传媒业上市热潮中的冷思考，本文主要内容关键词为：热潮论文,传媒业论文,冷思考论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
粤传媒（深交所代码：002181）、辽宁出版传媒有限公司（上交所代码：601999）在2007年岁末上证指数千点大调整的动荡背景下相继登陆资本市场，与此同时，湖北日报报业集团借壳国药科技（上交所代码：600421）上市、解放日报报业集团经营性资产注入新华传媒（上交所代码：600825）上市也进入操作层面。在2007年资本市场这幕跌宕起伏的大戏落幕之际，传媒业演绎最后的高潮。
进入2008年，党的十七大报告中“更加自觉、更加主动地推动文化大发展大繁荣”的精神以及北京奥运会给传媒业带来的机会，使得传媒企业在资本市场上更受关注。
传媒股票大受“追捧”
在国内资本市场上，传媒股自去年以来持续走强，即便是2007年末的股市大幅调整也未能减退资本追逐传媒股票的热情。
2007年11月16日，广州日报旗下的九州阳光传媒股份公司在深圳证券交易所中小企业板上市，公司简称“粤传媒”。粤传媒的发行价为7.49元，按2006年全年每股收益计算的发行市盈率即达到29.96倍。上市当日，在深证成分指数低开100多点的大势下，粤传媒逆市大幅扬升，其股价以22元开盘后，最高冲至25.40元，收于23元，当天的溢价水平高达3倍以上。之后连续两个交易日，其股价继续大幅攀升。而2008年的第一个交易日，其股价经过一轮爬升后，再创28.44元的新高。
而辽宁出版传媒股份有限公司作为全国文化体制改革试点企业，其股票于2007年12月21日在主板上市之后，风头比粤传媒更劲。出版传媒的发行市盈率与粤传媒相当，为29.98倍，发行价为4.64元，以出版传媒2006年全年0.21元的每股收益来看，这样的估值水平已经不低。但是，在上市第一个交易日，出版传媒股价一飞冲天，以16.63元开盘，之后一路上扬，最高摸至22.99元的高点，之后回调至19.93元收盘，溢价水平超过400%。这一番表现为出版传媒赢得了2007年“最牛新股”的称号。而在2008年的第一个交易日，出版传媒的股价大幅上涨7.11%，按当天收盘价计算的市盈率已高达108倍。
除两支传媒新股外，其它几支传媒股票在岁末年初也表现出强劲走势。仍以今年股市第一个交易日为例，华闻传媒（深交所代码：000793）股价上涨8.96%，赛迪传媒（深交所代码：000504）更是以涨停收盘，而有着中国传媒第一股的博瑞传播（上交所代码：600880）也上涨3%以上，股价已接近前期高点。将通过向解放日报报业集团定向增发而实现该集团经营性资产整体上市的新华传媒作为近期资本市场关注的热点传媒之一，在今年第一个交易日也上涨了2%以上。
如果以今年第一个交易日的收盘价来计算，几支热门传媒股的市盈率水平分别为：赛迪传媒市盈率高达964倍，新华传媒为238倍，华闻传媒为126倍，而估值水平最低的博瑞传播也达到了52倍。而目前A股市场总体市盈率水平也就在50倍左右。从估值水平来看，传媒股无疑是被相当程度地高估了。
除去非理性追捧的因素外，成长性无疑是支撑传媒股高估值水平的基础。从目前来看，传媒企业的成长性主要来源于以下三个方面：
首先，党的十七大报告中关于“更加自觉、更加主动地推动文化大发展大繁荣”的论述，被认为是传媒企业未来发展的重大利好。迅速发展的资本市场显然已经被视作缓解文化企业融资难、使文化企业做大做强，从而推动文化产业更快发展的重要工具。正如部分证券分析师所言，根据中宣部、新闻出版总署目前的既定思路，文化传媒产业与资本市场的结合将越来越紧密。据不完全统计，除了湖北日报报业集团借壳，解放日报报业集团经营性资产上市之外，目前有10家以上的国内传媒企业向证监会提出了IPO的申请，包括湖南出版集团、宁波日报报业集团、重庆《电脑报》等等。在目前证券市场估值水平已经过高的态势下，正在摆脱体制束缚而加快步入的传媒企业，显然已经被资本市场视作未被开垦的“处女地”。
