投资中介化、风险转嫁与资产泡沫，本文主要内容关键词为：泡沫论文,中介论文,资产论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪70年代以来，金融市场上机构投资者迅速崛起，并成为市场的投资主体。越来越多的投资者通过机构投资者间接参与金融市场。如果我们把银行储蓄理解成投资者通过银行进行间接投资，那么整个金融体系实际上出现了投资中介化的趋势。与直接投资相比，金融中介的代理投资使投资者不可避免地要面临和金融中介之间由于责任不对等、信息不对称和激励不相容所导致的委托代理问题。但现有的资产定价模型，不论是建立在主流的有效市场假说基础上，还是基于行为金融的分析，都只考虑投资者和金融资产而忽略金融中介的存在，也很少将金融中介的委托代理问题纳入其分析框架。直到20世纪90年代初，国外开始有学者关注这一领域的研究，但总的来讲还处于起步阶段，而国内这一领域的研究则基本空白。随着我国金融体系的深化发展、金融市场的日益成熟、投资者的日趋理性以及加入WTO后与国际接轨，可以预见金融投资中介化也必将成为我国金融市场投资主体结构的发展趋势。因此，探讨金融投资中介化及其资产定价效应对于理论和现实都具有深远的意义。
一、金融投资中介化趋势分析
从某种意义上讲，金融市场是一个信息的市场，市场主体的信息处理能力在很大程度上决定了其投资的收益和效率。与个人直接投资相比，金融中介在信息处理和风险管理上具有比较优势，并且能够通过规模经济降低交易成本。此外，随着经济的发展，个人投资者直接参与市场交易的参与成本也会提高，这使得个人直接参与市场的程度进一步降低。20世纪90年代以来，共同基金占美国家庭总资产的比例不断上升，从1990年的6.7％上升到2002年的17.7％（图1）。而美国投资公司协会（ICI）2003年的一项调查表明，2002年只有11％的美国家庭直接购买股票和债券，而高达51.5％的家庭只通过共同基金间接参与市场投资，剩余37.5％的家庭在购买股票的同时也参与投资基金。越来越多的投资者通过机构投资者等金融中介间接参与金融市场投资。其他发达国家和新兴市场国家也存在类似的情况。下面我们就从家庭部门金融投资中介化和金融市场投资主体机构化两个方面对金融投资中介化趋势进行分析。
图1 共同基金占美国家庭资产总额比例的变化
资料来源：Investment Company Institute and Securities Industry Association：Equity Ownership，www.ici.org，2003。
（一）家庭部门金融投资中介化
家庭部门的金融资产可粗略地分为银行储蓄，股票，债券和对机构投资者的债权如基金分额（注：除此之外，家庭的金融资产还包括黄金等保值资产。但由于它们在家庭资产中占相当小的比例，且不易进行统计，因此没有反映在资产负债表中。），表1是西方发达国家的家庭部门资产负债表，它反映了家庭部门所持有的各类金融资产占家庭金融资产总额的比例。从表中我们不难发现，从1970年到1998年西方发达国家的家庭自己直接购买股票和债券的比例不大，并呈现逐年下降的趋势，而通过持有机构投资者债权间接参与金融市场投资的比例则不断上升。1998年，金融市场发达的英美两国家庭直接购买的证券（股票和债券）占家庭金融资产总额的比例仅为16％和29％，而持有机构投资者的债权则分别为55％和50％。在德国家庭直接购买股票和债券的比例为22％，日本更低，仅为6％。整个G7集团，家庭自己直接购买的股票占家庭资产总额的比例为7％，债券比例为21％，也就是说家庭直接参与的证券投资仅为28％，65％的资产是以银行储蓄（31％）和持有共同基金和养老基金等机构投资者债权（34％）的形式间接参与金融投资（注：进一步分析西方发达国家的家庭资产负债表还可以发现，家庭投资于低风险的储蓄和债券的比例都要高于家庭直接投资于股票的比例。这并不是说家庭偏好低风险资产，合理的解释是家庭对于较高风险的投资如股票投资更多的是通过金融中介进行间接投资。）。
表1 家庭部门的资产负债表（占金融资产总额的比例）
19701980 1990
