资本流动与金融稳定相关关系研究，本文主要内容关键词为：资本论文,稳定论文,关系论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831.6 文献标识码：A
文章编号：1002—7246 （2000）—07—0080—08
一、资本流入与金融深化
大规模的全球资本流动，有力地推进了金融深化进程，近年来实行对外开放政策、大量利用外国资本的发展中国家，普遍出现金融体系规模扩大、金融资产多样化、金融市场全面规范化的发展态势，金融深化程度不断加强。
（一）金融体系规模显著扩大
在国际资本持续流入的国家，国内金融体系的规模快速扩张。金融体系的规模可以用广义货币与国内生产总值（GDP ）的比例和国内信贷总额与GDP的比例粗略衡量， 这两个比例反映了经济活动货币化的程度及银行体系创造货币的相对规模。
以韩国为例。90年代初期外国资本大量流入韩国，外国直接投资的高潮出现在1996—1997年间，证券资本流入则在1996年达到历史性高峰211亿美元。韩国金融体系扩张最显著的时期出现在1989年—1994 年之间：1979年前后广义货币与GDP的比例保持在30%左右，到1994年， 该比例上升到43%，此后几年再度上升到50%以上；而国内信贷与GDP 的比例则从1969 年起一直呈上升趋势， 目前该比例已经超过78 %， 是1969年的一倍以上。
以泰国为例。 其资本流入的扩大开始于80 年代末期， 从1979 年到1989年的十年间，外国直接投资由不足一个亿快速上升到近28亿美元，同期，证券资本流入则从1.8亿美元上升到14.9亿美元， 而外国直接投资在1998年达到历史性高点，证券资本则在1995—1997年创出历史量高水平。从泰国金融资产的扩张周期看，1979—1989年间，广义货币相对规模从37%上升到65%，国内信贷对GDP的比例从45%上升到65%， 上升幅度远远超过前十年，与资本流入的增长基本同步，此后，二者继续保持上升态势，但增幅有所降低，到1997年分别达到90%和129 %的历史最高水平。
显然，韩国和泰国的经验说明，金融资产规模的扩张与经济的发展有直接的联系，同时，也与资本流入的扩大在时间上显著相关，因此，不排除二者之间存在因果关系的可能。
资本流入与金融资产规模扩张之间的关系是：
①银行体系充当资本流入的媒介，银行体系自身引进大量的外国资本，导致对外总负债的增加及银行体系资产规模的扩大。
②资本流入在弥补经常项目差额的同时，表现为外汇储备的积累，各国中央银行外汇资产上升，在国内金融市场投放大量本币资产，导致国内金融资产的进一步扩张。
③资本流入后，商业银行国内存款相应上升，成为金融资产规模扩大的新来源。
（二）金融市场不断发展
资本流入推动了资本流入国金融市场的深化，尤其是证券资本的流入，降低了新兴市场获得资金的成本，改善了市场的流动性和市场效率，延展了市场空间，对于流入国家金融市场规模的扩大及系统能力的提高产生了积极的作用。
1.金融市场规模显著扩张
①资本流入推动资本市场融资额及上市公司的增长。以韩国为例，1988年到1993年是韩国资本流入增加最为显著时期，同时，也是韩国资本市场发展最为迅速的时期，这5年间， 韩国年度证券资本流入净额由－5亿美元增加到107亿美元，同期，股票市场的上市公司数量由502 家增加到693家，价格收益比率由13.9%提高到17.7%， 市场资本化总额由942亿美元增加到1394亿美元。
以泰国为例，从1988年到1993年，泰国证券资本的流入净额由5 亿美元增加到40亿美元，同期股票市场上市公司的数目由141 家增加到347家，价格收益比率由12%提高到26.1%，市场资本化总额由88 亿美元增加到1305亿美元，5年间上升了10倍多。
表1 上市公司市值占GDP的比例（%）
泰国 马来西来印尼菲律宾
1988 14.29 67.21 0.28 11.3
1989
35.5 105.2 2.22 28.06
1990 28113.64 7.06 13.37
1991 36.46124.62 5.32 22.47
1992 52.27161.22 8.65 26.03
1993 104.23 343.320.86 74.12
