中国经济“刺激依赖”的形成机制：理论与经验研究，本文主要内容关键词为：中国经济论文,机制论文,理论论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 引言 改革开放以来，中国政府干预经济的方式由“计划”逐渐转向“调控”，但“政府主导型”的经济发展模式并未真正动摇，在“有形之手”的强力推动下，国有项目投资和宽松货币政策覆盖了经济中可能出现的周期性需求缺口，使增长速度长期保持在高位。政府干预在2008年金融危机的应对中尤为突出，庞大的经济刺激方案遏制了经济下滑趋势，使经济短期回暖。值得关注的是此次政策力度虽史无前例，但带来的增长周期却远不如前，随着政策效应释放殆尽，经济增速在2012年年初又重新跌到8%以下。在经济增速“保八”的硬约束下，政府被迫在2012年再次推出以大规模国有投资项目和宽松信贷为主要内容的综合刺激方案，但政策效果更为有限，未能驱动经济增长重回昔日水平(如图1)。这让本应起到短期驱动作用的刺激政策难以脱身，日渐加快的刺激频率和逐渐缩短的增长周期表明中国经济陷入“刺激依赖”困境。
图1 刺激政策与增长周期 刺激依赖意味着经济可持续发展的动力严重不足，增长速度下降和刺激政策造成的流动性泛滥还可能导致中国经济走向“滞胀”困境。因此，揭示经济刺激依赖的根源及形成机制是当前亟须解决的重要理论和实践难题。在我们有限的学术视野中，尚未发现对此问题的规范性学术研究，一些相近的文献主要分析干预政策的有效性以及借助“政策规则”纠正中国宏观调控中的偏误(庄子银和邹薇，2003；Cargill和Parker，2004；严成樑等，2010)。张军(2002)的研究与本文主题最为接近，该研究也观察到经济增长速度随着投资率上升而下降的问题，即过快的“资本深化”容易引起全要素生产率(TFP)减速，这一现象被归因于递减的资本边际报酬。如果“粗放型”经济增长中TFP不能显著增进，则可通过加速资本积累来实现产出增长，但受制于递减的边际报酬，这种增长过程难以持续。 一个简单的逻辑是，以国有投资为主的刺激政策不仅扩大了总需求，而且为生产函数提供了足够的资本，在中国依旧充裕的劳动力供给下，若仍不能有效带动经济增长，则昭示着经济中TFP被严重削弱。一般而论，TFP的增进主要来源于企业技术进步和资源配置改善带来的效率提升。在中国特殊的经济制度环境下，以所有制结构变迁为核心内容的市场化改革是TFP持续提升的基本前提，产权私有化为企业技术创新提供了动力，市场机制的确立则通过优化资源配置直接提高了整体经济效率。近期的一些经验研究已经证明中国市场化改革是1978年以来TFP持续增进的主要源泉(Hsieh和Klenow，2009；樊纲等，2011)。因此，我们的初步判断是，经济刺激依赖一定与所有制结构及整体经济效率有关。 本文的理论分析基于中国经济的典型事实——国有企业的“软预算约束”，软预算约束造成国有经济和非国有经济之间巨大的效率差异(姚洋，1998；Tong，2009；Hsieh和Klenow，2009；吴延兵，2012)。作为软预算约束理论的经典文献，Kornai(1979)提出公有制国家“政治约束”导致的“父爱主义”(paternalism)使得国有经济缺乏“破产威胁”是产生低效率的主要原因。Dewatripont和Maskin(1995)更强调内生的“经济因素”，在一个三期“慢项目-快项目模型(slow and quick project model)”中，起因于时间非一致性问题(time inconsistent problem)的国有“坏项目”再融资能力被认为是国有企业软预算约束的根源。