中国货币政策调控方式转型：理论逻辑与实证检验※
内容提要： 金融自由化是高质量经济发展的内在规律，推动货币政策调控方式转型是顺应金融自由化水平提升的客观要求。基于金融发展与货币经济理论，深入剖析利率市场化背景下中国货币政策调控方式由数量型向价格型转变的理论逻辑，实证对比了1998年第1季度至2019年第2季度数量型与价格型货币政策的调控效果。研究发现：数量型货币政策短期调控效果强烈、时滞短且促增长效应显著，长期影响效果不佳，价格型货币政策短期紧缩效应微弱，长期调控效果温和、周期长且防通胀效应突出；当前，数量型货币政策仍占据宏观调控的主导地位，但伴随利率市场化改革的渐进式推进，金融自由化水平由低级向高级阶段的动态收敛，以及货币政策目标体系、传导机制及政策工具向价格型框架的内生转型，价格型货币政策有效性正日益凸显。
关 键 词： 货币政策 数量型调控 价格型调控 利率市场化
一、 引 言
2019年7月，中共中央召开经济工作会议，研究分析当前经济金融形势，明确提出“继续实施好稳健货币政策”。回首近年来中国人民银行稳健货币政策的调控手段，从数量调控为主到淡化M2增速预期目标，再到更多关注价格型指标，体现出货币政策调控方式向价格型转变逐层推进的清晰脉络。宏观经济由高速增长步入高质量增长阶段，内在要求货币政策调控从传统“大水漫灌”式规模扩张向“精准滴灌”式结构调整改革。理论上来讲，货币政策应当减少对数量型调控的依赖性，转向更具市场效率的价格型调控。然而，在实践中，面对错综复杂的内外部经济形势，拘囿于利率传导机制不畅、微观经济主体利率敏感性差等现实困境，经济结构性降速阶段价格型货币政策的调控效力难遂人愿，货币当局不得不依赖于数量型货币政策的主导支持以实现“稳增长”目标。为此，系统剖析当前我国货币政策调控方式由数量型向价格型转变的理论逻辑，全面厘清转型阶段数量型与价格型货币政策调控效应的动态变化，对深入推进金融供给侧结构性改革，渐进强化货币当局逆周期调节能力，稳步提升稳健货币政策调控功效，具有重要意义。
二、 文献综述
作为同一硬币的两面，货币的数量和价格在流动性效应下相互影响，在完全市场经济环境中二者调控效果应完全等同(徐忠，2018)。但受制于金融体系发育程度和经济发展阶段，中央银行的货币政策调控方式选择存在偏好差异。从历史逻辑来看，货币政策调控方式选择经历了从“价格→数量→价格”的实践轨迹。
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20世纪70年代，凯恩斯主义下的相机抉择政策因无法解救全球经济于“滞胀”困境而广受质疑，货币主义理论横空出世开出实行货币数量目标制的“单一规则”金方，以美国为代表的西方发达国家久逢甘霖，货币政策由70年代前的利率调控转向以货币供应量为目标的数量调控。Poole(1970)基于IS-LM模型发现，在货币需求相对总需求稳定时，货币数量调控优于价格调控，价格调控只在货币市场波动性较高的情形下更有效。McCallum(1985)指出在利率波动以及技术创新等因素的影响下，中央银行难以确保准确的货币供应量，但若将货币流通速度和产出缺口考虑进内之后，数量型货币政策调控能够保障产出的稳定性。在价格黏性下，Bomhoff(1992)进一步证实了货币供应量比利率更适宜作为货币政策中介目标。20世纪90年代，伴随金融产品创新、金融科技发展和金融脱媒深化，货币供应目标制实践的调控效应逐渐减弱，并不如Friedman期望的如此奏效。Taylor(1993)通过拟合美国1987-1992年经济数据发现，利率、产出与物价之间存在长期稳定联系，并提出“泰勒规则”主张利率是产出与通货膨胀偏离于自然水平的反应函数，价格型调控能有效熨平产出波动。Galí & Monacelli(2005)通过考察数量型与价格型货币政策的社会福利效应发现，价格型调控能有效实现社会福利最大化。同时，随着金融产品日益丰繁复杂，货币供应量的可控性、可测性大大降低(Mishkin，2009)，短期市场利率的政策效应更佳(Blanchard et al.,2010)，货币政策重新回到泰勒规则指导下的价格型调控框架。2008年，全球金融危机时期利率的“零下界”约束和“流动性陷阱”问题抑制了货币价格调控功效，为此，货币当局不得不借助于资产负债表的量化宽松政策来挽救经济(Bernanke，2012)。也就是，危机时期以货币供应量为目标的数量型调控刺激经济回暖作用显著，而以利率为目标的价格型调控有效性下降(Drakos & Kouretas，2015)。即使数量型货币政策的回归短瞬即逝，但危机时期的运用表明其短期提振经济的功效显著。近年来，伴随全球经济复苏，美联储启动持续加息缩表进程，货币政策调控再次回归到泰勒规则下的利率调控轨道，价格型调控方式重回主导地位。
国际货币政策调控方式的交替演进也启发了我国学者对中国货币政策调控方式的广泛探讨，主要形成两类观点。一是强调数量型货币政策仍然是熨平经济周期波动最为有效的手段，货币供给量对实际产出的提振效应和对通货膨胀率的抑制效应更为显著。盛松成和吴培新(2008)借助于VAR模型实证检验了我国货币政策中介目标，研究表明，以信贷规模和货币供应量为中介目标的数量型货币政策对宏观经济的调控有效。盛天翔和范从来(2012)发现数量型工具能有效控制信贷量，价格型工具则显得力不从心。张龙和金春雨(2018)通过构建SV-TVP-FAVAR模型对比数量型和价格型货币政策调控效果发现，在经济萧条时期，数量型货币政策降低物价水平和促进公共经济的作用更优，但价格型货币政策对产出和就业的调控效果更显著。李成等(2019)认为，经济减速阶段数量型货币政策调控的边际效应递减，但在宏观经济调控中仍发挥主导作用。二是认为当前货币政策调控方式应当由数量型向价格型转变。一方面，货币供应量的可测性、可控性及与经济目标相关性明显下降(夏斌和廖强，2001)，同时伴随支付体系、金融自由化、持有货币机会成本相关的技术进步，货币乘数和货币流通速度变得不稳定(范从来，2004)，以货币供应量为中介目标的数量型货币政策有效性正在不断降低。另一方面，胡志鹏(2012)、韩雍和刘生福(2017)等学者认为，随着利率市场化改革的推进，以贷款利率为代表的价格型工具调控效应日益凸显，人行应偏重于运用价格型工具进行宏观调控。
