资本回报率对投资率的影响：中美日对比研究，本文主要内容关键词为：美日论文,回报率论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 引言
在过去的十几年中，中国的投资率从1990年的25.86％升至2006年的42.74％，超越日本及美国。在此期间，日本的投资率从32.32％减至23.46％，美国的投资率则在26％左右波动。与此同时，实际利用外国直接投资（下文简写为FDI）以年均高达19.97％的增速涌入中国，从1990年的35亿美元增至2008年的924亿美元。FDI的不断涌入以及投资率的持续上升表明资本正不断聚集于中国这个世界第三大经济体。经济形势要求我们关注以下几个问题：究竟是什么使得中国对投资者越来越具有吸引力？中国如此之高的投资率具有可持续性吗？中国的FDI能否持续增长？这几个问题的答案，对判断中国今后持续发展以及发展模式至关重要。要回答这些问题，一个比较直观的方法就是计算中国及其他主要经济体的资本回报率：如果中国的资本回报率持续居高不下，那么中国的高投资率将有可能会持续一段时间；如果中国的资本回报率显著高于其他主要国家的资本回报率，那么FDI将有可能继续涌入中国。同时，要探寻高投资率及不断上升的FDI是否可以持续，最为直观的方法就是找出影响资本回报率的主要因素，并分析其今后走势。
关于中国的高投资率及不断增加的FDI，许多学者及政府部门都作了相关探讨。他们认为政府投资、私人部门投资以及外商投资等因素的驱动使得中国的投资率居高不下，而廉价的生产要素、巨大的国内外市场需求以及聚集经济等因素的驱动使得FDI不断涌入中国。虽然已有若干学者估算过中国的资本回报率并得出中国的资本回报率高于世界主要经济体的结论，但是，我们尚未发现有学者采用跨国资本回报率差异这个市场经济的基本指标去解释跨国投资率差异以及中国不断上升的FDI。本文估算中国、日本及美国的资本回报率，分析影响资本回报率的主要因素以及这些因素的变化趋势，并基于此探寻资本回报率今后的走势及其对中国未来投资率的影响。
本文与前期研究主要有两方面的不同。一方面，我们主要比较中国、美国和日本这三个主要的资本大国和投资大国的数据，以此代表性地分析投资率跨国差异以及理解FDI的进入和走势。① 我们采用最新的数据，尽可能反映历史和当前情况。根据中国国家统计局2007年发布的经济数据、日本统计局2008年普查结果及美国经济分析局2008年普查结果对数据进行了更新。另一方面，通过估算中国、日本及美国的资本回报率，我们尝试分析影响资本回报率的主要因素以及这些因素的变化趋势，并基于此分析资本回报率今后的走势及其在未来若干年对中国投资率的影响。
分析结果显示资本回报率虽然在一定程度上受到经济周期的影响，但从长期来看遵从递减的趋势。这是因为资本回报率主要受到劳动回报占国民收入的比重（下文简称劳动者份额）及资本—产出比的影响。在经济发展初期，劳动力未充分就业导致劳动者份额较低，而较低的资本存量导致资本—产出也比较低，这使得资本回报率往往处于较高的水平。随着经济的发展，劳动者份额及资本—产出比会上升，这使得资本回报率会有所下降。中国的资本回报率之所以高于日本及美国正是因为中国当前具有较低的劳动者份额及资本—产出比。虽然中国的劳动者份额及资本—产出比将不可避免的上升，并将导致资本回报率的下降，但是，在未来数年内，中国的资本回报率会继续维持在较高的水平，并将高于日本及美国。这是因为中国的劳动者份额及资本—产出比尚处于较低的水平，劳动者份额甚至在下降，而且短时间内不会达到美日的水平。这意味着中国将在一段时期内维持较高的投资率并吸引更多的FDI流入。
本文的章节安排如下：第二部分回顾文献，第三部分估算并比较中国、日本及美国的资本回报率，第四部分分析影响资本回报率的主要因素以及这些因素的变化趋势，探寻资本回报率的今后走势并分析其对未来投资率的影响，第五部分总结全文。
二 相关文献综述
