推进债券做市商制度建设的意义和建议，本文主要内容关键词为：债券论文,制度建设论文,意义论文,建议论文,做市商论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。中国人民银行周小川行长则在《全面深化金融业改革开放 加快完善金融市场体系》一文中提出，“随着我国金融宏观调控逐步由以数量调控为主转为以价格调控为主，以及利率市场化改革的不断推进，有必要健全反映市场基准的国债收益率曲线”；“完善债券做市支持机制，提高市场流动性”；“降低以买入并持有到期为主要目的的银行与保险机构等投资者的比重，增加交易需求”。而受当前扁平化市场结构等因素的制约，做市商制度功能未能充分发挥并连带出现交易不规范等问题。未来有必要对市场进行分层，加大自营交易盘比重，不断推进衍生品市场发展，以推动上述发展目标的实现。 一、债券做市商的重要性 (一)国际债券市场大多采用做市商制度 美国、英国、欧盟、日本与中国等地都形成了以场外市场为主、场内市场为补充的市场格局，这符合债券市场的一般发展规律。同时，美国、欧盟、日本等场外市场形成B2B(交易商对交易商的批发市场)和B2C(交易商对客户的零售市场)的分层结构，具备较为完备的债券市场体系，可满足不同层次投资者的交易需求。 场外市场多采用询价交易模式，其优点是大宗交易下较容易维持市场稳定性；缺点则是流动性不够好，市场规范程度不高，故场外市场往往采用做市商制度。做市商居于场外市场的“中心”“核心”位置，依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保障交易的规范和效率，做市商制度是提高市场流动性以及促进市场稳定运行和规范发展的有效手段和重要机制。 (二)商业银行是天然的利率做市商 商业银行的运作，实质是其作为特许交易商，不断向公众报出资产负债(存款和贷款)的双向买卖价格，并在该价位上接受公众的买卖要求，通过这种不断买卖来维持市场流动性，满足公众投资者的投融资需求。 随着利率市场化改革的推进、由市场供求决定的利率形成机制的建立健全，商业银行需要逐步开始开展资产负债自主定价并向公众报出其双边价格。因此，对于资金价格(利率)而言，商业银行天然就是做市商。 (三)站在利率做市商的高度认识债券做市商 商业银行处于我国金融市场的核心位置，而随着利率市场化改革的推进，银行客户会越来越多地寻求利用利率衍生品来实施利率风险管理。近年来，部分商业银行已经开始向其客户进行利率互换的双边报价，基准利率主要集中于存贷款基准利率、上海银行间同业拆放利率(Shibor)及贷款基础利率(LPR)，已实质履行利率做市职责。大量理财产品可提供银行负债端的市场化报价，且其利率相对更透明，价格竞争相对更充分。 因此，商业银行的利率交易部门中，债券做市商工作在提供债券市场流动性的同时通过形成有效的债券收益率曲线，推进利率市场化改革。从市场长期发展的角度看，商业银行债券做市也是在为将来的衍生品做市和资产负债表做市积累经验。有必要站在利率做市的角度完善落实债券做市工作，债券做市商业务应为未来更广阔的利率做市商业务做好准备。 二、做市商业务面临的问题 (一)市场扁平化特征不利于做市 商业务发展 做市商制度的核心机制是所有客户均与做市商进行交易，客户订单都必须由做市商买进或卖出，客户之间不直接进行交易，货币经纪公司则主要承接做市商之间的交易。借此，做市商制度可实现价格发现功能并拓展市场深度和提高市场透明度，可提供交易匿名性而维护价格和市场稳定性，可通过向客户发布市场信息降低客户搜寻成本和增加二级市场流动性。 然而，当前中国银行间债券市场则呈市场扁平化特征与做市商制度并存的特点：一方面，做市商承担着回应客户询价和持续发送双边报价、提供市场流动性、促进价格发现的义务；另一方面，市场成员无论机构大小，都可在市场上自由询价成交，并不必然要和做市商达成交易。上述市场结构除了导致做市商缺乏做市动力之外，还存在易发生违约事件这一重大弊端。这既需要完善做市商机制和做市水平，也需要市场自身不断发展完善。 目前，部分交易员对商誉价值、职业操守和交易规范与自律规则的认识还非常有限，出现无充足理由即更改已达成的交易意向，究其原因可能是机构内控较弱，交易员授权不到位。