纵观现有文献，针对货币政策调控方式转型的研究成果汗牛充栋。但是，在利率市场化由“放得开”向“形得成”、“调得了”的过渡阶段，对于金融自由化与货币政策调控框架转型内在关联的系统性认识尚需深入，对于我国货币政策调控方式由数量型向价格型转变的理论逻辑亟待厘清，对于不同类型货币政策在转型前后调控效果的动态变化有待进一步考察。有鉴于此，本文基于金融发展与货币经济理论，深入剖析了利率市场化背景下我国货币政策方式由数量向价格转型的理论逻辑，实证对比了数量型货币政策与价格型货币政策的调控效果，以期为当前货币政策调控方式转型提供政策参考。
三、 货币政策调控方式转型的理论逻辑
1. 货币政策调控方式转型的内在机理
货币政策调控方式转型的理论渊源来自于金融发展理论和货币经济学。由于政府行政干预和经济发展水平低下，金融抑制和二元金融结构现象在发展中国家甚行，资金的价格和配置发生扭曲，货币当局不得不依赖于以总量调控为特征的数量型货币政策调控方式。金融发展理论认为，为了促进经济发展，政府应当积极推进金融深化改革，放开利率管制，实现利率汇率的市场化，中央银行则需要通过主动参与市场交易调节金融市场流动性，影响基准利率水平，进而调控实体经济。与此同时，伴随金融创新和金融脱媒飞速发展，货币层次划分界线逐渐模糊不清，货币乘数受到外部经济环境不稳定扰动，货币需求稳定性愈发难以控制，进一步引发货币供应量与通胀率之间的相关性下降，削弱了数量型货币政策调控有效性。因而，一国金融自由化程度的提升为中央银行货币政策调控方式由数量型向价格型转变提供了外部环境基础。
综合来看，在1998年Q1至2013年Q2期间，无论对于GDP还是CPI波动的贡献率，法定存款准备金率均明显大于贷款利率和人民币汇率。在2013年Q3至2019年Q2期间，利率、汇率对GDP和CPI波动的贡献率大幅提升，就对GDP影响程度而言，人民币汇率显著大于贷款利率和法定存款准备金率。可见，伴随利率市场化改革推进，我国价格型货币政策工具的有效性正稳步提升。
传导机制而言，不同时期占主导地位的传导机制与金融自由化的演进程度相适应，而中介目标和操作目标体系的有效选取又依赖于主导的货币政策传导机制，这意味着操作目标与中介目标的建立很大程度上也取决于一国金融自由化水平。在金融自由化程度较低阶段，货币供应量与价格稳定之间的联系紧密，中央银行通过调节货币供应量能有效控制商业银行信贷供给进而影响企业部门投资和家庭部门消费，最终作用于实体经济。这一阶段，以基础货币为操作目标、以货币供应量为中介目标的信贷传导机制显著有效。在金融自由化程度较高阶段，金融创新引致货币需求难以预测，货币供应量与价格稳定目标的联系进一步弱化，利率渠道逐渐成为中央银行通过资金价格有效调控实体经济活动的主导机制。与此同时，伴随开放型经济的快速发展和公众预期的日益重要，汇率渠道和预期渠道也成为中央银行宏观调控不可忽视的重要机制。基于利率、汇率及预期渠道建立的以短期利率为操作目标，分别以中长期利率、汇率和通胀预期为中介目标的价格型调控成为主导模式。
小浪底水利枢纽工程是黄河上已建成的一项特大型工程。1994年9月主体工程开工，1997年10月截流，2000年元月首台机组并网发电，2001年年底主体工程全面完工，历时11年，共完成土石方挖填9478万m3，混凝土348万m3，钢结构3万t，安置移民20万人，取得了工期提前、投资节约、质量优良的好成绩，被世界银行誉为该行与发展中国家合作项目的典范，在国际国内赢得了广泛赞誉。2009年 4月7日，小浪底工程通过竣工验收。
口语是沟通形式的载体和语言实践。中职语文口语交际教学旨在教授学生在特定时间、环境或场景下的口语交际知识和技能，构建学生口语交际能力和良好语言素养，以实现师生之间的沟通。
政策工具来看，伴随金融自由化从低级向高级阶段收敛，其相应实现了由数量型向价格型的转变。金融自由化较低时期，货币当局通过调整法定存款准备金率、信贷规模等数量型工具直接干预流通中货币总量，调控宏观经济的货币供应量进而影响社会总需求和总供给发生变动，以熨平宏观经济波动。数量型工具作用强烈，通过直接干预微观经济主体行为发挥作用，容易造成“一刀切”、“急刹车”等消极影响，更适用于降低总需求波动引致的短期经济不稳定。随着一国金融市场的广度深度渐进提升、金融产品的价格机制日益形成、微观主体的风险管理能力逐渐成熟(徐忠，2018)，中央银行操作目标向短期利率收敛，通过运用存款和贷款便利、债券回购、现券交易等价格型工具适时影响短期利率，进而实现对中长期信贷利率水平的引导。价格型工具作用温和，通过价格机制向市场传递货币当局的相关信息，进一步影响市场预期和经济个体行为，更适用于金融发育程度和经济发展水平较高的市场经济环境。
表1 金融自由化与货币政策调控框架转型的内在关联
2. 我国货币政策调控方式转型的现实透析
当前，我国利率市场化稳步推进，2013年7月贷款利率管制全面放开，2015年“存款上限、贷款下限”彻底废除，利率市场化改革“放得开”步骤初步完成，金融自由化水平由初级向高级阶段稳步收敛，传统以总量扩张的数量型货币政策调控功效大打折扣。在此背景下，我国货币政策调控框架发生内生转变，政策目标体系向价格型目标框架动态收敛，利率传导机制的调控有效性日益改善，价格型工具调控的边际效应渐进增强，内在要求货币政策调控方式由数量型转向价格型。