最早估算资本回报率的是Baumol等（1970），他们采用大量样本对产出及投资资本进行回归分析从而估算美国的资本回报率。② 但是这个方法有一定的缺陷，遗漏变量可能同时影响资本存量和产出，从而使估计系数有偏。Friend与Husic（1973）、Brealey等（1976）以及McFetridge（1978）都指出回归方法可能带来有偏的估计。并且，这些回归分析为了获得可比较的样本，基本都是用不变价值投入和产出。直至上世纪九十年代，研究者才开始从不变价格转而采用市场价格估算资本回报率。其中，Mueller与Reardon（1993）利用市场价格计算资本回报率，而该方法在Mueller与Yurtoglu（2000）以及Gugler等（2003、2004）研究中得以进一步的应用和发展。上世纪末本世纪初，资本回报率的估算对象开始从资本市场发展到整体经济。计算整体经济资本回报率的时候，有学者采用资本市场的回报率来近似，也有学者以较大规模工业企业回报率作为整体回报率代表（CCER中国经济观察研究组，2007）。这些研究对象的代表性同样存在问题，如果资本市场不够发达、市场竞争不够充分，那么这个问题就更严重。Bai等（2006）对中国1978至2005年整体经济的资本回报率进行直接估算，该方法采用资本份额、资本—产出比、折旧率、投资平减指数增长率以及GDP平减指数增长率等宏观数据直接估算整体经济的资本回报率。对比回归分析方法、资本市场或大型企业层面直接计算回报率方法和采用国民经济统计账户的宏观指标估计回报率的方法，可以发现，回归分析方法只能发现在一段时间内平均资本回报率，而不能观察其如何随时间变化；资本回报率方法经常不具有代表性，而采用宏观指标计算的资本回报率更能反映一国总体资本收益情况。尤其在世界各国国民经济统计法则逐渐趋同的情况下，用于比较各国之间资本回报率差异是最好的方法。
近年来，中国投资率不断增长，作为投资的一个重要构成，FDI也在不断增加。直接解释这个现象的因素应该就是资本回报率及其变化。但是，已有政府和学界研究还很少看到采用资本回报率来解释跨国投资率差异。比如，国家发展与改革委员会（2005）认为工业化进程、高储蓄、粗放型经济增长方式、投资效率低下以及较低的消费水平等是造成中国投资率较高的重要原因。还有许多其他文献对中国的投资效率进行了估算和研究（王小鲁与樊纲，2000；张军，2005）。在类似分析的基础之上，李如鹏（2007）、胡学勤（2007）、于健（2008）等都对中国的高投资率及低消费率做了若干讨论，并进一步指出政府的驱动是导致中国高投资率的重要因素。而樊明（2009）基于中美政治制度的比较分析中国高投资率及低消费率的政治因素，指出中国地方政府更多的重视资本利益而忽视劳动利益，在相当程度上导致了高投资率和低消费率的产生。关于吸引外资流入中国的因素，沈坤荣与田源（2002）的研究认为人力资本存量对FDI在中国的区位选择及投资规模有着重要影响，徐康宁与王剑（2002）分析认为市场需求变化、政策开放性、前期资本存量和汇率水平等严重影响美国对华直接投资。李琴（2004）分析的结果显示，中国的对外贸易与外国直接投资的流入之间存在着长期稳定的正相关关系。黄肖琦与柴敏（2006）指出贸易成本、技术外溢、市场规模以及历史FDI等传导机制显著影响外资的区位选择。罗知（2009）基于FDI主要来源国的数据分析FDI流入中国的原因，指出资本来源国的市场规模和双边贸易都是影响FDI的重要因素。本文使用资本回报率指标来解释中国的高投资率及持续飙升的FDI，并基于资本回报率的变化趋势分析今后中国投资率及FDI的走势。
三 中美日三国资本回报率的估算
（一）估算方法
估算整体经济资本回报率的方法主要有三种。其一，估算资本市场或规模以上工业企业的回报率并将其近似为整体经济的资本回报率，这种方法对于资本市场发达和市场竞争充分的经济体来说具有一定的适用性，但是对于中国这样的发展中国家来说则不太合适；其二，将产出对资本存量进行回归以估算出资本回报率，这种方法比较容易操作但是有可能忽略一些显著影响资本回报率的因素以致造成估算偏差，并且其估算出来的资本回报率不随时间改变。
第三种方法，也就是本研究所采用的方法，采用整体经济的劳动者份额、资本—产出比（资本及产出都以市场价计价）、折旧率、投资平减指数增长率以及GDP平减指数增长率等宏观数据直接估算国民经济的整体资本回报率。在该方法中，某种资本j的资本回报率可以通过下式计算：
该方法的优点在于：一方面，它非常简单和直观，可以被看成购买一单位j资本带来的收入减去成本；另一方面，它采用宏观数据直接计算整体经济的资本回报率，因此与经济结构无关，可广泛应用于估算不同经济体的资本回报率：即可用于估算中国这样新兴经济体的资本回报率，又可用于计算日本及美国等发达经济体的资本回报率。但是，资本的实物边际产出不易观察得到，这给利用该方法估算资本回报率带来了挑战。Bai等（2006）给出了新的估算办法。我们可以间接地通过劳动者份额计算出资本的实物边际产出。总体经济的劳动者份额等于劳动者报酬除以总产出，以α（t）代表经济中的资本份额。满足：