Brandt和Zhu(2000、2001)接受了Dewatripont和Maskin(1995)的基本思路，也将软预算约束根植于国有企业“坏项目”的再融资能力，他们的研究基于国有经济软预算约束以及政府对国有企业的“承诺”这两个基本假设，生动刻画了中国经济的周期性“繁荣-萧条(boom-bust)”和政府“放权-控制”的轮番交替现象，被认为是解释中国1994年之前周期性通货膨胀“最好的理论”(张军，2008)。本文理论模型承袭了Brandt和Zhu(2000、2001)的基本框架和方法，但我们认为，相比国有企业“坏项目”再融资的可得性，“隐性担保”在软预算约束的形成上更具普遍性。隐性担保不仅通过软预算约束造成了国有经济低效率，而且更为重要的是直接影响了商业银行在贷款资源分配时的盈利预期，形成了中国经济的另一个典型事实，即商业银行信贷资源配置的国有偏好。这两个典型事实是很多学者研究中国转型经济时考虑的基本特征(Fafchamps和Gubert，2007；Song等，2011；马草原和李成，2013)，也是经济刺激政策依赖形成的前提。 二 经济刺激依赖的形成机制 (一)基准模型 假设经济由企业、家户、政府及银行四部门组成，仅产出一种产品同时用于消费和投资。 1.投资选择。假设企业无自有资本，所有投资均来自银行贷款，银行1单位贷款的回报为R。市场上有“好项目”和“坏项目”两类投资项目。若企业投资好项目，1单位投资在下一期可获得O单位产出，经理人得到S单位个人收入；若企业投资坏项目，则投资无产出，若无其他资金偿还银行贷款，企业将破产，经理人收入为0。因此，企业经理投资好项目的回报为：
=O-R+S。
(二)隐性担保与国有企业软预算约束 企业因所有制性质区分为“国有企业”和“非国有企业”。基于政治约束(Dewatripont和Roland，1992)，当国有企业面临经营困难时，为避免破产带来的政治和社会成本，政府可能对问题企业进行救助，即国有企业投资项目受到政府的“隐性担保”(Faccio，2007；方红星等，2013)。 现实中，政府对国有企业的隐性担保通过两种方式体现。一是政府直接给予国企巨额补贴，包括亏损补贴、税收返还或直接注资等，当国有企业经营陷入困境时，政府的救助更是不遗余力，这已为大量研究所证实(林毅夫和李志赟，2004；刘瑞明，2012；Shi和Liu，2012)，更为隐蔽的补贴方式是国有企业无偿或低价使用土地和资源的机会成本(Li和Xia，2008)。二是通过对商业银行大量国有企业不良贷款剥离以及注资间接地补贴国有企业(Kudrna，2008；谭劲松等，2012)。 设t期国有企业和非国有企业的投资分别为
，当国有企业投资坏项目面临破产时，政府将以某个概率
为其兜底，政府代企业偿还贷款，经理仍然得到S单位的个人收入。概率
衡量了政府对国有企业隐性担保的程度。 此时国有企业通过搜寻获得项目的预期收益为：
国有企业随机选取投资项目的预期收益：
因此国有企业搜寻投资项目的条件如下：
同理，非国有企业搜寻项目的预期收益为
，随机选取项目的预期收益为：
。非国有企业通过搜寻获得投资项目的条件可以写成：
据基准模型假设，(6)式成立，非国有企业获得投资项目的方式为搜寻。根据国有企业搜寻项目的条件，若：
则国有企业的最优选择是随机选取投资项目。 命题1：如果政府对国有企业的隐性担保程度足够大，国有企业将随机选择投资项目，即国有企业为软预算约束。 与基准模型类似，经济同样面临“贷款规模约束”、“总产出约束”及“束紧的家户预付现金”约束，均衡产出增长速度为：
命题2：在两部门生产效率存在差异的情况下，国有经济比重的上升将抑制经济增长速度，并导致流动性过度供给，过多货币匹配较少产出最终带来通货膨胀压力。
