中国寿险业综合融资能力的动态比较及特征分析，本文主要内容关键词为：中国论文,融资论文,特征论文,能力论文,动态论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，寿险公司保费收入的高速增长提高了对资金的需求。如果资金补充不及，寿险公司的偿付能力会下降。同时，资本市场的不景气又使寿险公司的投资收益下降、资产减值，寿险公司的利润也随之下降，甚至出现了负增长。因此，寿险公司对资金的吸引力也会持续下降。为避免偿付能力不足的风险，寿险公司仍需不断融资，从而深陷“融资—扩张—偿付能力下滑—再融资”的循环融资怪圈。那么，中国寿险业如何才能增强自身的融资能力，走出融资怪圈？
融资能力是指在一定经济条件下企业融通资金的规模，是企业持续获取长期优质资本的能力。融资方式包括内源性融资和外源性融资。其中，内源性融资是指企业通过内部积累的方式筹集资金；外源性融资则是指企业通过银行借贷、发行股票、债券等方式筹集资金(郑荣鸣，2004)[1]。如果企业能多渠道、低成本地融资，就具有较强的融资能力。那么，寿险公司的综合融资能力如何呢？本文将比较中国各寿险公司2007-2010年动态综合融资能力的差异，分析综合融资能力和各融资渠道的特征，并提出改善综合融资能力的对策。
二、研究假设与数据来源
(一)研究假设
有关公司融资能力的理论也被称为资本结构理论。现代资本结构理论始于MM定理，逐步形成了“代理”理论、“不完全契约”理论、“融资优序”理论、“融资契约”理论以及“市场择机”理论等。同时，国外学者还进行了多角度的实证分析。Beck等(2006)[2]认为信息不对称和代理问题会导致外部融资比内部融资的成本高，同时小公司比大公司有更多的融资约束。Colquitt等(2003)[3]认为集团化保险公司募集股票的能力更强。Vanacker等(2010)[4]认为盈利性企业更愿意内部融资，而那些债务水平较高、现金流有限、亏损可能性大的非盈利性企业更愿意采取股权融资。然而关于中国企业融资能力的研究较少。周勤等(2006)[5]粗略地判断，中国上市公司的债务融资能力整体偏弱。赵兴楣等(2011)[6]认为，融资决策中的关键问题不只是静态结构，还包括动态调整。结合中国寿险业的具体情况，本文假设：
假设1：规模较大的寿险公司具有较强的动态综合融资能力。
假设2：盈利性较高的寿险公司具有较高的内部融资能力。
此外，很多学者从融资成本和融资偏好的角度进行了实证分析。Smith(1977)[7]认为小公司因股权融资的成本高而偏好使用短期负债融资，大公司则偏向于股权融资。Hennessy等(2007)[8]也认为大公司的股权融资成本低于小公司。此外，大多数学者普遍认为中国的上市公司特别偏好股权融资。刘林(2006)[9]认为如果公司股权融资的制度安排和环境比较有利，那么公司就应该选择股权融资，否则应为债务融资。苏冬蔚等(2011)[10]认为在宏观经济上行时，公司的融资应为“股权—债务”模式，而宏观经济衰退时，公司融资则应调整为“债务—股权”模式。在样本期中，我国宏观经济整体表现向上，故假设：
假设3：中国的寿险公司具有股权融资偏好。
Beck等(2008)[11]认为小公司更倾向于使用非正式的内部融资，较少使用外部融资。叶康涛等(2004)[12]认为大型企业的信息不对称程度较低，更倾向于股权融资。故假设：
假设4：大型寿险公司具有较高的债务融资能力。
假设5：大型寿险公司具有较高的股权融资能力。
(二)指标选取及数据来源
本文根据保险业的负债经营特征采用表1中的指标。由于2007年的《新会计准则》使2007年前后数据不一致。本文选择了2007-2010年间40家寿险公司为样本。
三、研究模型与方法
本文采用动态综合评价方法，动态综合评价在静态评价问题的基础上引入时间因素，从而构成一个具有方案、指标及时间三维结构的评价体系。其基本模式是根据综合评价目的建立评价指标体系；对评价指标进行同向化和无量纲化；确定各评价指标的权重；求出综合评价值；分析综合评价结果(邱东，1990)[13]。
