国际对冲基金的中国资产配置研究，本文主要内容关键词为：中国论文,对冲基金论文,资产论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
根据对冲基金研究公司(HFR)的统计，截至2007年末全球对冲基金资产总额已达1.87万亿美元，其中仅2007年新流入的资本就达到1 940亿美元，延续了自2000年以来持续上升的势头，对冲基金总数接近10 000只。对冲基金的活动区域非常广泛，以往以纽约和伦敦为中心、以欧美金融市场为主的局面正在发生变化，对冲基金在亚太地区(不包括日本)、拉美地区和非洲的资产配置逐步增加。对冲基金的分散性和组织形式的特殊性，大大增加了各国政府和公众的监督难度。以美国为例，采取合伙制形式的对冲基金，如果其投资人不超过一定数量，是可以不接受监管和履行信息披露义务的，即使是投资人也不容易得到所投资基金的详细资料，这使得美国成为对冲基金最佳避险地，世界上80%以上的对冲基金总部都在美国。无监管约束和信息不透明，使得对冲基金可以自由地根据自身投资策略和市场判断，决定杠杆比例和空头头寸。
使用杠杆提高了对冲基金的资金动员能力，做空可以使对冲基金在熊市中获利，而这正是对冲基金饱受诟病之处。在国际协调仍然存在诸多困难的情况下，各国政府更多的是设法加强对国内对冲基金活动的监管，在新兴市场国家，目前这一问题显得更加紧迫。近年来，以亚太地区为代表的新兴市场再次成为对冲基金资产配置的重点地区，据HFR(2008)统计，有超过1 000只单一策略对冲基金在亚洲活动，其中92%的基金是在五年以内设立或者进入亚洲的。这些基金所管理的资产在2007年增长了近110亿美元。综合各方面的数据，目前有超过1500亿美元的对冲基金资产配置在亚洲，而且原来重点放在亚洲发达市场如日本的对冲基金正在逐步将资产转移至新兴市场如中国和印度，中国香港和新加坡成为这些基金的聚集地。根据Hedge Fund Intelligence(HFI)的统计，目前两地分别有至少10只和9只管理资产超过10亿美元的大型对冲基金进驻。亚洲新兴市场正在面临对冲基金大规模进入的挑战，这些国家尚不完善的金融体系将经受考验。
我国的金融监管当局已经注意到了对冲基金在亚洲地区的活动并且进行了一定的前期研究和准备(刘明康，2005)。只是由于分业监管制度尚存，部门监管协调和立法障碍依然存在，使得对于对冲基金的主动监管依然停留在较低水平。目前，国外对冲基金在我国的投资活动仍然处于不透明状态，其资产配置和市场头寸不为外人所知，强制性披露要求暂时还无法应用于这些基金。从维护金融稳定的角度考虑，掌握对冲基金的资产规模和头寸分布，对于制定紧急处置预案和完善国内金融机构的风险管理十分必要，本文将综合运用国外学者的研究成果，结合国内金融市场运作特征，通过估计近年来国际对冲基金在中国金融市场的要素敞口(Factor Exposures)，分析其在中国的资产分布和资产规模，并对中国目前的对冲基金监管现状进行评估，指出进一步的改革方向。
二、有关文献回顾
对冲基金信息不透明，使得国际理论界普遍面临研究数据匮乏的问题。目前尚无官方建立的具有权威性的对冲基金数据库，监管机构所掌握的数据也非常有限。正是由于这一问题的存在，才迫使理论界开启各种研究思路和方法，测算对冲基金的资产分布和收益来源结构，以分析资产市场的变动对于这些基金风险与收益的影响。
