 是
注：表中的连续竞价和集合竞价是竞价交易制度的两种方式集合竞价即所谓间断性竞价，其买卖订单不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合：连续竞价机制下，交易和价格会在交易日的各个时点连续不断地进行和形成，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。
资料来源：各市场官方网站。
由表5可见，除了韩国的科斯达克市场外，在其他重要的市场中，都一致选择了混合型做市商制度。混合型做市商制度通过竞价交易机制抑制了传统做市商制度对投资者权益的侵害，同时，它又通过竞争性做市商制度弥补了竞价交易制度下可能发生的流动性不足、特别是大宗交易困难的缺陷。换言之，混合型做市商制度兼具竞价交易机制和竞争性做市商制度的优点。可以预计，随着市场流动性的提高，在竞价市场中引入做市商、而在做市商市场引入竞价交易规则，从而建立起混合做市商制度，在一定程度上代表了市场微观结构变化和发展的一种趋势。
三、研究启示
本文的研究表明，做市商制度分为垄断性做市商制度、竞争性做市商制度和混合型做市商制度三类。理论和实证研究表明，竞争性做市商制度要优于垄断性做市商制度，特别是，混合型做市高制度不仅具有理论上的优势，更已成为实践中做市商制度的发展趋势所在。
本文的研究启示我们，随着我国资本市场中一些根本性制度缺陷(如股权分置、缺乏做空机制等)的解决，选择合适的时机引入做市商制度，将是进一步改善我国资本市场的流动性和稳定性，提高市场有效性的重要措施之一。而由本文的研究可见，由于竞争性做市商制度优于垄断性做市商制度，而且混合型做市商制度兼具竞价机制和竞争性做市商制度的优点，因此我国引入做市商制度的基本原则应是：将竞争性做市商制度与我们现有的竞价机制相结合，建立起适应中国资本市场要求的、符合国际资本市场发展趋势的混合型做市商制度。
进一步分析，无论从理论上还是从实践方面看，我国现实中的产权交易机构已经或正在成为我国资本市场体系中的重要组成部分。产权交易机构的交易特征之一即是大宗交易的实施，我们已有的研究已经揭示，做市商制度的一个天然且重大的功能，就是促进了大宗交易的顺利完成。本文的研究进一步说明，在现有的规模较大、运行规范、且正在尝试新的交易方式和交易标的产权交易机构中适时引入类似于做市商制度的报价方式和交易规则，应该是促进产权交易机构进一步规范化、国际化和标准化，并使其功能更为充分发挥的重要措施。
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