(1) 政策目标：目标体系向价格型目标框架动态收敛。从最终目标设定来看，经济发展不同阶段我国货币政策目标的侧重点不同，但总体向价格稳定动态收敛。《中国人民银行法》明确指出，“币值稳定，经济增长”为货币政策实施的法定目标。实践中，由于经济尚处于转型阶段，不同时期货币当局不得不承担起平衡国际收支、推动金融改革等多维目标(1) 2016年6月23日，时任中国人民银行行长的周小川在IMF发表题为《把握好多目标货币政策:转型的中国经济的视角》的主题演讲，指出“中国央行功能中比较特殊的是改革开放、发展金融市场和国际收支平衡，也比较注意协调其它政府部门”。 。新世纪以来，出口贸易增长推动下国际收入“双顺差”对物价稳定产生持续冲击，中国人民银行不得不将国际收支平衡纳入目标范畴。进入新常态，经济结构性降速引发实体经济投资放缓，金融自由化水平持续提升导致资金“脱实向虚”，进一步引发系统性风险在部分行业、区域积聚。为有效防范和化解系统性金融风险，货币当局锚定价格稳定的同时开始兼顾金融稳定目标。归纳来看，囿于经济转轨时期中国特殊的经济金融环境，货币政策最终目标呈现多元化，但总体向价格稳定目标动态收敛。从中介目标来看，M2指标可控性、可测性及与宏观经济目标的相关性下降。经济新常态下，贸易盈余持续负增长和FDI流出引发外汇储备大幅下降，以中期借贷便利(MLF)为代表的国内金融资产替代外汇资产成为基础货币投放的重要渠道(2) 从人行资产负债表的资产方来看，“对其他存款性公司债权”项目资产规模从2013年12月的1.31万亿元增长至2019年5月的10.00万亿元，增长幅度高达7.63倍，占总资产比例从4.14%提升至27.86%，这意味着货币当局愈发倚重于通过“对其他存款性公司债权”创设国内资产进行有效对冲外汇资产下降。 。进一步，“通道”驱动下银行理财资金表外化、同业化、嵌套化层出不穷，金融“脱媒”活动快速发展，促使货币乘数大幅上升(3) 2012年3月我国货币乘数为3.95，至2019年4月则一路攀升至6.31，银行与非银行机构之间的频繁交易在“通道”基础下放大了货币乘数。 ，导致中央银行既定的货币数量目标难以实现，M2可控性下降。其次，银行表外理财资金不纳入M2统计范畴，金融创新引致货币层次的划分界线愈发模糊不清，货币当局对金融市场流动性的精准识别和调控难度加大，M2可测性下降。随着利率市场化水平的不断提高，M2与实体经济产出增速出现了明显趋势分化和背离，货币数量目标制“逆风向”调控的长期增长效应日渐式微，M2与物价产出的相关性弱化。从操作目标选取来看，基础货币与短期利率指标兼顾，并呈现出由基础货币向短期利率动态转变特征。利率市场化改革促使金融自由化水平向高级阶段收敛，金融创新的飞速发展导致货币供应量与价格稳定之间的关系弱化。在此背景下，以上海银行间同业拆放利率(Shibor)为核心的基准利率传导敏感性与速度在货币市场、证券市场日益增强，操作目标日益向短期利率动态收敛。
早期护理干预的有效实施,对于上述后遗症的出现可以进行有效预防,通过早期康复训练的积极开展,对于患者语言功能以及肢体功能的双重改善可以做出充分保证,从而对于患者肢体功能康复加以显著促进。
1998年Q1至2019年Q2方差分解结果显示，随着时间推移，法定存款准备金率对GDP和CPI的贡献率始终大于利率和汇率。由此表明，无论短期还是长期，货币政策数量型工具的调控效果优于价格型工具。值得注意的是，在价格型调控中，汇率对产出的影响超过利率，说明汇率对我国实体经济产出波动的贡献率高于利率。
(3) 政策工具：价格型工具调控的边际效应渐进增强。经济增长步入新常态，宏观经济面临多重结构失衡，以总量管理见长的数量型货币政策难以有效发挥结构调整的作用，传统货币政策稳定价格和产出的能力大幅削弱。为此，中国人民银行相继创设短期流动性调节(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)等价格型色彩浓厚的新型货币政策工具，通过SLO操作降低超短期市场利率，相机弥补银行体系因税收、节日现金投放、季末监管考核等因素导致的流动性临时性缺口；通过SLF频繁运用引导短端资金价格下行，适时平衡宏观经济货币供求；通过MLF操作促使中端利率趋向下降步调，降低实体企业融资成本进而促进投资；通过PSL操作引导中长端市场利率下行，定向信贷投放支持国民经济重点领域与薄弱环节发展。与此同时，人行通过货币政策执行报告、货币政策委员会决议、新闻发布会、央行行长讲话和采访等形式加强信息沟通，定期披露《公开市场业务交易公告》，促使商业银行决策行为根据市场流动性形势变化向理性预期均衡收敛，价格型工具在央行信息沟通的帮助下，降低经济不确定性及平抑通胀波动的有效性显著提升。总体而言，中国人民银行综合运用价格型特征主导的新型货币政策工具灵活、适度调节不同期限市场利率，有效地实现了资金价格和流向的引导，我国货币政策价格型工具调控的边际效应渐进增强。
要抓住民俗文化核心，找准产品开发模式，使之成为传承、展现中国精神风貌和软实力的有效载体。桂林阳朔《印象刘三姐》，是全球最大的山水实景演出，它的文化核心就是“刘三姐民间故事”。通过大导演、大场面的制作模式，把民族风情、民歌文化还有民间故事和现代的艺术表现手法相结合，打造出了独特自然景观与艺术魅力并存的全新演出形式，吸引了大量国内外游客，仅2011年就接待观众150万人次。
四、 实证检验与结果分析
1. SVAR模型构建