(一)利用熵值法确定指标权重
动态综合评价的核心是确定评价指标在各时点的权重。本文采用熵值法进行客观赋权，以避免主观因素的影响。熵值法主要是利用信息论中的信息熵，即根据各指标包含信息量的大小来确定指标权重。设初始矩阵
另外，由于本文所选用的指标均为效益型指标，且有不同的量纲，需要进行规范化处理。本文采用全序列功效系数法对动态指标进行规范化处理：
四、数据分析
(一)稳健性检验
为保证数据的稳定性，本文运用Robust Z检验对原始数据进行稳健性检验。首先降低原始数据中极端值的权重，将
为正常值。如果某公司各指标在样本年各年均为异常值，则剔除该公司。根据此原则进行删选，最后共剔除5家离群样本公司，保留了35家样本公司，包括18家中资公司和17家外资公司。
图1 三种融资渠道各年权重变化
(二)动态综合融资能力的权重计算
利用熵值法求出客观权重(图1)，各融资渠道的权重在各年基本保持稳定。内部融资能力的权重相对略小，债务融资的权重为第二位。股权融资的权重相对略大，变动也相对较大。这说明寿险公司获取融资能力的主要渠道是权益和债务融资，两者的权重在80%左右。而股权融资权重较大也说明寿险公司也具有股权融资偏好。深入分析原因，内部融资能力的基础是公司的积存利润，而寿险公司的利润比较有限，通过自身积累的方式进行融资的速度和规模必然很小，因此内部融资能力的权重始终较小。发行债务和股票是寿险公司在资本市场上常用的两种渠道。由于资本市场的规模很大，这两种融资渠道具有较大潜力和影响力，其他学者也有相似的结论。由于自我积累和盈利能力差、内源性融资来源匮乏等原因，我国企业普遍存在内部融资比例过低的现象[1]。肖泽忠等(2008)[14]认为上市公司具有更强烈的股权融资偏好。这进而造成盈利能力的持续下降，从而使内部融资的比例继续下降，非上市公司亦是如此(汪祖杰等，2004)15。本文的分析结果验证了假设3，即中国寿险市场也明显体现出股权融资偏好。另外，2008年股权融资的权重迅速下降，这与闵亮(2011)[16]的结论一致。中国经济在2008年受全球金融危机影响而低迷，股权融资受限，保险市场上的融资偏好体现为债务—股权模式。后来，随着中国经济呈现增长态势，股权融资又逐渐具有了绝对优势。
(三)2007-2010年动态综合融资能力的比较分析
取α=0.5，β=0.5，并设时间权向量
，得到
并排序(表2)。
表2中，大型寿险公司具有明显较强的综合融资能力。六巨头的平均融资能力明显高于平均值。其中，太平、平安和泰康表现更为出色。此结果验证了假设1，与Beck等人[2]的结论基本一致。从资本属性来看，中资公司的综合融资能力略强于外资公司。中资公司(含六巨头)综合融资能力的均值远远高于外资公司的均值。可见资本属性显著影响着公司的综合融资能力，这与崔萌等(2010)[17]的结论一致。
(四)各融资渠道的特征分析
1.内部融资能力的动态比较：内部融资能力两个指标各样本年权重为0.5565与0.4435；0.2973与0.7027；0.4284与0.5715；0.5298与0.4702。尽管两个指标的权重基本相等，但在2008年的变化很大。2008年，保险公司因经济波动较大而收益较低，总资产收益率的权重明显低于留存收益率的权重。进一步对各寿险公司的内部融资能力进行比较，表3的结果显示，大型寿险公司具有强大的内部融资能力，国寿排名第一。
我们用Wilcoxon秩和检验③分析内部融资能力差异根源。检验结果Z值为4.564，在1%的水平下显著。这充分证明了假设2，说明高盈利公司具有较高的内部融资能力。深入分析，这是因为内部融资能力的两个指标反映了公司获取利润的能力，以及从留存收益中转增资本和偿债的能力。李宝仁等(2003)[18]认为资产负债率较低的企业盈利能力较高，长期积累后也具有较高的留存收益率和内部融资能力。而那些连年亏损、内部没有积蓄的公司根本无力内部融资。原始指标也表明，内部融资能力较强的公司都具有较高的利润率和未分配利润。所以，内部融资能力反映出了公司的经营水平和经营理念。
