金融危机源自美国，却重创欧洲，本文主要内容关键词为：欧洲论文,美国论文,金融危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831 文献标识码：A
两年前美国经济开始显示下滑的征兆。次贷危机在6个月后浮出水面。起初，观察家们认为这主要是美国的问题，结果，金融危机早在2007年夏天就已横扫大西洋，登陆欧洲。一年以后，这场危机进一步加深并且开始影响到实体经济。欧洲在2008年第二和第三季度所经历的技术性衰退表明，尽管其经济失衡程度低于美国，但仍暴露于其主要贸易伙伴带来的风险之中。欧洲缺乏国内经济增长引擎，且其拥有超国界权力的机构“欧洲中央银行”更关注通胀，而非经济增长。因此，即使金融危机起源于国外，但短期内欧元区经济仍可能落后于美国。
一、国际贸易仍然是关键的传导机制
“脱钩”这种说法在日新月异的全球化进程中显得匪夷所思。所以，我们不相信一个地区能长期同全球经济分割开来。跨境贸易、融资甚至信心渠道，不仅比“二战”以来的任何时候都更加强大，而且突发危机的传播速度也极大地增加了。
首先我们来看一下贸易联系，其次再看金融联系。
(一)贸易份额比重并不是衡量主要贸易伙伴风险暴露的理想指标
欧元区货物大多出口到相对临近的贸易伙伴国。的确，在过去的10年中，欧元区大约40％的出口流向其他欧洲国家(欧盟25国中的非欧元区国家)。在欧盟25国中，英国和斯堪的纳维亚国家占了最大的双边贸易份额，分别为18.4％和12.4％(图1)。在欧洲以外，美国是最大的贸易伙伴，约占欧元区通过大西洋出口的15％；亚洲占大致20％，其中中国和日本各占约3％。
图1 欧元区对主要贸易伙伴的出口份额占总出口额的百分比(1995-2005，％)
数据来源：Ecowin,RBS.
表1显示欧元区出口份额比重在过去的10年内相对平稳。其中，出口到美国的份额比重似乎增加了一些(从1995-1999的13.6％增长到2003-2005的15.2％)，但对英国的出口下降了(同期从18.6％变为17.5％)。出口到中国的份额比重从1995-1998年的不足2％增加到最近的3.5％。出口到欧盟25国新成员国的比重也有所上升。
但是关于贸易份额比重的上述分析没有涉及欧元区商业周期相对于其贸易伙伴的敏感度问题。的确，如图2所示，就欧元区和某个贸易伙伴而言，出口份额比重与生产活动联动度之间并无明显关系(一种计量商业周期同步性的指标)。事实上，在1995-2005年期间，欧元区出口到中国、土耳其、日本和瑞典的份额比重基本上都是接近3％，但是，欧元区与以上每个国家之间的制造业产出相关性差异非常大(在0～71％之间，图2)。
注：为放大相关系数，我们选择了滞后的数据。按滞后三个月来看，欧元区工业生产与美国之间的相关性最大。
数据来源：Ecowin,RBS.
总而言之，这说明贸易份额比重不是衡量贸易伙伴风险暴露的理想指标。实际上，下节的内容表明，欧元区的商业周期仍然受到全球商业周期的重大影响。
(二)欧元区出口增长与全球贸易之间的高度互动性
欧元区的实际出口增长一直以来是与全球贸易增长高度相关的。图3数据来自经合组织出版物，对欧元区出口增长与全球货物服务贸易增长进行比较(皆为实值计算，其中欧元区出口数据源自国民经济核算体系)。在1975-2005年期间，两者之间的相关性超过75％。
另外一个突出的特点是，在过去的40年间，全球贸易周期中的12个高峰季度中，有10个也是欧元区的高峰季度。两次例外分别是：1979年，当时欧元区高峰滞后了一个季度；1988年，当时欧元区高峰滞后了3个季度。
此外，在这些年中，这种相关性显得非常稳定。的确，除1991年和1993年外，12季度滚动相关系数一直在60％～90％之间波动(图4、图5)。
表2中的相关系数(所用数据同上图)表明，在1996-2005年之间，欧元区的出口增长与美国的出口增长存在最大的相关性(高达71％)，例外情况是在1999-2002年间，其与英国出口增长的相关性稍高一些，达91％，而同期与美国的相关系数则为88％。但总体来讲，从这些数据我们可以看出，尽管数据显示欧元区对英国的出口份额比重要高于对美国的比重(如上一节所示)，但对美国出口才是欧元区出口增长最重要的风向标，程度超过英国。事实上，在2003-2005年间，欧元区的出口增长一直与美国存在很高的相关性(84％)，而同期与英国的相关系数却大幅下降至41％。因此，我们不难理解，对美国出口增长放缓会直接影响欧元区的出口。