基于理论分析，数量型与价格型货币政策调控通过运用不同政策工具对物价和产出发挥效应，而物价和产出的变动情况又构成了货币当局实施货币政策的根本性动因。立足于国情特点和货币政策转型现实，本文将数量型工具与价格型工具纳入一个系统分析框架，同时考虑开放经济环境下汇率因素的影响扰动，并引入滞后效应，建立包含法定存款准备金率、利率、汇率、通货膨胀率及实际经济增长率的五元变量SVAR(p)模型作为基准模型，具体形式为：
(1)
X t =[REP t ,R t ,EX t ,CPI t ,Y t ]，i 表示模型滞后阶段，μ t 为随机冲击矩阵，且服从独立同分布，将(1)式SVAR模型写成向量形式为：
(2)
其中：
本文采用A-B型SVAR模型及其同期影响矩阵的约束思路，将矩阵A设定为下三角矩阵。结合经济理论与中国现实，对SAVR模型施加具体短期约束条件。第一行为法定存款准备金率方程。由于法定存款准备金率由中国人民银行直接调控，其不受当期利率、汇率、通货膨胀率及经济增长水平的影响，因此本文设定a 12=a 13=a 14=a 15=0。第二行为利率方程。货币当局通过调整法定存款准备金率能够快速直接影响货币供给，而在实体经济运行中，利率受当期货币供应量冲击随即产生波动，可见利率受当期法定存款准备金率的扰动影响。考虑到时间滞后性，利率对当期汇率波动、物价及产出水平波动的影响较小，同时已有文献均采取利率对当期产出和物价的零约束(4) Kim和Roubini(2000)在实证分析中，设定利率对当期产出和物价无短期约束。 。据此，本文也假定利率不受当期汇率、产出及物价的影响，即a 23=a 24=a 25=0。第三行为汇率方程。作为前向预期的资产价格，汇率既受到当期法定存款准备金率调整带来的M2变动影响，也受到利率扰动的冲击。由于中国人民银行实行有管理的浮动汇率制度，当期经济增长率和通胀率对汇率的影响较小。因此，设定a 34=a 35=0。第四行为通货膨胀率方程。通货膨胀率对于来自当期法定存款准备金率调整下M2的扰动冲击得到了已有研究的验证，但受到当期利率与汇率冲击的影响较小(李成等，2019)。即使菲利普斯曲线阐述了产出与通胀之间紧密的相关性，但囿于季度数据发布的滞后性，实证分析中多以通货膨胀率的滞后期数据代替。因而，本文认为通货膨胀率不受当期产出波动的影响，即a 42=a 43=a 45=0。第五行为产出方程。产出水平受到货币政策冲击的影响，同时汇率波动通过影响商品净出口总额直接作用实体经济。考虑到滞后效应，产出不受当期物价水平扰动冲击，故本文假定a 54=0。因此，SVAR模型短期约束条件的表达形式如(3)式所示。
(3)
2. 变量设计
本文实证分析选用的变量指标如表2所示，数量型货币政策工具代理指标设定为法定存款准备金率(REP)、广义货币供应量同比增速(M2)，价格型货币政策工具代理指标选用人民币贷款基准利率(R)、上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)及人民币真实有效汇率同比增长率(EX)，通货膨胀率采用居民消费价格指数同比增速(CPI)进行表示，经济产出代理指标为实际国内生产总值增长率(GDP)。
表2 变量选取及说明
其中，法定存款准备金率、贷款利率均依据月度数据加权计算而得，汇率由2010年为基期100的人民币实际有效汇率计算而得，通货膨胀指标由居民消费价格月度同比增长率换算为季度同比增长率而得，实际GDP增长率采用不变价核算的季度累计同比增长率。在实际GDP数值的获取过程中，首先，将CPI月度环比数据换算为季度环比数据，并以1998年数据为基期得到样本期内的定基CPI序列；其次，由当季名义GDP经定基CPI转换得到实际GDP季度数据；最后，由于实际GDP数据存在明显的季节性，采用CensusX-12加法模型对实际GDP数据进行季节调整，得到实际GDP数据。
1998年，中国人民银行取消信贷规模管理，我国货币政策间接调控模式自此登上舞台。因此，本文以1998年作为研究起点，样本区间选为1998年第一季度至2019年第二季度，所有原始数据均来源于国家统计局、中国人民银行各期统计报告、CEIC中国经济数据库。
3. 描述性统计
为了直观展示样本区间内各变量的波动情况，表3报告了法定存款准备金率、货币供应量增长率、贷款利率、SHIBOR利率、人民币实际有效汇率、居民消费价格同比增速和实际GDP增长率的描述性统计结果。1998年第一季度至2019年第二季度，经济运行整体上处于平稳高速的增长状态，以1.90%的通货膨胀均值实现了高达10.30%的宏观经济平均增速，“防通胀”和“促增长”在一定程度上实现有机平衡。法定存款准备金率的均值为12.82%，显著高于标准差0.0532，表明法定存款准备金率不存在极端异常值。广义货币供应量M2的增速均值达到15.48%，标准差为0.0452显著小于均值，表明货币供给呈现稳步增长的态势，不存在极端异常值。贷款基准利率R的均值为5.67%，但其波幅较小，货币政策价格型工具的市场化程度有待提升。市场利率SHIBOR的均值为3.77%，大于其标准差0.0122，说明SHIBOR利率不存在极端异动。实际有效汇率的均值为1.36%，显著小于方差0.0522，意味着人民币汇率数据存在极端异常值，这一定程度上与我国汇率市场化改革密切相关(见表3)。
脉冲响应和累积脉冲响应结果表明，中国人民银行运用法定存款准备金率工具调控效果相对较优，贷款基准利率和人民币汇率的调控效果相对微弱。短期而言，法定存款准备金率对实际经济增长率和通货膨胀率的影响显著，而以利率、汇率为代表的价格型工具对物价产出的影响速度与效果均不及前者。长期来看，法定存款准备金率的价格效应微弱，但利率的价格效应凸显。可见，数量型货币政策工具短期作用效果强烈、见效快且促增长作用显著，价格型货币政策工具长期调控效果温和、时滞长且防通胀效应突出。
