中国存款准备金政策的宣告效应研究，本文主要内容关键词为：准备金论文,中国论文,存款论文,效应论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，公告操作成为西方国家货币政策的新手段，研究表明在美国、加拿大、新西兰、英国等国家，公告操作成为实现利率目标的主要货币政策手段，而传统的公开市场操作仅用来调整市场利率值与政策目标值之间的不匹配。公告操作依靠中央银行的声誉和公信力，在中央银行不实际干预市场的情形下就可以实现货币政策目标，因此相比传统货币政策工具，公告操作更加简便、成本更低。研究我国货币政策的宣告效应，对我国利率市场化改革后的货币政策操作，具有重要的启示意义。
一、理论背景
宣告效应是指中央银行通过媒体向公众传达货币政策意图，提高货币政策透明度，从而对货币政策的效果产生的影响。例如中央银行定期公开宣布今后一段时间的短期名义利率目标，这种宣布在中央银行并未实际进行公开市场操作时就对市场利率走势产生影响。宣告效应的意义不仅在于它影响金融机构对短期利率水平的预期，还在于它催生出一种全新的货币政策工具——公告操作。公告操作的基本运作原理是当中央银行宣布名义利率目标后，金融机构就会根据目标利率水平调整利率预期，进而改变自身的准备金需求，在中央银行货币供给没有变化的情况下，短期名义利率就相应发生了改变。而中央银行只需依据名义利率与目标利率是否相符来决定是否采取行动。若市场利率与目标利率吻合，则中央银行无需进行任何操作。若市场利率低于或高于目标利率，则通过公开市场操作影响货币供给水平，进而将名义利率调整至目标利率水平。
国外有多篇文献研究了货币政策的宣告效应和公告操作。Guthrie等（2000）研究用新西兰央行的货币政策证明，公告操作而非公开市场操作导致了利率水平发生改变。Garett（2001）发现联邦基金利率的变化与商业银行借入和非借入储备数量没有明显关系，因此联邦基金利率的变动与联储的公开市场操作无关。Hanes（2004）进一步研究发现，隔夜拆借利率与贴现率、贴现额的稳定关系在基金利率主要受公告操作影响后遭到破坏。
目前我国还没有学者研究货币政策宣布对金融市场的影响。唐毅亭等（2006）研究了存款准备金率、存贷款基准利率和资金管理政策改变对银行间市场流动性的影响，但文章没有区分政策宣布和政策执行的差别。王云升等（2008）研究了宏观经济变量（CPI、信贷数据等）宣布对金融市场的影响，但没有分析货币政策宣布对金融市场的影响。
二、研究方法和实证结果
我国货币政策工具主要包括调整存款准备金率、再贷款政策、制定存贷款基准利率和进行公开市场操作。调整存款准备金率是我国传统的货币政策工具之一。由于我国商业银行超额准备金率较高，调整存款准备金率可以直接调节商业银行的储备头寸，因而具有见效快、效果好的特点。2006年后，由于我国经济出现过热势头，中央银行连续上调存款准备金率，这为我们的研究提供了基础。而且，在各种货币政策工具中，只有准备金率的调整是由中央银行提前宣布实施日期，具有宣布调整和实施调整两个不同的日期，因此我们可以研究准备金政策宣布的效果。如果分析结果表明紧缩性的货币政策宣布对短期利率、债券市场和股票市场产生了影响，则说明货币政策宣告对市场交易者的行为产生了影响，存在宣告效应。
具体而言，本文研究2006年至2008年间共18次准备金率上调对金融市场的影响，在这18次调整中宣布准备金率调整17次，实际准备金率调整18次，这是因为2008年6月7日宣布6月15日及6月25日各上调存款准备金率0.5个百分点（详见表1）。
（一）准备金政策宣布和执行对短期利率的影响
笔者首先分析了存款准备金政策宣布和执行对1天期国债回购利率收盘价的影响，隔夜国债回购利率收盘价数据时间范围是从2006年1月4日至2008年7月31日，共646个交易日，数据来源于WIND资讯。我国银行间债券市场发展迅速，质押式国债回购规模从2001年的40133.30亿元发展到2008年的563829.50亿元，增长了13倍多；其中1天期国债回购流动性最好，2008年1天期国债回购规模360050.75亿元，占质押式国债回购总规模的63.86％。综合来看，国债回购利率基本上反映了金融机构对资金的短期需求，是我国短期利率的重要组成部分。
由于GARCH模型较好地反映了收益率序列的波动率集聚效应，因此本文采用GARCH（1，1）来对回购利率进行建模。在已有研究货币政策宣告效应的文献中，一般采用结构性向量自回归（SVAR）模型作为工具，但显然市场对准备金政策宣告和利率目标宣告反应并不一致，前者不会导致金融机构形成统一而且持续的利率预期，因此我们主要观察准备金政策宣告在当日是否引起利率水平及其波动率发生变化，而GARCH模型正好满足了这一需求。具体而言，本文假定收益率具有均值回复现象，则短期利率服从：
以此构建收益率方程，得到GARCH（1，1）模型如下：
（2）
其中，
表示1天国债回购利率（收盘价），
表示回购利率的一阶差分。
]表示准备金率宣布上调的虚拟变量，在宣布上调当日取1，其余取0。由于我国银行间债券市场闭市时间为16∶30，因此对闭市后宣布准备金率上调的交易日，把滞后的一个交易日作为宣布日；对2007年2月16日及2007年4月29日两个在闭市前宣布准备金率上调的交易日，把当天作为宣布日；2007年10月13日及2007年12月8日均不是交易日，因此把随后一个交易日作为宣布日。
表示准备金率执行上调的虚拟变量，在执行上调当日取1，其余取0。