欧元区的总出口与美国的总出口高度相关，这很有可能是因为欧元区对美国的出口增长与欧元区对所有其他主要贸易伙伴的出口高度所致，这也与全球主要贸易区贸易周期高度同步的观点相一致。
(三)近期形势发展：德国虚幻的抗压性
直到2008年年中，金融市场上的主导观点仍认为德国经济可以逃过经济放缓。德国精于生产高附加值商品，重视东欧和亚洲等新兴市场，可在很大程度上冲抵来自其他方面的不利因素。然而，这种市场观点完全忽略了事实。下面我们简要分析一下。
为进一步研究德国经济的“脱钩假设”，我们计算了德国对美国和对亚洲出口之间的滚动相关系数。由此可以看出，相关系数是否会随各国经济的结构性变化而发生变动。如果相关系数下降，则表明德国对亚洲的出口将越来越不受德国对美国出口的影响，因此支持“脱钩假设”。
我们选择了12个月滚动窗口方法，计算近期的趋势变化，如亚洲对全球增长的贡献不断增加这一事实。下图说明，在过去的15年中，德国对美国出口与对亚洲出口的相关系数稳步增长。最后一项12个月滚动相关系数为86％，这是自1998年以来最高的相关系数，仅有上个月为例外。
图6a 德国对美国与对亚洲出口的滚动相关性
下图用更为简单的方式阐明了同样的结论，我们没有得到任何显著“脱钩”的实证依据。
图6b 德国对美国与对亚洲的出口
数据来源：RBS全球银行与市场部。
因此，近期德国经济的疲软不仅由于缺乏国内经济增长动力，并且受到全球经济的巨大影响。在过去的10个月中，德国制造业订单减少了18％，与1993年经济衰退时期下降的幅度相似(图7)。
图7 德国制造业订单
数据来源：RBS全球银行与市场部。
二、美国和欧元区之间非常显著的金融联系
(一)外国直接投资
人们在研究寻找两个经济体之间突发危机的可能传播途径时，经常会忽略金融方面的联系。就欧元区与美国的关系来说，金融联系有着非常重要的作用。欧元区在美国直接投资的数据并不容易获得。欧洲央行公布了2002-2004年的数据。在2004年，欧元区在美国的直接投资达到了4870亿欧元，占欧元区GDP的6％。若包括股权投资资金，这一比例增至12.5％。这种投资在90年代末互联网泡沫时期迅速上涨，经21世纪初的稳定阶段后，于2005年又重新上涨(根据2006年初的外国直接投资数据)，因此这一比例可能在近期达到更高的水平。
欧元区在美国的大量投资，意味着欧元区公司受美国最终需求的影响比出口数据反映的程度更大。出口的统计数据仅仅反映两个经济体间跨境的商品与服务，并不包括子公司在国外的销售。尽管欧元区公司在美子公司的销售不包括在欧元区GDP中，但这些子公司销售量的减缓却会间接影响欧元区公司在欧元区的雇佣与投资决策。
在分析美国和欧元区股票市场的相关性时，这种高度一体化现象显而易见。图8显示了美国标准普尔500指数与欧元斯托克广泛指数非常强的联系。
图8 通过股票市场反映出来的金融联系
(自2001年以来的历史月度数据)
数据来源：Ecowin,RBS.
美国和欧元区在股票市场高度相关的表现，揭示了两个地区消费者信心如此一致的原因。将欧元区与美国2000年以来的消费者信心指数做简单回归分析，就可以得到高达0.86的R平方值(图9)。
图9 消费者信心指数的关联性
(自2000年以来的历史数据)
数据来源：Ecowin,RBS.
另一种金融联系是通过欧元区和美国之间的跨境贷款实现的。欧元区金融机构对美国贷款强劲增长，风险暴露日增。国际清算银行的数据显示，在过去两年中，欧元区五大国家对美国贷款的复合年增长率达到了27％，是对其他地区贷款增速的两倍以上。一些欧元区金融机构可能会由此受到次贷危机的直接影响。2006年第四季度末，对美国总债权余额约为1.5万亿欧元，而欧元区的总债权余额也不过16万亿欧元。
(二)欧元区银行部门的直接风险暴露：危机的起源
欧元区的银行部门占总价值附加值(GVA)的比重略超过5％。范围更广的金融与商业服务部门(F&BS)占比27％，其中包括会计、法律和相关服务。这些部门对经济的重要性一直在稳步上升，是总体GDP增长的重要动力。在2004-2006年间，欧元区GDP2.6％的平均增长率中，上述部门贡献了0.8个百分点。
图10 按部门总价值附加值年变动百分比
数据来源：Ecowin,RBS.
