中国民营企业借壳上市：回顾与反思，本文主要内容关键词为：中国民营企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1994年4月，民营企业珠海恒通公司通过受让上海建材公司持有的上市公司上海棱光的股份成为其第一大股东，首次通过国有股的协议转让，实现了国有股占控股地位的上市公司的控制权转移并购，开创了中国证券市场民营企业借壳上市的先河。
此后，随着证券市场管理层各种鼓励公司并购政策的相继出台，更重要的是我国民营经济的飞速发展，民营企业借壳上市的次数，以及民企借壳上市次数占全部借壳上市事件的比重都不断上升，成为我国证券市场发展过程中一道绚丽的风景。
我国证券市场发生的公司购并事件引发了学界和业界的众多讨论和思考，已经形成了大量的研究成果。但是，到目前为止，国内基本上还没有针对民营企业借壳上市进行全面、深入的研究。这主要有两方面的原因，一方面，可能是因为可供研究的样本数量比较少，因此，已有的多数是基于经验分析的案例研究；另一方面，可能是大家存在一定的先验假设，主观上认定民企借壳上市能够改善上市公司质量，能够实现帕累托改进。
随着时间的推移，我国民企借壳上市的影响，尤其是对于上市公司的中长期影响逐渐现实地表现出来，出现了一些值得人们思考的问题。因此，有必要对于已经发生的民企借壳上市事件进行比较全面的分析和反思，从而完善民企借壳上市的各种制度安排，积极引导民企对上市公司进行战略改造，真正提高上市公司质量。
1997～2003年国内证券市场借壳上市家数（含B股）
据来源：《中国并购评论》（第四册）东方高圣投资顾问公司
对上市公司在民企借壳上市后上市公司业绩变化的研究结果表明，民企借壳上市可能存在题材炒作、融资“圈钱”等短期行为的动机，同时也表明民企借壳上市从长期看存在很大风险。因此，对于民企借壳上市，可能需要更理性的思考。理性的思考需要实证分析与规范分析的结合。首先，让我们从客观现实出发，对于实际发生的民企借壳上市事件进行剖析，从中总结民企借壳上市的类型特征，民企借壳上市后企业的绩效变化特征，探求导致这种变化的内在机理；然后，从民企借壳上市的动机和行为机制出发，探讨民企借壳上市对于我国上市公司的治理、对于我国证券市场可持续发展的作用机制。
我国证券市场的“中国特色”导致了我国民企借壳上市具有和成熟市场经济条件下借壳上市不同的特征。在绝大多数上市公司中，在公司股权结构中占支配地位的是不能在股票二级市场交易的非流通股：非流通股所占比重都在30%以上。非流通股的股东集中度远远高于流通股的股东集中度，因此，公司第一大股东往往都是持有非流通股，由此导致我国上市公司控制权的交易一般表现为非流通股的转让。具体到民营企业借壳上市方面，民营企业主要是通过收购非流通股实现借壳上市的，在全部借壳上市的事件中，涉及到二级市场收购流通股的案例非常有限，主要集中在几家股份全流通的上市公司和非流通股股份比重较低的上市公司。民营企业通过收购非流通股实现借壳上市，民营企业随之获得公司的控制权，同时，成为公司的非流通股股东。
由于民营企业主要是通过收购非流通股实现借壳上市，民营企业的收购成本就不可能依照公司二级市场交易的流通股的股价，在实际操作中主要参考公司的每股净资产。在以非流通股转让方式完成的借壳上市交易中，成交价格通过由买卖双方在上市公司每股净资产的基础上通过谈判确定。最终的交易价格往往是交易双方综合各种因素相互妥协的结果，往往并不一定是完全根据出价高低、自由竞价的结果。从实际发生的情况看，在绝大多数案例中，民企给予原控股股东一定的溢价，或者承接公司此前的遗留困难。非流通股定价机制的不完善，议价过程的不透明，成为我国民企借壳上市的重要特征。