1994 91.07274.8526.71 86.58
1995 84.17255.0232.94 79.37
1996 55.02 309.440.03 97.29
1997 15.29 95.0613.54 38.17
智利阿根廷巴西
1988 28.36 1.6 9.74
1989 34.83 5.51 9.89
1990 45.02 2.31 3.52
1991
80.810.23 10.49
1992 70.86 8.22 11.59
1993 98.1717.07 22.69
1994 137.2413.09 34.64
1995 124.4513.46 20.97
1996 96.1614.9628
1997 93.4718.23 31.14
资料来源：世界银行。数据源自《1999年世行发展指标》，中经网数据中心整理。CEIdata 99-7-26
②市场交易规模快速上升。巨额资本流入导致资本流入国证券交易规模的增加。在泰国股票市场最为兴旺的1993年，年股票交易额相对于GDP的比例接近70%，马来西亚则超过200%。拉丁美洲国家的股票交易也出现不同程度的上升。
2.金融资产日趋丰富
在资本流入国金融资产规模扩张的同时，金融机构的种类和数量出现快速增加，非银行金融机构和外国金融机构成为资本流入国金融体系的重要组成部分，金融市场主体不断扩大。此外，金融资产种类不断增加，居民现金持有比例下降，非现金金融资产比例上升，银行贷款形式的金融资产比例下降，非银行金融机构提供的其他各种形式的金融资产比例上升。金融资产的多样化标志着社会融资方式的发展。
3.金融市场系统能力提高
市场系统能力的提高主要表现为金融基础设施的改善，主要有会计和公开性要求；交易制度的改进能力；衍生产品的品种增加和清算及结算系统的完善等。
大量证券资本的进入，以及外国投资者对市场交易活动的参与，迫使资本流入国的金融管理当局采用更为先进的报价系统，加强市场监督和调控，及时向公众传递信息，增加市场的效率。越来越多的新兴市场国家通过采用国际会计标准，改进信息质量和信息的可获得性，改善交易的公开性。交易数量和规模的增加，有助于完善交易制度，增加市场流动性。而外国投资者带来的新的证券交易要求，在一定程度上促进了衍生产品的出现及发展。建立一个技术先进的清算和结算系统，对于有效控制风险、保持该市场对外国证券资本的吸引力、有效地分配金融资源具有重要的意义。
二、资本流动与金融稳定的相关关系之一——银行体系脆弱性上升
外国资本的大量流入和外国投资者对新兴市场的广泛参与，在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时，也带来了金融资产的迅速扩张。在缺乏足够严格的金融监管的前提下，资本流入国的银行突然面对大量“热钱”流入导致的流动性增加，而出现过度贷款的倾向，加大了银行体系的风险，同时，资本的频繁进出，加大了金融市场的波动性，导致资本流入国金融系统脆弱性的上升。
最近几年经历了大量资本流入的发展中国家，金融市场的发育程序普遍较低，金融体系不成熟，相关的法律体系不够完善，金融监管相对薄弱，因而普遍面临着金融自由化和金融现代化的压力。资本流入导致其金融体系规模的快速扩张，资本流入的突然逆转，则使其金融体系的脆弱性大幅度上升。
在中央银行不实行冲销性市场干预政策、放任外资流入该国银行体系的情况下，外国资本的大量流入，导致了银行资产负债规模的快速扩张，尤其是银行的对外负债增长更为显著。
在一些国家，以银行对外负债形式流入的资金绝大多数投资于国内市场，导致银行体系外币净负债上升。特别是当银行的资产负债结构不合理时，大规模资本流入使银行的流动性出现大幅度波动，银行贷款膨胀和收缩时期交替出现，引起影响全局的风险，甚至导致金融危机的爆发。