回归结果如表2所示。
首先
回归结果显著为负，说明1天期国债回购利率存在均值回复现象，因此本文的收益率方程建模方法是可靠的。
对收益率方程，准备金率上调宣布和执行的虚拟变量系数均为正且结果显著。在准备金率宣布上调当天，该回购利率上升4.47个百分点；在准备金率执行上调当天，回购利率上升3.47个百分点。说明不论是紧缩性货币政策的宣布还是执行，市场均做出反应，回购利率上升。
对方差方程，准备金率宣布上调和执行上调当日，波动性没有显著变化。在宣布和执行后一个交易日，波动率显著下降。GARCH（-1）系数显著且为正，说明采用GARCH模型较好地描述了国债回购利率的波动性，同时也符合理论常识。波动性在政策宣布和执行当日没有显著变化，一个原因可能是我们使用该回购利率的收盘价进行分析，因此波动率是日间波动率，没有考虑交易日内大幅波动的可能性。
为加强我们的观点，下面使用隔夜同业拆借利率（Chibor）的日数据进行回归。数据来自WIND资讯，从2006年1月4日至2008年7月31日，共645个交易日。模型依然采用方程2，
的取值规则同上。结果如表3所示。
准备金率宣布上调对隔夜同业拆借利率影响依然显著，宣布当日该利率上升5.33个百分点，与对1天期国债回购利率的影响比校接近。政策执行对同业拆借利率没有显著影响，原因可能是市场利率提前对此做出反应，结果在准备金率上调当日市场利率与前一交易日相比没有显著变化。宣告当日的波动率变化并不显著，而在执行当日、宣布和执行后的一个交易日，波动率显著下降。因此，紧缩性货币政策宣布对市场交易者的交易及短期利率产生影响。
（二）准备金政策宣布和执行对国债回购市场流动性的影响。
在市场微观结构理论中流动性的度量方法有买卖价差、成交量和波动率等，其中成交量又有交易量、交易额、交易量/市值等指标。本文选取1天期国债回购的交易量作为市场流动性指标，并且重点关注交易量在交易日之间的改变，分别计算准备金率宣布上调和执行上调前后五个交易日交易量的变化值，其公式为：
（3）
然后统计交易量改变量的均值，得到表4。
可以看出，在准备金率宣布上调前交易日（-2）及交易日（-1）交易量均值呈现下降趋势，宣布当天交易量上升，但数值较小。在准备金执行上调前3个交易日开始，交易量显著上升。虽然交易日（-1）与交易日（-2）相比交易量有所下降，但注意到交易日（-3）及交易日（-2）交易量已大幅上升，因此在交易日（-1）交易量仍处在高位。在执行当日交易量环比上升幅度均值达到6个交易日中的最大值，之后在交易日1交易量依然上升，而从交易日2开始交易量显著下降。
为直观理解交易量的变化，令交易日（-6）的交易量为1，然后根据表4的结果求出交易日（-5）至交易日5的交易量，得到图1和图2。
图1 准备金率宣布上调前后市场流动性变化情况
图2 准备金率执行上调前后市场流动性变化情况
从图中可以看出，在准备金宣布上调前后3个交易日内，市场流动性状况没有明显趋势。在准备金率执行上调前后3个交易日内，市场流动性状况趋紧，交易量显著上升，说明准备金率上调对国债回购市场影响十分明显，部分金融机构通过国债回购市场满足自身的短期流动性需求。
（三）准备金政策宣布和执行对债券市场和股票市场的影响。
下面考察准备金率上调宣布和执行对债券市场和股票市场的影响。具体而言，我们选取国债指数日收盘收益率和上证综合指数日收盘收益率作为研究对象，时间从2006年1月4日至2008年7月31日，共626个交易日。指数的收盘价数据来自WIND资讯。收益率计算公式为
我们依然选取GARCH（1，1）模型进行研究，收益率方程和方差方程分别为
（5）
其中
表示准备金宣布上调的虚拟变量，在宣布上调当日取1，其余取0。对交易所闭市（15：00）后宣布上调的交易日，把随后的交易日作为宣布日；对2007年4月29日，因为它不是交易日，因此把随后一个交易日作为宣布日。
表示准备金率执行上调的虚拟变量，在执行上调当日取1，其余取0。回归结果见图5。
由回归结果可以看出，在债券市场上准备金政策宣布对国债收益率和波动率都有显著影响，宣布上调准备金率当日国债综合收益率下降0.044个百分点，波动率也有显著的微弱上升，说明对市场资金宽裕程度的预期直接影响了金融机构当日对国债的需求，从而导致国债收益率及波动率发生显著变化。准备金率上调的执行对国债综合收益率没有显著影响，而对其波动率有显著影响，但该影响十分微弱。可能的原因是金融机构提前在银行间市场进行国债买卖，从而在准备金率执行当日没有显示出对国债的大量需求。
在股票市场上，准备金率上调政策宣布对收益率没有显著影响，但提高了波动率，说明我国股票市场受准备金政策信号的影响。准备金政策执行对股指的收益率和波动率没有显著影响，这是因为准备金率的调整主要影响存款类金融机构的资金需求，而这类金融机构一般在银行间市场进行交易和资金融通，较少将股票市场作为融资渠道，因此准备金率调整对股票市场影响有限。
三、结论
本文主要研究了准备金率上调的宣告效应，包括主要市场短期利率、国债回购市场流动性及债券市场和股票市场对该政策的宣布和执行的反应。结果发现在宣布当天，隔夜国债回购市场短期利率显著上升，波动率和流动性没有显著变化；债券指数收益率下降，波动率上升；股票指数波动率上升。综合分析研究对象的反应，本文认为准备金政策的宣布具有宣告效应，市场利率、债券市场和股票市场都对准备政策宣布产生反应。
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