Sharp(1992)建立了一个包括票据、长期债券、公司债券、成长型股票和价值型股票等市场指数在内的12个要素模型，以分析共同基金的资产分布和收益结构。他发现绝大多数基金的业绩都可以用这一模型进行解释。Sharp的工作为理论界研究对冲基金的要素敞口提供了思路。Fung和Hsieh(1997)发现单纯采用Sharp的模型不能够很好地解释对冲基金业绩，他们以Sharp模型为基础，引入美国股票、非美国股票、美国债券、非美国债券等8个市场要素，根据对冲基金投资策略的不同，将基金样本分组比对，得出了相对较好的分析结果。他们由此认为研究对冲基金的要素敞口必须考虑策略因素。Agarwal和Naik(2004)认为Fung和Hsieh的方程拟合结果不好，主要原因是传统的均值—方差分析和线性假设，不能很好地利用收益数据解析对冲基金的要素敞口，他们引入了期权因素，并且利用VAR方法扩展了均值—方差方法的分析框架，纠正了均值—方差分析对于对冲基金收益分布的尾部风险的低估。Brealey和Kaplanis(2001)的研究证明对冲基金收益数据只能部分显示基金的要素敞口，而且这些要素敞口并不具有持续性。
在对冲基金资产分布的估计方面，有两项特定事件研究比较重要。Brown，Goetzman和Park(1998)采用以基金收益推算仓位的方法，估计了1997～1998年亚洲金融危机期间，10只最大的宏观对冲基金持有马来西亚林吉特资产的规模变化。他们发现对冲基金的持仓量与林吉特的汇率变化之间没有明显联系。他们注意到，也许是认为林吉特的汇率已经低于合理水平，宏观对冲基金在1997年6月至9月间买进林吉特，而这段时间正是林吉特汇率下跌最快的时候。Fung和Hsieh(2000)采用与布朗等人相似的方法检验对冲基金与泰铢贬值的关系。他们利用1997年下半年泰铢的汇率和标准普尔500种工业股票指数对基金收益进行回归，发现有17只基金的收益与标普指数的相关性非常显著，但与泰铢汇率相关性显著的基金则只有4只。他们又利用逐步回归的方法估计了12只基金当时的亚洲货币仓位，没有发现基金在1997年7月持有大量泰铢空头的证据。
国外学者对于对冲基金要素敞口和资产规模的估计，主要是通过测算基金收益数据与市场收益率的相关性来实现的，同时考虑了投资策略因素的作用。目前所普遍采用的基金月收益数据与市场收益率的相关性都比较低，这一方面说明策略因素确实发挥了作用，有效降低了对冲基金的系统性风险，另一方面也有可能是对冲基金的频繁交易使其收益与市场平均收益产生较大差异(Fung和Hsieh，2000)。最后，由于对冲基金普遍采用动态交易策略，多空轮换频率较高，因此对于基金仓位估计的准确度短期可能要好于长期。
三、研究结果
1.全球对冲基金的中国要素敞口
我们采用2006年2月至2008年3月的数据，选取CST对冲基金系列指数，计算了CST综合指数和10种策略型对冲基金指数的中国要素敞口。我们的方法是分别以上述指数为因变量，以中国股票、中国债券、中国商品期货、中国房地产市场和人民币存款月收益率为自变量(见图1)，考察各类型对冲基金的中国要素敞口(见表1)。经计算自变量相关性，方程不存在多重共线性问题。
数据来源：根据CST和聚源数据库数据计算得出。
图1 对冲基金与中国金融市场基准指数月度收益比较
从全口径的CST对冲基金指数来看，中国股票(系数0.04，t值1.77)、中国债券(系数-1.39，t值-2.09)和人民币存款产品(系数0.20，t值1.77)对于对冲基金收益具有一定影响。中国债券收益与对冲基金收益呈现负相关关系，表明这一时期对冲基金整体不看好中国债券，大部分时间里持有空头头寸。但在现实中我们很难观察到对冲基金大规模卖空中国债券的情况，而且这种负相关关系过于明显，与全球对冲基金资产配置的实际情况不符合。在后面集中分析大中华区对冲基金要素敞口的时候，这种负相关的关系消失了。我们就此认为，这种负相关关系有可能是样本期内中国股票市场大幅上扬所带来的对于债券市场间接影响所造成的，并不一定意味着全球对冲基金持有大量中国债券空头。人民币存款产品与对冲基金收益存在正相关关系，表明对冲基金可能持有某些银行存款产品，这应当是对冲基金持有的人民币现金头寸。我们又考察了对冲基金收益与人民币兑美元汇率月变化率的关系。2005年7月人民币汇率改革以后，人民币兑美元汇率进入稳步升值通道，如果对冲基金持有以美元计价的人民币资产，则其月收益也应同步提高。我们发现二者存在正相关关系，这再次确认对冲基金持有人民币资产。