2.债务融资能力的动态比较：债务融资能力两个指标各样本年权重为0.5001与0.4999；0.5166与0.4834；0.4974与0.5026；0.4662与0.5338。两个指标各样本年的权重基本相当，这表明短期负债率和资本性负债率对债务融资能力具有相似程度的影响。各寿险公司债务融资能力排序见表4。
从表4中看到，六巨头在债务融资能力方面的表现位于行业平均水平之上。我们用T检验④比较六巨头与其他公司的债务融资能力，T值为1.62，并在5%的水平下不显著。这表明大型寿险公司的债务融资能力并不明显高于小公司。这说明假设4不成立，小公司的债务融资能力也不弱。这与“小公司会偏好使用负债来融资”[7]的结论基本一致。
3.股权融资能力的动态比较：股权融资能力两个指标各样本年的权重分别为0.5549与0.4451；0.4919与0.5081；0.4139与0.5861；0.4387与0.5613。其中，2008年至2010年资本变化率的权重比股权比率的权重略大，表明资本变化率更能表现寿险公司的股权融资能力。各寿险公司股权融资能力排序见表5。
表5的结果显示，平安的股权融资能力最强，太平洋为中等偏下，而国寿、泰康、新华和太平的股权融资能力为行业最低。这表明大公司的股权融资能力相对较弱。用Wilcoxon秩和检验⑤得到的Z值为2.013，在5%的水平下不显著，这说明假设5不成立。叶康涛等(2004)[12]认为大企业一般更易为公众了解，信息不对称较低，股权融资成本较低，通常倾向于股权融资。而我们的结果相反。究其原因，这些大公司通过自身的内部资金积累或发行债务等就可以满足融资需求。此外，大公司如要增发股权，则需要股东投入较大的资金，募集难度较大。若募集资金不多，与大规模资产相比较小，贡献也就不大。以国寿为例，理论上它应具有极强的股权融资能力，可实际上国寿的内部融资能力比股权融资能力更强。李宝仁等(2003)[118]认为当大企业需要资金时，应遵从“内部融资优先，负债融资次之，股权融资最后”的融资排序，这与“融资优序”理论保持一致。
五、建议及对策
本文结论如下：寿险公司具有明显的股权融资偏好，股权融资对寿险公司的影响较大，内部融资能力对寿险公司的影响则较弱。另外，大型寿险公司具有明显较高的综合融资能力。与之对应，外资寿险公司的综合融资能力普遍不高。特别值得注意的是，六巨头的利润率具有绝对优势，并且具有较强的内部融资能力。这表明中国大型寿险公司基本上属于内涵式集约发展道路，如果能继续坚持这条发展之路，相信寿险公司会走出融资怪圈。
在利用外部融资渠道方面，寿险公司呈现出浪潮式的波动发展。从利于公司长远发展的角度分析，寿险公司应考虑如何更好地利用债务和股权形式进行融资。此外，尽管外资公司和小型公司表现出一定的股权融资能力，但他们均表现出较弱的综合融资能力，缺乏持续改善偿付能力的资源。他们应像大公司那样在努力提高盈利水平的基础上，逐步建立稳定可靠的内部融资源泉，只有这样，才能保证在具有较高偿付能力的同时给股东带来更大的回报，从而使公司走上一条良性循环的发展道路。
①根据保监会统一的资产负债表，短期负债=短期借款+拆入资金+交易性金融负债+衍生金融负债+卖出回购金融资产款+预收保费+应付手续费及佣金+应付分保账款+应缴税费+应付赔付款+应付保单红利。
②分类依据是保监会对中资公司和外资公司的分类。带*的公司为中资公司，其中，保费收入占寿险市场前六的寿险公司称为“六巨头”，具体指国寿、平安、太平洋、泰康、新华、太平六家中资公司。其余为外资公司。后面各表均相同。由于篇幅限制，具体数值保留到小数点后两位。
③该检验属于非参数检验，是根据JB统计量对应的P值选用的。本次检验的P大于0.05，不可选用T检验。本文将样本公司分为高盈利和低盈利两组进行检验。高盈利指总资产收益率在样本年均在当年度样本公司的中位数之上，否则为低盈利公司。有10家样本公司为高盈利公司，其余25家为低盈利公司。
④T检验是参数检验，假定服从正态分布。本文已通过JB统计量检测，P值小于0.05，可假定为正态分布。
⑤该检验是非参数检验。本次检验的P值大于0.05，是非正态分布，故选用Wilcoxon秩和检验。