更令人担忧的是，市场正逐渐对这种现象习以为常，债券和利率互换交易员甚至用“人格分裂”来形容自己，具体表现为对利率互换交易的此种现象决不允许，而对于债券市场的此种情况则只能无奈接受。 由于缺乏行之有效的惩罚机制，劣币驱逐良币开始出现。有的交易员开始假借此名义，当发现更好价格时直接将之前达成的交易意向违约，由于违约成本太低，不守约交易员得到了好处并有愈演愈烈的可能。长此以往，市场活跃度和流动性将大大受损，构建收益率曲线也将面临重重困难。 2013年爆发的债市风波，一定程度上是因为市场契约精神不够、内控不严的机构可以相互交易、做市商规范市场的功能没能发挥。若交易均通过做市商来完成，由于其内控机制相对完善，很多违规行为可受到限制。 (二)做市商考核制度仍然具有明显的行政色彩 为了激励做市商更好地发挥做市功能，银行间市场交易商协会在人民银行的授权下于2008年4月颁布了《银行间债券市场做市商工作指引》(以下简称《指引》)，并在两年后进行了修订。《指引》设定了合规性、报价价差、报价量、成交量、配合与报告等一系列考评指标，对做市商的做市义务进行了详细的规定。 然而，做市商做市的原动力在于通过买卖报价差额补偿所提供服务的成本费用并实现盈利，做市商的市场义务也要求其具备较强实力。但当前市场上，债券做市商的权利和义务并不对等，有必要完善债券市场做市商制度。如通过提供债券借贷等融资方式增加做市商做市能力；推出国债期货、利率期货等交易，提供做市商管理债券存货风险的对冲工具；完善做市商考核机制，强化竞争机制和激励约束机制；为做市商提供充分信息，提高做市商定价能力。 三、完善做市商业务的建议 (一)促进债券市场分层 第一，市场分层是驱动做市商的原动力，只有在分层机制下，做市商才有相对稳定的价差收益，有激励深入挖掘市场、发掘客户需求、不断开发新的客户。相应地，才能促进做市商间竞争，促进做市商缩减价差，提供更优质的服务，从而不断提高做市商的做市能力。 第二，实现市场分层后，大部分类型机构只能与做市商交易，使得做市职能可更好发挥，做市商规范的内控机制可以传导到交易对手方，并自动规范价格偏离度等问题，从而有利于建立诚信、规范、健康的债券交易市场。 第三，扁平化市场结构下，达成交易成本高且效率低，成熟做市商体系中，做市商可通过向客户发布市场信息降低客户搜寻成本和增加二级市场流动性，有利于吸引更多外部投资者，实现“稳步提高债券市场对内对外开放程度”的目标。 (二)扩大做市商自营交易盘 目前，我国银行间债券市场已颇具规模，债券存量已达34万亿元，2014年前三季度银行间市场现券成交量约29万亿元。但债券市场的交易特征仍不够，做市商的交易实力有限，交易盘承接市场需求的能力相当有限。 做市商实力的强化，首先需要强大的自营交易盘。做市商需要了解客户需求，为客户提供投资策略建议，有针对性地为客户主要交易标的提供更优的双边价格。如果做市商自己不积极参与交易、无法对市场未来的变化和预判有深刻的认识，将无法为客户提供投资建议，也无法拿到市场最优的价格。 因此在完善做市商制度时，有必要对做市商的自营交易能力做强制要求，以强化竞争和激励约束。 (三)善用衍生工具对冲市场风险 存货风险管理是做市商的必修课，目前市场普遍反映，缺乏债券做空机制。市场需要增加债券借贷等融资方式，需要丰富国债期货、利率期货等风险对冲工具。虽然目前银行间市场的利率做空工具较少，但利率互换品种已经较为成熟，其主要交易品种以七天回购定盘利率(FR007)和Shibor作为基准利率。债券定价包含了这两个基准利率的因素，但并不完全，因此对冲效果并不充分。这一方面说明至少有工具可以进行存货风险管理，另一方面，不稳定的对冲结果实际也给做市商提供了可交易的市场机会，其可以就债券和利率互换之间的利差水平进行交易。 目前，商业银行虽还不能参与国债期货，但标准利率互换已经问世，标准债券远期正在加紧推出，提供债券借贷等工作也在积极推进。可以预见，未来市场并不缺乏可以对冲市场风险的工具，重点是看能否进行主动风险管理，善用各类工具进行风险对冲。 因此，作为主动风险管理的优秀债券做市商不能只关注双边报价的成交量、报价点差等指标，还要能够运用各种衍生工具来管理自己的利率风险，通过交易流来嗅知市场方向。随着利率市场化的推进，衍生品市场很有可能出现爆发式增长，届时，衍生品做市商将应运而生，此时，机会将留给有准备的机构。