控制权转移、企业绩效与代理成本，本文主要内容关键词为：控制权论文,绩效论文,成本论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
公司财务中最富争议的论题莫过于公司的并购了。广义的并购范围很广，包括兼并、收购、股权转让、资产配置、债负重组等。而狭义的并购是指控制权发生转移的重组，也就是公司第一大股东发生变更的重组。因为控制权的变化对公司的经营业绩、公司治理结构、经营理念等各方面有巨大的影响，因而它倍受学术界的关注。
Fama and Jensen(1983)定义公司控制权为支配公司资源的权利，包括雇用、解除高层管理者和设定他们报酬等权利。他们认为外界存在一个控制权市场，收购公司通过在“控制权市场”（又称接管市场）上收集具有控制权地位的股权或投票代理权，达到将目标公司控制权转移到己方的目的，进而控制目标公司的管理权。Jensen and Ruback(1983)回顾了1983年前研究美国控制权转移收益问题的文献，并对所有研究结果进行了加权平均。他们发现，合并中，目标公司的收益率为20%，合并公司股东则为零收益；收购中，目标公司股东的收益率为30%，收购公司的收益率则为4%。 Jensen(1986)又提出了公司接管的自由现金流假说。他认为被接管的公司主要有两类。一类是绩效很差的公司。当某公司因经营管理不善导致经营业绩恶化时，公司股东会抛售或寻机转让公司股票，这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的代理权来接管公司的控制权，并调整董事会和管理层，整顿公司业务，进而提升公司业绩。另一类是绩效很好并拥有大量自由现金流，但不愿支付给股东的公司。这类公司通常存在严重的代理问题，管理者为了控制更多的资源，不愿给股东支付股利；而股东为了自身的利益，通常会寻找收购公司，以期在收购中获得大量的现金。这两类公司被接管的原因不外乎两种：一是绩效大幅下降，二是代理成本激剧上升。股东试图通过控制权转移来改变这种现状。美国的研究已经取得了基本一致的结果，即控制权转移能够为股东创造价值，有利于企业的发展。
但是这种“接管行为”的有效性在很大程度上依赖于一个发达完善的公司控制权市场的存在。控制权市场作为一个重要的外部公司治理机制，可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁，减少他们之间的代理成本，在公司治理体制中发挥着非常重要的作用。我国没有像美国那样有效的控制权转移市场，情况又会是怎样呢？近年来，我国并购事件相当频繁，控制权转移也相当活跃，这引起了学者们的广泛关注，他们研究的问题主要集中在以下两个方面。
（一）企业为什么要进行并购重组
关于企业合并的动机，西方经济学界和管理学界经过几十年的研究，形成了许多理论，如自由现金流理论、效率理论、信息与信号理论、代理理论、税收理论、组织资本与经营协同等。我国的制度环境与西方大相径庭，主要表现在企业国家所有制和政府对企业的行政干预。由于中国上市公司的特殊股权结构，仅仅通过购买流通股份实际上是不能获得对上市公司的控制权的，所以控制权的转移往往意味着国家股或法人股持有者出售其对上市公司的控制权，因而企业合并呈现不同于西方企业的特点。陈信元、陈冬华(2002)通过对清华同方和鲁颖电子之间换股合并的分析，认为资源的互利是合并的主要动因。但是，刘峰、谢莹(2002)通过另一个合并案例的研究表明，新潮实业与新牟股份之间的合并与资源联合优势无关，政府行为才是推动合并的主要动因，即国有企业的合并是一种政府导向型的合并。谭劲松等(2005)对10起并购的动因进行分析，发现并购动机并非双方所披露的那样是为了对效率的追求，而是政府主导下的多方利益博弈。方轶强(2002)认为一些上市公司为了“保配”、“保壳”，而一些民营企业为了“买壳”上市，掀起了并购的热潮。朱宝宪、王怡凯(2002)的研究得出业绩较差的企业更愿出让控股权；多数并购是战略性的，“买壳”上市是主要的并购动力。由此可见，我国上市公司的并购重组背景、动机十分复杂，目前并无统一定论。
（二）并购重组能否减少代理问题、改进企业绩效