19951997
19981970-1998
储蓄 0.340.430.310.220.220.21-0.13
英国 股票 0.070.070.010.020.010.01-0.06
债券 0.240.120.120.150.170.15-0.09
机构投资者 0.230.300.480.510.530.55 0.32
储蓄 0.280.330.230.160.140.13-0.15
美国 股票 0.130.100.110.100.070.06-0.07
债券 0.360.210.140.220.240.23-0.12
机构投资者 0.220.280.390.420.470.50 0.28
储蓄 0.590.590.480.430.400.40-0.19
德国 股票 0.080.120.160.160.140.13 0.06
债券 0.100.040.170.050.080.09-0.01
机构投资者 0.150.170.210.290.300.32 0.17
储蓄 0.550.690.600.600.620.60 0.04
日本 股票 0.060.090.090.050.030.02-0.03
债券 0.120.070.090.060.050.04-0.07
机构投资者 0.140.130.210.290.310.28 0.14
储蓄 0.430.520.390.340.320.31-0.12
G7集团股票 0.100.090.090.090.080.07-0.03
债券 0.210.130.160.170.200.21 0.00
机构投资者 0.160.180.270.320.340.34 0.19
资料来源：李季和王宇：《机构投资者：新金融景观》，东北财经大学出版社，2002。
（二）金融市场投资主体机构化
随着越来越多的投资者选择通过金融中介间接参与金融投资，金融市场上的公司股权也越来越集中到机构投资者手中。在美国，1950年家庭部门即我们通常所说的个人投资者直接持有公司90％的股权，而到2000年，美国金融市场上由家庭部门直接持有的公司股权比例已经降到了不足40％（见表2）。其它西方发达国家个人投资者所持有股权比例更低，到1999年12月底，法国股票市场上个人投资者直接持有的公司股权为24％，英国为21％，而日本和德国则仅为19％（Allen，2001）。
表2 美国股权持有分布情况（％）
部门
1950 1970
1990 2000
私人养老基金
0.8 8.0
16.8 12.9
公共养老基金
0.0 1.27.6 10.3
人寿保险公司
1.5 1.72.3 5.4
非人寿保险公司 1.8 1.62.3
1.1
共同基金
2.0 4.76.6 19.0
封闭式基金 1.1 0.50.5
0.3
银行个人信托
0.0 10.45.4
1.9
外国投资机构
2.0 3.26.9
8.9
家庭部门 90.2 68.0
51.0 39.1
其他0.6 0.60.7
1.2
股权总额（单位：10亿）142.7
841.43，542.6
19，047.1
资料来源：Federal Reserve Board“Flow of Funds”，www.bog.frb.fed.us
除了股票和债券市场，金融市场还包括货币市场、外汇市场和衍生市场。货币市场主要以商业银行等金融中介为交易主体，而金融衍生市场上的金融衍生产品不论在定价、风险控制还是在交易策略上都要比股票和债券等基础金融工具复杂。在这类市场上，家庭直接参与的程度更低。Allen和Santomero（1998）研究发现金融中介是OTC金融衍生产品市场的主要参与者，其交易额占所有交易总额的82％，而其它所有非金融公司，政府以及家庭的交易额仅占18％。如果我们把银行的存贷款行为看成储蓄者通过银行进行间接投资的话，那么可以说整个金融体系的投资是以金融中介的代理投资为主。
二、金融投资中介化的委托代理问题