表3 描述性统计特征
4. ADF单位根检验及平稳性检验
为检验样本序列的平稳性，对变量进行ADF单位根检验。在5%的显著性水平下，REP、M2、R、SHIBOR、EX、CPI及GDP数据均为不平稳序列，但是差分序列在1%的显著性水平下均拒绝存在单位根的原假设，即为平稳序列。为避免直接采用非平稳序列对统计检验和统计推断的干扰，本文采用差分后的平稳序列进行SVAR实证分析，变量单位根检验结果如表4所示。滞后阶数按照“多数原则”，选定为滞后4期，实证分析软件为EViews 10.0。AR Roots检验结果表明，AR特征值均位于单位圆内部，表明SVAR模型稳健。
5. 模型结构参数估计
为了识别SVAR模型，本文构建AB矩阵，对(2)式施加2n2-n(n+1)/2个短期约束条件进行识别。由于SVAR系统包含五个变量，故共需35个约束条件。结合上述经济学理论，本文对SVAR模型中的A、B矩阵进行参数估计，具体估计结果如下。
表4 序列平稳性检验：1998年Q1至2019年Q2
注：ADF检验中含有常数项，不含时间趋势项，滞后阶数采用AIC信息准则判定，最大设定为12。
政策目标体系中，受金融自由化程度不断深化影响，货币政策最终目标的设定经历了从经济增长到价格稳定，再到价格稳定兼顾金融稳定的内生演变。根据菲利普斯曲线，货币当局在可容忍的通货膨胀率与经济增长之间权衡，通过适度宽松政策能有效刺激产出持续增加，因此锚定单一的经济增长目标。随着金融自由化程度逐步加深，微观经济主体的理性预期能力增强，导致菲利普斯曲线趋向自然利率水平上的一条垂直线，中央银行转而锚定单一的价格稳定目标，通过保障货币功能的实现与价格机制的有效，减少因通货膨胀带来的损失以实现社会福利最大化。但是，单一盯住CPI无法有效抑制因资产价格波动引致的金融风险积聚，需要通过兼顾金融稳定目标有效熨平经济波动并减少社会福利损失，由是，货币政策最终目标转变为价格稳定兼顾金融稳定。
6. 脉冲响应分析
(1) 结构脉冲效应。在构建SVAR模型的基础上，本文使用脉冲响应函数呈现数量型与价格型货币政策工具对最终目标的动态调控效应。脉冲响应函数反映了短期内某一内生变量扰动冲击下，其他变量的动态响应过程。具体而言，分别给予法定存款准备金率REP、利率R和汇率EX一个单位的新息冲击，观测通货膨胀率和实际经济增长率的动态变化情况。脉冲响应结果如图1所示，具体包括产出效应(a)、(b)、(c)和价格效应(d)、(e)、(f)六个部分。
首先，观测法定存款准备金率REP、贷款基准利率R及实际有效汇率EX冲击的产出效应。给予法定存款准备金率一个单位的正向冲击，经济产出在第3期即呈现负向反馈效应，第4期迅速达到响应峰值-0.25%，之后紧缩效应逐步减弱，在第12期收敛于零，如图1(a)所示。受到贷款基准利率一个单位的动态新息冲击，经济产出前3期呈现先负后正反馈效应，表明加息政策对产出的负向抑制效应短期不显著，存在时间滞后性，第4期后上调利率对产出的紧缩效应开始凸显，第6期达到负反馈极值-0.11%，此后加息的紧缩银根政策对宏观经济持续“降温”作用逐步衰减至零，见图1(b)所示。给人民币实际有效汇率施加一个单位的正向扰动冲击，经济产出当期呈现为负反馈效应，第3期人民币升值对产出的抑制作用达到极值-0.15%，第4期之后收敛于零，如图1(c)所示。比较REP、R、EX对于实际产出的动态影响，可以发现，数量型工具的短期紧缩效应强劲，政策响应时滞短。相形之下，价格型工具对于实际产出的紧缩效应温和持久，响应周期长。其中，上调利率对产出的长期紧缩效应显著，人民币升值对实体经济的短期负向影响显著。
如今的化妆品市场，增速已经趋于缓慢，我国化妆品市场正在从增量市场向存量市场转变，化妆品市场已经基本饱和，未来市场的增长将主要依赖于消费升级。老品牌升级换代进军高端似乎是必然的选择。
其次，观测法定存款准备金率REP、贷款基准利率R及人民币真实有效汇率EX冲击的价格效应。受到法定存款准备金率一单位的正向冲击，通货膨胀率的负向效应从第3期开始显著，第5期达到峰值-0.15%，之后上调法定存款准备金率对物价的平抑效应逐渐衰减至零值。可以看到，上调存款准备金率的紧缩政策长期会抑制物价上扬，并促使生产价格指数下降，详见图1(d)所示。给予贷款利率一个单位的正向冲击，通货膨胀率从第4期开始显著，第6期达到影响峰值-0.09%，最后收敛于零值。说明上调贷款基准利率，实施紧缩性的价格型货币政策调控在短期内对通胀的抑制效应微乎其微，但长期防通胀效应显著，如图1(e)所示。受到人民币汇率一个单位的动态新息冲击，物价水平围绕零值上下波动，其振幅微弱，一直接近于零值，如图1(f)所示。对比REP、R、EX对于物价水平的动态影响，可以发现，利率的长期防通胀效应显著，短期调控效果不佳。
脉冲响应分析表明，数量型货币政策工具对于实际产出的短期经济效应强劲，时滞短见效快；而价格型货币政策工具仅对经济产出的调控效应温和，周期长效果持久。显然，数量型工具的宏观经济效应优于价格型工具，这实际上与我国金融市场结构密切相关。银行主导的金融市场结构内生决定了货币政策数量型工具的有效性，货币当局通过调整法定存款准备金率影响商业银行存款派生能力，引导商业银行向实体经济的信贷投放发生变动，进一步实现对实际产出和物价水平的调控。截至2019年6月，我国间接融资占比社会融资规模68.45%(5) 数据来源于中国人民银行网站2019年统计数据，根据作者计算整理而得。 ，内生决定了数量型货币政策调控短期见效快的特性。利率对产出的调控功效微弱且存在滞后性，这是由于在经济高速增长背景下，信贷资源的可获得性远远重要于资金成本，微观经济主体的利率敏感性较低，且1998至2015年我国利率市场化“放得开”阶段尚未完成，因而通过加息政策熨平产出波动的影响微弱。但不可否认的是，上调利率的紧缩银根政策在一定程度上为抑制我国通货膨胀率抬头作出了重要的边际贡献。
