债权转股权与国有资本退出障碍弱化，本文主要内容关键词为：债权论文,股权论文,国有资本论文,障碍论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，国有企业的改革已经进入战略性调整和改组的阶段。调整就是有进有退，不退出就谈不上调整。以往的国有企业改革尽管取得了一些重要成果，但终究未能从总体上改善企业的经营状况，治理结构也没有质的改进。已经发生的调整大多是不同层次国有资本控制者之间的重构，即使有非国有投资者的进入，也是一种搭便车行为，如股票市场上社会股东并不能进入和影响原有的治理结构。一个根本的原因在于退出过程受到诸多因素的阻滞，退出过程的主要阻力来自内部人及其上级委托人——地方政府、行业主管的反抗。这种反抗的激励出于控制权损失的不可补偿性的产权配置，依托于以行政安排下的内部人控制为特征的治理结构。改变这一现状的合乎逻辑的政策建议是从根本上改革产权制度，让“第三者”来接盘。但是，如何退出、退出的路径选择和政策援助仍是一个有待解决的问题。由于拟退出产业中的企业的资产负债率和亏损比重都比较大，大部分实际上已经处于资不抵债的境地，其重组的传统方法不外乎清算、破产和拍卖。债权转股权已经成为国有企业3 年脱困的主要举措。本文的任务就在于说明，与其他方式相比，它具有弱化国有资本退出障碍的功能，会有利于有效的治理结构的形成，是一种成本比较低的产权改革与国有经济布局调整途径。
一、国有资本退出及其障碍
国有经济的战略性调整，从微观层面上就是国有资本布局的重构。重新调整国有资本的布局，将其界定在公共性、事关国家安全、能够直接贯彻国家的产业政策和自然垄断这四大领域就是调整的基本取向。一个不言而喻的环节就是国有资本从上述几个领域以外的行业中退出。这些将退出的行业及其中的企业大多属于竞争性产业，重复建设多，地方政府和行业主管介入较深，退出成本远远大于其他行业。
所谓国有资本的退出，可以理解成国家放弃在某企业乃至整个行业的控制者或支配者的身份，而将其拥有的股份有偿转让给其他投资者，以优化其资本构成的过程。这种退出不会是无成本和无摩擦的，一定会遇到许多因素和环节的阻滞，后者就构成退出障碍。一般而言，采用清算、破产等直接退出方式的障碍来自以下几个方面：
1.体制困境（或曰产权障碍）：所有者缺位与内部人控制下的治理结构
以内部人为特征的国有企业治理结构，是伴随着利润留成、承包制等放权让利式改革而出现的。它们在提供激励的同时，也提高了效率。但是，由于所有权人被长期架空，其资本收益难以得到保障，并不时受到侵蚀，整个社会资源的一部分资本就得不到有效利用。而当国家试图对这些资本进行重组，如采取诸如清算、破产、股权直接转让等方式退出那些亏损严重、资不抵债的企业时，就会遇到来自控制权拥有方的反对，退出效益较好的企业时阻力更大。原因在于，尽管企业处于亏损状态，所有者的期望收益小于零，从损失最小出发，应该选择退出，如同在股票市场上抛出不具增值潜力的股票一样；但是，所有者在治理结构中的缺位，使得退出的决策权掌握在内部人或其上一级委托者手中，他们的收益并不与企业的利润有太大的相关性，却与企业存在本身直接相关。一旦企业的所有者到位或企业不复存在，他们的控制权收益就失去索取的依据，内部人如果不与新进入者形成某种寻租关系，几乎得不到任何收益。那些从社会角度观察较优的重组活动，也就难以得到实施，退出这种最为彻底的方式更会遭到来自内部人集体的极力反抗。这种体制性阻力又是下面两类障碍的根源。
2.外在制约：非技术性退出壁垒沉重