金融服务部门与总体经济周期高度相关，这是由银行放贷的亲周期性特点决定的，锦上添花而非雪中送炭。因此，我们很难想象银行部门会与其他经济部门持续脱钩。自1997年以来，总体GDP增长和金融与商业服务部门产出的相关性达到78％。自2003年起，金融与服务部门就业人数迅速增长，平均为年增3.8％，几乎相当于欧元区总体就业增长率的两倍。这个部门在这段时期创造了230万个工作岗位，相当于私人部门新增就业总人数的1/3。金融服务业就业人数占总就业人数的百分比从1998年的10.5％上升到2007年的13％。不过，大多数新增就业人口似乎是在狭义的银行部门之外。
由于金融市场的全球性特点，金融冲击发生的地点不再重要，相互传染使得没有国家能够幸免。若干欧洲金融服务部门遭受危机的形式与美国十分相似：
如与购并(M&A)和杠杆收购(LBO)相关的业务结构性产品的发行；
对特别目的工具(SPV)的远期暴露及其运用——特别是资产支持商业票据(ABCP)工具和结构性投资工具以及与此相似的产品(SIV)；
资产支持证券——特别是住宅按揭；
沿收益率曲线全线上涨的融资成本；
一般性的资产负债表/与贷款金额的扩张。
在此次金融危机之前，各家银行都在极为有利的经济情况下扩展业务，获得了很好的回报。伴随着高利润率的金融产品创新和杠杆并购的风行，各家银行普遍愿意在消费者部门推高杠杆水平。自从2004年起，欧元区全面采用国际会计准则(IFRS)以来，欧盟前15大银行的税前利润翻了一番以上。我们估计，2006年中间业务收入占银行税前利润的70％以上。
这些利润建立在四大支柱之上：批发与资本市场的创新和杠杆推动营运收入的上升；效率提高令成本降低；违约率降低，减少核销成本。然而，在此次危机爆发一年后，结构化产品和资产支持市场已经干涸，在杠杆贷款市场上积压着未完成的交易，杠杆化已难以为继，而违约率却在上升。违约率上升最先出现在美国的次级贷款部门，然后迅速蔓延到其他经济部门和其他经济体中。所有这些冲击都表明，近年来推动利润增长的引擎已经熄火，并将对杠杆化金融服务部门利润产生长期影响。从欧洲银行业公布的结果可以看出，利润是如何快速变为亏损，对某些机构来说，亏损是其历史上的第一次。
(三)从银行业危机到实体经济
相对于GDP来说，金融部门的规模较小，但作为资金的供给方，其对经济的影响力却是大的不成比例。银行业部门通过信贷的成本和可获得性对其他经济部门施加影响。随着危机的蔓延，首先的影响是借款成本的上升，主要体现为LIBOR利率与关键政策利率的利差上升。在危机爆发的第一年，银行业并没有改变其放贷行为，各经济部门亦未受到信贷限制。然而，越来越多的证据显示，9月份是一个转折点，新的金融压力迫使银行重新审视其放贷政策，并在某些情况下，开始对各经济部门实施信贷额度的配给。
欧洲央行对高级贷款经理的调查表明，随着危机的蔓延，各家银行逐渐改变了做法。在2007年第二季度之前，信贷条件一直相当宽松。信贷经理对公司和家庭都保持了宽松的信贷政策。消费者需求似乎受到高利率带来的较高借贷成本的影响，但供给方面的情况依然宽松。在这个问题上，激烈的竞争仍然是主要的驱动因素，特别是在公司部门。
2008年第三季度金融压力变得更大，导致各家银行实施更紧的信贷标准。借贷成本持续上升，直至欧洲央行开始降息之前。但是，即便欧洲央行实施了宽松的信贷利率，以EURIBOR利率和公司债券收益率衡量的借款成本依然大大高于政策利率。
最近的欧洲央行贷款调查显示，日益恶化的贷款供需条件可能导致2009年信贷规模的显著减少。下图显示了信贷供给条件的恶化情况，各家银行实行的对欧元区公司的贷款标准是历次调查中最紧的。同样，欧元区公司对贷款的需求如今也已变为显著负面。
图11 企业贷款批准标准的变化，报告标准收紧的银行的百分比
数据来源：Ecowin,RBS.
