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中图分类号：F830.99 文献标识码：A 文章编号：1009-3540(2010)07-0004-0003
2007年美国次贷危机的爆发，引起全球经济的衰退，各国经济学家献计献策，救市之声此起彼伏；各国政府摩拳擦掌，救市措施频频出台。在人们关注目前金融危机的主要经济问题并寻求对策时，我们更应该把目光放远一些，展望救市之后的情形，这需要我们重新审视1987年和1998-2001年的两次规模不大但影响深远的金融危机。
一、金融危机与政府救市
(一)1987年金融危机
20世纪50年代后期到60年代，是美国经济发展的黄金时期。经济持续稳定增长，通货膨胀率和失业率降至很低水平。但是1973年至1975年，以美元为中心的布雷顿森林体系瓦解，油价飙升，美国爆发了二战以来最严重的一次经济危机，致使通货膨胀率上升，失业率居高不下。加之当时美苏开展军备竞赛，大大削弱了美国的经济力量，使美国的国内外市场份额不断下降，外贸赤字和预算赤字不断上升。随着美国政府对金融市场管制的放松和对股票投资的减税刺激，巨额的国际游资涌入美国股票市场，促进了股价持续高涨。
到了20世纪80年代，美国股市已经历了50年的牛市，且股价走势持续上扬，交易量也迅速增加，股票市值从1980年的24720亿美元上升到1986年的59950亿美元，1987年初日交易量达到18060万股。股市的发展速度远远超过了实际经济的增长速度，金融交易的发展速度大大超过了世界贸易的发展速度。股市的高收益，促进大量的国内外资本源源不断地流向美国股市，这些资金为追求短期利润而在股市上从事投机交易，造成股市的虚假繁荣。
作为虚拟经济，证券市场的主要功能是融资，为实体经济服务。当20世纪80年代美国国内的实体经济赶不上虚拟经济的发展，实体经济收益率低于虚拟经济收益率，大量资金脱离实体经济，流向虚拟经济。股市虚假繁荣的背后，存在巨大风险。在1987年前9个月中，仅日本购买美国股票的新增投资就达约150亿美元，股票价格已近崩溃。这意味着美国股市将经历一场大的调整。1987年10月19日，道琼斯指数一天内重挫508.32点，跌幅达22.6％，引发了全球性股灾。
政府措施：面临危机，美联储积极应对。第一，政府发表声明表示国家经济运行状态良好，美联储正在采取积极步骤，满足市场需要的流动资金，以鼓舞投资者信心；第二，美联储公开市场操作，不仅购买大量国债，而且调整利率，联邦基金利率在一天内下降0.75个百分点；第三，政府鼓励各类市场参与者，尤其是银行贷款经纪人和交易商、大公司收购其他企业的股票。所有这些措施恢复了投资者的信心。
政策效果：“黑色星期一”没有造成美国经济衰退，政府的有效措施使1987年10月20日人们对股市的预期增强，随后股市的融资功能得到提高，经济得到恢复。这一次股市波动被人们认为是美国政府有效化解金融危机的典范，美联储主席格林斯潘受到人们的褒奖。
(二)1998-2001年金融危机
1995年开始，美国经历了有史以来最严重的股市泡沫。技术进步是金融业的有效催化剂，大屏幕电视、掌上电脑和手机深刻地改变了投资业。信息技术的发展让公众相信他们已经将投资决策技巧牢牢地掌握在自己手中，并获得了致富的权利。而美联储宽松的货币政策为投资狂热注入了兴奋剂，人们认为股市的唯一现实风险是他们还未持有这些股票。
1998年，在俄罗斯卢布崩盘和美国长期资本管理公司濒临破产的双重作用下，美国股市随之急剧下降，美联储在1998年9月下调利率为5.25％。仅16天后，再次降息，引发了美国前所未有的投机浪潮。
1999年，美联储增发货币、维持低利率，通过应对千年虫危机而进行的流动性注资使股市又一次大涨。新公司不断上市，首次上市的公司股价似乎能无限地涨上去。凭借首个交易日的惊人交易量，每次IPO股价都必然一路飞扬。Akamai Technologies涨了458％，Cobalt Network上涨482％，而Foundry Network猛涨525％。
对于千年虫危机，由于忧虑金融系统在步入2000年时可能遭受的灾难，美联储公开市场委员会在10周的时间里以年同比44％的比例放松银根。
当市场形成预期，相信只要市场低迷，政府一定会救市之后，投机行为就成了全民娱乐，这直接触发了1999年之后网络股的疯狂上涨。2001年，美国的互联网泡沫破灭，纳斯达克指数从5000点狂跌至2000点。