图2 TFP增长率、GDP增长率与国有投资比重的变动 当国有经济和非国有经济存在巨大效率差异时，资源在两部门之间不同的配置格局必将产生不同的总体经济效率。两部门的投资比重集中体现了资源配置偏向，国有投资比重上升，意味着社会资源向国有经济部门集中，总体经济效率因此下降，进而影响总产出(方军雄，2007；马草原和李成，2013)。我们将TFP增长率与国有经济比重(差分退势后)绘制成图，可以更直观地展现这一规律。图2选取了现有文献中对中国TFP增长率的代表性测算结论(张军和施少华，2003；郭庆旺和贾俊雪，2005；高宇明和齐中英，2008；郑京海和胡鞍钢，2008；姚战琪，2009；李宾，2011；陈瑾瑜，2012)，可以发现国有投资比重与GDP增长率及TFP增长率的变动呈现明显反向关系。 再考虑货币供给。国有投资比重上升时，总体经济效率下降拖累了经济增长，同时也增加了政府转移支付的数量，从而“倒逼”更多的货币供给，这势必造成“过多货币追逐过少总产出”的局面，图3清晰地呈现了这一点。以“M2增长率对GDP增长率的偏离”代表过度货币供给，国有投资比重和“M2增长率对GDP增长率的偏离”基本呈现相同的变动趋势，表明当国有投资比重上升时，经济中的确会出现“过多货币追逐过少产出”的现象。若仅考虑货币交易职能，M2增长率对GDP增长率的偏离最终造成通货膨胀压力。
图3 国有投资比重与“过度货币供给”同步变动
推论1(证明见附录)意味着，如果国有经济效率过低，且政府隐性担保的程度足够大，当国有经济比重较高时，对国企转移支付倒逼的过量货币供给将引起流动性泛滥。需要说明的是，在内生货币的根源上，隐性担保与Brandt和Zhu(2000、2001)的转移支付并无本质差别，仅是货币供给机制或渠道的差异。下文分析表明，隐性担保更重要的影响在于直接改变了商业银行的预期和行为，从而将经济引向“滞胀”，而不是Brandt和Zhu(2000、2001)所预言的经济繁荣和恶性通货膨胀并存。 (三)银行的国有经济偏好
(四)经济改革与政府目标函数 有两种途径可以影响经济中的
，一是通过商业银行的信贷资源配置，另一个方式是政府借助外生“政治力量”推动国有经济私有化转型，一个极端情况是当
，即经济增长速度回到基准模型水平。但私有化改革是有成本的，可以设想边际收益递减的“改革收益函数”
和边际成本递增的“改革成本函数”
，当改革的边际收益等于边际成本时，可得到一个政治均衡的非国有经济比重λ。我们感兴趣的是，摒除外生政治力量的直接影响，经济体系将导致
出现何种趋势并带来怎样的经济后果，因此假设在某个阶段上，非国有经济的初始比重为
。 中国改革的直接目的就是通过推动私有化进程不断提高经济效率水平，并由此获得经济的高速增长(刘伟和李绍荣，2001；樊纲等，2011)。因此，对应于非国有经济比重
，政府存在相应的目标增长率
：
多数情况下，政府目标函数被定义为关于两个偏离的损失函数，即实际增长率与潜在增长率(或合意增长率)的偏离，以及实际通货膨胀率和目标通货膨胀率的偏离。可将政府短期目标函数设为如下损失函数：
其中，
为政府目标增长率，
为目标通货膨胀率。α和β分别为政府对保增长和“控通胀”的相对偏好系数，0≤α≤1，0≤β≤1，且α+β=1。基于两个偏好系数的对比即可反映政府在目标增长率和目标通胀率之间的倾向。 经济增长和物价稳定很难兼得，而中国以投资拉动的增长模式使这两个目标更加难以两全。在衡量取舍中，政府明显表现出对保增长的强烈偏好，控通胀、调结构等往往让步于保增长(中国经济增长与宏观稳定课题组，2010)。原因在于，第一，通货膨胀程度与一国中央银行的独立性有关(陆磊，2005)，在中国经济发展实践中，中央银行作为政府的组成部门缺乏独立性，反通胀的重要职能被严重弱化。第二，特殊的制度环境赋予了政策制定者的习惯性思维，保持经济增长总是和“社会稳定”等政治目标联系在一起的。第三，在“财政联邦主义”条件下(Jin等，2005)，地方政府的政治和经济收益与通货膨胀无关。 当然，无论怎样偏好经济增长，总是存在政府所能承受的通胀率上限，于是(13)式可近似地写成：