式（3）正是本文用于估算中国、日本及美国资本回报率的公式。需要注意的是，在计算资本存量的时候，我们使用的是生产性固定资产而不是简单地采用固定资产投资数据，原因在于生产性资产能够更为有效地体现新增投资资本。
（二）数据说明
1.中国数据。已经有很多学者对中国统计数据的准确性进行过深入讨论，本文不在这方面多费笔墨，而是着重说明各项数据的来源及相应的处理方法。对于中国的GDP和投资，我们从《中国统计年鉴2007》获取1978至2006年的数据，从《新中国55年统计年鉴资料汇编（1949－2004）》获取1953至1977的数据。至于投资平减指数，中国国家统计局提供了1990年之后的固定资产投资指数，而1990年之前的指数，我们取自Bai等（2006）。对于GDP平减指数，我们通过《中国统计年鉴2007》提供的各年名义GDP和不变价计算的GDP指数计算出GDP平减指数。从理论上说，劳动者份额等于工资总额除以总产出。但是，中国国家统计局仅仅提供工业企业的工资数据，这当然不能全面反映总体经济劳动者份额的真实情况。幸运的是，我们可以通过采用每个省份的劳动者份额，然后加权平均即可估算出总体经济的劳动者份额。
最为常用的计算资本存量的方法是标准永续盘存法（PIM），该方法假设当前资本存量为前期所有生命尚未枯竭的投资资本总和，计算公式为：
根据上式不难看出标准永续盘存法需要对三个参数进行假设和估算，其一，投资品的服务年限，其二，折旧率及其估算方法，其三，各年投资价值。至于中国的资本存量，主要需要考虑两种投资品的服务年限，即建筑及构筑物以及机器及设备。王益煊和吴优（2003）曾对不同投资品的服务年限进行估算，他们的研究指出建筑及构筑物的服务年限平均为38年，而机器及设备的服务年限平均为12年。至于折旧率的估算方法，本文计算中国的折旧率采用递减平衡折旧法。在中国，投资品价值的残值率介于3％～5％，本文采用4％，即该区间的均值作为投资品价值的残余率。根据几何折旧法，不难得出建筑及构筑物的折旧率为8％，而机器及设备的折旧率为24％。
经常用于估算中国资本存量的统计数据是固定资产投资，该统计数据划分为建筑及构筑物的投资、机器及设备的投资两种。但是，正如Bai等（2006）指出的，该统计数据并不能全面反映中国的总投资额。原因在于一方面，该统计数据包括了用于购买已有土地、房屋和机器的开支，而这些并不增加资本存量；另一方面，该统计数据仅仅纳入大型的投资项目，从而不可避免的低估总投资额。为了弥补该统计数据的不足，可采用“固定资产形成”估算资本存量。一方面，固定资产形成已经扣除土地支出及用于维修既有机器设备的开支；另一方面，该数据已经纳入小型投资项目的投资，因此能够更好地反映实际投资情况。但是，固定资产形成也有一个重要缺陷，该统计数据没有细分为不同的投资类别。因此，我们假设固定资产形成中不同投资类别的比例与固定资产投资相同。Bai等（2006）认为1992～1995年过高的波动不利于估计出平稳的资本回报率，并进行了调整，但我们认为这种调整并没有合理的依据，因此没有对这部分基本数据进行平稳化调整。除这个时间段以外，其他时期的资本回报率估计与Bai等（2006）接近，只存在小数位上的舍入差别。
2.日本数据。《日本统计年鉴》中有关于日本GDP等数据信息。其中，《日本统计年鉴2009》发布了1965至2006年的GDP数据，《日本历史统计年鉴》发布了1980至2003年的GDP数据（基于93SNA规范）以及1955至1998年的GDP数据（基于68SNA规范）。本文采用《日本统计年鉴2009》中的GDP数据作为1965至2006年的数据，采用《日本历史统计年鉴》中基于68SNA规范的GDP数据作为1955至1964年的数据。至于劳动者报酬，我们采用《日本统计年鉴2009》中的劳动者报酬作为2003至2006年的数据，并采用《日本历史统计年鉴》中的劳动者报酬作为1955至2002年的数据（其中1980至2002年是基于93SNA规范，1955至1979年基于68SNA规范）。