由于负债和流动性的快速上升领先于经济规模的增长，特定的经济发展阶段和有限的经济增长速度，无法为新增巨额贷款提供足够的投资机会，可供投资并提供高额回报的行业有限，银行的新增贷款往往集中于少数行业（注：在泰国，大量资本流入后，银行信用发放给建筑和不动产的份额从1980年的8%增长到1990年的16%。 大部分新增贷款用于不动产交易。）。同时，由于大多数信用等级比较高的企业可以通过在国际市场直接发行股票和债券获得资金，国内银行只能向次级层次风险较高的客户贷款，因此，银行对于借款企业和借款个人的利润和信用等级要求相应下调。在外资持续流入、经济保持高速增长的前提下，这样的信贷投放策略通常能够得以维持，但是经济形势突然逆转及外资无以为继时，这种循环将被迫中断，使一些行业出现周期性逆转，银行产生大量不良贷款。例如，泰国1988年到1990年的资本净流入与资产价值的上升显著相关，即使商业银行对房地产贷款的土地抵押值超过贷款很多，而房地产价格下降，仍然使银行资产负债的获利能力受到很大打击。
表2 泰国金融机构风险业务的投资资产占总资产的比率（%）
非银行金融机构
不动产贷款 消费者贷款 抵押品贷款 证券投资 合计
1993 17.9
16.5 1010.955.3
1996 20.5
15.95.911.7 54
不动产贷款 消费者贷款 抵押品贷款 证券投资 合计
1993
9.510.6 0 0 20.1
1996
7.510.1 0 0 17.6
资料来源：易纲、方星海，《财贸经济》98.1
此外，银行体系保持巨额对外净负债（注：即使是证券形成的资本流入，由于本国借款人以外国货币存款形式持有该资本，同样导致国内银行外币负债的上升。），面临着很大的汇率风险，可能遭受本币意外贬值引起的损失（注：1981年在智利、1995年在墨西哥、90年代初在北欧国家、1994年在土耳其，都出现过类似的银行因巨额对外净负债而遭受本币贬值打击的事例。）。
中央银行针对外资流入实行的冲销性市场干预政策，往往导致市场利率的突然上升（注：中央银行为实现冲销而发行的债券的利率通常高于其所持有的外汇资产的收益率。），从而加大商业银行面临的利率风险。而当中央银行为了维持某一个汇率水平对外汇市场进行干预的情况下，短期利率可能上升到一个非理性的水平，这将削弱银行盈利能力甚至危及银行的稳定。因此，货币危机往往是银行体系危机的前奏。
在资本流入导致银行体系稳定性下降的过程中，银行道德风险问题不同程度的暴露出来。在对亚洲金融危机的成因分析中，克鲁格曼教授认为，东南亚国家的金融机构存在严重的道德风险问题，导致了泡沫经济的产生，而泡沫经济的破灭则是东南亚金融危机的重要原因。
显然，严重的银行道德风险会使人们对经济产生过于乐观的预期，导致外资的过渡流入，资本流入国可能出现过度借贷综合症。事实上，泡沫经济和过渡借款不仅会降低资源配置的效率，而且会危及银行体系的安全。
三、资本流动与金融稳定的相关关系之二——金融市场波动性增加
在规模狭小、流动性比较低的新兴金融市场，外国资本的大量流入和外国投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资的主体时，国内金融市场的不稳定性表现得更为显著。
这种作用过程通过两个渠道进行：
①资本市场的日趋一体化，使较小的、流动性较差的股票市场受到工业化国家证券市场波动的溢出影响，导致了资本接受国股票价格的高度波动。
②由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准，公开性、交易机制、票据交换、以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节，无法承受资本大量流入的冲击，导致价格波动性的上升。
卡恩和莱茵哈特（卡恩，莱茵哈特，1995）通过估计资本流入国证券市场每日收益的标准差，认为资本高流入时期的新兴市场绝对波动率低于资本的低流入时期（注：绝对波动性的下降主要是由于资本流入引起的流动性的增加同期，美国股票市场收益的波动性也出现了下降。），但绝对波动率的实际值相对于工业化国家的标准，仍然保持很高的水平；资本高流入时期的新兴市场相对波动率高于低流入时期。在证券资金流入波动性很大的时期，亚太经合组织新兴市场的股票收益波动性相对于美国股票收益的波动性显著增加（注：香港的例子最为极端，其流入变动时期股票收益标准差的比率是低收入时期的两倍还多。）。
新兴金融市场波动性的另一个表现是股票价格迅速下降的可能性上升。与资本流动相伴随的突然的和大幅度的价格变化，以及流动性突然丧失的危险，大大地增加了全局性的市场波动。
四、资本流动与金融稳定的相关关系之三——金融市场与国外市场关联性加强