需要强调的是，这里的目标增长率并不是一般意义上的“潜在增长率”，而是政府按照最优改革水平得到的经济增长目标，该目标不仅包含政府对经济增长速度的期望，而且承载了所谓“社会稳定”等政治目标。现实中的经济增长速度“保八”就是生动体现。 (五)金融管制能否纠正商业银行国有偏好：政府与银行的博弈 要实现目标增长率
，在现行经济效率下，t期的非国有经济比重必须满足
，因此
是政府合意的经济结构比重。国有经济受到隐性担保时，t期实际的非国有经济比重必然小于
，因此政府通过对银行施加额外成本的方式达到目标增长率。我们借鉴Brandt和Zhu(2001)对银行目标函数的处理方法，假设当银行配置在非国有经济的贷款比重小于
时，将发生成本
，同时还会增加贷款结构的调整成本
。这里，可以将v视为对金融放权程度的衡量，v越小金融放权程度越高，反之金融管制越强。 相对于Brandt和Zhu(2000、2001)对高度集权下“完全管制”成本的考察，我们对符合现实的金融“部分管制”成本更感兴趣。如果政府通过管制手段将信贷资源倾向于非国有经济，则非国有经济中一些“次优”投资项目将获得金融支持，导致其得到好项目的概率
降低。用δ表示金融放权程度对非国有经济获得好项目概率的影响系数(可看成金融管制成本)，假设影响是线性的，此时贷款给非国有企业的预期收益调整为：
。 银行在第t期的目标函数为：
依据命题3，
，这意味着如果仅将门槛值设为
，政府通过调节贷款达到合意国有经济比重的目的将无法达到。 若政府信息对称，将门槛限制提高到合意的国有经济比重之上，则设门槛值
，试图使银行均衡时非国有经济比重可以达到
。此时银行目标函数的均衡解将被调整：
得到银行反应函数之后，政府可据此确定金融管制程度v的大小，金融管制目的是通过金融资源配置提高经济增长速度，但管制程度必须保证被削弱的非国有经济效率仍然高于国有经济，否则金融管制将失去意义，因此监管当局有以下目标函数：
当金融管制成本足够高时，政府最优金融管制程度很低，即违反政府所制定的“贷款结构门槛”的成本v很低。加之金融管制通过扭曲资金价格削弱了非国有经济生产效率，进一步降低了商业银行对非国有经济贷款收益的预期，因此在国有企业受到隐性担保的情况下，均衡的银行信贷资源配置始终存在国有经济偏向(见图4)。
图4 贷款增长率与国有投资比重同步变动 推论2：存在
时，
成立，经济进入恶性通胀。当
，经济将回到改革之前的低速增长状态。 考虑到中国曾经高度集权的金融体制，足够高的金融管制程度必定能改变商业银行的国有偏好，但由此导致的金融资源配置效率损失使金融管制得不偿失，因而市场化条件下政府“最优金融管制程度”可能是很低的，这也是中国金融市场化改革的根本动因。在现实中，虽然监管当局有意引导商业银行扶持非国有经济发展，但仅限于“劝告”、“贷款结构考核”等一些不具备实质惩戒性的手段，无法真正对商业银行信贷资源配置形成明显影响。 (六)政府的两难困境与经济刺激依赖的形成 由(16)式得到银行均衡时的经济增长率：
当政府无法通过金融管制解决商业银行国有偏好带来的经济效率损失时，
，这意味着经济总量均衡的增长率低于目标增长率，此时政府面临“求均衡”与“保增长”的两难困境。 设t-1期非国有经济比重为
，根据(15)式可得：
。
再考虑到
，即t+1期的产出缺口必然大于t期，根源在于国有投资比重持续提高进一步削弱了整体经济效率。这意味着政府必须在t+1期推出更大的经济刺激规模，才能满足经济增长硬约束。 命题4：政府只能通过不断加码的刺激政策实现短期经济增长目标，其本质是借助过度的国有投资补偿金融资源“错配”造成的经济效率损失。