关于日本资本存量，日本经济社会研究所提供的一个重要的统计数据是净资本存量，该统计数据包括建筑、构筑物、交通设备及其他机器等。另外一个是私有部门资本存量，该统计数据包括私有部门的所有固定资产，但是不包括私有部门的住宅建筑及私有非盈利部门的固定资产。私有部门资本存量虽然经常用于估算不同行业的资本存量，但并不适用于估算日本总体经济的资本存量。因为一方面该统计数据没有具体的分类，另一方面该统计数据仅仅计入私有部门的资本存量，因此不能完全反应总体经济的实际资本存量。基于上述分析，本文采用净资本存量估算日本的资本存量，同时，把库存也纳入资本存量中。
根据日本经济及社会研究所披露的资料，日本采用几何折旧法计算住宅、交通工具等的折旧率。至于残值率，育成资产（cultivated assets）为50％，而其他资产为10％。因此，我们很容易用加权法计算出日本经济中资产的总体折旧率。
3.美国数据。美国商务部经济分析局（Bureau of Economic Analysis）的网站上提供了美国经济账户自1929年至2008年详尽的统计数据，包括以现价计价的GDP数据、以不变价格计价的GDP数据以及劳动者报酬等。我们通过以现价计价的GDP数据及以不变价格计价的GDP数据计算GDP平减指数及增长率，并通过劳动者报酬及以现价计价的GDP数据计算劳动者份额。此外，美国经济分析局还直接提供投资平减指数及资本存量数据，并把资本存量细分为私有部门的机器设备、软件、私有部门住宅构筑物、住宅建筑、耐用品及公共部门固定资产等。与中国及日本一样，美国所采取的折旧方法也是几何折旧法。但在本文中，我们并不需要估算美国不同资产的折旧率，因为美国经济分析局已经提供资本存量及折旧的统计数据。因此，我们仅需要通过折旧除以资本存量便可计算出美国的折旧率。
（三）中国、日本及美国的资本回报率
有了上述数据，我们可以通过式（3）估算中国、日本及美国的资本回报率。由于数据较多，本文从略，备索，在此我们直接给出结论。
1.中国的资本回报率。如图1所示，中国的资本回报率在1978年的23.17％与2006年的21.82％间波动，在过去的三十年中平均超过20％。在1992至1995年间中国的资本回报率曾出现剧烈的波动，分别于1993年剧增又于1994年骤减。除了1992～1995年这一典型的经济波动区间之外，中国的资本回报率始终比较稳定。在1991年之前，平均资本回报率稍高，1994年之后，平均回报率较低。
图1 中国的资本回报率
2.日本的资本回报率。如图2所示，日本的资本回报率在1956至2006年间波动很大，其中最高为1961年的39.43％，最低为1994年的5.4％。不难发现，日本的资本回报率严重受到该国及世界经济周期的影响：在1956至1974年，日本的经济处于战后重建及飞速发展时期，日本的资本回报率处于历史最好的水平，平均高达31％。在20世纪70年代中期，由于受到石油危机的影响，日本经济也受到较大影响，其资本回报率从1974年的30.78％迅速跌落降至1975年的13.94％。在20世纪70年代的最后五年中，日本的资本回报率在14％左右波动，而在20世纪80年代中期，日本的资本回报率开始有所回升，但是1992年该国经济又一次陷入衰退，其资本回报率也相应剧减。20世纪90年代之后，日本的资本回报率逐步趋于稳定，处于一个比较低的水平，平均约9％。
图2 日本的资本回报率
3.美国的资本回报率。如图3所示，美国的资本回报率在1929至2007年经历了剧烈的波动。在20世纪初期，美国经济经历了一个“喧嚣的二十年代”，享有一个持续的繁荣。甚至在1929年经济大萧条之后的三年，美国的资本回报率都处于一个比较高的水平，约达15％。该时期美国的资本回报率之所以比较高，主要得益于该时期负的GDP平减指数增长率。大萧条重创美国经济，同时使得美国的资本回报率急剧下降，跌至1934年的1.27％。随后，美国政府通过实施积极的财政及货币政策重启经济，从而使得美国经济有所复苏，而其资本回报率亦于1935至1945年间恢复至10％的水平。在战后的繁荣期，即1945至1973年间，美国的资本回报率平均约为8％。1973年的石油危机使得美国通货膨胀不断上升，并重创美国经济，美国的资本回报率在1974至1983年间平均低于1％。为了刺激美国经济发展，里根政府的一系列政策，使得美国经济自1983年开始恢复。同时，美国的资本回报率亦回升至6％的平均水平。1994至2000年见证了美国科技驱动的“新经济”，该时期美国的资本回报率平均超过7％。2000年之后美国的资本回报率趋于平稳，平均为6％。
图3 美国的资本回报率
（四）资本回报率对投资率的影响