综上所述，急性单纯性阑尾炎患者实施中医临床护理路径干预利于缓解患者临床症状，对促进康复具有积极意义，且患者满意度较高。
图1 数量型与价格型货币政策冲击的脉冲响应结果
总体而言，数量型与价格型货币政策调控的宏观经济效应存在显著异质性。从冲击极值、响应周期及政策效果来看，数量型货币政策工具调控效果强烈、期限短且促增长作用显著，价格型货币政策工具调控效果温和、时滞长且防通胀效应突出。当前，数量型货币政策工具仍占据宏观调控的主导地位，但是伴随利率市场化改革的持续推进，利率和汇率为代表的价格型货币政策工具调控效应日益突出，法定存款准备金率为代表的数量型货币政策工具调控功效逐渐下降。
图2 数量型与价格型货币政策调控的累积脉冲响应结果
长期来看，法定存款准备金率上调1%，实际产出的累积响应值围绕-0.70%波动，意味调整法定存款准备金率长期内能有效影响产出水平，如图2(a)所示。加息1个百分点，经济增长率将显著下降，第16期影响幅度达到-0.55%，如图2(b)所示。汇率波动对产出的累积影响效应突出，人民币实际有效汇率上涨1%，经济产出呈现下降趋势，第14期负向影响达到-0.41%，如图2(c)所示。价格效应而言，法定存款准备金率对物价水平的累积影响周期长，第8期开始显著，第16期达到-0.25%，如图2(d)所示。利率冲击对于CPI的长期影响十分显著，从第5期的-0.04%增加至第16期的-0.55%，加息的防通胀效应显著，详见图2(e)。人民币汇率冲击对于通货膨胀率的长期影响不显著，如图2(f)。
（1）在HBsAg、抗-HBs阴性的HIV感染人群，无论抗-HBc情况，需尽早接种乙型肝炎疫苗。CD4+T淋巴细胞＜200个/μL的人群疫苗接种的成功率低于HIV阴性人群及CD4+T淋巴细胞更高的HIV感染者，但仍建议注射疫苗。
永春老醋是中国四大名醋之一，也是福建红曲醋的典型代表。它是以糯米、芝麻、红曲为主要原料，先酿成红曲酒，酒精发酵后采用液态浅层分割发酵工艺进行醋酸发酵，最后陈酿而成。永春老醋的生产流程经历5个步骤：原料处理、红曲酒发酵、菌体培养、醋酸发酵、陈酿。
7. 方差分解分析
通过理论分析得出，伴随金融自由化从低级向高级阶段发展，我国货币政策调控框架呈现由数量型向价格型收敛的趋势。为此，借助于方差分解，本文从全样本和分样本两个维度观测每一个变量的扰动冲击对实际经济增长率GDP和通货膨胀率CPI波动的贡献率，以此评估法定存款准备金率REP、贷款基准利率R、人民币汇率EX三种政策工具冲击的重要性。
(1) 基于全样本的方差分解。1998年第一季度至2019年第二季度，在对GDP波动的方差分解中，法定存款准备金率对真实产出的前3期影响微弱，第4期开始迅速增加，第8期增加至7.47%，之后稳定在7.52%附近；贷款基准利率对经济增长的影响贡献微弱，随着滞后期的延长，其贡献率始终未超过2.50%；汇率水平对GDP波动的贡献率在第4期达到峰值，仅为2.45%，随着时间推移，其贡献率始终在2.41%上下振动。显然，在全时期内法定存款准备金率对GDP的贡献率大于利率和汇率。对CPI波动的方差分解中，法定存款准备金率调整对通货膨胀率波动的贡献率在第1期即高达14.02%，第7期突破20%，并最终在20%上下波动；贷款利率对CPI的贡献率随着时间的推移，呈现逐渐增加的趋势，第4期达到1.19%，第11期达到4.08%，第16期增长至4.25%；汇率对CPI的贡献一直微弱，第1至16期贡献程度始终未超过0.50%，如表5所示。
表5 基于1998年Q1-2019年Q2全样本的结构方差分解结果
(2) 传导机制：利率传导渠道的调控有效性日益改善。伴随利率市场化改革的深入，我国市场化的利率形成、调控和传导稳步推进，利率传导机制逐步疏浚。其一，利率管制基本放开和基准利率体系基本形成。政策层面，人行取消“存款上限、贷款下限”，存贷款利率管制实现全面放开，利率“放得开”基本完成。同时，建立了以上海银行间同业拆放利率(Shibor)、贷款基础利率(LPR)、国债收益率曲线等为代表的基准利率体系，市场化利率“形得成”初步实现。其二，利率走廊操作模式基本建立。在充足技术性准备和理论研究的背景下，中国人民银行初步构建了以超额存款准备金率为利率下限，以常备借贷便利(SLF)利率为利率上限的利率走廊区间。长期来看，央行频繁运用新型货币政策工具操作，稳定引导隔夜、七天期Shibor利率在走廊区间波动，流动性管理水平和利率调控能力进一步提高。其三，微观金融机构的自主定价能力提升。中国特殊的经济体系中，由于同业拆借市场中国有大型银行和中小型银行的非完全竞争性与影子银行业务灵活规避监管的特殊性(胡志鹏，2012)，微观金融机构利率变动敏感性较低。在此背景下，商业银行积极构建了统一的内部资金转移定价(FTP)曲线，通过内部资金中心与业务经营单位之间的有偿转移资金，引导其根据自身经营导向自主制定资产与负债业务价格。此外，中国人民银行推出基础利率(LPR)报价机制，进一步培育市场化贷款定价机制，逐步提高了央行政策利率向信贷利率传导效率与稳定性，微观金融机构的利率定价能力渐进式增强，利率渠道调控功效日益显著。
(2) 基于分样本的方差分解。全样本方差分解分析从宏观层面展现了数量型与价格型货币政策的整体调控效应，但无法呈现利率市场化之前和之后数量型与价格型货币政策调控效果的动态变化。为此，本文进行分样本的方差分解，进一步探究数量型与价格型货币政策调控效果的规律性变化。2013年7月，中国人民银行决定全面放开金融机构贷款利率管制，标志着我国贷款利率市场化初步完成。由于本文选取贷款利率作为价格型工具的代理变量，因此，以2013Q2为节点将样本区间划分为贷款利率市场化之前(1998Q1-2013Q2)和贷款利率市场化之后(2013Q3-2019Q2)两个阶段，分别进行方差分解。
