关于上市公司实施MBO若干问题的探讨，本文主要内容关键词为：若干问题论文,上市公司论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
MBO发源于欧美发达国家，20世纪80年代在美国企业并购浪潮中，MBO成为并购的一种重要方式。这次并购浪潮不仅带动美国经济走出低谷，更促进了美国企业制度和金融制度的演变。在我国，仅仅两三年时间，迄今已有16家上市公司实施了MBO。据了解，还有许多上市公司的MBO计划正在酝酿策划中。然而，当MBO在我国上市公司实施时，存在着现实的制度困境、实施障碍和法律风险。本文主要就我国上市公司实施MBO的若干问题进行探讨。
一、我国上市公司实施MBO的积极意义
MBO(Management Buy-out)即“管理层收购”，指目标公司的管理者或经理层利用借贷融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。作为企业并购的重要方式之一，在我国上市公司中实施MBO具有一定的积极意义，主要体现在以下几个方面：
1.MBO是降低代理成本的有效途径。我国目前的上市公司大多数是国有企业改制形成的，国有股往往占控股地位或第一大股东地位，即所谓国有股“一股独大”。由于国有资产所有权虚置，“一股独大”实际上成为“内部人控制”的产权基础，极易发生经济学中的“道德风险”和“逆向选择”现象。前者是指在签约之前，代理人歪曲或隐瞒某些不为委托人所知的信息，夸大自己某方面的特长，骗取委托人的信任，获得授权；后者则是由委托——代理关系确立之后双方的信息不对称所致。在双方信息不对称的情况下，势必易出现代理人的行为与委托人的利益相违背的情况。MBO的引入，使得内部人控制成了内部人参股，改变了公司的产权结构，有助于降低公司运作的委托——代理成本，使经理人与公司的整体目标及利益相一致。实践证明，MBO是冲出委托代理制困境的有效途径。
2.MBO有助于健全和完善激励机制。目前，中国上市公司的激励机制还不够健全和完善。有专家认为，中国国有企业的改革在解决经营者的短期激励问题上比较成功，但在解决经营者选择和经营者长期激励问题上缺乏有效的措施。作为一种人力资本，经理人的才能天然地依赖于人的特性，不像机器设备等非人力资本可以随意使用，不能“榨取”，只能“释放”，只有经理人主动释放，企业才能最大限度受益。职业经理人普遍有着两大追求：丰厚的经济报酬和自我价值的实现。目前，上市公司高层经理的收入由年薪、奖金和其他隐性收入构成，收入总体并不低，但立足于短期效益考核评价的激励机制容易刺激经理人的短期行为，甚至通过会计操纵谋取利益。MBO提供了另一个角度的激励解决方案，让人力资本的所有者成为企业的所有者，享有企业更多的控制权，参与企业的剩余收益分配。美国的实证研究表明，股东财富的变化和管理人员持股比例正相关。在知识经济时代，知识要素在公司经营中的地位已日益上升，并成为决定公司经营成败的关键要素，掌握知识资源的管理层在公司发展中的地位与作用变得举足轻重。当管理层按照与自己的技能或特长相一致的方式进行管理时，未必能最大程度地代表股东利益来进行规模扩张、重大生产经营决策，此时，就会出现增加管理层自身被替代成本和被替代难度的所谓“管理者堑壕”。企业要防止管理层构筑这种堑壕并防止管理者和业务技术骨干流失所导致的无形资产或商业秘密的损失，就必须实施MBO。在我国目前的国有控股公司经理任用体制下，推行MBO对激励企业经营者具有特殊的意义。
3.MBO对优化国有资本分布有积极的作用。英国在撒切尔夫人执政后，曾经大规模地推行国有经济部门民营化，MBO曾被作为国有经济转轨的重要手段，来源于国有企业私有化的MBO占所有MBO总额的5%。在我国，国家从竞争性行业退出，实现“国退民进”，是目前国有企业改革的一项指导方针。国家提出了包括配售、股权调整、开辟第二市场、预设未来流通权、权证、基金、其他（包括存量发售、股债转换及分批划拨）等除MBO外的7类国有股减持方案。实际上，在优化国有资本分布中MBO可以发挥更大的作用。
4.MBO是人力资本实现价值的重要途径。MBO的意义在于解决货币资本和人力资本的矛盾。从企业价值创造来说，人在组织之中价值创造的作用越来越大，以致于改变了货币资本和人力资本的博弈关系：人力资本的价值越高，货币资本就会趋于弱势，博弈关系就会失衡，也就必然会出现信息不对称、利益机制不统一的问题。MBO使货币资本和人力资本在某种程度上合二为一，从理论上可以解决这两者的矛盾。当人力资本越来越强势的时候，它就要求加大索取权，而所有权和索取权合二为一，在某种程度上就是有效的状态，也是人力资本获得成功的状态。MBO可以使人力资本实现价值，但不是唯一的办法，股票期权、高薪，也能使人力资本实现价值。