外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性的明显上升。
这种相关性主要表现为：
①国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性，即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。根据卡恩和莱茵哈特的研究，美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1993年到1994年间高达12%，美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%，美国股票市场波动性对墨西哥股票市场波动性溢出的相关程度在1990年到1994年间高达32.4%（卡恩，莱茵哈特，1995）。
这种溢出的影响表现为两个方面：其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导，表现为二者波动的同步性；其二，在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关系。
从日本和韩国股票指数的相关性看，从1989年1月到2000年4月，二者股票指数的相关系数为36.52%，而在1989年1月到1992年7月间， 该相关系数达89.09%。从1992年7月到1998年5月，该相关系数下降到44.86%，此后，该系数再度提高到80.65%。
表3 不同国家或地区股市相关系数
美国和香港 美国和韩国韩国和日本
1989/01-2000/04
0.81471-0.20406
36.52
特定时期* 0.9279120.950995
89.09
注：特定时期：美国和香港为1989/01- 1997/09 ； 美国和韩国为1998/10-2000/4；韩国和日本为1997/07-1998/08；
资料来源：根据路透社有关统计计算
②新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。
由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构基本相同，因此，其金融市场表现具有很强的同步性。
尤其是1997年亚洲金融危机爆发后，部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大，韩国和印尼、印尼和泰国、泰国和韩国等均有明显表现。显然，在金融危机期间，国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体，同时从上述市场撤出资金，导致其同时崩盘。
表4 部分亚洲国家股市相关系数
韩国和印尼 印度和泰国 韩国和泰国
1989/01-2000/040.436446662 0.148249384 0.553408552
1997/01-2000/04*
0.728896667 0.782934197 0.627141266
资料来源：根据路透社有关统计计算
注：*韩国和泰国该项统计时段为1997年1月到2000年1月。
此外，由于机构投资者在全球资本流动中发挥主导作用，而其行为特征表现出很强的“羊群效应”，其对新兴市场的进入和撤出也具有“一窝蜂”的特点，从另一个角度加强了新兴市场表现之间的同步性，这种同步性在金融危机时期表现为危机传染的“多米诺骨牌”效应或“龙舌兰酒”效应。
五、资本流动与金融稳定的相关关系之四——金融危机频繁爆发
一般来说，资本流动与金融危机的发展过程可以概括为三个阶段：其一，在危机发生前，危机国家普遍出现了资本大量流入、股票价格和房地产价格迅速攀升以及本币升值的过程；其二，本币升值等因素导致经济增长速度放慢和经常项目失衡加剧，实质经济因素逐渐逆转，在此基础上，金融市场出现货币贬值预期；其三，在市场恐慌情绪逐渐积累并达到危机触发点后，投机商对该货币汇率发动攻击，投资者开始抛售本币，资本流动出现方向性逆转，本币急剧贬值，货币危机爆发。
（一）危机爆发前的大量资本流入