结合推论2，政府虽然通过经济刺激政策实现了短期增长目标，但无法改变甚至加快经济走向滞胀的速度，即依赖政府投资驱动的增长模式不可持续。 放松财政平衡预算假设，考虑政府债务情况。政府以经济总量失衡为代价刺激经济必然伴随着政府债务的逐渐累积。第t+n期政府债务总量为：
推论3：如果政府债务占GDP比重存在上限χ＞0，则政府目标增长率必须满足
，经济增长目标和政府债务之间存在相互强化的关系。 为保证目标增长率，势必要扩大政府债务以推动国有投资增长；而政府债务如要可控，则目标增长率必须保持在某个硬性增长率之上以“兜住”债务扩张。若目标增长率无法满足上式，则增长模式首先会遇到政府债务约束。当政府以铸币税消解债务时，通货膨胀将不可避免。 需要说明，只有当改革进程受阻，即改革对经济效率的“正向推升效应”无法覆盖银行国有偏好对经济效率的“负向削弱作用”时，模型刻画的情形才会凸显。自1993年确立市场体制之后，尤其是1999年以来改革进程的迅速推进带动了非国有经济快速发展，虽然银行国有偏好长期存在，但改革的强大外生力量掩盖了银行国有偏好对非国有经济的内生抑制，合力的结果仍然表现为非国有经济比重迅速上升，为中国经济增长带来了持续的TFP增进动力，因此在这一阶段并未呈现出明显的经济刺激依赖迹象。然而，2006年以来改革进程大幅放缓，不少领域出现“国进民退”现象，加之2008年应对金融危机的巨量政府投资进一步恶化了非公有制经济的发展环境，使得2006-2010年非国有投资比重年均仅增长0.17%。从学者们测算的TFP数据看，这一阶段经济效率也受到严重削弱，要继续维持高速增长就必须依靠过量的国有经济投资，从而逐渐形成经济刺激依赖。 三 经济刺激依赖的经验证据 本部分基于全国29个省、区、直辖市(不含西藏，重庆并入四川)的面板数据为4个理论命题提供经验证据。限于数据可得性，样本期限为1997-2012年。 (一)计量模型设计与数据说明 1.模型构建。命题1的证明：国有企业为软预算约束。企业预算约束的直接表现是投资决定机制，软预算约束的企业投资必然是非理性的。影响企业投资决定的因素分为微观变量和宏观环境两类，微观因素体现为单个企业经营状况和财务指标以及投资项目的净现金流，而宏观因素则包括所有企业面临的共同环境，主要取决于货币政策工具对投资成本的影响，以及对宏观经济发展趋势和不确定性的预期。虽然我们在宏观层面难以细致入微地刻画微观企业投资决定过程，但如果国有企业是软预算约束的，则必然表现为整体国有经济投资对市场前景和预期因素不敏感。因此可以通过比较两部门投资决定方程判断国有经济的预算约束状况。 设计模型如下：
分别代表国有经济和非国有经济投资增长率，为模型的被解释变量。
是对投资前景的适应性预期。“价格机制引导资源配置”是市场经济体系的基本特征，往期价格波动较大，使企业难以对本期价格趋势做出预测，势必影响投资信心，进而导致投资谨慎(Bloom等，2007)，因此用滞后3期价格水平CPI的“标准差”(
)表示对投资环境不确定性的预期；滞后1期的居民消费价格指数(
)是对投资回报的整体预期，CPI主要涵盖居民消费的最终产品价格，预期CPI上涨，则企业利润空间可能增大；用滞后1期的GDP增长率(
)代表对经济景气程度的预期，经济繁荣的预期必然促进投资增长，但
和
相关性很大，为避免共线性，分别加入模型。虽然适应性预期在一定程度上能反映投资者对投资前景的判断，但不能排除投资者基于理性预期对未来的投资环境进行预测。因此分别将前瞻1期的
和经济增长率(