二、我国上市公司实施MBO的缺陷分析
MBO虽然可以带来一系列的积极效果，但从目前我国上市公司进行的一些MBO实践中可以发现，由于运作不规范，加上相关立法滞后，也带来了以下几个方面的问题：
1.损害广大中小股东利益。现在，虽然关系到上市公司股权转让的重大事宜必须由股东大会讨论表决后才能付诸实施，但由于存在上市公司股权结构不合理等原因，造成上市公司中社会公众股股东持股比例过小，以致即使社会公众股股东不同意股权转让方案，也难以否决大股东的提案，上市公司“一股独大”的毛病暴露无遗。从目前的一些MBO实践案例中，管理层收购后持有的是非流通股，某些上市公司管理层收购股权时，转让价格出现了低于公司每股净资产的情况，有的甚至以面值转让。定价不仅大大低于流通股价格，也低于非流通股股东的成本。社会公众股股东以较高的发行价和配股价认购新股，缘于流通股包含着“非流通股低价配售”的预期。中国股民希望国家能够按净资产价格转让国家股，这个目标他们追求了多少年也没有实现，而通过MBO，经营者轻易得到了，这明显存在不公正的问题。低价购买的非流通股，今后必然要流通，流通后必然会伤害流通股股东的利益。此外，MBO在具体操作实施过程中，应披露的信息还不够公开透明。相关上市公司往往一纸公告发布就将非流通股的股权转让变成了既成事实，操作实施过程缺乏中小股东的有效监督。实施管理层收购后，管理层可能形成新的“一股独大”，这存在一种新的可能性，即管理层可能借新的“一股独大”之便，利用信息优势和关联交易套取中、小股东的财富，比如，通过高派现的分配方案和关联交易，从而成为“逃控机制”的新产物。
2.可能加重国有资产流失。首先，目前看来，MBO收购价格的最终确定还是买卖双方谈判的结果，现在唯一的约束是：“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”。因此，每股净资产就成为国有控股公司MBO的价格底线。普遍的观点是价格高于每股净资产就“保值”，低了就“流失”。由于会计的每股净资产是历史成本，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售，也可能是一种“流失”。其次，上市公司由于所有者缺位问题形成内部人控制，由内部人来进行收购，很难保证转让价格的合理性。第三，我国目前上市公司高层管理人员与国有股权代表之间存在严重的信息不对称，有些上市公司高层，管理人员通过调节或隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权给由高层管理人员持股的公司，如果地方政府不同意，则继续操纵利润，扩大账面亏损，直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，然后用年底大量现金分红缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。第四，现实中MBO的实践往往对操作程序缺乏足够的重视，以至于收购行为暗箱操作、透明度不高，私下交易时有发生。在现有背景下，低价实施的非市场化的MBO，难以消除贱卖之嫌。
3.对企业的持续发展能力产生负面影响。如果实行MBO是通过某种优势以低价买入，即使管理者初衷是长期经营，充分发挥管理效益提升空间，但是，当出现高价套现的机会和诱惑时，还是会出现转移股份，引发公司管理的动荡，不利于公司的稳定和发展。另外，一般情况下，MBO所涉及标的额的巨大，通常远远超过管理层个人的支付能力，所以在收购中，经理层自身提供的资金往往只占总收购价格中的很少一部分，绝大部分还要依靠外来资金。出于填补收购资金黑洞的财务压力，一些公司管理者或非法占用公司经营性资金，如将企业的应收款截流充作收购资金，收购完成后再将管理者的分红逐步冲抵应收款；或频繁进行带有关联交易性质的资产售卖、股权重组或资产并购套现；或采取竭泽而渔的现金分红抵补收购资金。如某上市公司2000年和2001年连续推出10派6元的高额派现，该公司2001年年报显示，其每股现金流量为-0.18元，正是因为2000年的高额分红所致，它实际上采取了借款分红的方法取得了MBO收购资金。事实上，日前披露的上市公司MBO案例大多对收购资金来源讳莫如深，除了通过融资设立控股公司之外，大多数案例未解决合法的资金来源问题，往往是以虚拟的方式取得公司的控股权或资产权。
三、过度派现的表现形式及其界定
从我国已实行MBO后的上市公司的举动来看，更吸引人的往往是公司的高现金派现。最近，对此现象批评甚多，主要观点认为，公司的高派现是大股东的恶意行为，会损害中小股东利益，也会危及到公司的长远利益。对于一些盈利能力尤其是现金盈利能力不高的公司来说，派现未必是最佳分配方案。如果公司不具备派现能力却坚持派现，可能使公司营运资金变得紧张，从而影响公司的长期发展。一般来说，以下三种情况可界定为过度派现范畴。