1.中美日投资率与资本回报率走势。如图4所示，中国的投资率从1978年的29.46％上升至2006年的42.75％，在这期间中国的资本回报率在平均高达22％的水平波动。并且，投资率变动和资本回报率变动趋势明显正相关。可见，中国投资率在1978至2006年间持续上升的一个重要因素是因为中国具有较高的资本回报率，这促使投资者对中国这个经济体具有较高的投资意愿。1992年后，更大程度的经济改革和对外开放力度促进了更多外向型投资和国外直接投资，是投资率依然维持大幅增长的重要原因。
图4 中国的投资率
如图5所示，在1956至1970年，日本的投资率从1956年的26.80％上升至1970年的39.02％，与此同时，日本的资本回报率从1956年的31.95％升至1970年的38.38％，平均高达32.36％。1970年以后，日本的投资率降低至2006年的23.46％，在此期间，日本的资本回报率下降至2006年的12.79％。日本的经验表明投资者在资本回报率较高时的投资意愿也较高，而在资本回报率较低时投资意愿也较低。
图5 日本的投资率
如图6所示，在20世纪30年代初期，美国的投资率经历了大幅度的下降，而这段时间正好是美国经济大萧条的时期。此后美国投资率从1933年的15.60％增加至1950年的29.68％，达到美国历史上最高的投资率水平，在此期间，美国的资本回报率从1.27％快速上升至11.08％。1950年之后，美国的投资率在24％与30％之间波动，平均约为27％，维持在一个相对较为稳定的水平。在1950至1970年，美国的资本回报率也基本维持稳定。在20世纪70年代，由于石油危机，美国的资本回报率经历了剧烈的下降，之后才缓慢上升并维持相对稳定。但是石油危机似乎并没有影响美国的投资率，一个可能的原因是在石油危机期间，美国政府推出很多经济刺激政策，这促使美国私有部门可以投资于能源、通信、交通及银行等领域，使得美国的投资率维持在一个较为稳定的水平。虽然递减的资本回报率并没有从趋势上拉低投资率，但是从两者的波动关系上可以看到有明显正相关关系。
图6 美国的投资率
2.投资率与资本回报率间协整关系分析。为了更好地量化分析投资率和资本回报率的数量关系，我们对二者进行协整关系检验。首先需要对数据进行平稳性检验。为了节省空间，本节和下文所有变量的平稳性检验结果都列在表2中。
由表2可见，中国的投资率不是平稳序列，一阶差分后变为平稳，而资本回报率序列是平稳序列。这样，我们对中国的投资率一阶差分和资本回报率进行协整分析，得到如下方程：
d_inv_rate＝－4.455＋0.2125return
（5）
（5）式的残差序列是平稳的，资本回报率t值为3.51，在1％显著性水平下拒绝为0。对中国而言，从长期看，资本回报率每增加1个百分点，投资率增量将提高0.21个百分点。
同样，从表2可以看到，日本的投资率和资本回报率本身都不是平稳序列，但其一阶差分是平稳的。我们可以直接对原始序列进行协整分析，得到如下方程：
inv_rate＝－1.460＋0.074return （6）
式（6）中，残差序列是平稳的，并且资本回报率t值为3.41，高度显著。对日本，资本回报率每提高1个百分点，投资率增加约0.074个百分点，二者具有长期相关性。美国的投资率和资本回报率都是平稳序列，直接对其进行协整分析可得：
inv_rate＝2.662return
（7）
式（7）的残差序列平稳，资本回报率变量的t值为13.87，高度显著。美国的资本回报率每提高1个百分点，带动投资率上升较多，达到2.662个百分点。
3.跨国资本回报率差异与中国的FDI。外国直接投资是构成投资的一个重要部分，其近年不断增长也是推高中国国内投资率的一个原因。毫无疑问，影响资本跨国流动的一个重要因素是跨国资本回报率差异。虽然中国资本回报率在1995年以后比之前稍低，但与美国和日本资本回报率的差异仍然很大，与美国的差异甚至在扩大。这解释了中国与美国、日本为何有如此之高的投资率差异，也解释了为何FDI流入中国如此之多之快。图7列示了1985至2007年中国实际利用FDI增长率和中国与两大资本输出国美国、日本资本回报率差异间的关系。可以直观地看到，当中国资本回报率与美日的回报率差提高时，FDI增长率显著提高，这在1992～1993年间尤为显著。中国实际利用FDI增长率与中国和日本资本回报率之差间的相关关系更明显，相关系数为0.83，高于与美国差异间的相关关系（相关系数为0.79）。
图7 资本回报率差异与中国FDI增长率