关于公司并购对于上市公司绩效的改善，不同的研究者运用不同的方法，利用不同的数据和不同的指标进行了大量研究，尽管在具体结论上存在差异，但是总体上看，短期内，民企借壳上市提升了上市公司的绩效，尤其是对于进行了实质性重组，进行了大规模资产置换和或者不良资产剥离的民企借壳上市，上市公司从民企借壳当年起至借壳后3年内绩效都有明显改善。但是，值得注意和警觉的是，这种绩效改善从整体上不具持续性，部分早期进行了民企借壳上市的上市公司的绩效从借壳后第4年开始恶化，计量分析的结果表明这种恶化在统计上是显著的。因此，就现在的结果看，在上市公司绩效改善方面，民企借壳上市具有明显的短期成效，但从中期来看可能是失败的。
具体而言，民营企业对于所借壳上市公司的绩效变化发挥作用是通过对上市公司资产重组得以进行和实现的。民营企业对上市公司进行资产重组主要有四种方式：1，上市公司收购兼并，是指上市公司收购其它企业的优质资产或兼并外部企业；2，资产置换，是上市公司与大股东间进行关联资产交换；3，资产剥离，是指上市公司出售与主营业务无关的业务或者质量差的资产。4，混合资产重组，是指前三种方式的混合。另外，还有民营企业没有进行重大或者实质性重组，这主要是因为：或者所借壳的上市公司自身资产质量较好，或者该公司资产质量太差难以进行重组，或者民企自身缺乏进行资产重组的能力。
据不完全统计，1998～2001年民企借壳公司共进行了104次资产重组，其中，上市公司收购兼并扩张25次，资产剥离14次，资产置换34次，混合10次，无重大重组21次。出于研究的方便，剔除掉混合资产重组的事件。在其余四种不同的资产重组方式中，进行收购兼并的上市公司的绩效除在借壳当年可能存在不显著的改善之外，几乎一直处于恶化趋势中，虽然恶化并不显著；资产剥离类及资产置换类绩效在借壳发生后均得到持续显著改善，其中，资产剥离类中期绩效变化不明显，但资产置换类在民营企业借壳后第四年绩效较此前三年显著恶化，表明资产置换类的上市公司绩效在中期存在恶化可能；无重大重组类绩效变动不明显，表明至少在研究期内没有有效改善上市公司绩效。
整体而言，由于资产置换类事件超过民企借壳上市总数的1/3，同时其他三类中只有收购兼并类在中期存在不显著的恶化可能，因此，民企借壳上市导致上市公司中长期绩效恶化主要是因为资产量换类上市公司绩效中长期显著恶化所导致的。而资产置换类重组后短期内绩效显著改善但中长期绩效显著恶化很可能是民企并购方通过获取上市公司控制权进行利益输送、攫取上市公司资源的结果。这方面最极端的例子就是恒通集团“掏空”棱光实业、艾史迪“掏空”四砂股份。
从上面的分析可以看出，我国民营企业借壳上市主要是通过收购非流通股实现的，民营企业借壳上市后明显改善了上市公司的短期绩效水平，但是，中长期具有消极作用。对于每一个案例而言，可能存在一些特殊因素。但是，作为一些共性，只能立足于制度安排的层面展开分析。现实中民企借壳上市存在的共同问题不仅仅与某一二个民企领导人的个性和偏好有关，而是一些共同的因素导致了群体行为的趋同。正如我们先前对于民营企业过高的期望是不合理的一样，如果我们从民企借壳上市的实际效果出发批判民营企业也是不合理的。实际上，民营企业只是在法律框架内做了他们想做的事情，如果他们的行为客观上损害了其他群体，造成了一定程度的外部不经济，那一定是相应的制度安排存在不合理的地方。
根据制度变迁理论，任何一项制度创新都具有历史依赖和路径依赖的特征。我国证券市场是我国经济体制改革不断深化的结果，作为一项具有突破性的制度创新，证券市场的出现和发展不可避免地受到历史条件的约束，因此，我国证券市场建立之初具有明显的传统计划经济体制的痕迹，尽管随着我国经济体制转向社会主义市场经济，证券市场的市场化程度不断提高，一些基本的制度安排并没有与时俱进，成为我国证券市场发展难以逾越的障碍，其中，最严重的缺陷就是上市公司的股权分置，也就是在公司股权结构中占支配地位的非流通股的存在。