三、展望：贷款增长急剧下降，经济面临长期衰退
大多数欧元区公司的短期融资都来自短期贷款，这与美国主要依靠资本市场融资不同。因此，由于银行业危机的连锁反应，主要依靠银行体系作为融资渠道的欧元区经济面临更大的风险。根据国际货币基金组织(《世界经济展望》2008年10月)的研究显示，银行业危机导致的产出损失比纯粹的(证券市场上的)金融危机更大，并伴随着更深入、更持久的衰退。在我们看来，如今的危机在其全球性规模和对所有资产的影响方面是空前的。银行与金融危机混合对经济增长的负面影响是巨大的。看来，数额巨大的全球援救措施可以成为减震器，但不可能防止欧元区经济体在明年跌入衰退。风险最大的国家依然是爱尔兰、西班牙和荷兰等负债率很高的国家，而意大利和德国等严重依赖外国需求的国家也会受到严重冲击。
就信贷可获得性而言，10月份很可能是一个转折点。尽管大多数欧元区公司近期并没有急迫的融资压力，但信贷市场上的紧张局面第一次使各家银行援引其所谓的MAC条款(重大不利变化)，亦令企业提取其信贷额度，这既是未雨绸缪，也是出于对其他融资渠道枯竭的担心。现阶段这还远不是普遍的现象，但这确实反映了系统的紧张与不稳定。银团贷款的日度数据显示其市场条件是自“9·11”以来最糟糕的。同时，商业票据市场的企业融资期限也急剧缩短。金融援救措施出台后，LIBOR利率已经下降，但重大现金交易似乎还没有重返市场。实际上，LIBOR利率和欧洲官方利率之间的利差下降幅度很小，并依然大大高于150个基点。
大多数援救措施都包括某种形式的协议，即被援救的各家银行应该继续对企业和家庭提供贷款，但我们相信，正在恶化的供给和需求状况将会导致贷款增长的急剧下降，这在欧元区还从来没有出现过。
2008年9月初以来，欧元区的银团贷款市场已经急剧放缓。我们估计，10月份对非金融机构的累计银团贷款大概为60亿欧元，这是自2004年2月以来的最小值，仅相当于去年月发行量的25％。在9月和10月期间，银团贷款交易总额下降到约360亿欧元，比去年同期下降了40％，比前年减少了70％(图12)。
图12 9～10月欧元区对非金融企业累计银团贷款总额(十亿欧元)
这是一年多前信贷危机爆发以来贷款市场活动的最大跌幅，这清楚表明欧元区公司部门现正面临更严峻的融资环境，获得信贷已日趋艰难。
图13 对非金融企业的贷款和银团贷款
欧洲央行提供的对欧元区非金融企业贷款数据，和我们的银团贷款数据之间存在着明显相关关系(图12)。
银团贷款市场业务的突然萎缩预示着由欧洲央行发布的备受关注的MFI对非金融企业贷款量的增长率，将在未来几个月中出现急剧下降。图14显示了若与银团贷款市场保持一致，则对企业贷款的增速在6个月后应只有峰值的一半。
图14 对非金融企业贷款百分比
(同比，6个月年化数据变动)
欧洲商业票据市场的状况依然糟糕，10月份商业票据(A＋/P1评级)的融资成本依然接近5％(图15)。40个基点的下降是由于欧洲央行下调利率的缘故，而非来自商业票据收益率与预期政策性利率之间的利差的收紧。确实，利差收紧的非常缓慢(图16)。
图15 欧洲商业票据收益率
图16 商业票据收益率与隔夜拆借利率(OIS)3个月远期合约的利差——基点
鉴于欧洲央行首次实行的再融资操作是按照与政策利率同等的固定利率展示的，而隔夜拆借利率(OIS)的利差却依然没有收紧，这尤为令人失望，这与美国商业票据市场的情况形成鲜明对照。在美联储按预设收益率购买商业票据决策的支持下，美国商业票据市场情况在上周有了极大好转。根据这项决策，美联储在头三天中就吃进1700亿美元的商业票据。市场对欧洲央行的再融资操作反应冷淡，LIBOR与隔夜拆借利率的利差收紧幅度甚微(远小于美国的情形)。
由于从商业票据市场上获得短期融资变得更加困难，欧元区的一些企业被迫从信贷额度中提款。如果这种情况蔓延到欧元区的大多数企业，这将对银行业体系造成额外的压力。
欧洲央行直到最近都在辩解，说在欧元区没有出现信贷紧缩的迹象，理由是对非金融企业贷款强劲增长(9月份仍高于12％)。信贷增长率的任何明显下降都意味着信贷危机波及实体经济，并对未来欧洲央行货币政策举措产生重大影响。
根据我们的衰退指标(图17)，2009年欧元区经历全面衰退的可能性达到83％(RBS预测2009年同比增长率为-0.8％)。上个月，这一概率上升了36个百分点，这是自1980年以来最急剧的上升。这项指标的上升速度显示了欧元区经济恶化是多么的迅速。
图17 欧元区衰退的领先指数和同步指数
我们的指数达到了自2001年7月以来的最高点，并接近于98％的历史最高点(在1974年10月曾达到过)。
2009年的衰退如今看来是不可避免的了。
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