)引入模型，代表对整体经济环境的理性预期。预期变量滞后期(或前瞻期)的选择源自对经济实践的经验观察，为了保证模型稳健，对于“适应性预期”变量，分别将“滞后2期、滞后3期和滞后4期”的价格水平“标准差”，以及“滞后1期、滞后2期”的CPI与GDP增长率引入模型；对于“理性预期”，分别将“前瞻1期、前瞻2期”的CPI与GDP增长率引入模型。控制变量中，
为信贷余额增长率，是投资的主要资金来源。
分别为利率和法定准备金率，是投资成本变量及货币政策因素。宏观投资决定方程中包含投资规模约束、投资成本、投资预期、投资环境稳定性以及宏观政策的影响，涵盖了影响宏观投资的主要变量。
模型2～1～1：
国有投资比重上升会造成流动性过度供给。在中国实际中，流动性主要来源于贷款规模扩张，但贷款规模造成的流动性大部分用于满足产出增长需要，只有超出经济增长的部分才会形成超额流动性，因此构造“超额流动性=贷款余额增长率-GDP增长率”作为被解释变量。以国有投资比重作为主要解释变量。控制变量中，外汇占款是导致流动性过剩的主要因素，利率和法定准备金率也对贷款产生影响。 模型2～2：
命题3的证明：银行信贷资源配置存在“国有经济偏好”。事实上，通过比较模型1～1和1～2中信贷增长率的系数即可得到银行是否偏好国有企业的初步结论。为了直接证明命题3，将模型1～1和1～2结合起来，重新构造被解释变量。
被解释变量
为“国有投资增长率-非国有投资增长率”，解释变量和模型1相同，都是影响投资的因素。若银行偏好国有经济，贷款增加时国有投资增长一定快于非国有经济增长。 命题4的证明：经济刺激依赖的本质是借助过度的国有投资抵补金融资源“错配”造成的经济效率损失。证明本命题的关键是确定“过度国有投资”是否受到整体经济效率变化的显著影响。理论上可以通过资本边际收益率是否低于“黄金律”水平来判断(樊潇彦和袁志刚，2006)，但在现实中很难估算。实际操作中，多以资本劳动比率超出“适度”资本劳动比来衡量，或者以资本产出比超出适度资本产出比测度(张军，2002)。但适度的国有资本劳动比难以确定，而且省级层面的国有产出和国有就业也缺乏数据，因此本文使用类似的“国有投资增长率-GDP增长率”衡量过度国有投资，使用显著影响国有经济投资的变量作为控制变量，包括投资环境预期(
)、信贷余额增长率(
)以及利率(
)。
2.变量设计和数据说明。本模型所使用的变量及其定义如表1。
本文所有数据均来源于Wind数据库、历年《中国统计年鉴》、《中国固定资产投资统计年鉴》、《中国科技统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《人口与就业统计年鉴》以及《新中国60年统计资料汇编》与《中国固定资产投资统计数典》。 (二)内生性讨论与模型估计策略 一般情况下，由于中国省际经济社会发展存在巨大差异，因此在面板数据模型中引入个体虚拟变量来控制个体效应是合理的，这种做法还能减轻遗漏变量以及个体特征与解释变量相关而引起的内生性影响，消除测量误差引起的内生性则主要依靠变量和模型的准确设定。然而，正如很多研究所指出的，“路径依赖”问题普遍存在于宏观经济变量当中，要捕捉这种影响通常要将被解释变量的滞后值作为解释变量，在赋予模型动态特征的同时也产生内生变量问题。此外，模型的内生性还可能产生于“联立性”，解释变量和被解释变量之间互为因果使得解释变量和随机扰动项相关进而导致有偏估计。具体地，模型1～1和模型1～2是投资决定方程，作为投资的主要资金来源，贷款扩张直接促进了投资增长，但投资对贷款也存在“倒逼”效应，国有经济部门尤为如此，因此必须考虑贷款变量的内生性。模型3直接来源于模型1～1和模型1～2，也应做同样处理。除了贷款和投资之间可能存在的双向影响以外，模型4中，由于国有经济效率低下，过度的国有投资也会削弱本期全要素生产率，“国有过度投资”和TFP之间可能存在双向反馈，因此我们怀疑解释变量