在传统的Arrow-Debreu模型中，企业和家庭通过市场直接联系并相互作用，金融市场本身就能够实现资源的最优配置，不存在金融中介帕累托改进的余地。那么，为什么我们在拥有金融市场的同时还需要金融中介的存在？投资者为什么不直接进行金融投资而需要金融中介的代理投资？Benston和Smith（1976）认为金融中介可以通过规模经济减少投资者的交易成本，而Leland和Pyle（1977）、Diamond（1984）等经济学家则认为金融中介具有信息处理和监督管理的比较优势，能够减少投资者的信息不对称问题，Allen和Santomero（1998）则从降低投资者参与成本和为投资者提供风险管理的角度分析了金融中介存在的意义。上述金融中介理论从不同角度解释了金融投资中介化的意义，但它更多的强调这种“代理投资”的“好处”，我们还需要辩证地探讨金融中介的代理投资所可能导致的消极影响。显然，与直接投资相比，金融中介的代理投资使投资者不可避免地要面临和金融中介之间由于责任不对等、信息不对称和激励不相容所导致的委托代理问题。也就是说投资者需要为此付出代理成本（delegation costs）。
（一）投资者和金融中介之间的委托代理问题
Jensen和Meckling（1976）将委托代理关系定义为一种契约：在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）委托另一个人或更多的人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括把某些决策权托付给代理人。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，那么我们有充分的理由相信，代理人并不会总以委托人的最大利益行动。因此，委托人必须给代理人足够激励使之按委托人的利益行动；或者对代理人实施严密监控，使之不能随意越轨行动。显然，监督和激励都会产生成本，这就是所谓的代理成本。它由三部分构成：一是委托人的监督成本，这是由委托人承担的用以约束代理人道德风险行为的监督费用；二是代理人的保证支出，这是为防止代理人采取某种危及委托人利益的行动而由代理人支付的一笔保证金；三是剩余损失，这是因代理人的决策与使委托人利益最大化的决策之间的偏差所导致的委托人的利益损失。在直接投资下，资金供求双方是单层的委托代理关系，存在着由于彼此之间的信息不对称所导致的单重代理成本。而投资者通过金融中介进行代理投资就会导致双层的委托代理关系。首先，投资者和金融中介之间，投资者是委托人，金融中介是代理人，投资者需要激励和监督金融中介其次，在金融中介和筹资者之间，金融中介是委托人，筹资者是代理人，金融中介需要激励和监督筹资者。前者是本文关注和分析的焦点。
（二）投资者和投资经理之间的委托代理问题
投资者通过金融中介进行代理投资，而金融中介的信息处理和投资决策又是由金融中介中的投资经理来实现的。因此，投资者和金融中介之间的委托代理问题实际上表现为投资者和投资经理之间的委托代理问题。我们知道，投资中介中的投资经理所提供的是其具有比较优势的信息处理能力，他们一般不提供资金，或提供很少资金。这样，在代理投资过程中，金融中介中的投资经理不仅可以通过偷懒增加自己的效用，还可以通过滥用非人力资本即投资者委托的资产使自己受益。
Allen和Gorton（1993）认为投资经理运用自身的人力资本为投资者提供资产管理服务，他们分享资产价格上升的收益，但对资产价格下跌的风险却只承担有限责任，这种盈亏不对称的报酬结构类似于一个基于资产组合的看涨期权。我们知道，看涨取决于资产组合的价值，还与资产组合的波动率成正比。而投资者的投资收益则取决于资产组合的价值，资产价格波动率的增加会减少资产组合的价值，也就是说资产组合的价值和资产价格的波动率成反比。这意味着投资者和投资经理的利益并不总是一致的。从期权定价的角度分析，对于持有看涨期权的投资经理来讲，他有两种选择来提高自己的收益，一是提高资产组合的价值，一是选择波动率高的资产组合。如果投资经理选择第一种策略，那么他在提高自己收益的同时也为委托人带来更高的投资收益；但如果投资经理选择第二种策略，则是以损害投资者利益为代价来获取自己的更高收益。
（三）难以绝对消除的委托代理问题
