高票息品种值得关注——2009年下半年信用债市场投资策略，本文主要内容关键词为：值得关注论文,下半年论文,投资策略论文,债市论文,品种论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
▲信用债市场下半年供给压力依然偏大，需求主要依赖银行、信用社的配置需求，保险公司的需求有所回升，基金的需求预计进一步下降。
▲未来票息将是持有期回报的主要因素，建议增持信用资质较差、收益较高的3-5年期信用债品种。
▲交易所市场信用债对股市IPO的反应过度，市场调整带来了较好的买入机会。
▲建议下半年投资者注重配置价值，辅以交易机会。
上半年高收益信用债表现回顾
今年以来，美国高收益公司债无疑成为各类金融资产中的亮点，一举由去年的大跌44％，变为今年前5个月大涨38％。与此同时，上半年我国经济最差时期已经过去，一些高收益信用债也为投资者带来了可观的回报，截至5月末持有期收益率多在7%以上，成为“高收益明星”。尤其是在交易所市场，票息越高的品种流动性越好，月均换手率接近50％。(见表1)
1.国内相对意义上的高收益信用债
在美国公司债市场，20世纪80年代以前几乎没有原生态的高收益公司债，市场上的高收益债多为“fallen angel”，即一级市场发行时为投资级公司债，后来由于财务状况变差，在二级市场被降级为高收益公司债。80年代以后一级市场开始发行“rising angel”，一些成立时间不长，缺乏充分、透明的财务数据，评级较差或无评级的公司获得了债券融资渠道，当然对应的融资成本也较高。这类品种发展速度很快，2008年已达1万多亿美元，约占美国公司债市场规模的7％。目前，美国高收益债的品种包括：利息递延债券(DIBs)、实物支付债券(PIKs)、利息递升债券、可扩张性重设债券，其中后两类在目前国内市场信用债的发行方式中经常可以看到。
与美国相比，国内还没有真正意义上的高收益信用债。从硬性的评级标准来看，目前国内信用债中主体评级最差的是BBB+，按照监管部门要求，发行主体债项评级必须满足投资级评级，因而一级市场不存在原生态的高收益信用债。而在二级市场上，2008年以来评级公司也鲜有下调发债主体评级操作，同样不存在“fallen angel”；从收益率的波动来看，国内信用债的定价基准并未完全市场化，而是以同期的存款利率和贷款利率作为基准：评级最好的品种参考同期存款利率，而评级较低的品种参考同期贷款利率，少数收益率最高的品种发行利率超过同期贷款利率200-300bp。相对而言，这类品种在国内可称为高收益信用债，也就是相对意义上的高票息品种。
2.高收益信用债股性较强的特征
国内高收益信用债的发展历史很短，2008年下半年以来才为市场所关注，且具有以下特点：
·融资用途多为项目资金需要，以及缓解流动性压力；
·发行方式包括信用增级、分段升息、可赎回权、可调息、提前还本等；
·需求波动比其他品种大，反映在认购倍数、一、二级市场利差及上市溢价上，需求大的时候买不到，溢价高，需求小的时候发不出，甚至折价；
·银行间市场的投资者以基金、券商资管、城商行、信用社为主，交易所市场的投资者以券商理财、基金、中小投资者为主；
·投资高收益信用债的主体往往会在新股申购与信用债之间相机选择，造成股票与高收益信用债的阶段性背离；
·供需失衡也会带来阶段性的背离，如上半年券商理财计划的大量发行加剧了公司债的供需失衡，表现明显好于其他品种。
除此之外，美国高收益公司债表现出一个重要特征，就是股性强于债性，而这一特征在国内高收益信用债的表现中也有所体现。以交易所信用债为例，尽管其表现与股市有时正相关，有时负相关，但如果划分成投资级信用债与高收益信用债，可以明显发现：石化债等高评级债与国债收益率的走势几乎完全一致，只是有幅度的差异，信用利差受各种因素的影响，而与其股票走势则无太大的相关性；反之新湖债等高收益债与国债收益率走势无太大的相关性，与股票相关性在2008年四季度前背离，因为当时债券牛市，更多表现的是债性而非股性(如果看香港公司债市场则相反)，而到2008年四季度由于对违约风险的担忧大幅上升，收益率快速调整，之后与股票走势逐步趋同。
图1 中国石化分离债与对应国债表现比较(%)
资料来源：申万研究
图2 新湖中宝公司债与对应国债表现比较(%)
资料来源：申万研究
下半年信用债市场投资策略
1.下半年信用债供求分析