是内生的。 为解决内生变量问题，本文将所有模型都调整为动态模型进行系统GMM估计。对于工具变量的有效性，目前普遍使用Sargan检验和Hansen检验来考察，相比之下Hansen检验更加稳健，但当工具变量过多时其检验效力将会减弱。因此，在保证模型通过“扰动项差分自相关检验”的基础上，使用被解释变量和内生变量尽可能少的滞后值作为工具变量。根据Roodman(2009)的建议，以“P值＜0.25”作为Hansen检验的有效界限。 (三)计量结果分析
表2报告了基于适应性预期的两部门投资决定模型估计结果。①动态面板模型通过了Hansen检验，伴随概率处于合理区间，说明工具变量有效。Arellano-Bond检验显示扰动项的差分存在一阶自相关，但无二阶自相关，满足系统GMM法的应用前提，表明对模型动态性的考虑及模型设定是合理的。先考察两个“投资预期因素”，无论基于适应性预期还是理性预期，投资环境不确定性(
)变量系数在国有企业投资方程中均显著为正，在非国有企业投资方程中则为负，意味着环境不确定性预期对非国有企业投资规模具有明显抑制作用。而对于国有企业，不确定性增大反而使国有投资增长更快，体现了国有投资决定的非理性。价格预期
和
反映了对投资回报的期望，理性投资应当和价格预期呈现正向关系，
和
对非国有企业投资的回归系数显著为正恰好反映了这一关系，但对国有企业投资并无明显影响。这表明隐性担保扭曲了国有企业的委托代理机制和契约关系，导致投资偏离企业价值最大化目标，使得投资回报预期和环境不确定性对国有企业约束不足。为保证稳健性，我们将不同滞后期(或前瞻期)的预期变量引入模型，回归结果均通过了相关检验，且主要解释变量的系数和显著性变化不大，说明模型结论稳健。② 控制变量中，信贷增长率(
)虽然在两个方程中都具有显著性，但变量系数存在明显差异。利率(
)和法定准备金率(
)是投资成本对贷款总规模的约束变量，多数模型中利率的系数都显著为负，通过比较系数大小可知，利率的成本约束对于国有投资似乎更加有效。可能的原因是，对于长期受到贷款约束的非国有经济来讲，贷款可得性比成本更加重要，而且转轨过程中的宏观调控往往通过控制国有投资来实现，导致国有投资变化和宏观调控意图(如利率的升降)高度契合。 以GDP增长率为被解释变量的模型2～1～1中(表3)，关键解释变量国有投资比重
)的系数显著为负，国有投资比重的上升明显影响了经济增长速度。控制变量中，资本投入以及经济开放度的系数显著为正，符合预期。人力投入的系数不具备显著性，体现了中国长期依赖投资拉动的经济增长特征。科技投入不足以提升经济增长速度，可能与中国科技投入不足、科技创新动力机制缺失有关。 以TFP增长率为被解释变量的模型2～1～2中(表3)，国有投资比重依然显著为负，说明国有投资比重上升拖累了整体经济效率增进，进一步证明了本文的理论命题。资本存量的系数为负，可见投资主要以“粗放”的规模扩张为主，而非“集约”的效率提升。人均教育水平的系数显著为负，虽然教育回报并非朝夕之功，但这至少说明中国教育的普及并未如预期的那样提高了整体经济效率水平。 模型2～2报告了国有投资比重对过度流动性的影响(表4)。国有投资比重(
)系数高度显著，国有投资比重上升造成流动性过度供给。控制变量中外汇储备对流动性过剩也有明显推动作用，利率的系数显著为负，表明这一货币政策工具对流动性过剩具有一定效果。
模型3中信贷余额增长率的系数显著为正(表4)，信贷规模扩张对国有投资增长率的推动作用远超非国有经济，足以证明银行信贷资源配置存在明显国有经济偏好。投资环境不确定性预期(
)显著为正，而投资回报预期(