政府措施：美联储采取持续的扩张性政策，通过降低利息刺激美国经济。而且，在降低利息的同时，美国的住房贷款机构不断放宽房贷标准，尤其是针对收入较低、信用等级较低的客户，开发出各种新型贷款，比如可调整利率的贷款。该贷款在最初2-3年利率非常优惠，之后会重新设定利率，在降息的背景下，这种贷款方式能够使贷款人省很多钱。
政策效果：在有效救助股市的同时，导致了消费和借贷过快增长，最终造成了2002年到2006年房产市场的泡沫。伴随利率降低，针对中低收入者的新型贷款，使房地产投资一直成为驱动美国经济欣欣向荣的引擎，而实际上大部分借款者到期是很难偿还贷款的。这种所谓的创新使没有足够金融知识和风险意识的贷款人盲目贷款。但是这些借款是隐蔽的定时炸弹，在利率上升、房价下跌时，就会爆炸，让借款人无力还款，陷入困境。
利率不可能永远下降，房地产价格也不可能永远上涨。房地产价格从2006年之后开始下跌，很多贷款买房者才震惊的发现，他们所要偿还的贷款，已经远远超过了房产的价值。1998-2001年美联储放松监管的救市措施，宽松的货币政策导致了2007年次级贷款危机。
二、救市困境与政府监管
如果没有1987年和1998-2001年美联储在货币金融方面的刺激，随后的金融危机、信用紧缩到来时，
一场经济灾难几乎不可避免。这样看来政府确实应该救市。但是金融危机时，政府采取行动，看起来是挽救了市场，实际上是给投资者描绘了一个虚拟的宏伟蓝图，使投资者认为市场情况良好，投资收益颇丰，甚至使投资者错误地认为，如果市场出现衰退，政府必然挽救市场。政府无意中给投资者设下一个陷阱，使投资者误认为这是一个只赚不赔的市场，从而激发了投资者的贪婪。
美联储的救市政策主要包括两方面：
(一)低利率政策催生房地产泡沫
从图1中我们能够看出，主流经济学的市场利率与股票价格的反比关系理论得到了挑战。主流经济学认为，如果其他因素不变，当市场利率提高时，人们卖出股票买进债券，从而股票价格降低；反之亦反。但是，1987年以后的大部分时间，以美国联邦基金利率为代表的市场利率与以道琼斯工业股价指数为代表的股票价格，并不是反方向运行，而是同向运行的时期较长，尤其在2001年以后。这说明，其他因素改变了，其中一个重要因素是政府干预。1987年10月20日美联储降息的目标很快实现，刺激股价从1900点上升至2001年的10000点。
由于互联网泡沫的破灭，政府又开始刺激救市，从2001年到2003年底，联邦基金隔日的月平均利率一路降低，随后的加息步伐又太慢。低利率刺激了抵押贷款，推动房价飙升至难以为继的地步。对此，美联储主席格林斯潘在2008年10月23日的国会听证会上承认，他任职期间实施的低利率政策可能助长了美国房价泡沫。美联储不断调整利率，尤其是股票和房地产市场价格下跌时降息，对投资者短期具有极大诱惑力，而长期来看，泡沫越来越大，陷阱已经挖好，而且越来越深，投资风险剧增。
具体分析美国近期股票价格与利率的关系，假设f代表美国联邦基金隔日拆借月平均利率FFOR，d代表道琼斯工业平均指数DJIA，建立如下双变量回归：
采用EViews3.0软件，对1994年1月到2008年11月美国联邦基金隔日拆借月平均利率(FFOR)和道琼斯工业平均指数(DJIA)进行格兰杰因果检验。结果见表1：
说明对于美国联邦基金隔日拆借月平均利率(FFOR)不是道琼斯工业平均指数(DJIA)的格兰杰成因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率是0.00001，表明至少在99.999％的置信水平下，可以认为利率是股票价格的格兰杰成因。
进一步对1994年1月到2008年美国联邦基金隔日拆借月平均利率(IFFOR)和道琼斯工业平均指数(DJIA)的178个样本进行一阶差分，得到IFFOR和IDJIA。二者关系如图1。
图1 道琼斯工业平均指数的一阶差分(IDJIA)和美国联邦基金隔日拆借月平均利率的一阶差分(IFFOR)关系图
再对这两个如影随形的序列进行格兰杰因果检验，当滞后期为1时，结果如表2。
表2说明IFFOR不是IDJIA的格兰杰成因检验结果的相伴概率接近于0，可以认为IFFOR是IDJIA的格兰杰成因。但是同理，IDJIA也是IFFOR的格兰杰成因。也就是说，联邦基金利率的变化与道琼斯工业平均数的变化二者互为因果。