分策略类型看，事件驱动策略基金同中国股票(系数0.06，t值2.40)、股票市场中性基金与人民币存款产品(系数0.25，t值5.23)、转换套利基金与中国股票(系数0.06，t值2.21)、复合策略基金与中国股票(系数0.04，t值1.96)等都存在相对明显的相关关系。中国商品期货和中国房地产市场收益与各策略类型的对冲基金指数收益均不存在明显关系。我们的理解是主流的国际对冲基金很少直接投资于房地产，它们比较偏爱高流动性市场，以便于捕捉市场时机进行短期波段操作。至于中国商品期货市场，这一市场规模仍然较小，可交易产品也很有限，甚至目前还没有统一的市场指数，对冲基金在行业意义上成规模进入的可能性较小。
通过前面的分析，尽管我们已经发现了对冲基金在中国股票、中国债券和人民币利率等中国要素上的敞口，但不可否认，各方程的整体拟合效果并不理想，经调整的R[2]最高仅达到0.15，表明仅依靠中国要素并不能对全球对冲基金收益给出清晰解释。这并不是出乎意料的结果，Fung和Hsieh(1997)、Brealey和Kaplanis(2001)采用全球性资产要素进行的测算，其结果也不理想。这说明两方面的问题：第一，全部对冲基金收益主要并不来自于中国资产，这使得中国要素敞口对于基金整体收益的影响减弱，多个商业数据库的统计实际上已经说明了这一点。第二，对冲基金的操作策略有别于持有到期策略，它们可以在同一个月份频繁交易，市场的月收益率只能描述持有到期策略的平均收益，却不太可能准确刻画和预测对冲基金收益，从长期看确实存在这一趋势(见图2)。
2.大中华区对冲基金的要素敞口
利用Eureka数据库发布的大中华对冲基金月收益率，替换了全球对冲基金收益，再次对以中国内地、香港和台湾地区为投资重点的对冲基金的中国要素敞口进行回归分析。在初步研究中，我们发现中国债券、商品期货和房地产三个资产类别对于对冲基金收益的解释力十分微弱。我们去除了这三个因素，并加入了香港恒生指数和台湾股票加权指数月收益率进行协助。回归结果如表2所示。
(2)**、***分别为在95%和99%水平下显著。
表2显示了此次回归分析的结果，中国内地、香港和台湾地区股票对于大中华区对冲基金整体收益均有较强的解释力，三个自变量均在不同水平下显著。方程的整体拟合效果有较大提高，R[2]达到了0.75，经调整的R[2]也达到了0.72，接近于Fung和Hsieh的拟合水平。从方程中可知，中国内地、香港和台湾地区股票市场解释了大约80%的大中华地区对冲基金收益。可以看出股票市场是大中华区对冲基金的主要投资场所。细分来看，对冲基金在大陆股票市场的要素敞口要小于香港和台湾地区，其与大陆股票市场的相关性也偏弱；香港股票市场表现与对冲基金收益的相关性最大，这与香港作为大中华区对冲基金中心的地位是相衬的。