由于控制权转移能为股东带来巨大的超额收益，因此它是股东解决因为所有权与经营权分离而引起的代理问题的有效工具。在西方学者看来，并购中目标公司股东所能获得的累积超常收益可被视为市场预期因素或对目标公司股东控制权等利益丧失的补偿。由于我国上市公司控制权转移的制度背景与国外有所不同，控制权转移主要是通过非流通股协议转让完成，因此，内部人有可能凭借内幕信息从二级市场获取巨大的流通股差价利润，这与国外纯粹由市场因素推动的并购大不相同。尽管我国目前的资本市场还很不完善，但日益增加的并购活动仍发挥着一定的改善上市治理的作用。近年内，国内学者运用事件研究法研究得出控制权转移能给股东带来一定的超额收益。高见、陈歆玮(2000)研究了1997年～ 1998年深沪两市发生资产重组的公司后发现，资产重组在公告前被视为好消息，随后则迅速大幅度消化。平均而言，在公告前或公告后的较长时期里，目标公司比收购公司的超额报酬率略高。李善民、陈玉罡(2002)对1999年～2000年中国证券市场深沪两市共349起并购事件进行实证研究。他们发现，并购给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司财富的影响不显著。张新(2003)对1993年～2002年中国上市公司的121个并购重组事件进行全面实证分析。研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到29.05%，超过20%的国际水平；对收购公司却产生了负面影响，收购公司股票溢价为-16.76%；对目标公司和收购公司的综合影响也即社会净效应不明朗。
国内的研究证明，控制权转移能够带来一定的超额收益，但这种收益是基于转移后企业效率、绩效的提高，还是由于财富的再分配或市场无效所致并不明确。因此，国内也有很多学者利用会计研究法研究了控制权转移前后绩效的变化。高雷、何少华(2005)及徐莉萍等(2005)根据1996年～2000年发生的262个控制权转移样本的研究，发现只有有偿转让给民营企业的上市公司才表现出盈利能力和经营绩效的提高。朱宝宪、王怡凯(2002)研究了1998年发生控股权转让的67家公司后发现，并购从整体上改善了公司业绩，特别是在并购当年。徐晓东等(2003)研究了1997年～2000年的样本公司后认为，大股东变更后，大部分公司的业绩变量除市场收益率之外，都在朝好的方向变化。冯根福、吴林江(2001)分析和检验了1994年～1998年间我国上市公司重组绩效，发现上市公司重组绩效从整体上有一个先升后降的过程，不同重组类型在重组后不同时期内业绩不相一致。但是，陈信元和张田宗(1999)研究了1997年上市公司的并购后发现，并购公司的累积异常收益率尽管有上升的趋势，但统计上不显著。檀向球(1999)以在1998年发生重组的公司为样本，用综合评价方法来检验重组样本公司经营状况，发现没有取得实质性的提高。由此可见，虽然一部分研究认为并购有利于改善企业绩效，但也有一部分研究认为并购带来的绩效改进不能持续，甚至认为并购根本不能改进企业绩效。
国内以往的研究结论不一致的主要原因是研究方法、研究样本和研究指标选取的不同。以往的研究一个普遍不足就是选取的样本量过小，大多数只考察一年的样本，或通过个案进行分析。另外，一般的研究都直接考察控制权转移对企业绩效的影响，而没有从代理成本方面入手。本文在这些研究的基础上，利用1996年～2003年上市公司发生的334起控制权转移事件，进一步研究控制权转移的原因，考察控制权转移对企业绩效、代理成本等的影响。
表1 1997年～2000年间中国上市公司的控制权转移分布情况一览
二、研究设计
（一）样本选择
本文所用样本数据主要来自CCER数据库。我们从1997年～2003年7年间发生的二千多起兼并重组事件中选出发生控制权转移的样本334个。样本选择遵循以下四个原则： (1)第一大股东已发生变更，交易已完成；(2)在1997年～ 2003年间发生多次转移的样本，只取其第一次转移（1997年～2003年间有35家上市公司发生了两次控制权转移，10家上市公司发生了3次控制权转移）；(3)这些样本的财务数据比较齐全；(4)保证上交所和深交所均有一定数量的样本。
表1列示了按年度、转移方式、转移对象统计的控制权转移样本分布。从中可以看出，发生控制权转移的企业数量有逐年递增的趋势，有偿转移多于无偿转移，转移给民营企业的事件多于转移给国有企业（其中国有转给民营的共85起，ST企业44家，PT企业5家）的。
表2 变量涵义及计算方法
表3 转移样本对配对样本均值比较
（二）指标说明
本文主要研究控制权转移是否与企业绩效、代理成本等因素有关，并检验控制权转移后企业绩效、代理问题是否得到改善。为此，我们选取了如下指标：
1.绩效衡量指标：资产收益率和市值账面值比。我们用资产收益率、市值账面值比两个指标来衡量企业绩效。根据杜邦财务控制系统，资产收益率可分解成几个财务比率，从而能综合地反映企业的业绩。另外，市值账面值比是公司市值和账面价值之比。市值账面值比越大，表明企业市场价值越高，对投资的吸引力越大。
2.代理成本：管理费用率和资产周转率。借鉴Ang等 (2000)、Singh and Davidson(2003)的研究，我们用管理费用率和资产周转率两变量来近似估计企业的代理成本。根据 Jensen(1976)，管理者用于非货币的物质消费越高，将会增加企业的代理成本，这无疑会提高企业的管理费用。另外，资产周转率在一定程度上也可以衡量企业的代理成本。资产周转率越高，说明管理者越努力，代理成本越低。表2给出了这些指标的涵义及计算方法。