但是用同样的方法对1980年1月到2008年11月的两列数据进行分析，却得不到如上结果，说明利率对股市的作用既不像主流经济学所说的相反关系，也不总是像1994-2008年的互为因果。美联储升息、降息的目的是为了稳定股市，股市低迷的时候，利率跟着降低，股市稍好转时，利率也跟着稍微提高。股市的表现似乎总是事与愿违，最后落入流动性陷阱①。
(二)监管放松，放任金融衍生产品
对信用状况不佳的贷款人，美联储没有推行更严格的抵押贷款标准，而是鼓励他们以银行贷款购买房地产，以致这些人最终无法偿还贷款。此外，美联储未能预计到高风险买房者给银行制造的风险敞口，导致银行没有足够的资本来吸纳这些不能清偿的抵押贷款的最终损失。于是，这些被巴菲特视为“大规模金融杀伤性武器”的金融衍生品——证券化资产，最终引爆了美国金融市场。
但是美联储和其他金融监管者对房地产泡沫的视而不见是不可饶恕的，因为对于任何关注房地产的人来说，房地产泡沫是相当明显的。确保金融系统安全、健康、稳定和抑制系统性风险是美联储的职责之所在，美国政府没有做到位。今天，几乎全世界都在为他们的失职付出代价②。
1987年和1998-2001年美联储的救市——“紧急援助习惯”为今天在美国乃至全世界王在发生的一切做了铺垫，在这个过程中，谨慎者迫不得已地拯救莽撞者。随着美国政府蜕变为施救者，美国已经抛弃了其传统的资本主义。现在几乎任何一家发现自己处于困境中的大型机构都认为政府(其实是纳税人)应该提供财政援助。与之类似，那些没有量力而行的购房者也认为他们应当从自己犯下的错误中被政府解救出来。且不说政府有无能力提供财政援助，如果提供了财政援助，对未来的购房者和股票投资者，甚至银行投资中所犯的错误，政府是否也应该财政援助呢？
政府应该是规范市场的管理者，而不是“救火”的消防员。老子讲“无为而治”的道理就是从制度规范方面说的。当经济不景气时，不负责任的政府会率先打破制度规则，以发展和提高为理由，给市场参与者以各种宽松政策和利好消息，参与者得到这些信息，欢欣鼓舞，放松对风险的警惕性，市场泡沫越来越大，这相当于政府挖好了一个陷阱，等着市场参与者跳进来。一旦泡沫破灭，参与者落入陷阱，他必然寻求政府援助。政府救市则损害纳税人和非市场参与者的利益，政府不救市则于情理不容，因为这是政府挖的陷阱。这一政府的救市困境，是政府在打破规则的情况下出现的，政府是规则的制订者，同时也只有政府才能打破规则。作为政府应该谨慎制定规则，并遵守规则；作为投资者，一旦发现政府打破规则，就需要小心政府陷阱的出现，小心自己掉进去。所以，如果不是政府打破规则出现的利好消息，是现实实体经济的利好消息，就可以相信，反之就是大大的利空消息。
三、结论和意义
我们从美国1987年、1998-2001年以及2007年金融危机和政府救市困境中应吸取的教训是：
(一)政府是市场制度的制定者，更是制度的管理者和守护者
市场的经济主体是政府、企业和个人。政府作为市场制度的制定者、守护者，更应该遵守制度，任何破坏制度的行为——“犯规”都是不允许的，企业和个人不遵守制度会受到法律的制裁。但如果这种制度总是被制度制定者——政府自己打破，就说明这个制度有问题，应该修改制度规则，而不是不断地“犯规”，导致企业和个人犯错，直至出现无法挽救、危害全世界人民的金融危机。
(二)政府救市措施的合理性质疑
政府的责任应该是全国人民的福祉，而不仅仅是证券市场或房地产市场。经济波动时，政府可能会救市，但是政府的救市往往不合实际，如美联储升息、降息的结果都没有达到预想目的。政府救市的初期看起来好像效果不错，但是通过我们对1987年和1998-2001年美国金融危机的分析，看到这两次政府救市全是错误的，几乎是引着投资者上钩。政府不应该也不可能把股票价格指数的上升、保证投资者收益作为自己的责任，而且政府也负不起这个责任。政府更不应该认为启动股市能带来实体经济的繁荣与信心的恢复，因为股市是实体经济发展的晴雨表，而不是决定因素。既没有只涨不跌的股市，更没有所有投资者都赚钱的股市。
注释：
①美联储公开市场委员会2008年12月16日发布，联邦基金利率降至0到0.25％区间。
②William Fleckenstein,Fred Sheehan.Greenspan's Bubbles:The Age of Ignorance at the Federal Reserve[M]McGraw-Hill,July,2008.