在80年代的拉美债务危机和1994年的墨西哥金融危机以及1997年的亚洲金融危机的发展过程中，一个最为引人注目的共同点是危机爆发前都有一个明显的发展中国家进入国际金融市场条件好转及巨额外资流入的过程。
1981年，在14个拉美国家，外资流入总额及占GDP 的比例均创出历史性新高，分别超过400亿美元和5%，而在债务危机爆发后的1982年到1986年间，上述指标则降到0点以下。
墨西哥则在1993 年创出上述二指标的历史记录， 分别接近200 亿美元和8%，1995年则出现近200亿美元的净流出，净流出额占GDP的4%左右。
在泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和韩国等亚洲5国， 1994年和1995年资金流入进入高峰期，总额接近800亿美元，占GDP6%到8%，到1997年下半年，开始出现资金净外流， 总额接近200 亿美元， 占GDP的2%左右。
事实上，金融危机出现的外汇市场剧烈动荡的表象即源自外资的短期内大量外流破坏了原来建立在外资流入基础上的资金平衡。在一些亚洲国家，由于外债管理松弛，外债的总量和结构基本处于失控状态，债务水平过高，短期资金比例过大，外债与国内投资期限结构“错配”严重，短借长放。这样，在内部经济基本因素恶化，外来冲击加剧的情况下，来自国内部门短期债务的偿付需求，成为打破外汇市场供求均衡局面的决定性因素。
（二）巨额资本流入导致的内外经济失衡
巨额资本流入新兴市场后，刺激其经济发展，资本随之急剧增殖。良好的示范效应进一步吸引更多的资本流入。
相对于资金流入的规模，一些新兴市场容量过于狭小，国内工业体系多不完整，巨额外资流入后，只能大量流向房地产等非生产和贸易部门，形成经济泡沫，损害经济基础。
在实行相对固定的钉住汇率制或实际保持汇率名义值基本稳定的汇率制度下，巨额外资的持续流入，形成本币汇率的高估和证券市场的过度膨胀。同时，名义汇率水平的长期稳定不动实际损伤了企业的出口竞争力，出现巨额贸易逆差，形成经常项目逆差和资本项的顺差共存的脆弱的国际收支平衡，加大经济调整的风险。
而在新兴市场开放伴随着金融监管薄弱及金融体系不稳定的背景下，有利的国际市场融资条件和大量快钱（注：“EASY MONEY”）的进入，不可避免地刺激了银行对国际金融市场的利用程度，出现贷款质量不高、对非理性的证券市场和过度扩张的房地产市场过度投入，坏账居高不下等问题。在其他一些突发性事件的影响下，金融领域出现的问题打击了市场信心，加速外资抽逃。
此外，在长期享有大量资金流入的国家，其经济结构的设计和构造也是以此为前提进行的，因此，面对突然出现的外资流入减少甚至净流出，其经济体的应变能力面临挑战，实体经济遭受打击几乎不可避免。
因此，对于经济和金融市场体系狭小的新兴市场来说，在宏观调控机制及金融监管手段不完备的情况下，放任巨额私人资本的自由流入，对其结构和期限不进行适当控制，必然增加国内外宏观经济失衡的可能性，为一定条件配合下，外部冲击引致金融危机埋下伏笔。
（三）资本大量抽逃导致货币危机的总爆发
亚洲危机爆发后，大量国际资本自亚洲市场流出，据国际货币基金统计，1994—1996年全球私人资本中的45%流向亚洲国家，1996年流入亚洲国家的私人资本总额达1022亿美元，1997 年减少到385 亿美元， 1998年进一步减少到15亿美元。据华盛顿的国际金融研究所估计，印尼、马来西亚、韩国、 泰国和菲律宾五国私人资本净流入额由1996 年的938亿美元转为1998年的净流出246亿美元，仅私人资本一项的资金逆转就超过1000亿美元，大规模资金逃离使亚洲各国金融市场一蹶不振，经济困境迟迟得不到缓解。
总之，在金融市场日益全球化、资本流动性不断上升的总体背景下，一国实现内外经济的均衡需要越来越多的条件，而市场的失衡正在成为常态，因此，应对资本流动进行国际性管理，采取协调政策，以此应对市场动荡带来的失衡问题。金融市场的自由化与金融市场监管是金融业繁荣的两项基本条件。只有在一个金融机构拥有更大经营空间、金融监管更加严密有效的市场上，国际资本流动的积极作用才能得到充分发挥，其破坏性影响才会被减至最低程度。
收稿日期：2000—06—02
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