我们同样对这三个序列进行协整分析。根据表2的平稳性检验结果，中国的FDI增长率、中日、中美资本回报率之差都可以认为是平稳序列。协整检验得到如下方程：
fdi_g_r＝16.6649d_jp_cn＋2.6136d_us_cn （8）
（8）式中，中日资本回报率差这一变量的t值为5.625，高度显著；中美资本回报率差的t统计值为1.23，不显著。可见，中国和日本资本回报率差对中国FDI增长率影响更大。
四 影响资本回报率的重要因素
（一）边际回报率
从式（11）可以看出，只有劳动者份额及资本—产出比的边际回报率随时间变化，其他因素的边际回报率都是常数（投资平减指数增长率的边际回报率为1，GDP平减指数增长率和折旧率的边际回报率为－1）。同时，我们也可以看出劳动者份额及资本—产出比的边际回报率都是负的，意味着资本回报率随着劳动者份额及资本—产出比的增加而递减。
如图8所示，日本的劳动者份额边际回报率从1956年的－0.58逐渐减至1970年的－0.9，原因在于日本在这段时间内的资本—产出比从1956年的1.71减少至1970年的1.11。在20世纪70年代至80年代初期，日本的资本—产出比从1970年的1.21增加至1983年的2.24，使得劳动者份额的边际回报率从－0.82增至－0.45。此后，日本的劳动者份额边际回报率在－0.44左右波动，并维持在一个较为稳定的水平。与日本相比，美国的劳动者份额边际回报率较为平稳。如图8所示。美国在1930至1970年，劳动者份额边际回报率平均约－0.3，而日本平均约－0.58。图8显示中国的劳动者份额边际回报率平均为－0.66，低于日本及美国的平均值。
图8 中美日三国劳动者份额的边际回报率
如图9所示，日本的资本—产出比边际回报率在1958至20世纪80年代初的波动性比较强，而20世纪80年代中期之后维持一个相对稳定的水平。与日本相比，中国和美国的资本—产出比边际回报率较为平稳，但是，中国的资本—产出比边际回报率平均为－0.22，低于日本的均值－0.19以及美国的均值－0.04。
图9 中美日三国资本—产出比的边际回报率
结合中国实际情况，相比于日本和美国，劳动者份额和资本产出比都较低，而其对资本回报率的边际影响又是负值且相对于美日都较小，因此，这两个因素是导致中国资本回报率偏高的重要原因。
图8和图9显示，劳动者份额及资本—产出比的边际回报率通常都是负的，意味着资本回报率随着劳动者份额及资本产出比的增加而递减。根据日本和美国的历史，从长期来看，劳动者份额及资本—产出比的边际回报率都会趋于稳定。资本回报率在其处于较高水平的时候变动比较大，而在其处于较低水平的时候变动比较小，资本回报率能够在经历一定时期的递减之后变得相对稳定。在短期，资本回报率的变动源于劳动者份额及资本—产出比的变动以及折旧率、投资平减指数、GDP平减指数的变动。由于折旧率更多地取决于各国的会计准则，③ 而投资平减指数、GDP平减指数经常保持和资本回报率及GDP增长率相同的趋势，下文我们仍然主要分析劳动者份额和资本产出比这两个更具有经济意义且更有长期趋势性的因素。
（二）主要因素的变动趋势
1.劳动者份额的变化趋势。由式（3）不难看出，资本回报率随着劳动者份额的增加而减少。如图10所示，日本的劳动者份额从1956年的41.44％上升至2006年的51.6％，美国从1930年的51.43％上升至2007年的56.63％，但是中国的劳动者份额却从1978年的49.57％降至2006年的40.61％。可见，中国的劳动者份额比日本和美国的都低，较低的且在不断降低的劳动者份额使得中国的资本回报率比日本及美国都要高。这是非常直观的经济现象：当劳动者报酬比较低的时候，资本所得就会相对较高，从而使得资本回报率处于较高的水平。
图10 中国、日本及美国的劳动者份额
中国劳动者份额相对较低的主要原因在于中国是以制造业为主的经济，而制造业本身的性质使其劳动者报酬相对服务业的劳动者报酬要低。此外，由于中国农村的劳动力源源不断地往城市输送，使得中国在过去三十年中具有非常富余的廉价劳动力，甚至使得劳动者份额在过去三十年不断降低。随着经济的不断发展，中国的劳动者将会不可避免的要求提升劳动者报酬，从而使得劳动者份额上升，并最终降低资本回报率。但是，在未来一段时期内，中国的劳动者份额不大可能有显著快速的提升，而且相对日本及美国来说仍然会处于较低水平。之所以做出这样的判断是因为：一方面，中国在相当长的时间内仍然是以制造业为主，经济转型不会快速完成；另一方面，中国仍然有大量的农村劳动力需要往城市转移。