为了维护金融体系的有效运行，人们可以通过激励机制、共同所有权、市场力量和金融监管等来降低机构投资者等金融中介的委托代理问题（注：Ackerann（1995）认为对冲基金一般依赖激励合约和共同所有权来解决代理问题，而共同基金则通过市场约束和政府监管来解决代理问题。）。但微观经济学的基本原理告诉我们，一个组织要达到帕累托最优状态，就必须使每个当事人的选择尽可能地只影响自己的利益而不会影响到别人的利益，也就是说使当事人选择的外部效应最小化。而现代企业理论研究表明要达到外部效应最小化，就必须在组织的制度安排上体现“剩余索取权和剩余控制权的相对应”，或者说是“风险承担者和风险制造者的对应”。显然，无论是激励机制还是共同所有权都很难使金融中介的剩余控制权和剩余索取权相对应。尽管对于各种金融中介，内部的治理结构、外部的市场力量或政府的监督管制等机制能够或多或少地降低金融中介的逆向选择和道德风险，但上述机制都存在着一定的局限性，无法绝对消除投资者和金融中介之间的委托代理问题。
三、金融中介的代理投资对资产泡沫的影响
当金融中介为了自己利益而竞相追逐波动率高的资产时就会导致风险资产的均衡价格超过其基础价值，而均衡价格和基础价值的差就是资产的价格泡沫，这也是委托人“剩余损失”的一种表现。
（一）代理投资、风险转嫁与资产泡沫研究
主流的资产泡沫问题的研究主要基于以下两种范式。一种是以投资者的理性预期作为分析基础，该理论认为，只要投资者具有充分的理性，股票价格不会偏离其内在价值太远，不会产生危机性的资产泡沫（注：Tirole（1982）的研究认为，理性投资者会预期到在有限期间里，进行股票买卖的市场参与者和社会财富在总量上是有限的，不可能维持股票价格的持续上涨。如果他们预期到资产泡沫会在T时刻破灭，那么他们就不会在T-1时刻购买股票。依此回推，投资者不会购买价格偏离其基础价值的股票，因此不会产生资产泡沫。）。泡沫研究的第二种范式是以投资者的非理性投机作为研究基础，Shiller（1984），DeLong，Shleifer，Sum-mers和Waldmann（1990）认为投资者是非理性或有限理性的，投资者的行为偏差会使股价偏离其基础价值，导致泡沫的产生。此外，以投资者有限理性为基础的行为金融学在这一方面也有较多的模型和论述（注：Barberie，Shleifer和Vishny（1998）认为投资者在处理信息时容易出现选择性偏差（representative bias）和保守性偏差（conservatism），这会导致他们对信息的反应不足或反应过度，结果出现定价偏差，产生泡沫。Daniel，Hirshleifer与Subramanyam（1997）；Shleifer（2000）也从行为金融学的角度分析资产定价偏差。）。但不论是从投资者的“理性预期”还是“非理性行为”的角度来分析泡沫的产生，经济学家都假定投资者直接参与金融投资和资产定价，忽略金融中介代理投资的委托代理问题。Allen（2001）认识到上述缺陷，他认为传统的资产定价模型只考虑投资者和金融资产，在他们之间除了金融市场以外不存在任何中介。这一假设符合资产定价理论发展初期的金融市场，那时候个人和家庭直接持有绝大部分的金融资产。随着金融市场上投资主体的机构化，Allen（2001）认为金融投资中介化所带来的委托代理问题也就不可忽略。但一直以来，主流的资产定价理论和资产泡沫问题研究很少将金融中介的委托代理问题纳入其分析框架。直到20世纪90年代以来，一些学者才开始从金融中介的委托代理问题角度探讨资产泡沫和一些金融市场的异象。因此，这一领域的文献还是相当有限。
我们知道，金融中介在报酬制度设计上普遍存在着盈亏报酬不对称问题——作为代理人的金融中介可以分享资产价格上涨的收益，但是对资产价格下跌的风险却只承担有限责任，他们可以通过申请破产保护等方式将损失转嫁给投资者，这也就是代理投资内生的风险转嫁（Risk shifting）问题，是投资者和金融中介之间委托代理问题的具体表现形式之一。Allen和Gale（1993，2001）研究发现金融中介的风险转嫁会引起金融资产的定价偏离其基础价值，导致资产泡沫的产生。陈国进和吴锋（2002）用一个具体的数值模型证明了如果市场上相当一部分投资决策者是投资代理人时，他们内生的风险转嫁激励会使风险资产的均衡价格超过基本价值，导致资产泡沫的产生。接下来的部分，我们通过一个模型分析金融中介的代理投资对资产定价的影响。