)显著为负，意味着投资前景越不乐观，国有经济投资的增长速度越快于非国有投资增速，再次证明了国有投资的软预算约束。模型4的
增长率系数显著为负，国有投资过度的确是对经济效率损失的“抵补”。以国有投资为主的经济刺激政策拖累了整体经济效率，要达到高速增长目标，唯有以“过度”的国有投资来弥补经济效率损失造成的产出缺口。控制变量中，贷款规模扩张助推了过度的国有投资。 (四)模型稳健性讨论 为了保证计量模型的稳健性，通常需要通过替换变量、删除异常值等方式进行检验。面板模型样本数量较大，个别异常值对回归结果影响并不大，因此本文的稳健性检验通过替换主要变量进行。模型3是模型1～1、1～2的结合，这3个模型之间相互印证，已能完全保证其结论稳健。同样，模型2～1～1和模型2～1～2是证明同一个命题，关键解释变量的系数方向和显著性相互印证，但这两个模型从设定来看存在较大差异，因此我们通过替换模型2～1～1中的变量进行稳健性检验，将被解释变量写成对数GDP，相应解释变量中的总投资增长率(
)、劳动力增长率(
)也分别替换成对数值
。对于模型2～2，“超额流动性”是本文构造的被解释变量，代理变量造成的测量误差有可能是模型不稳健的原因，因此通过重新构造模型中的超额流动性变量进行稳健性检验。鉴于贷款主要流向投资，构造“贷款余额增长率-总投资增长率(
)”作为超额流动性的代理变量，如果贷款增速超过总投资增速，多余的贷款规模必定导致超额流动性。模型4中，如果两部门投资都是理性的，投资增速应当对宏观投资环境有同样的反应程度，若国有投资增速高于经济中平均的投资增长速度，则表明出现了过度投资，因此过度的国有投资也可以通过“国有投资增长率-总投资增长率(
)”来表示。替换变量之后，3个模型的主要解释变量依然具备显著性，系数方向符合预期，控制变量的回归结果与原模型差别不大。③这说明本文计量模型是稳健的，回归结果可靠。 四 简要结论及政策含义 经济刺激依赖根源于中国特殊的经济制度环境。政府对国有经济的隐性担保不仅导致软预算约束下的低效率，而且诱使信贷资金向低效率企业“逆向流动”，信贷资源的错配必然通过削弱整体经济效率来影响增长速度。在“唯增长”的政府目标硬约束下，以扩大国有投资和宽松货币政策为主要内容的经济刺激政策成为短期内实现高增长目标的唯一选择。足够的刺激政策力度虽然通过扩张国有投资总量在短期内达到目标增长率，但国有投资的低生产率特征和易得的银行贷款共同催生了超额流动性，过多的货币追逐较少的产出必然带来通胀压力。更为重要的是，刺激政策本身的国有色彩进一步削弱了经济效率，客观上造成了下一期“均衡增长率”和“目标增长率”之间更大的产出缺口。经济增长要保持在“目标高位”就必须依靠不断加码的刺激政策，经济的结构性矛盾因而积重难返，长期过度的国有投资势必造成政府债务不断扩张，客观上要求更高的经济增长速度来覆盖债务风险，从而进一步强化了增长目标约束。 要摆脱经济刺激依赖的困境，就必须切断政府对国有企业的隐性担保，通过深化改革构建有效的国有企业委托-代理机制，促使国有企业软预算约束真正“硬化”进而提高生产效率，减弱因银行所有制歧视导致的信贷资源错配对经济效率的损害。纠正宏观调控对国有经济渠道的严重依赖，通过校准政策靶向和着力点，提高扩张政策对非国有经济的驱动力度，打破刺激政策和经济效率损失之间的恶性循环。转变“唯增长”的政绩观念和政府评价体系，在宏观调控目标中强调经济均衡发展和结构优化的重要性。 附录(推论1的证明)：
①限于篇幅没有报告包含“理性预期”变量的模型估计结果，如有需要，可向作者索要。 ②限于篇幅，未报告这些模型的估计结果，如有需要，可向作者索取。 ③限于篇幅，未报告稳健性检验结果。
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