严格地讲，如果没有政府和社会的外在约束，在一个完全竞争的市场中，沉淀成本才是纯粹意义上的退出壁垒。对于国有企业，退出壁垒的一部分来自政府和社会的各种限制。首先，职工安置难度大。计划体制下国家通过低工资的分配方式，把职工应得到的用于跨期消费的收入以利润上交的形式暗拿过来，一部分用于当期福利支出（医疗、住房等），大部分形成国有资本。随着整个国民经济分配格局从国家到居民的转化，就会产生国家对国有企业职工的历史性欠债，只要企业存在着，这些债就不用还，国有资本一旦退出，债务就会显现化，因为新的投资人从道义上讲不应背负这些债务。在整个社会失业保险、退休保障体系规模较小的背景下，退出形成的偿债压力基本上是由地方政府承担着，限于财力约束，是无法安置大量下岗职工，更不用说清偿历史债务了。这样直接退出就不会是政府的最优选择。其次，产业政策和微观规制的限制。从现有的产业政策分析，一个企业的设立总是一定产业布局的结果，构成某一产业或地区经济的一个环节。从这样的企业的退出，必然与地方政府或行业主管的利益相冲突，减弱其控制范围和能力。同时，国有股占控制地位的衰退产业会凭借政府拥有的财税政策受到较多补贴，名盈实亏，弱化了企业的退出诱因，也构成了高的进入壁垒，使那些经营水平较高的投资者难以进入。再次，由于政府的进入决策往往并不以利润最大化为目标，这会使其无序地进入竞争性行业，国有资本承担巨大的市场风险。由此而形成的低进入壁垒和高退出壁垒，使得退出难以成为政府尤其是地方政府产业结构调整的首选方式。
3.实施困境：三重套牢限制
除了上述障碍以外，采用直接退出方式还存在许多具体的操作难点，主要表现为国家与企业、企业与银行、银行与财政由于预算约束软化而形成的循环套牢。首先，以政企不分、政资不分、政股不分为特征的政府与企业关系，使国家作为出资人对企业承担着道义上的无限清偿和无限注资责任，由直接退出引发的净损失和下岗失业，最终都要由政府来承担，因此退出不会是体制内生的。其次，从财务结构上判断，拟退出企业大都处于破产状态。此时，银行作为债权人应成为剩余索取者和实际控制者。而已经发生的破产、“一卖了之”等退出行为，完全掌握在内部人手中，基本是上绕开银行，甚至以银行承担全部风险的损失为前提进行的。银行为此担负了沉重的改革成本，即使想实现从债权人到股权人的角色转化，也会受到金融法规的限制。再次，同为国营企业的银行为改革所付出的额外亏损或潜亏的凸现，最终必然要由国家财政通过注资或注销来处置；否则会引发更大的金融风险。
总之，上述三方面的制约加之资本市场功能单一、中介组织缺位等基础性环境的限制，为了避免直接退出引发的社会风险和压力，让国有资本处于控制地位，是各方博弈的结果。由此形成的不良后果在于，退出与进入是难以分割的两方面，国有资本高的退出壁垒，也就变成民间资本高的进入壁垒。这一现状的弊端在于，它一方面堵住了民间资本接盘的路径；另一方面也使国有企业改革不能直接利用民间资本这一庞大的增量资源与其机制优势，实际上是一种资源配置效率的损失。
二、债转股与退出障碍弱化
如果我们进一步从公司治理结构的视角进行考察，由于实施债转股的企业的负债率超过50%，经过资产管理公司运作引入新的所有权人后，国有资本的控制地位随之消失或减弱，因此，债转股也是国有资本调整或退出一个途径。下面的分析表明，遵守基本的游戏规则，债转股会具有弱化直接退出壁垒的功效。
1.债转股的改革要义
依据国有资本布局调整的要求，对那些拟退出的企业，以资产管理公司为中心，将不良债务根据其实际市场价值转换成资产管理公司对企业的股权，后者作为临时控股股东，通过市场化操作向其他投资者（主要是非国有主体）出售其掌握的份额，以达到国有资本退出和资本社会化的目标。这是完整意义上的债转股过程。也就是说，其目的应界定为调整国有经济布局。按照这一思路进行具体实施，债转股能弱化甚至消除国有资本的退出障碍。
2.弱化机理分析
一是资产管理公司以过渡型所有者的身份对内部人的替代，以及新的所有权人的到位，使以内部人为特征的治理结构缺少了存在的基础和可能，从而消除了退出的产权障碍。这是因为，按照本文定义的债转股要义，资不抵债的企业实施债转股后，企业的实际控制权理所当然地让渡给拥有最大股份的资产管理公司，后者依据《公司法》在企业的决策中发挥所有者的作用，可以采取清算、拍卖和股权再转让等方式实现资产变现。企业的原有内部人和主管部门存在的不同看法，也因股权比重的下降，没有了来自委托—代理链的支持，实际上是利用新的产权配置架空了内部人集体。债转股的方式与直接退出相比，更具可行性和可操作性的原因也在于它所提供的较大的退出诱因和激励，因为资产管理公司的临时控制人地位和职能是引入自己的替代者即“消灭自己”。