2.资本—产出比的变化趋势。资本—产出比的边际回报率为负意味着资本回报率是资本—产出比的减函数。如图11所示，美国的资本—产出比相对于中国和日本的要高，而中国的资本—产出比是这三个国家当中最低的。美国的资本—产出比在1930至2007年期均约3.4，高于日本在1956至2006年的平均水平1.86。中国的资本—产出比在1978至2006年平均约1.52，比日本及美国的平均水平都低，这使得中国的资本回报率高于日本及美国的资本回报率。
图11 中国、日本及美国的资本—产出比
一个较高的资本—产出比意味着一个较低的GDP水平，还是一个较高的资本存量？对于日本及美国这两个世界上最大的经济体来说，较高的资本—产出比意味着较高的资本存量。上个世纪日本及美国吸引了大量投资，这是很自然的事情，因为这两个国家在上个世纪具有较高的资本回报率，经济也经历了飞速的发展，而正是这些投资使得两国都具有较高的资本存量。图11显示，日本的资本—产出比从1956年的1.71上升至2006年的2.41，而中国的资本—产出比只从1978年的1.47轻微上升至2006年的1.74。虽然美国的资本—产出比在1930至2007年没有经历显著的变化，但是它基本维持在高达3.4的水平，这比中国及日本的资本—产出比都高。
从美国及日本的经验我们可以看出，随着投资的不断增加，中国的资本—产出比将不可避免地上升，原因在于目前中国的高资本回报率会吸引更多的投资，而这将增加中国的资本存量并提升资本—产出比。但是，与劳动者份额一样，在短期内中国的资本—产出比似乎不会发生显著变化，原因在于中国是世界第三大的经济体，具有非常庞大的GDP，同时中国的GDP还具有非常高的增速。中国相对较低的资本—产出比将在未来数年内使其资本回报率高于日本及美国。
（三）资本回报率和投资率的走势分析
1.资本回报率从长期来看遵从递减的趋势。如图12所示，日本的资本回报率从1956年的31.95％降至2006年的12.79％，而美国的资本回报率从1930年的15.28％降低至2007年的6.94％。这些经验都表明：从长期来看，资本回报率遵从一个递减的趋势。原因在于在经济发展的初期，劳动者份额及资本—产出比往往处于较低的水平，而随着经济的发展，劳动者份额及资本—产出比会有所上升，这使得资本回报率有所下降。日本的劳动者份额从1956年的41.44％上升至2006年的51.6％，而美国从1930年的51.43％上升至2007年的56.63％，与此同时，日本及美国的资本—产出比也有不同程度的上升。美国和日本的经验表明在经济飞速发展的初期，资本回报率处于较高的水平，随着经济的发展，资本回报率会经历显著下降，并在下降一定时间和幅度之后在一个较低的水平波动。这就是为什么在1965至1980年日本经济飞速发展的时期，日本的资本回报率平均高达28％，而在1978至2006年中国经济飞速发展时期，中国的资本回报率平均高达21.9％。
图12 中国、日本及美国的资本回报率
2.未来数年中国的资本回报率将会继续维持在较高水平。随着劳动者份额及资本—产出比的提高，中国的资本回报率将不可避免的降低。但是，劳动者报酬份额及资本—产出比绝对水平难以快速提高。加上折旧率不断下降的趋势，可以预计未来一定时期中国的资本回报率将会继续维持在较高水平，并且高于日本和美国。考虑日本追赶美国的过程，在战后经济高速发展约四十年，日本的资本回报率开始与美国相当。简单类比，中国至少还有十年左右的时间可以维持相对较高的资本回报率。如果考虑规模和人口仍未充分就业这些因素，这个时间应该会更长。
从长期看，随着资本存量增加，资本回报率可能会降低。这也可以通过表3和表4得出类似结论。表3为日本各个时间段资本回报率与资本存量关系的回归分析，结果在经济起飞的较早阶段（1956～1970年），资本回报率呈现随着资本增加而递增的趋势。在这之后的回归结果以及总体回归结果都显示：在更长的时期，资本回报率遵循递减的规律。即随着资本增多，其对资本回报率的影响系数显著为负。
表4分析了美国从1930年至今的资本回报率与资本存量的关系。可以看到，在1980年之前，美国的资本回报率遵循递减的规律。但在上世纪80年代后，由于信息技术等新技术的应用，美国的资本回报率有所提高，表现为1981年至今较显著的资本存量对回报率的正向影响。这也导致从整个时间段上看，资本回报率与资本存量影响关系并不明显。