三、实证结果及其分析
（一）控制权转移前绩效、代理成本的比较
我们分别用独立样本T检验和非参数检验考察了控制权转移样本前一年的绩效与配对样本同年绩效均值的差别。配对样本的选择满足以下三个条件：(1)资产规模与转移样本相近，两者相差不到20%；(2)配对样本与转移样本处于同一行业，行业按CCER数据库中的标准划分；(3)1997年～ 2003年间没有发生过控制权转移。根据以上三个原则，我们共选出了329个配对样本，与转移样本数相近。
独立样本T检验的结果显示，控制权转移前，发生转移的样本的ROA、M/B显著低于配对样本，而Expense显著高于配对样本。非参数检验的结果表明，发生控制权转移样本的 ROA、Turnover、M/B显著低于配对样本，而Expense显著高于配对样本。结果表明，经营绩效下降、代理成本上升对控制权转移有重要影响。这个结论与理论是相符的。经营绩效下降的公司往往更愿意出让控制权，而代理成本过高企业的股东希望通过控制权转移获得超额收益率。从后面表4、表5、表 6的结果可以看出，不同转移方式、转移对象控制权转移的动机有细微差别。有偿转移样本主要是由绩效下降引起，而无偿转移主要是因为代理成本上升、绩效下降，转给国企的转移前M/B有大幅下降。
（二）控制权转移前后绩效、代理成本的比较
从上面对控制权转移动机的分析已经知道，低绩效、高代理成本是发生控制权转移的重要原因。控制权转移后，企业在这两个方面是否有显著改善？我们用变量转移前2年到转移后3年的均值来检验转移后企业绩效、代理成本的变化。为了获得尽可能多的样本，我们的数据包括1997年到2003年发生控制权转移的所有样本。由于缺少2003年以后的数据，控制权转移后的样本数有所减少。
表4 1997年～2003年间所有发生控制权转移样本转移前后各变量的均值变化比较
注：-2,-1,0,1,2,3分别表示发生控制权转移前2年、转移前1年、转移当年、转移后1年、转移后2年和转移后3年。*N表示其在 10%的显著性水平上与第N年有显著差别，**N表示其在5%的显著性水平上与第N年有显著差别。下面表5、表6与上同。
表5 控制权转移样本不同转移方式转移前后各变量的均值变化比较
表6 控制权转移样本不同转移对象转移前后各变量的均值变化比较
表4列出了控制权转移总样本转移前后各变量的均值变化。从中可以看出，控制权发生转移后ROA、Turnover都有显著提高，M/B在转移当年有显著提高，而Expense转移后显著减少。表5列出了不同的转移方式变量的均值变化。结果显示，有偿转移样本的ROA、Turnover转移后显著提高，Expense转移后显著下降，无偿转移样本则无显著变化。表6列出了不同转移对象转移前后各变量的均值变化。我们看到，转给民企的样本ROA、Turnover、M/B转移后显著提高，Expense转移后显著下降；而转给国有企业的只有ROA有显著提高，Expense只在转移当年有显著下降。
根据表4、表5、表6我们画出了转移前后绩效变化的趋势图（由于篇幅有限，这里没有列出）。从它们的变化趋势来看，ROA总的来说转移前是下降的，转移以后有先升后降的趋势；但无偿转移样本比有偿转移样本转移前的下降趋势更明显，转给民企的样本转移前下降的趋势更明显。M/B总的来说在转移前有下降趋势，转移当年，大幅度上升，随后稍有下降；有偿转移中M/B转移后上升较多，无偿转移样本转移当年反而下降；转给国企的样本转移前下降幅度很大，转移当年有所上升，随后无显著增加，转给民营的转移前稍有下降，转移后有所上升。Expense总的来说在转移前激剧上升，转移后迅速下降，随后又有所上升；无偿转移中转移前Expense上升的趋势更明显，转给民企的转移后下降趋势更明显。Turnover总趋势是转移前有所下降，转移后稍上升，但有偿转移样本上升得更快。综上所述，发生控制权转移后绩效有所提高，代理成本有所下降，但这种趋势并不能持续，转移二三年后又有所回转。有趣的是，尽管不同转移方式、不同转移对象在绩效改进、降低代理成本等伺题上相差不大，但市场对他们的反应却大不相同。无偿转移和转给民企的样本的M/B在转移后能够保持持续增加，而转给国企的样本M/B不能保持持续增加，甚至市场对无偿转移有负面反应。
四、结论
本文采用独立样本T检验和非参数检验考察了企业控制权转移的动机，发现经营绩效下降、代理成本上升对控制权转移有重要影响。通过比较转移前两年到转移后三年各变量的均值变化趋势，本文得出结论：控制权转移能够改善企业绩效，减少代理成本。然而，这种改善并不能持续，转移二三年后普遍有回转的迹象。另外，不同转移方式和转移对象的控制权转移的动机和转移后绩效、代理成本变化的趋势有所不同。