二是国有资本变现机制的形成和重组者的介入，缓冲了直接退出模式的社会性压力。资产管理公司的目标之一就是尽可能大地保存国有资本的价值，将那些没有甚至永远也不可能有收益的贷款转化成对企业的股权，并对相应的资产进行有效地清理和重整，利用资本市场的价格机制，以获得一定规模的资本原始投资。如果重组技术高明或新进入者更具管理能力，这部分沉淀的资本也会取得投资收益。变现所得，至少在数量上将远远大于始终作为债权人的实际收益，这部分资金既可以用于对不退出企业注入新的资本金，也可以清偿国家对退出企业职工的历史性欠债，为后续改革扫除一个社会性壁垒。更为重要的是，以变现为目的并不意味着企业的破产和消失，继续存在着的企业，还需要相应的人力来运营，这就在很大程度上避免了直接退出带来的失业压力。也就是说，国有资本的退出不等于资本的消失。新的控制权人由于在机制和产权方面的优势，企业的经营局面必然有所改观，原有内部人集体就可以搭前者的便车，控制权的损失也将得到一定程度的补偿，来自这一阵营的阻力会有所缓解。
三是“第三者”的进入会割断三重套牢的恶性循环链，为国有资本的进退提供宽松的宏微观环境。严格执行债权转股权的要旨，结果应是企业负担减轻、盈利能力提高，银行风险缓解，国有经济布局更加合理，国家与企业的父爱关系、企业与银行的不正常信贷以及国有资本结构上的缺陷都会失去存在和再次发生的微观基础。民间资本的进入，使这部分长期以信用关系发生作用的资源，成为经济活动的主体，从全社会资源配置效率的角度分析，债转股相当于一种帕累托改进。
债权转股权方式的出现，通过上述三个环节弱化着国有资本的退出障碍，与其他直接退出模式相比，这是一种成本较小而长期收益丰厚的经济布局调整模式。
三、结束语
债转股最终目的的实现，依赖于有效的公司治理结构的形成。后者又与具体的操作方式直接相关。按照本文的思路，应避免以下几个问题的出现：
一是将债转股后的企业直接推向资本市场，给其提供又一次融资机会，相当于享受改革的两次免费午餐。资产管理公司拥有的股份通过出售给极其分散的社会股东来兑现，原有的内部人仍会处于控制地位，治理结构中公众投资者的所有权还是虚置的，国有资本由于资本市场的制度限制，继续存在于企业中，退出没有发生。同时，民间资本尤其是战略投资者成为投资主体的途径也被堵塞。
二是以政府计划为主导实施债转股，实际上是剥夺了银行作为债权人的权力，容易使债转股演化成一种寻租活动。目前，债转股的程序是由经委推荐企业名单，由资产管理公司评估后具体操作。这种运作程序的政策目标是“扭亏为盈”，将银企重组变成以政府为核心的数额庞大的账面游戏。企业及其上级主管会不惜成本争取这一“最后晚餐”，必然出现不良债权转变为不良股权的集体债务大逃亡的金融道德风险。因此，应在商业银行认定不良债权的基础上，以信托的方式划交资产管理公司运作。一方面，可以防止新的不良债务的增加，强化银行的风险经营意识；另一方面，资产管理公司作为一个信托机构，不可能也没有能力对企业的经营全面干预。它只是一个临时性过渡型控制人，运作原则是变现为上，不会形成与原有内部人的合谋行为。
三是非国有控制者或战略投资人的介入，从产权配置机制上限制了政企不分发生的依据，但是剩佘控制者作用的发挥必须得到地方政府的尊重和支持。这是因为，债转股只是企业重整的第一步，后续活动中所包括的行业进入与退出、不岗分流、优惠政策享受等都必须有政府的确认；否则，有效的重组难以实现。
防止上述问题的出现必须有中央政府的政策和法律援助，国有资本的退出也要求政府的经济管理职能实现从微观到宏观的转化。如果政府不从批项目建工厂的活动中解脱出来，政企不分的制度不改变，新的不当进入仍有可能发生。同时，国有资本的退出，需要巨大的接盘力量和有效的定价机制的支撑，大力发展非国有经济，完善资本市场，将为顺利调整提供长期的制度保障。