其次，由于传媒产业，特别是报业、出版以及发行等领域，在改制之前基本均为事业单位，实行企业化管理，并且属于意识形态领域。这种属性使得传媒业的市场环境与其它产业相比有着其特殊性，即民营资本以及外资介入传媒行业是受到国家控制的。因此，尽管最近几年来，国内传媒市场竞争日趋激烈，但仍是不充分竞争的市场，使得传媒企业的利润率保持在相对较高的水平上。据粤传媒的招股说明书披露，其代理的实际控制人广州日报的广告发布与制作这一主营业务的毛利率竟然高达97%以上。
再次，2008年奥运会对传媒行业也是巨大的拉升力量。传媒是内容产业，奥运会为传媒业提供了最具关注性的报道内容，从而提升了媒体的吸引力；与此同时，奥运会首次在中国举办，自然也会激起企业界通过媒体投放广告，利用奥运会提升自我形象、拓展销路的热情。摩根士丹利的预测称，2007年，中国传媒业的广告收入增长15%左右，但是，2008年，受北京奥运会的拉动，传媒业的广告收入将增长25%，无疑这也是资本市场近期追捧传媒股票的重要原因之一。
体制“松绑”仍在摸索
尽管目前传媒行业的主管机构对于传媒业的体制改革释出了明确的支持信号，并把传媒业的资产证券化当作是传媒业成长的重要路径之一，但是，作为身处意识形态领域的传媒行业，特别是平面媒体、电视媒体等传统媒体产业，如何通过改制，获取一种完全新型的、可以适应未来市场竞争的新机制，目前仍在进一步探索之中。
辽宁出版传媒股份公司之所以在上市的第一个交易日就赢得了超过4倍的溢价水平，原因就在于其“采编环节与经营环节”整体上市的新探索，被认为对于传媒产业体制的改革具有突破性的意义。
根据现行的政策，报纸、电视等传媒企业的资产证券化过程均采取一种“剥离”的模式，即将内容制作环节（采编）与经营环节（广告、发行、印刷以及其它经营性资产）剥离后，将经营性资产拿去上市，而经营性资产依托的采编环节的运作独立于上市公司之外，仍保留着事业单位实体的性质以及意识形态色彩，并且成为上市公司的实际控制人，北青传媒赴香港上市、粤传媒从广州日报报业集团剥离出来单独上市均属于这种模式。
应当说，这种制度的设置主要是基于传媒行业的意识形态色彩。但是，上市的经营性资产必须依托被采编环节所主导的发布平台（报纸、杂志、电视节目等等），才能在未来获取稳定的现金流，实现经营资产的价值增值。从公司治理来看，由于传媒上市公司与其实际控制人之间存在着大量的关联交易，为传媒上市公司的未来带来了不可控的风险。比如粤传媒在其招股说明书中的重大事项提示中就明确地提示了该公司对于广州日报社的依附关系，称其主要业务均来自广州日报社，如果广州日报社经营出现重大变化，或者与粤传媒之间的合作关系发生变化，将对其经营产生重大影响。
除此之外，采编环节与经营环节剥离的制度设计，至少还在以下两个方面为传媒上市公司带来制度性风险：
首先，传媒上市公司只是传媒集团的一部分资产，因此，传媒上市公司在高管人员安排以及公司内部治理结构上实际上均受到来自传媒集团的直接控制，这种治理架构显然增加了传媒上市公司的运作风险。以北青传媒为例，2004年北青传媒作为中国内地第一家赴境外上市的传媒企业成功登陆香港联交所，并在上市首日获取了300%以上的溢价水平，曾被视作中国传媒业体制改革的标志性事件。但是，随后的2005年，北青传媒却出了多名高管私设广告公司，与北青传媒从事业务往来并从中获利的大案。从媒体对这一案件的报道中，即可看出上述制度性架构的缺失之处：北京传媒的两名副总裁控制的私人广告公司与北青传媒的控制人北京青年报社又合资组建了一家广告公司，由北京青年报社控股，这家广告公司未被置入上市公司北青传媒，并且在北青传媒的上市公告中也未作披露，却与上市公司有着密切的业务联系。显然，这种混乱的内部治理架构对北青传媒造成的风险并非上市公司北青传媒所能控制。
其次，采编环节与经营环节的剥离，使得两者之间的沟通与协调成本高昂，而一旦采编与经营之间运转不畅，那么，对传媒上市公司所造成的潜在风险也是不可估量的。采编与经营原本均属于一家媒体企业的内部事务，媒体的负责人可直接调整或者设立专门部门来协调采编与经营两者之间的关系，但是，一旦经营部门上市变成独立法人之后，而采编部门却维持现状的话，那么两者之间关系则带有一种博弈性质：一方面，传媒是“内容为王”的产业，采编是传媒产业价值链条的核心环节，因此，采编环节谋取对上市公司的主导权无可厚非；另一方面，由于采编部门不直接产生经济效益，目前较为通行的模式是，传媒上市公司与含采编在内的母公司之间签署协议，约定采编部门将自己所掌控的内容资源交由传媒上市公司经营，而传媒上市公司则向采编部门提供采编经费，以确保采编环节的正常运转。这种传媒上市公司“供养”采编环节的模式，其实赋予了传媒上市公司极大的“话语权”。采编与经营之间的微妙的动态平衡，其实是传媒上市面临的最大的制度性风险之一。