1998年第一季度至2013年第二季度，伴随时间的推移，无论对于GDP还是CPI波动的贡献率，法定存款准备金率均明显大于贷款基准利率和人民币实际有效汇率。对GDP影响而言，法定存款准备金率第3期贡献率仅为1.88%，第4期迅速增至5.17%，之后逐渐增强，第7期达到10.04%，最终稳定在10%附近；利率的贡献率第3期达到1.42%，第6期升至2.11%，最后稳定在2.23%；汇率在前3期的贡献率显著高于法定存款准备金率和利率，第3期达到峰值4.21%，之后贡献程度稳定在3.97%。对CPI影响来看，REP从第1期14.98%，逐渐升至第8期21.82%，但结合脉冲响应方向可知，法定存款准备金率对于CPI的短期影响不显著，长期效果相对微弱；贷款利率的贡献率第3期即达到峰值4.19%，最后稳定在3.92%；汇率的贡献率无论短期和长期均十分微弱。
2013年第三季度至2019年第二季度，伴随滞后期的延长，法定存款准备金率对于GDP和CPI波动的贡献率仍最为显著，但是有所下降，以利率和汇率为代表的价格型工具贡献率大幅提升。其中，贷款利率对GDP影响程度接近法定存款准备金率，汇率对GDP影响程度则显著大于贷款利率和法定存款准备金率。对GDP波动分解中，法定存款准备金率第2期贡献率达到9.02%，之后稳定在10%以内；利率对GDP的影响程度第2期达到4.67%，第6期升至6.59%，最后稳定在6.85%；汇率对于GDP波动的当期贡献程度最高为13.97%，随着时间推移，贡献率逐步降低并稳定在10.51%。可见，汇率对GDP的影响大于法定存款准备金率，再大于利率。对CPI的波动分解中，法定存款准备金率第1期贡献率为12.90%，第2期迅速升至峰值25.44%，长期贡献率稳定在22.65%；贷款利率的贡献率从第2期开始呈现增长态势，第16期增至4.13%；汇率的贡献率从第2期的1.16%增加至第16期的3.58%，详见表6。
翻译是一种心理活动，是对原语的解码并提取意义，然后用目标语言进行编码的过程。方梦之也认为“翻译过程中译者受多种心理机制的作用，译者的心理状态对转换行为产生直接影响”。[1]“翻译心理学从文化心理学的角度分析把“误译”分为“有意识误译”和“无意识误译”。“无意识误译”源自于译者的无意识误读，这不属于翻译心理学研究的范畴。而“有意识误译”是指译者翻译时故意误读；译者的故意误读受控于译者的文化心理因素，如译者的本土文化意识形态（包括政治态度）[2]24，有意识误译实际上就是归化的表现。
表6 基于1998Q1-2013Q2和2013Q3-2019Q2分样本的方差分解结果
货币政策调控方式转型的内部核心要义在于货币政策框架的转变。货币经济学指出，中央银行综合运用政策工具、借助于货币政策传导机制以实现宏观经济调控目标所形成的系统工程构成货币政策框架，具体包括政策目标、传导机制及政策工具。一国金融自由化水平与货币政策框架转型存在内生关联(见表1)。
宏观经济由高速增长步入高质量增长阶段，理论上来讲，中国人民银行应当减少对数量型调控的依赖性，转向更具市场效率的价格型调控。但实践中，即使价格型货币政策的调控效果日益提升，仍显著弱于数量型货币政策，这主要与经济发展中的现实约束条件相关。当前，我国货币政策调控框架由数量型向价格型转变仍面临诸多掣肘和挑战，其中最具要害者有三。其一关乎地方政府和国有部门的预算软约束：财政分权和地方GDP“锦标赛”背景下，地方政府和国有部门具有基础设施建设、房地产投资的偏好属性，经济发展路径依赖于债务扩张刺激，同时银行机构对于软约束部门的信贷配给挤出了有效率的民营投资(纪洋等，2016)，进一步制约着价格型货币政策调控有效性；其二关乎利率双轨制：拘囿于金融机构产品定价和风险管理水平较低的现实，我国市场利率和存贷款利率“两轨”并存，金融市场利率向实体经济利率传导尚存缓阻，商业银行存款“搬家”现象严重，进一步导致银行负债短期化、同业化，客观上削弱了价格型货币政策调控功效；其三关乎货币政策操作规范、调控时机和调控力度的选择：当前，货币政策操作陷入“稳增长”与“去杠杆”的相机抉择，政策锚的有效选取愈发困难。在复杂严峻的国内外形势下，政策调控时滞的识别与判断难度进一步增加，“L”型增长的合理区间判断也绝非易事，这对于价格货币政策调控时机和调控力度把握提出了巨大挑战。
(2) 累积脉冲效应。为了进一步测度不同货币政策工具冲击的累积效果，评估货币政策调控的长期有效性，本文使用累积脉冲响应函数分析数量型与价格型货币政策工具冲击的动态累积效果，结果如图2(a)、(b)、(c)、(d)、(e)、(f)所示。
五、 稳健性分析
为了保障实证结果的可靠性，本文通过调整模型滞后阶数、构建三元SVAR模型以及替换主要解释变量三种方式进行稳健性检验(6) 限于篇幅，稳健性检验结果未在文中列出，备索。 。
1. 稳健设定：调整模型滞后阶数
在滞后期的选取上，由于不同的信息准则给出的结果不一，模型构建中依据“多数规则”将最优滞后期确定为滞后4期。为了保障实证结果的稳健性，本文依据AIC或SC信息准则所选择的滞后期对SVAR进行回归估计，结果显示，选择不同滞后期的估计结果未发生较大变更，数量型货币政策冲击能够更加快速地影响物价和产出，滞后期的敏感性分析保障了经验分析的稳健性。
2. 稳健设定：构建三元SVAR模型