2009年信用债发行速度较2008年再次大幅增长，1～5月份各类品种发行规模总计达到5316亿元，较上年同期增长近90％，中期票据占新增供给的50％以上。预计下半年信用债供给规模更大，中票和企业债供给规模可能达到6300亿元以上，但短融供给压力预计较轻，发行和到期基本匹配。历史经验表明，企业债下半年供给往往超过上半年，因为大盘企业债多集中在下半年发行，铁道或达1000亿元，电网或达700亿元，而城投类债券近期发行规模已有所放缓，下半年发行占比将呈下降趋势；公司债的发行具有一定的不确定性，下半年可能重新启动发行，截至6月10日，证监会已核准规模约1200亿元。
在供给的冲击下，信用债需求将有很明显的分化。
上半年商业银行大幅增持信用债，已成为信用债的配置主力，如果按照新发中票50％以上由银行配置计算，其信用债配置力度超过国债、金融债，与信贷规模同步。预计下半年信用债的需求依然主要集中在银行。从信用债占银行资产比例来看，目前还在一个很低的水平，未来仍有很大上升空间，需要关注的是今年信贷、信用债双增长对银行资本充足率的冲击，实际上很多银行已经发行次级债以提高资本充足率。这个因素在年底对银行信用债的需求可能带来季节性影响。
保险机构上半年债券规模呈现净卖出，只对信用债进行了少量净申购，这一方面是因为保险公司的债券配置需求下降，另一方面也是因为上半年可投的企业债品种较少，城投债发行占比较高，而保险公司对后者的投资受限。下半年预计保险机构部分压制的配置需求会随着铁道债、电网债等大规模企业债的发行而释放，建议投资者关注其发行进度。如果一级市场能引导二级市场收益率，可能带来一定的交易机会。
基金和信用社目前在银行间信用债的托管量已经非常接近，不同的是上半年基金在不断减持信用债，而信用社则大幅增持信用债。预计下半年这种趋势将继续，理由是股票IPO的重启将明显降低基金对短融的需求，基金赎回压力也将抑制基金对其他信用债的新增需求；相比之下信用社的信用债持仓比例仍有较大上升空间。
2.下半年信用环境分析：V型反弹后复苏速度可能减缓
从信用环境来看，我国经济的V型反弹已经成为市场共识，这在信用利差上也得到反映。未来信用利差的变化取决于经济复苏的路径，而需求、利润恢复程度将决定信用环境进一步改善的程度。根据申万行业比较分析，在国内外充裕流动性、经济复苏预期的推动下，2009下半年原油等主要商品价格均价较上半年有明显提高，但由于需求相对滞后，四季度可能冲高回落。中下游行业盈利能力改善的趋势因此将受到一定抑制。上市公司利润增速加速回升的趋势将延续，但制造业盈利能力走势将由年初的快速回升转为下半年的开始走平。整体来看，企业盈利能力的改善速度将有所放缓。
从行业选择来看，上半年信用债的行业差异已快速缩小，房地产、有色等行业龙头带来的超额收益机会下降。由于行业差异难以带来更多的超额收益，建议投资者逐步将配置行业转向一些防御性较高的品种，如电力、生物医药、食品饮料等。同时，我们认为超额收益的机会不在行业配置，而在信用评级的选择上。毕竟经济最差的时候已过去，企业违约风险大大降低，利差扩大的空间非常有限，而优质信用债绝对收益率在当前基准利率之下的下降空间也非常有限，建议投资者配置重点由2009年上半年的资质中等偏好信用债转向下半年的收益较高品种。
3.IPO对信用市场的冲击程度分析
股票IPO重启是市场近期担心的主要影响因素，尤其是在2007年，新股IPO对信用债的冲击非常明显。但我们认为，现在新的股票IPO制度对信用市场尤其是中长端的冲击程度已大大降低。
首先，IPO对信用债尤其是交易所信用债的需求确实有负面影响，因为交易所信用债的需求主体以券商理财和基金为主，而这两者对新股申购的敏感度较高，IPO必然带来这些机构一定的调仓行为，近期信用债的调整已经对此有所反映。
其次，从资金冻结规模来看，新的IPO制度能有效降低网上冻结资金规模及资金需求，对回购利率的冲击较小，而且货币政策的基调依然是宽松，信用债的流动性压力明显减小。而且目前大部分交易所信用债可进行质押回购，流动性风险也大大改善。
第三，从信用债的相对价值来看，在新的IPO制度下，根据申万金融工程部预测，机构进行新股申购的年化收益率约在4％～5％，相对信用债的投资价值优势并不明显，交易所AA+品种即可获得该投资回报，因而抛售信用债进行新股申购的动力有限。
4 信用债各类品种的投资策略
(1)短融：收益率向上风险加大
短融收益率触底回升是毋庸置疑的趋势，下半年IPO将成为推动包括短融收益率在内的短端利率上升的主要动力。