非流通股最初是就公司发起人所持有的股份而言的，由于最初的上市公司主要是由国有企业改制而来，为了维持国家对于经济的控制地位和国有资本在上市公司中的控制权，上市公司发起人的股份，最初主要是国有股和国有法人股不能通过股票二级市场交易，从而人为地把同一公司的股份分割成两种具有不同内涵的股份。由于公司发起人股份不能上市流通，导致公司发起人和广大社会公众股股东的利益出现偏差：公司发起人作为公司的实际控制者，着眼于公司可利用资源的规模，而广大社会公众股股东在保留资产流动性的前提下追求持有期的投资回报。由于非流通股股东的股权集中度高，在“一股一票”的表决制度下，公司的控股股东可以轻易地、合法地把自己的意愿强加给广大社会公众股股东，甚至利用控股地位占用、掠夺公司资源，侵害广大社会公众股股东的合法权益。前者主要表现在控股股东操纵股东大会，造成公司不分红或者少分红，后者主要表现在控股股东无偿占用上市公司资源，利用关联交易掠夺公司资源，这是截止今天我国上市公司控制权收益的主体。
在股权分置的条件下，公司控股股东对于上市公司的控制权几乎不受流通股股东的影响，因此，在没有其他机制约束的条件下，控股股东最大化控制权的收益就是必然的，而且也是其最优策略。在这种背景下，我们就很容易分析民企借壳上市的目的和后果了。
公司财务理论归纳了公司并购行为的动机类型。应该说，目前标准财务教科书上的理论是建立在成熟市场经济条件的基础上的，因此，公司并购应该是一个帕累托改进的过程，至少，不应该损害被动参与这个过程的主体，换句话说，公司并购不应该损害其他投资者的合法权益，必须在其他投资者自愿接受的前提下进行；而对并购双方行为的约束，或者说，对其他投资者权益的保护，是在成熟的法制环境中实现的。但是，在我们国家，截至目前，对于并购双方行为的约束和对其他投资者权益的保护都极不完善，因此，公司控股股东攫取上市公司资源、侵害其他股东合法权益，最大化控制权的私人收益也就是势所必然了。
尽管各个民营企业在借壳上市的过程中都会推出改善上市公司资产质量、提高上市公司经营水平的各种方案，往往都会在进入上市公司的时候进行一些旨在提高公司财务水平的资产重组活动，但是，从一个相对较长的时间来看，民企借壳上市的目的仍旧是、也只可能是最大化公司控制权的私人收益，从而实现民企在借壳上市过程中所投入资源的收益率最大化。事实也证明了这一点。当然，民企借壳上市是不是一定就能够实现最初的目标，是不是能够收回借壳上市的成本，取决于许多具体的因素。
当我们发现民企借壳上市并不能真正提高上市公司质量时，我们很自然会对于目前各种通过引进所谓战略投资者，通过“国退民进”来提高上市公司质量的措施建议产生疑问：即使国有资产管理体制下的国有控股模式不能提高公司资源利用效率，那么其他类型的投资者就一定能够提高公司绩效吗？换句话说，对于当前我国上市公司而言，效率导向的改革的重点到底是应该在所有者层面，还是在其他层面？
曾几何时，诸多著名经济学家认为我国上市公司经营管理水平低、公司治理水平低的根源在于“国有股一股独大”，以为国有股退出就可以解决问题了，现在看来，这个判断实在是没有找到问题的关键，开错了药方。实际上，国有企业改革和上市公司治理是两个截然不同的问题，即便是在国有控股的上市公司中也是如此：前者主要解决的是国有资本代表和企业内部人的相互作用机制，后者主要解决的是公司内部人和外部投资者的委托代理关系。而要解决公司内部人和外部投资者的委托代理关系，依靠民营企业的进入是不可能的，毕竟，保护投资者合法权益应该是国家供给的一项重要的基础公共物品，依靠游戏参与一方来保护另一方是不可能的。民营企业不可能解决上市公司这种特殊的企业制度安排内生的控制权和外部股权之间的代理成本。
因此，对于当前我国上市公司来说，当务之急是建立和完善约束控股股东和保护其他投资者权益的机制，否则，对于广大投资者而言，可能走了国有股这头懒猪，来了民营企业这头饿狼。