正是基于这一点，辽宁出版传媒股份公司的“采编与经营”整体上市才受到了高度关注，与此同时，也有传闻湖北日报报业集团也计划将除党报《湖北日报》之外的系列报刊与网站的采编部门与经营部门打包，借壳国药科技整体上市。因此，有舆论认为目前关于传媒整体上市的政策性壁垒正在松动。但是，目前这一说法尚未得到确认，而去年11月份上市的粤传媒在其招股说明书中，还在多个显眼的位置强调了采编业务不能注入上市公司的政策性规定。
而且，从传媒内部的分类来看，出版传媒与新闻传媒的运作特点以及行业管理模式均存在着很大的不同，因此，辽宁出版传媒即便实现了整体上市，也很难由此推测传媒企业整体上市取得了实质性突破。
盈利之路渐行渐难
对于传媒行业，目前一种乐观的看法是，根据海外的发展经验，人均CDP突破9000美元时，将迎来传媒业发展的黄金期，因此，我国未来10年乃至更长时间，传媒行业都会处在大发展阶段。
但这种传媒的大发展，并不意味着传媒行业的盈利机会将变得更大。
首先，传媒行业的竞争日趋激烈。广告是传媒行业收入的主要来源之一，但是，目前传统的报纸刊物以及电视等媒体，其吸引的广告量已经受到网络媒体、手机媒体、户外媒体、楼宇电视、移动电视等各类新兴传媒的冲击。根据相关机构发布的调查数据，2007年上半年，中国广告市场较2006年同期相比增长12%，但传统的平面媒体报纸的广告仍没有走出低迷。而同期中国互联网协会发布的数据显示，2007年上半年中国网络广告市场营收规模达32.7亿元人民币，2007年全年将比2006年增长50%以上。
目前国内正在进行资产证券化的媒体仍以传统媒体为主，因此，传统媒体如果拿不出有效方案应对新兴媒体的冲击，包括对其受众以及广告市场的分流，其受到资本市场看重的成长性将无法兑现。
其次，传媒行业盈利模式的创新仍未真正破题。尽管有一种观点认为，2006年，中国广告市场的容量占GDP比例仅为1.4%，而美国则高达3%，表明国内广告市场仍有进一步拓展的空间。但是，中国与美国对于媒体以及广告的管控制度完全不同，这样的类比并不具有太大的参考意义。因此，传媒行业必须依靠盈利模式的不断创新才能获得更大的生存空间。
这种创新首先体现在主业盈利模式的创新，对于传统媒体而言，必须充分关注新兴媒体的成长性，整合新兴媒体的优势，打造集传统媒体发布形式与新兴媒体发布形式于一体的现代化传媒平台。
应当说，传统媒体的优势首先在于采编环节，其为传统媒体培养了大批专业人才，锻造了媒体的核心竞争力；而新兴媒体多是以广告发布、追求赢利为主，在提供内容上并无独创性优势。但新兴媒体的优势在于发展势头迅猛，并且已经呈现出无孔不入态势，传统媒体的经营部门如果能融传统媒体发布平台与新兴媒体平台于一体，无疑将大大提高与广告商的谈判能力。
而传媒企业如何通过适当的多元化来拓宽盈利路径，也是一种创新性的探索。在目前涌动的传媒业上市热潮中，传媒企业上市融资后的资金投向目前在传媒内部也存在颇多争议。一种观点主张，传媒企业可以利用上市融来的资金进行多元化业务拓展，比如粤传媒上市募集的资金中有一部分就是用来投资建设集书刊销售、广告发布等为一体的连锁经营网点，这就是一种相关多元化的尝试。但也有观点主张，媒体仍然要拿上市融来的资金提升媒体的核心竞争力，包括延揽精英人才、加大品牌推广力度、改善印刷质量、完善发行网络等等。
总之，中国的传媒行业目前已经步入一个前所未有的变动时期，在这一阶段加速的传媒业资产证券化进程，也是媒体应对大变局的形势所必需。但资本市场也有必要对传媒上市企业持更为理性的认知，过高的估值水平显然也是传媒企业难以承受的。
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