表5估计了中国资本回报率与资本存量关系。可以看到：在1993～1994年这个时间段前后，资本回报率随着资本存量提高而提高。这意味着，单独从每个时间段看，中国并没有出现资本回报率递减的趋势。但从整段时间看（长期视角），资本回报率与资本存量间有不显著的负相关关系。这意味着1994年后比之前资本回报率低。但是，由于1994年后中国进入了新一轮经济增长和高回报周期，因此，并未看到短期内资本回报率会减小的趋势。
3.中国未来数年的投资环境。中国的资本回报率在1978至2006年间平均高达21.9％，而且由于较低的劳动者份额及资本—产出比，在未来数年内中国的资本回报率将会继续维持在较高的水平。随着经济发展、就业率上升和资本存量增加，劳动者份额及资本—产出比将不可避免地上升，这将使资本回报率有所下降。但是在未来数年内，由于较低的劳动者份额及资本—产出比，中国的资本回报率会继续高于日本及美国，并且随着世界贸易组织规定可投资领域不断放开，FDI将继续高速流入中国。
表5的计算结果表明，近年中国的资本回报率并未随资本存量的上升而下降，这和长期结果并不相符。可能的原因是，中国的劳动力市场尚未达到均衡水平，使得资本回报率和投资率间的动态负相关关系不显著，即投资率提高，资本回报率也在提高。
五 总结
本文通过估算中国、美国和日本资本回报率，分析中国为何拥有如此之高的国内投资率和不断涌入的FDI，以及今后投资率和FDI的可能走势。结果显示，中国的资本回报率在过去三十年内维持在较高的水平，平均高达21.9％，高出日本及美国10多个百分点。与此同时，中国的投资率从1978年的29.46％上升至2006年的42.75％，也远远高出日本及美国。同时我们分析发现，当资本回报率比较高的时候，投资率往往也处于较高的水平，当资本回报率比较低的时候，投资率往往也处于较低的水平。这说明中国之所以在过去三十年拥有较高的投资率正是因为中国具有非常可观的资本回报率。资本回报率与投资率高度相关，说明其对投资率解释力度很强，可能是影响中国高投资率的最重要因素。
通过对资本回报率的分析，我们发现资本回报率在一定程度上受到经济周期和技术进步的影响，但从长期来看，资本回报率呈递减的趋势。这是因为资本回报率主要受到劳动者份额及资本—产出比的影响。在经济发展初期，劳动者份额及资本—产出比往往处于较低的水平，随着经济的发展，劳动者份额及资本—产出比会有所上升，这使得资本回报率难免有所下降。中国的资本回报率之所以高于日本及美国正是因为中国具有较低的劳动者份额及资本—产出比。在未来数年内，中国的资本回报率将会继续维持在较高的水平，并将高于日本及美国。这是因为中国的劳动者份额及资本—产出比尚处于较低的水平，而且短时间内不会经历显著的提升。另外，根据发达国家经验，折旧率也将经历显著下降的过程，这些都将使得资本回报率处于较高水平。
通过对日本及美国的资本回报率分析发现，过去三十年资本回报率并未出现收敛，这意味着中国与日本及美国资本回报率的差异将会继续存在，FDI将会继续涌入中国这个资本回报率相对较高的经济体。中国的FDI涌入很大原因在于中国有较低的要素价格，除了劳动力价格，各种自然资源的使用都存在价格优势，但这也意味着浪费和破坏。如果这些因素是导致中国资本回报率较高的重要因素，那么随着中国政府相关措施的出台，可能会影响资本回报率及本文部分预测结论。这个层面的分析同样是一个难点。
截稿：2010年2月
注释：
① 在2009年10月举办的“中美高技术产品贸易及产业发展联合研讨会”上，Koopman提出应该多比较一些和中国类似国家的资本回报率。由于类似国家数据公开度有限，一些关键变量难以获取，同时美国和日本是中国最主要的贸易伙伴和投资伙伴，基于这个事实，我们认为比较这三个国家已经能够说明问题。
② Jorgenson（1963）对资本价格的反映这一过程做了推广，引入了资本租金方程和资本折旧等因素，并进行过模拟，他提出的资本租金方程是之后考虑资本回报的理论基础。他的侧重点不是计算资本回报率，这和本文以及Bai等（2006）有根本区别。
③ 可以看到中国的折旧率显著高于美国和日本，这可能是由于特殊的资本结构，也可能由于特定的会计准则。原则上高折旧率会降低资本回报率，但中国的资本回报率仍然显著高于美国和日本，因此这并未成为我们进一步讨论的障碍。
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