我们可以近似地认为平均有大约17%的对冲基金资产配置于中国股票市场。根据各方面的报道，截至2007年末有约200亿美元对冲基金重点投资于大中华区，如果对冲基金平均使用2倍的财务杠杆，简单计算可知，对冲基金大约有70亿美元的内地股票敞口。由于Eureka指数没有进行资产加权，因此指数收益回归结果不能够直接反应对冲基金行业在不同资产类别上的配置比例，只能够反映出各单只对冲基金的平均配置比例，而且有近一半的对冲基金并未计入这一指数。因此这个数字也只能是一个大致估计结果。由于Eureka大中华区对冲基金策略指数仅公布多空股票策略和复合策略指数收益，因此我们仅能对这两个策略进行分析(实际上，大中华区全口径指数也主要由这两类策略基金构成)。多空股票策略基金和复合策略基金的中国要素敞口与全口径基金指数相类似。
我们试图利用中信标普系列指数进一步研究对冲基金在中国股票细分市场中的要素敞口，但是各变量的表现并不显著，方程拟合度也不理想。相信如果能够得到单只对冲基金的高频收益数据，则可以测算出它们更详细的资产配置情况。
3.特定时期的对冲基金要素敞口检验
在前面的分析中，我们证明了大中华区对冲基金收益与内地、香港和台湾股市存在密切联系，为了进一步说明对冲基金在内地股市的要素敞口，本节我们运用特定期检验的方法，对前文的论证进行检验。
我们选择了样本期内内地股市收益最高和收益最低的各三个月作为观察期，将其与同期对冲基金指数收益进行对比，并以香港和台湾地区股票指数作为参照(见表3)。从全部6个月的观察期看，对冲基金指数有5个月均发生了与内地股市同向的变化，而且其变化幅度与香港和台湾股市存在较大差别，表明内地股市要素敞口对对冲基金的风险收益产生影响。分组别来看，样本期内内地股市收益最高的三个月分别是2006年5月、2007年4月和7月，收益率分别达到18.67%、28.84%和19.96%，这一时期是在经历了数年低迷以后的一个迅速恢复和上扬时期。同期对冲基金指数分别取得-0.53%、6.17%和9.37%的收益率，尽管业绩没有达到内地股市的水平，但是仍比香港和台湾股市高出4-6个百分点。样本期内收益最低的三个月均在2007年10月以后，这一阶段是内地股票市场的调整期，收益最低的月份出现在2007年11月、2008年1月和3月，收益率分别为-14.55%、-10.92%和-18.64%。同期对冲基金指数收益率为-6.52%、-9.19%和-5.11%，其中2008年3月的收益率明显低于香港和台湾股市，表明此阶段对冲基金的内地股票敞口增大，拖累其收益率下降。
对冲基金收益与香港股市的关系仍然是最密切的，在六个观察月份中，对冲基金收益与香港股市均出现了同方向变化。考虑到香港是目前大中华区的对冲基金中心，对冲基金以香港股市作为业绩基准是完全可能的，而且这一结果也与我们上文所进行的回归分析结果相一致。
四、国际对冲基金进入与中国的监管改革
研究证明国际对冲基金进入了中国股票市场，而且这种进入具有行业显著性。尽管我们没有发现对冲基金成规模地进入中国期货市场和房地产市场的证据，但这并不能说明没有对冲基金在上述市场活动，只不过个别基金的短期活动未必能够在行业收益指数中得到充分反映。重要的是，对冲基金能够绕过我国的资本流动管制并且进入中国金融市场，说明目前的监管制度仍然存在不足，其他更大规模的国际流动资本可以利用这些监管漏洞继续进入我国，并对中国的金融稳定构成威胁。
从现实操作的层面来看，目前对冲基金进入中国市场的渠道主要有以下几个：第一，QFII制度。QFII制度是我国引进外国投资者进入中国市场的过渡性措施。截至2008年4月，进入中国证券市场的外国投资机构已达54家，资金额度超过100亿美元。这些外国投资机构中相当一部分是国际大型投资银行、基金公司和资产管理公司。国际对冲基金完全可以购买或借用这些机构的QFII额度，或者投资于这些机构发行的以中国A股股票为标的的金融产品，以实现进入中国市场的目的。