1.本年度每股派现将每股可分配利润大部分派现。本年度的每股可分配利润是本年度的净利润在提取法定公积金和法定公益金后，再加上本期期初的未分配利润而来。从会计学的角度来讲，未分配利润是公司历年积累的留存收益，代表了公司的持续发展能力。按照金融经济学的解释，上市公司只有在找不到好的项目（即净现值NPV大于零的项目）的情况下，才会把历年积累的留存收益分配给股东。如果上市公司将每股可分配利润的大部分都派现，将会大大影响公司今后长远发展。佛塑股份（2002年）、宁通客车（2001年）、康缘药业（2002年）、扬农化工（2002年）均出现了派现将本年度每股未分配利润几乎挥霍殆尽的情况。尤以扬农化工为甚，派现之后每股本年未分配利润只剩下0.006元。我们将以上情况定义为过度派现。
2.本年度每股派现金额大于每股经营活动现金净流量。如果在每股经营活动现金流量净额小于每股派现金额，甚至在每股经营活动现金流量净额为负的情况下还派现，最终会加剧公司的资金愈发紧张，引起公司的支付困难，影响公司的正常运营。方大A在2002年亏损和经营活动现金净流量为-0.127的情况下派现；康缘药业在2002年每股派现金额0.3元大于每股经营活动现金净流量0.121元；同样还有武昌鱼在2002年经营活动现金净流量为-0.499元的情况下也派现。这种情况我们将其定义为过度派现。
3.本年度每股派现大于每股可动用货币资金。现金红利是真正的现金流出，没有一定盈利能力和足够现金的公司是不可能发放的。如果公司的派现并无与之对应的足够的货币资金和短期投资可动用，则公司派现的唯一途径就是从银行贷款来派现，即“融资派现”。我们将这种情况也定义为过度派现。
四、MBO后上市公司过度派现的动因分析
并不是所有的高现金派现都是过度派现。对于业绩优良，现金充沛的上市公司，派现回馈股东是理所当然的事情，只要财务指标不符合前面三种情况的即为正常高派现。我们应该鼓励这种公司的高派现，而抵制薄利甚至亏损企业的高派现。MBO后上市公司过度派现的动因是多方面的，但主要体现在以下两个方面：
1.我国目前的MBO缺乏合适的融资渠道和融资工具，MBO收购融资的退出途径相对单一。首先，我国上市公司MBO的融资渠道单一。人民银行颁布的《贷款通则》第71条禁止借款人用从金融机构获得的贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营。从已公开披露的信息来看，在上市公司管理层收购的融资来源中，个人融资是主要渠道，缺乏专业机构投资者。其次，与发达国家相比，我国MBO的收购融资工具比较单一。我国的《公司法》与《证券法》对无论是私募或公募发行股票或债券都制定苛刻的标准及程序。这些规定都只能让管理层设立的“壳”公司望“钱”兴叹，而至于发行信用低的高利率垃圾债券，在目前经济与法律条件下根本不可行。最后，我国上市公司MBO完成后偿还债务的资金渠道单一。由于上市公司的种种特殊原因，股权转让面临诸多困难和限制，并且，股权转让还有公司控制权被夺走的可能，因此，股权转让也不太现实。因此，留存收益分配就成了公司管理层现实的偿还债务的主要资金来源，管理层尽可能地将可分配利润全部派现。以上原因导致了我国的上市公司实施MBO后存在较大的还款压力，这在一定程度上导致了实施MBO后上市公司过度派现情况的发生。
2.上市公司为了从市场融资而过度派现。实施MBO后的上市公司为了还清贷款，除了变现资产、转让股权和分配留存收益等方式，从市场中通过配股、增发、发行可转债融资也是重要途径之一。而证监会对上市公司的再融资有相应的规定。因此，对于那些净资产收益率接近6%以及每股净资产很高的上市公司而言，采取大量发放现金股利的办法，既可以在市场上树立公司的良好形象，吸引投资者，便于公司顺利再融资；又可以借以调低每股净资产，从而提高净资产收益率，满足证监会这一要求。
实施MBO后上市公司的确有部分存在着过度派现的情况，但是应该看到，正是因为我国现存的融资体制和融资工具的缺乏和单一的资金退出渠道，导致了实施MBO上市公司的很大的还款压力，致使上市公司有很强烈的过度派现的冲动，并不是实施MBO就必然导致过度派现。无论是对于金融业务的发展与创新的压力，还是上市公司MBO的拓宽融资渠道的需求，都需要我们优化管理层收购融资体制，对融资工具进行大胆创新，并对配套金融制度进行改革，协调好维持金融稳定与开展MBO融资的关系。
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