为进一步探讨单一政策工具对宏观经济目标的影响效应，将法定存款准备金率(或贷款利率、汇率)与通货膨胀率和经济增长率构建三元SVAR模型，结果发现，三元SVAR实证结果与基准模型分析结论相一致。
3. 稳健设定：使用M2及Shibor替换变量
分别采用货币供应量同比增长率M2替换法定存款准备金率REP、Shibor利率替换贷款利率R进行检验，结果表明，数量型调控的产出效应和价格效应显著，“促增长”作用见效快时滞短；价格型调控紧缩产出和平抑物价短期作用微弱，但长期功效较为显著，这与基准模型结论相吻合，表明本文实证结果可靠。
政府对工程项目提出的新要求导致工程量、物价的变化，例如，改沟、改渠、改路、车型天桥与人行天桥的增加、主材和地材市场价的涨价等；实施过程中受外界社会因素的影响，如地方征拆费用的提高，老百姓的诉求，交通、行业行政主管部门要求的停工整治；新的规程规范的出现致使标准提高；地下地表障碍物的出现，如地下文物的保护与处理，不良地质条件的变化；大量顺层滑坡的处治；突发意外事件的出现，如暴雨、大雾、大风、暴雪、地震、战争等引起的工期延误。
六、 结论及政策含义
1. 简要结论
本文基于金融发展与货币经济理论，深入剖析了利率市场化背景下我国货币政策目标体系、传导机制及政策工具向价格型框架转型的理论逻辑，构建SVAR模型实证检验了1998年第一季度至2019年第二季度数量型与价格型工具的宏观经济效应，对比分析了贷款利率市场化之前之后两个阶段数量型与价格型工具的调控效果，得出以下结论。
第一，短期而言，法定存款准备金率对实际产出的影响见效快作用强烈，但是对通货膨胀率的调控时滞长效果较弱，贷款基准利率无论对经济产出还是通货膨胀率的紧缩效应均不明显，汇率仅对经济增长率具有明显抑制作用。长期来看，法定存款准备金率调控物价水平的效果不佳，但是贷款基准利率对经济产出和物价水平的“降温”效应十分显著，汇率只对产出呈现出显著紧缩效果。综合而言，以法定存款准备金率为代表的数量型货币政策工具短期调控效果强烈、时滞短且促增长效应显著，但长期影响效果不佳；以贷款基准利率为代表价格型货币政策工具短期紧缩效应微弱，但长期调控效果温和、周期长且防通胀效应突出。
3.1.2 信号源内部必须有内置电源，将220Vac交流电整流为直流电提供给芯片等内部元件。信号源其他部分器件的发热也会使电源工作在更高的温度，降低了电源的可靠性，容易造成基站设备损坏。
第二，贷款利率市场化之前，无论对于GDP还是CPI波动的贡献率，法定存款准备金率均明显高于贷款基准利率和汇率。贷款利率市场化之后，利率和汇率为代表的价格型货币政策工具对于GDP和CPI波动的贡献率大幅提升，法定存款准备金率的贡献程度则明显下降，但仍高于利率和汇率。当前，宏观经济下行通道中数量型货币政策的调控效果仍发挥主导作用，但应当看到，伴随利率市场化改革的渐进式推进，我国金融自由化水平由低级向高级阶段动态收敛，货币政策目标体系、传导机制及政策工具向价格型框架内生转型，价格型货币政策有效性正日益凸显。
第一，要树立绿色生态文明城市观念，让每一位公民自觉投入到生态文明建设中。绿色生态城市文明观念在公民心中一直是一个很模糊的概念，在城市文明建设的过程中，要多组织一些有关城市生态文明、城市森林文化工程、城市生态文化工程建设等活动，让广大居民能够从城市林业建设中，体会到人与自然和谐相处的意义，树立居民的生态文明观、道德观，发展绿色文化，让大家养成尊重自然，爱护环境的好习惯，在提高自身参与度的同时，增强责任感[3]。
2. 政策含义
在宏观经济由高速增长步入高质量增长阶段，货币当局应当清醒地认识到货币政策调控方式转型是一个渐进缓慢的过程，难以一蹴而就。为保障经济金融的平稳有序运行，要在牢牢守住不发生系统性金融风险的前提下，着力完善货币政策调控框架体系，重点疏通利率传导机制，合理发挥数量型和价格型工具的“比较优势”，稳步推进货币政策调控方式转型。
首先，着力完善货币政策调控框架转型。利率市场化深入推进与金融创新快速发展背景下，传统货币政策调控有效性大打折扣，货币当局亟需明确转型期从目标体系、传导机制到操作工具的政策框架，通过有章可循的制度体系保障宏观经济政策的稳定性与连续性，规避“逆风向干预”的“大起大落”，通过温和引导微观经济主体乐观预期复苏，推动经济内生增长。
其次，重点疏通货币政策利率传导机制。在流动性合理充裕条件下，打通货币市场利率向实体经济信贷利率的传导链条，推进利率“两轨合一轨”。从利率锚来看，明确短期操作目标利率，加快形成市场广受认可、统一的基准利率体系；从利率传导来看，在存款利率刚性背景下，短期尝试实施结构性优惠政策，形成对银行资产端利率市场化的激励机制，长期支持发展直接融资，纾解中小企业融资困境。
最后，合理发挥数量型与价格型工具的“比较优势”。面对错综复杂的内外部、长短期经济形势，综合考量“降准”的总量管理优势和“调息”的结构优化效应。在宏观货币供求均衡的基础上，针对性地扩容短期国债的现券买卖规模，探索综合运用债券回购和现券交易价格型工具，主动性、灵活性及精准性引导短端市场利率走势，进而发挥资金价格机制合理配置金融资源的作用。
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中图分类号： F832.0
文献标识码： A
文章编号： 1009-2382(2019)11-0001-12
※ 基金项目： 国家社会科学基金项目“新形势下货币政策传导缓阻成因、监测与对策研究”(编号：17BJY193)。
作者简介： 李成，西安交通大学经济与金融学院、中国金融经济研究所教授；吕昊旻，西安交通大学经济与金融学院博士生(西安 710069)。
[责任编辑：张 震]
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