上半年在短端利率大幅下行的推动下，短融收益率亦降低到一个极低的水平，AAA铁道收益率最低曾达到1.35％，一般资质的AAA央企短融收益率在1.7％左右的水平，大幅低于1年定存利率2.25％，下降空间完全被挤压。
随着IPO的推出，短端利率已经开始修复，包括回购利率、1年央票、转贴现利率都在快速上升。在货币政策宽松基调不变的假设下，以银行资金成本1.2％～1.3％作为标准，回购利率可能回升至1.4％左右的水平，而无论是从短融与回购利率的利差还是以1年定存做参考来看，AAA短融回到2.25％以上的概率很大。如果以IPO的收益为基准，一些资质较差缺乏流动性的短融收益率可能回到5％以上。
(2)中票：持有期回报需看票息，利差波动空间不大
下半年中票的供给压力依然较大，需求依然是银行占主导。我们认为，目前5年AAA中票风险不大，尽管发行利率短期有上行压力，但上行空间非常有限，利差波动空间也不大。
首先，在AAA中票品种中5年期品种是目前唯一发行利率超过同期存款利率的品种，而1年短融和3年中票比同期存款利率还低约40bp。
其次，从各期限的配置价值来看，3～5年的中票防御性还是比较强的。如表2所示，即使债市出现熊平的走势，3～5年中票相对短融收益率的保护空间也是比较大的，市场需求可能还将集中在这个期限上。
当然，相比AAA评级的中票，我们认为下半年一些资质偏差、收益较高的品种将有更好的防御性，一方面高票息降低了实际久期，另一方面当前的陡峭度也为3～5年高票息债的收益率上升空间提供了保护，其持有期回报可能更高。
(3)企业债：城投债依然是值得重点关注的品种
企业债中的城投债品种在上半年为投资者提供了最高的持有期回报，也是高收益信用债集中的主要品种。我们认为，在经济底部已过、利率产品的绝对收益率水平偏低、宽松货币政策延续等局面下，中间甚至更差评级城投债的信用利差还会进一步降低。但是，由于银行定价权的加强，城投债发行利率并不会大幅偏离长期存贷款利率，在下半年，中间及更差评级城投债的信用利差在趋势上还会下降50bp左右。AA+及以上评级城投债的信用利差下降空间十分有限，下半年维持窄幅波动的可能性最大。
在这方面，美国市政债的信用状况为我们提供了宝贵经验，即使在大萧条时期，市政债的违约率也远低于一般企业债，而回收率相对要高很多。
(4)交易所公司债、可分离债
IPO对交易所公司债、可分离债带来了较大影响，而我们认为调整也带来了买入的机会。
信用债的利差主要取决于违约风险、流动性风险、税收因素，另外还有绝对收益率。从违约风险来看，2008年4季度时市场避险情绪大幅上升，现金为王，现在的情况没有当时那么差；从流动性风险来看，2007年4季度时资金面紧张，回购利率飙升，新股收益压倒一切利率产品，公司债市场规模小，流动性差，不能回购，而现在情况好很多；税收目前不是影响收益率变动的主要因素；而从绝对收益率来看，年化4％～5％的IPO收益并不高，卖掉信用债打新股未必合算。
公司债IPO是上述分析中没有提到的负面因素和风险，具有一定的不确定性。如果IPO重启，且规模如证监会已经核准的达到1200亿元，对市场确实是冲击。目前沪深证券交易所已向证监会上报公司债有关管理文件，拟展开公司债分类发行。而我们担心的是，基金的银行间信用债托管量已经回到1600亿元左右，券商理财计划的总体新增规模不到2000亿元，如果银行不进入交易所，股票IPO和公司债IPO同时进行，交易所是否有足够的需求，这进而又反过来影响发行的可能。
对于流动性风险会不会加大信用利差的问题，我们觉得现在还不会，如果未来IPO收益大幅上升则可能会，但今年还没到这个程度，因而我们总体还是更青睐折算比例高、票息高、利差高的品种。前期信用利差大幅回落至中性水平之下后，交易机会减少，而目前的调整提供了较好的交易机会，投资价值较高。
5.持有期回报模拟运算
最后，我们对6个月持有期内AAA票据的回报率进行了测算。结果显示，对配置型投资者而言，随着投资债券久期的延长，价差和票息收益均上升，配置价值越高，即使债市出现熊平市，3～5年的持有期回报依然比短期品种高。而对交易型投资者而言，持有期收益较短，可能更看重短期的价格波动，票息收益影响较小。如果考虑风险和收益，1～5年性价比较高，杠铃型配置优于子弹型配置，风险保护程度也较高。
标签：信用债论文; 债项评级论文; 城投债论文; 投资论文; 银行信用论文; 国债利率论文; 利差论文; 信用论文; 企业债论文; 银行论文;