从整体规模来看，QFII持有的中国内地股票资产还比较有限，但重要的是QFII制度作为一项制度被确定下来以后，今后额度极可能逐步扩大，从而为国际对冲基金和其他国外资本进入中国股票市场提供了比较直接的渠道。第二，FDI。外商直接投资是国际对冲基金进入中国的另一条合法途径。对冲基金可以利用我国吸引外资的优惠政策，参与外资在中国新设企业或者并购国内企业。如购买由国际投资银行设计和发行的、以中国国内企业股权和债权为标的的衍生证券，并可以在境外柜台市场上交易这些衍生品，从而达到间接持有人民币资产的目的。第三，货币互换。尽管有些对冲基金不能够经过官方许可进入中国市场，但是这些基金可以与中国国内现金比较充裕的外资企业或者中国企业在海外签订货币互换协议，从而获得一定时间内的人民币现金使用权，这些资金可以通过基金的国内代理机构投资于中国各类市场。第四，非法渠道。有些管理不甚规范的小型对冲基金，可以通过地下钱庄、制造虚假贸易背景等多种非法渠道，将资金转移到中国。
多元化的进入渠道为对冲基金进入中国市场提供了便利。对冲基金频繁的市场交易和汇兑行为，在正常时期也许不会产生太大的负面影响，但是当宏观经济或者金融市场形势发生逆转时，大量抛售金融资产和资本外逃将对我国金融稳定构成威胁。我国目前控制短期国际资本流动的手段，主要依靠的是外汇管理部门对于国家经常账户和资本账户的监督和具体项目的审核，这种管理方式的高额成本和低效率，已经不能适应管理目前大量而频繁的国际资金流动的需要。而且，如果再不适当调整现行监管制度，在人民币相对资产收益持续走高的背景下，国际短期资本流入量还将继续增加。
我们的建议是外汇管理应与金融市场监管相结合，以控制外资向金融市场的无序流动。应当将对冲基金纳入现有金融监管体系进行管理，提高这些基金活动的透明度，规定其适当的投资范围和操作策略。比如，可以在QFII制度框架下，允许符合条件的国际对冲基金进入中国境内从事有限度的投融资活动，并对这些对冲基金进行单独管理，对其提出信息披露、内部风险管理、重大事项报告、基金经理任职资格和投资者保护等各项要求。在金融市场波动幅度较大时，限制对冲基金的资金出入境频率，同时禁止对冲基金未经注册即进入中国市场开展业务。
五、结论、研究缺陷与进一步的研究方向
采取国外学者评估对冲基金风险要素敞口的方法，利用新获得的全球对冲基金和大中华国区对冲基金行业收益数据，我们发现从全球水平来看，对冲基金的中国要素敞口非常小，仅与中国股票和人民币存款存在微弱的正相关关系，而与中国债券、期货和房地产市场没有可以解释的明显的相关关系。但就大中华区对冲基金而言，中国内地、香港和台湾股市是对冲基金的重点配置资产，而内地股市对于对冲基金业绩的影响要弱于香港和台湾股市。
由于目前并不存在覆盖整个对冲基金行业的官方数据库，商业数据库的样本也不可能包含所有基金，我们使用的两个海外数据库也存在类似问题，这可能导致一部分没有进入数据库的对冲基金的中国要素敞口，不能在指数中得到体现，从而损害结论的准确性。另外，正如我们的研究所展示的那样，目前还没有找到很好的办法解释对冲基金收益与市场的低相关性，国外学术界的研究在这方面的进展也很有限，这直接影响到估计结果的准确性。未来需要找到更好的方法来刻画对冲基金策略在其收益中所发挥的作用，这是目前国际学术界尚未解决的问题。关于对冲基金的投资活动对于中国金融市场的扰动途径和影响程度，迄今为止国外学者有关这一问题的事件研究(如东南亚金融危机)虽然提供了一些证据，但仍然没有摸索出具有理论支持的规律性特征。最后，中国监管当局如何应对国际对冲基金的进入，需要学界更好地结合中国特点，提出有针对性的解决方案。
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