（二）金融投资中介化影响资产定价的模型分析
我们假定资产收益的随机性是不确定性的唯一来源；有两个时期：t=1.2；每一期有唯一的消费品；有两种资产：一是供给量可自由调整的安全资产，其投资回报为r（即在时期1将x单位的消费品投资于安全资产，在时期2可以产生rx的消费品），安全资产的收益取决于经济中资本的边际生产率，二是供给量固定的风险资产，它能给银行带来的资产回报R为一随机变量，其概率密度函数为h（R），取值范围为[0，R[，MAY]，均值为
，固定的供给量为1。投资风险资产时需要在时期1承担非货币性成本c（x）；存在由风险中性的投资者组成的连续集合，投资者本身不进行直接投资，他们将资金交由金融中介进行代理投资，投资者的资金总额为B；金融中介风险中性，他们将投资者委托的资金投资于安全资产和风险资产，金融中介和投资者只签定最简单的委托代理合同，均衡时，投资者的投资收益等于安全资产的收益。
对于代表性金融中介，其最优化行为表现为：在时期1将投资者的资金投资于安全资产和风险资产，以最大化时期2的预期利润。
设安全资产的价格为1，风险资产的价格为P；金融中介投资Xs单位的安全资产和X[，R]单位风险资产，投资额为：Xs+PX[，R]。在时期2，金融中介必须给付投资者的收益总额为r（Xs+P[，XR]）；而在时期2，金融中介所投资的资产的最后价值为rXs+RX[，R]；因此，在时期2金融中介所获得的收益为：
rXs+RX[，R]-r（X[，S]+PX[，R]）=RX[，R]-rPX[，R]
于是金融中介最优化问题就转化为：
我们将风险资产的基础价格定义为不存在风险转移时投资者愿意为风险资产支付的价格，即投资者用自己的钱进行投资时愿意持有一单位风险资产的价格。问题转化为求解：
也就是说通过金融中介进行代理投资时，风险资产的均衡价格P至少和基本价格
一样大，并且当金融中介投资失败的概率为正时，风险资产的价格严格大于其基本价值。这表明，当存在金融中介的风险转嫁时，在事前就会导致资产价格偏离基础价值，导致资产泡沫的产生。当然，如果在事前能够预期到资产泡沫的崩溃，那么经济当事人通过向后推理就可以确保资产价格在事前不会偏离其基本价值。然而金融自由化以及信贷扩展的路径是无法事前预期的，中央银行在控制信贷总量方面也缺乏足够的能力，政策偏好以及外部环境的变化都会导致信贷扩张的程度和持续时间发生变化Allen和Gale（1998）通过模型证明信贷扩张的不确定会导致泡沫的扩大，详细的证明可参见他们两位的有关论述。
四、结语
主流经济学认为，社会所面临的根本问题在于资源的有效配置，而资源的配置效率又取决于决策者所获得信息的完全性和处理信息的能力（注：哈耶克教授认为社会所面临的根本性问题并不是资源的配置问题，而是如何最有效地利用散布在整个社会的经济信息。）。从这层意义上讲，投资者通过金融中介的代理投资间接参与金融市场更有利于实现资源的有效配置。但与投资者的直接投资相比，代理投资是一种双层的委托代理结构，投资者必须承担他与金融中介之间由于信息不对称所导致的委托代理问题，金融中介的风险转移容易导致风险资产的均衡价格偏离其基础价值，导致泡沫的产生。这也许就是金融体系在引进金融中介这一制度安排所必须承担的成本。
长期以来，以个人投资者为主的市场主体一直被认为是导致中国证券市场激烈波动和阻碍其健康发展的重要原因。2000年以来，在监管当局“超常规发展机构投资者”的政策指引下，我国的证券投资基金等机构投资者发展迅速，截止2002年底，我国封闭式与开放式基金的基金规模约1300亿元，占A股流通市值比例约为10％左右。但需要强调的是，我们在积极发展机构投资者，鼓励投资者通过投资基金等机构投资者间接参与市场的同时，也要考虑如何有效地降低金融中介的委托代理问题，防止资产泡沫的过度膨胀。
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